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zhichijieyaheyasuodaiyoumimabaohudewenjian，manzubutongyonghudexuqiu。zhichiduiyansezidingyishezhi，jiunenggoumanzuyonghuzaigezhongchangjingxiadexianshixuqiu；xianjie、yucun，qiyeduigongjie，miandianzi、baoxiao，caiwumianshenhe、tiepiao。hailianglixiancidianziyuan，keyitianjiarenyimdictcikuhuolinggesicikuhuibianchengruanjiancaiyongyouxihuaxuexidefangshi，ranglingjichuyonghuyenengqingsongshangshoubiancheng，荀(xun)玉(yu)根(gen)：當(dang)前(qian)市(shi)場(chang)情(qing)緒(xu)到(dao)底(di)怎(zen)麽(me)樣(yang)？

作(zuo)者(zhe)：吳(wu)信(xin)坤(kun)、劉(liu)穎(ying)、荀玉根（荀玉根系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，海(hai)通(tong)證(zheng)券(quan)首席经济学家）

核(he)心(xin)結(jie)论：①從(cong)大(da)類(lei)資(zi)產(chan)比(bi)較(jiao)指(zhi)標(biao)看(kan)，股(gu)市情绪顯(xian)著(zhu)低(di)於(yu)債(zhai)市。②強(qiang)周(zhou)期(qi)板(ban)塊(kuai)股價(jia)創(chuang)新(xin)低，說(shuo)明(ming)市场對(dui)经济預(yu)期已(yi)降(jiang)至(zhi)去(qu)年(nian)10月(yue)水(shui)平(ping)。③从资金(jin)面(mian)看，公(gong)募(mu)基(ji)金發(fa)行(xing)處(chu)歷(li)史(shi)低位(wei)，外(wai)资階(jie)段(duan)性(xing)流(liu)出(chu)。④借(jie)鑒(jian)历史，這(zhe)次(ci)市场調(tiao)整(zheng)已显著，情绪有(you)望(wang)糾(jiu)偏(pian)。關(guan)註(zhu)數(shu)字(zi)经济中有業(ye)績(ji)的(de)領(ling)域(yu)。

当前市场情绪到底怎么样？

6月2日(ri)市场迎(ying)來(lai)了(le)久(jiu)違(wei)的中陽(yang)線(xian)，滬(hu)深(shen)300漲(zhang)幅(fu)1.4%、上(shang)证綜(zong)指為(wei)0.8%，但(dan)其(qi)實(shi)最(zui)近(jin)壹(yi)段時(shi)間(jian)市场情绪较为低迷(mi)。那(na)么当前市场情绪到底到什(shen)么程(cheng)度(du)了？本(ben)文(wen)从大类资产比较、基本面预期以(yi)及(ji)资金面等(deng)多(duo)個(ge)維(wei)度出发，对比当前與(yu)去年10月底，分(fen)析(xi)当前市场情绪的真(zhen)实情況(kuang)。

1. 大类资产比较看情绪：股市较债市情绪弱(ruo)

近期市场调整已经较明显，上证指数于5月9日到達(da)年內(nei)高(gao)點(dian)後(hou)開(kai)啟(qi)回(hui)调，萬(wan)得(de)全(quan)A、沪深300、创业板指2月以来就(jiu)开始(shi)调整。上证综指最大跌(die)幅为7.3%，万得全A为8.3%，沪深300为11.4%，创业板指为18.1 %，上证50为14.1%。其中，创业板指于5月30日跌至最低2180点，已低于去年10月底的低点2227点。

隨(sui)著(zhe)市场经历了调整，当前股市情绪已明显弱于债市。从大类资产比价指标看，股市性价比已经较高。截(jie)至2023/06/02（下(xia)同(tong)），当前A股風(feng)險(xian)溢(yi)价率(lv)（1/全部(bu)A股PE-10年期国债收(shou)益(yi)率）为2.89%、处05年以来从高到低28.0%分位，已经高于05年以来均(jun)值(zhi)+1倍(bei)标準(zhun)差(cha)（3年滾(gun)動(dong)）；当前A股股债收益比（全部A股股息(xi)率/10年期国债收益率）为0.74、处05年以来从高到低2.9%分位，已经处在(zai)05年以来均值+2倍标准差（3年滚动），接(jie)近去年10月底水平，可(ke)見(jian)当前市场对股市的风险偏好(hao)已处在低位。从破(po)凈(jing)率看，当前市场破净率为8.2%，而(er)去年10月底时市场破净率为9.9%，破净率也(ye)处在较高水平。

从絕(jue)对估(gu)值看，盡(jin)管(guan)当前多数指数估值水平与去年10月底仍(reng)有一定(ding)差距(ju)，但也都(dou)回到了历史低位。截至2023/6/2，全部A股PE（TTM，下同）为17.9倍、处05年以来38.6%分位（22/10/31为15.8倍、23.2%），上证综指为13.1倍、31.4%（11.4倍、13.2%），沪深300为11.8倍、28.0%（10.3倍、10.9%），上证50为9.8倍、28.0%（8.3倍、8.1%）。创业板指估值已经低于去年10月底时的水平，当前创业板指PE为32.1倍、处13年以来3.8%（37.4倍、6.6%）。

5月以来交(jiao)易(yi)熱(re)度已下滑(hua)明显，市场情绪已在低位。随着市场進(jin)入(ru)牛(niu)市初(chu)期第(di)一波(bo)上涨后的休(xiu)整阶段，交易情绪大幅降溫(wen)，部分交易指标甚(shen)至已接近去年10月底时的水平。从周換(huan)手(shou)率看，周换手率于5月开始回落(luo)，当前周换手率（年化(hua)）为270%、已经低于去年10月底时市场周换手率水平（276%）。从融(rong)资交易占(zhan)比来看，A股的融资交易占比在去年10月底时达到6.6%，目(mu)前7.2%，但仍处于13年以来17%的历史低位。从成(cheng)交情况来看，全部A股成交量(liang)和(he)成交額(e)均已从5月初高点回落，截至2023/6/2，全A成交量（成交额）为702億(yi)股（9421亿元(yuan)），已经接近去年10月底时市场成交量699亿股（8837亿元）。综合(he)来看，当前A股整體(ti)情绪已回落至低位。

2. 基本面预期看情绪：类似(si)去年10月底水平

随着市场整体走(zou)弱，行业指数中煤(mei)炭(tan)、基礎(chu)化工(gong)、有色(se)、地(di)产等强周期板块已经跌破去年10月低点。那么这背(bei)后反(fan)映(ying)市场怎样的基本面预期？下文我(wo)們(men)將(jiang)对此(ci)作一分析。

强周期板块创新低说明市场对经济预期可能(neng)已過(guo)度悲(bei)觀(guan)。近期随着市场陷(xian)入调整，部分行业指数已经创了去年10月底市场反轉(zhuan)以来的新低，其中多数行业屬(shu)于强周期板块，如(ru)煤炭（较去年10月低点日最大跌幅-9.3%，下同）、基础化工（-6.3%）、有色金属（-2.9%）、房(fang)地产（-2.0%）等行业。由(you)于强周期板块与宏(hong)观经济高度相(xiang)关，强周期板块的股价创新低反映出当前大家对宏观经济的预期已经接近去年10月的水平。对比去年基本面情况来看，在疫(yi)情擾(rao)动壓(ya)制(zhi)宏观基本面的情况下，22Q3、Q4 GDP当季(ji)同比增(zeng)速(su)僅(jin)为2.9%、3.9%，那么当前强周期板块的股价水平可能已经隱(yin)含(han)了过度悲观的经济预期。

此外，我们也可以从行业層(ceng)面来观測(ce)市场情绪结構(gou)：从行业估值看，当前三(san)成行业估值低于去年10月底水平。若(ruo)我们从行业視(shi)角(jiao)比较当前与去年10月底时市场的情绪，可以发現(xian)申(shen)万一級(ji)行业中PE低于去年10月底水平的行业数量占比为28%，PB低于去年10月底的行业数量占比为32%，可见当前已有相当一部分行业估值已经创了新低。从交易指标看，近七(qi)成行业交易热度低于去年10月底水平。对比去年10月底来看，当前申万一级行业中年化周均换手率（成交额占比）低于去年10月底水平的行业数量占比为68%（65%），近七成行业交易指标已低于去年10月底市场低点时的水平。当前申万一级行业年化周换手率中位数为37%（去年10月底时为46%），成交额占比为19%（去年10月底为24%），行业交易指标中位数已经低于去年10月水平。

3. 资金面看情绪：公募新发处低位徘(pai)徊(huai)

除(chu)了从大类资产比较、基本面预期考(kao)察(cha)市场情绪變(bian)化以外，资金指标也是(shi)重(zhong)要(yao)的观察投(tou)资者情绪变化的窗(chuang)口(kou)，下面我们将从公募、外资兩(liang)类主(zhu)要投资者来看市场当前的情绪狀(zhuang)况。

公募基金方(fang)面，当前基金发行仍未(wei)有起(qi)色，5月基金发行处历史低位。过去19-21年时公募基金曾(zeng)是推(tui)动市场行情的最主要增量资金，当前基金倉(cang)位仍在高位，但去年10月以来基金发行則(ze)仍在低位徘徊，4、5月偏股型(xing)基金发行規(gui)模(mo)分別(bie)为261亿元、336亿元。从历史数據(ju)看，13年以来基金发行存(cun)在明显的月度效(xiao)應(ying)，平均每(mei)月发行规模在642亿元，尽管每年二(er)季度是基金发行的淡(dan)季，4月和5月平均发行规模總(zong)额的均值仍分别为501亿元、554亿元，当前基金发行明显低于历史同期。

外资方面，4月、5月外资由流入转为流出。去年以来随着防(fang)疫政(zheng)策(ce)優(you)化、地产政策转向(xiang)積(ji)極(ji)，提(ti)振(zhen)了市场的信心，在此背景(jing)下外资成为本次市场从底部反转以来率先(xian)流入的资金，22/10/31-23/1/31期间北(bei)上资金累(lei)計(ji)净流入超(chao)2300亿元，其中23年1月外资净流入水平超1400亿元，已经超过了22年全年水平。但2月以来外资流入显著放(fang)緩(huan)，2、3月北上资金分别流入92.6亿元、354.4亿元，4月底以来人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)率持(chi)續(xu)貶(bian)值，1美(mei)元兌(dui)人民币汇率由4月14日的低点6.84升(sheng)至6月1日的高点7.12，推动外资由流入转向流出，4、5月北上资金流出分别为45.5亿元、121.4亿元。从历史上来看，自(zi)16年12月深港(gang)通开通以来，历年平均年净流入额为2628亿元，而今(jin)年以来外资流入在1760亿元，因(yin)此对比历史看当前外资流入仍有较大的空(kong)间，未来随着基本面回暖(nuan)，外资有望繼(ji)续回流。

4.当前可以积极思(si)考这个市场

巴(ba)菲(fei)特(te)曾说过，“别人恐(kong)懼(ju)我貪(tan)婪(lan)”。这句(ju)話(hua)其实说的是投资需(xu)要反向思考，尤(you)其是在市场情绪普(pu)遍(bian)低迷和恐惧的时候(hou)。正(zheng)如我们在前文中所(suo)分析的，当前市场情绪已经很(hen)低迷了，或(huo)許(xu)这说明我们已经到了可以反向思考的时期。

从基本面来看，基本面预期有望得到纠偏，关注增量政策的出臺(tai)。往(wang)后看，对经济过度悲观的预期有望随着政策出台和经济内生(sheng)性的修(xiu)復(fu)得到修正。今年两會(hui)提出我国GDP增速目标为5%左(zuo)右(you)，历史上1990年至今的33年间，除1990、1998、2022年外，其余(yu)年份(fen)实際(ji)GDP增長(chang)均能实现或超越(yue)政府(fu)所定预期目标。今年一季度实际GDP同比增速为4.5%，二季度以来经济修复斜(xie)率放缓，我们認(ren)为实现穩(wen)增长目标或還(hai)需要更(geng)大力(li)度的政策支(zhi)持，需密(mi)切(qie)关注是否(fou)有增量的支持政策出台，例(li)如，6月2日，国務(wu)院(yuan)总理李(li)强在国常(chang)会中提出，研(yan)究(jiu)促(cu)进新能源(yuan)汽(qi)車(che)产业高質(zhi)量发展(zhan)的政策措(cuo)施(shi)，要延(yan)续和优化新能源汽车车輛(liang)購(gou)置(zhi)稅(shui)減(jian)免(mian)政策。若政策在擴(kuo)大内需、稳定外貿(mao)等各(ge)方面給(gei)予(yu)更大力度支持，经济复蘇(su)步(bu)伐(fa)或将加(jia)快(kuai)。微(wei)观层面看，宏观经济的修复也将推动A股企(qi)业盈(ying)利(li)上行，预计23年全部A股歸(gui)母(mu)净利潤(run)同比增速有望达10-15%，Q2-Q4盈利或逐(zhu)季度改(gai)善(shan)，A股有望重拾(shi)升勢(shi)。

从市场面来看，对比历史看当前市场调整已经比较充(chong)分。我们在《旭(xu)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xiong)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一輪(lun)牛市周期。而牛市上涨不(bu)是一蹴(cu)而就的，历史上市场自底部反转后，第一波上涨修复行情走完(wan)，市场往往会发生进二退(tui)一的回撤(che)。当前市场处在牛市初期第一波上涨后的回调中，对比历史看，当前市场调整时空已经较为显著。当前上证指数回吐(tu)了第一波上涨幅度的0.47、调整时间持续23天(tian)，沪深300为0.63、123天，创业板指为1.11、123天，万得全A为0.58、105天。借鉴历史，历次回吐过程中上证指数平均下跌46天，指数回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅，詳(xiang)见表(biao)1。因此，当前上证指数在调整空间上已经接近历史，其他(ta)指数在时空上调整均已显著。

行业层面，数字经济是全年主线，关注业绩有望得到驗(yan)证后的細(xi)分领域。去年10月以来数字经济的上涨行情主要来自政策和技(ji)術(shu)驅(qu)动下的情绪修复，4月以来TMT板块出现阶段性过高的情况，4月下旬(xun)以来行情热度已经有所降温，目前傳(chuan)媒(mei)最大跌幅为19.4%、计算(suan)機(ji)为19.6%、通信为14.6%、電(dian)子(zi)为18.6%，相关行业调整幅度已经比较明显。往后看，借鉴13-15年TMT行情经验，在经历了估值擡(tai)升阶段后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。而中報(bao)前后正是基本面数据验证的窗口期，我们认为或可从政策和技术两个角度尋(xun)找(zhao)訂(ding)單(dan)好转、业绩显现的领域，详见《借鉴13-15年，这次TMT行情到啥(sha)阶段了？——对比历史看数字经济系列(lie)1-20230523》。

一是关注政策发力的数字基建(jian)、信创等领域。今年以来，多地对数字经济发展提出明確(que)考核要求(qiu)。例如浙(zhe)江(jiang)省(sheng)提出到2027年数字经济核心产业增加值要超过1.6万亿元，按(an)此目标推算23-27年间浙江省数字经济核心产业增加值的年复合增速将达12.2%。我们认为随着各地政府陸(lu)续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素(su)和信创等领域订单和业绩或有望受(shou)提振。根据中国通服(fu)基建产业研究院，预计“十(shi)四(si)五(wu)”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。根据華(hua)经情报網(wang)，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元，22-25年CAGR为35.7%。

二是技术变革(ge)下，企业加大资本开支，人工智(zhi)能及上遊(you)半(ban)導(dao)体等领域将受益。当前科(ke)技巨(ju)頭(tou)正加速布(bu)局(ju)以ChatGPT为代(dai)表的AI模型，新一轮科技变革或将加速到来。其中，算力是AI大模型发展的重要基础，AI大模型的发展将对上游算力相关的硬(ying)件(jian)领域产生较大拉(la)动，根据亿歐(ou)智庫(ku)，预计23-25年我国AI芯(xin)片(pian)市场规模复合增速达31%。此外，全球(qiu)半导体产业每3-4年经历一轮周期，据此推算，2019年开始的这轮半导体产业周期或已进入下行的尾(wei)聲(sheng)阶段。当前半导体制造(zao)商(shang)台积电单月營(ying)收增速的降幅从3月的-15%收窄(zhai)至4月的-14%。往后看，在AI大模型等产业变革的催(cui)化下，今年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，屆(jie)时半导体板块盈利或将改善。

此外，消(xiao)費(fei)基本面或迎来改善，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhi)是目前政策关注的重点，实现稳增长目标需要扩内需等相关政策的支持。随着相关政策的发力，消费基本面有望迎来改善。从股市表现看，今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yu)。结合海通行业分析師(shi)和Wind一致(zhi)预测，预计23年醫(yi)藥(yao)板块中中药净利增速为20%、医療(liao)服务为50%、创新药为30%。

风险提示(shi)：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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