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洪灏系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、思(si)睿(rui)集(ji)團(tuan)首席经济学家，羅(luo)為(wei)騰(teng)系思睿集团資(zi)深(shen)策(ce)略(lve)師(shi)

2023年(nian)，“復(fu)蘇(su)”成(cheng)为提(ti)綱(gang)挈(qie)領(ling)的(de)關(guan)鍵(jian)詞(ci)。大(da)国重(zhong)啟(qi)與(yu)供(gong)應(ying)鏈(lian)修(xiu)复齊(qi)飛(fei)，產(chan)業(ye)變(bian)革(ge)共(gong)數(shu)字(zi)轉(zhuan)型(xing)壹(yi)色(se)，全(quan)球(qiu)经济复苏的千(qian)山(shan)圖(tu)景(jing)正(zheng)徐(xu)徐展(zhan)開(kai)。与此(ci)同(tong)時(shi)，通(tong)脹(zhang)壓(ya)力(li)居(ju)高(gao)不(bu)下(xia)、地(di)緣(yuan)政(zheng)治(zhi)波(bo)譎(jue)雲(yun)詭(gui)、激(ji)进加(jia)息(xi)周(zhou)期(qi)下金(jin)融(rong)環(huan)境(jing)脆(cui)而(er)不堅(jian)，諸(zhu)多(duo)挑(tiao)戰(zhan)如(ru)達(da)摩(mo)克(ke)裏(li)斯(si)之(zhi)劍(jian)高懸(xuan)於(yu)頂(ding)， 令(ling)前(qian)景迷(mi)蒙(meng)似(si)霧(wu)里看(kan)花(hua)，复苏真(zhen)偽(wei)之辯(bian)亦(yi)不絕(jue)于耳(er)。

新(xin)冠(guan)疫(yi)情(qing)暴(bao)發(fa)以(yi)來(lai)，百(bai)年变局(ju)与世(shi)紀(ji)疫情縱(zong)橫(heng)交(jiao)織(zhi)，地缘政治形(xing)勢(shi)錯(cuo)綜(zong)复雜(za)，中国一直(zhi)是(shi)全球经济增(zeng)長(chang)持(chi)重有(you)力的增量(liang)。“強(qiang)者(zhe)恒(heng)强”“大者愈(yu)大”的中国制(zhi)造(zao)业呼(hu)嘯(xiao)轟(hong)鳴(ming)，源(yuan)源不斷(duan)地滿(man)足(zu)著(zhu)(zhe)美(mei)国和(he)海(hai)外(wai)其(qi)他(ta)国家需(xu)求(qiu)。中国势不可(ke)擋(dang)的出(chu)口(kou)为托(tuo)底(di)国內(nei)经济立(li)下汗(han)馬(ma)功(gong)勞(lao)，亦有力穩(wen)定(ding)了(le)全球供应链的運(yun)行(xing)，令飆(biao)升(sheng)的海外通胀不至(zhi)于如火(huo)然(ran)泉(quan)达般(ban)，呈(cheng)一发不可收(shou)拾(shi)之势。史(shi)无前例(li)的貿(mao)易(yi)盈(ying)余(yu)使(shi)存(cun)款(kuan)余額(e)和廣(guang)義(yi)貨(huo)幣(bi)供应量（M2）激增，彰(zhang)顯(xian)出中国制造业的磅(bang)礴(bo)偉(wei)力。

伴(ban)隨(sui)着世界(jie)第(di)二(er)大经济體(ti)從(cong)去(qu)年的低(di)谷(gu)中持續(xu)周期性(xing)复苏，中国的“引(yin)擎(qing)”作(zuo)用(yong)備(bei)受(shou)全球矚(zhu)目(mu)和期待(dai)。今(jin)年一季(ji)度(du)，我(wo)們(men)見(jian)證(zheng)了国内经济的溫(wen)和复苏，疫情期間(jian)首當(dang)其沖(chong)的接(jie)觸(chu)性消(xiao)費(fei)显著反(fan)彈(dan)，出口破(po)竹(zhu)之势不減(jian)，房(fang)地产回(hui)暖(nuan)雛(chu)形初(chu)現(xian)，居民(min)收入(ru)信(xin)心(xin)有所(suo)改(gai)善(shan)。与之相(xiang)對(dui)应的是，2023年一季度全球经济走(zou)势强于預(yu)期，主(zhu)要(yao)经济体消费数據(ju)稳定，一度令市(shi)場(chang)風(feng)聲(sheng)鶴(he)唳(li)的衰(shuai)退(tui)风險(xian)尚(shang)未(wei)照(zhao)进现實(shi)，歐(ou)美经济下行速(su)度有所放(fang)緩(huan)。

值(zhi)得(de)註(zhu)意(yi)的是，疫情以来銳(rui)不可当的中国制造业和出口一定程(cheng)度呼应着势頭(tou)不减的海外需求，进而折(zhe)射(she)出海外通胀压力的頑(wan)固(gu)。去年以来，通胀风险成为主要海外央(yang)行货币政策走向(xiang)纲舉(ju)目張(zhang)的決(jue)定性要素(su)。自(zi)2022年3月(yue)美聯(lian)儲(chu)揮(hui)手(shou)作別(bie)維(wei)持4年的零(ling)利(li)率(lv)时代(dai)，緊(jin)鑼(luo)密(mi)鼓(gu)地开启加息通道(dao)，歷(li)经連(lian)续十(shi)次(ci)加息，累(lei)計(ji)加息500個(ge)基(ji)點(dian)，目前美国联邦(bang)基金利率已(yi)然升至2006年6月加息周期的高点。

应該(gai)說(shuo)，美联储大刀(dao)闊(kuo)斧(fu)的加息政策是卓(zhuo)有成效(xiao)的。今年4月美国消费者物(wu)價(jia)指(zhi)数（CPI）同比(bi)漲(zhang)幅(fu)自去年6月9.1%的峰(feng)值如期下探(tan)至4.9%，连续十个月降(jiang)温，物价形势高燒(shao)不退的最(zui)嚴(yan)峻(jun)階(jie)段(duan)基本(ben)過(guo)去。但(dan)喜(xi)憂(you)參(can)半(ban)的是，CPI 环比走势上(shang)揚(yang)，核(he)心通胀仍(reng)盤(pan)桓(huan)于5.5%的高位(wei)。事实上，今年美国通胀回落(luo)步(bu)伐(fa)較(jiao) 2022年下半年有所放缓。现阶段，美国通胀迅(xun)速回到(dao)美联储2%的长期目標(biao)非(fei)朝(chao)夕(xi)之功，除(chu)非美国銀(yin)行出现系統(tong)性风险。

核心通胀的居高不下与海外居民消费的韌(ren)性以及(ji)工(gong)资-物价螺(luo)旋(xuan)式(shi)通胀的黏(nian)性互(hu)为表(biao)里。一方(fang)面(mian)，今年一季度，美国个人(ren)消费支(zhi)出环比大幅增长3.7%，錄(lu)得2021年三(san)季度以来的最高值；个人消费支出对美国GDP的拉(la)動(dong)按(an)季由(you)0.7%提升至2.5%，成为最大貢(gong)獻(xian)因(yin)素。超(chao)额储蓄(xu)、劳动者收入增长和健(jian)康(kang)的家庭(ting)资产負(fu)債(zhai)表一直是支撐(cheng)消费韧性的重要邏(luo)輯(ji)。

另(ling)一方面，在本輪(lun)通胀周期中，劳动供給(gei)与需求的結(jie)構(gou)性错配(pei)賦(fu)予(yu)工人更(geng)强的議(yi)价權(quan)，企(qi)业通过提价將(jiang)成本转嫁(jia)消费者，而工资水(shui)平(ping)水涨船(chuan)高反过来对工资-物价的螺旋上升趨(qu)势形成助(zhu)推(tui)。非農(nong)新增保(bao)持20萬(wan)/月以上擴(kuo)张、工资同比环比增长雙(shuang)双加速（但仍低于通胀增速）皆(jie)是真切(qie)寫(xie)照。

步入二季度，寰(huan)球同此涼(liang)熱(re)，主要经济体的复苏势头如彩(cai)云易散(san)琉(liu)璃(li)脆，结构性矛(mao)盾(dun)和分(fen)化(hua)走势进一步显露(lu)。激进加息周期下，“物价稳定”和“金融稳定”的政策兩(liang)難(nan)選(xuan)擇(ze)成为复苏的掣(che)肘(zhou)。盡(jin)管(guan)欧美银行业暴雷(lei)的溢(yi)出效应暫(zan)时有限(xian)，但全球金融环境急(ji)劇(ju)收紧的流(liu)动性风险难以平抑(yi)。以美国银行体系为例，存款持续流失(shi)沈(chen)澱(dian)了大量冗(rong)余流动性，无疑(yi)为已然平波缓进的全球复苏態(tai)势再(zai)添(tian)阻(zu)礙(ai)。自3月8日(ri)当周危(wei)機(ji)一触即(ji)发以来，截(jie)至5月10日当周，流出規(gui)模(mo)累计近(jin)4800億(yi)美元(yuan)。一波才(cai)动万波随，存款搬(ban)家的趋势从小(xiao)银行悉(xi)数蔓(man)延(yan)至美国大银行及外资银行分支机构。這(zhe)些(xie)从银行体系湧(yong)向非银体系的流动性造就(jiu)了货币市场基金近期历史性的资金凈(jing)流入。截至5月17日当周， 流入规模累计近4500亿美元。

值得一提的是，以矽(gui)谷银行为代表的美国區(qu)域(yu)性银行和“百年老(lao)店(dian)”瑞(rui)信的倒(dao)閉(bi)成因不尽相同，前者剑指外部(bu)利率风险——美国区域性银行长期在联邦存款保险公(gong)司(si)（FDIC）高度“自治”管理下进行快(kuai)速扩张，手握(wo)大量美债于本轮激进加息周期中遭(zao)受重創(chuang)，卻(que)並(bing)未对利率风险进行对冲。这一商(shang)业模式的弊(bi)病(bing)導(dao)致(zhi)纵使加息漸(jian)入尾(wei)声，依(yi)然會(hui)有更多难以獨(du)善其身(shen)的区域性银行无可避(bi)免(mian)地相繼(ji)卷(juan)入破产浪(lang)潮(chao)。而後(hou)者突(tu)显出内部风险管理的缺(que)陷(xian)。誠(cheng)然，殊(shu)途(tu)同歸(gui)，終(zhong)究(jiu)是市场承(cheng)受切膚(fu)之痛(tong)。

持续发酵(jiao)的银行业风波成为信貸(dai)紧縮(suo)风险的深刻(ke)演(yan)繹(yi)和深化推手。美联储5月8日公布(bu)的季度银行贷款经理問(wen)卷調(tiao)查(zha)（SLOOS）显示(shi)，贷款投(tou)放條(tiao)件(jian)收紧的比例于风波扩散后再度擡(tai)头，尤(you)以商业地产贷款收紧最为严重，比例跃升至近70%，幾(ji)乎(hu)达到与2020年疫情暴发前后等(deng)量齐觀(guan)的水平。特(te)别的，小企业工商贷款标準(zhun)收紧净占(zhan)比于二季度升至46.7%，按季上升3个百分点。

美国中小型、区域性银行几乎是美国小企业经營(ying)融资的唯(wei)一来源，而后者（以雇(gu)員(yuan)250人之下为界定标准）据美国劳动部数据统计，提供了美国就业市场遠(yuan)超半壁(bi)江(jiang)山的職(zhi)位空(kong)缺，并在千万級(ji)别的崗(gang)位空缺当中占据近86%的比重。信贷紧缩风险对就业市场和劳动者收入的冲擊(ji)引发连鎖(suo)反应，终将波及美国国内需求。与此同时，与偏(pian)紧的劳动力市场一度并駕(jia)齐驅(qu)的是来势洶(xiong)汹的“裁(cai)员浪潮”。以新经济科(ke)技(ji)行业为代表的順(shun)周期行业不堪(kan)盈利承压的重负，手起(qi)刀落地开启了缩减人员的进程。截至5月24日，由美国科技巨(ju)头“领航(hang)”，全球逾(yu)700家科技企业裁员累计近20万人，远超去年全年全球裁员總(zong)数。

在近年来欧美货币政策大收大放、大进大出的外部货币政策环境下，货币政策走向日益(yi)成为经济增长无法(fa)忽(hu)視(shi)的重要变量。面对撲(pu)朔(shuo)迷離(li)的经济前景，主要海外货币当局决策日益呈现三国演义的分化格(ge)局： 高企的通胀即将成为本轮美联储加息尾端(duan)的重要背(bei)景板(ban)，并逐(zhu)步讓(rang)位于金融风险的演进和经济走弱(ruo)的節(jie)奏(zou)， 成为政策进一步转向的核心考(kao)量因素和触发条件。

深陷俄(e)烏(wu)冲突泥(ni)淖(nao)的欧洲(zhou)受制于更加顽固的通胀压力投鼠(shu)忌(ji)器(qi)，为平衡(heng)通胀和財(cai)政风险，欧央行加息政策仍难輕(qing)易偃(yan)旗(qi)息鼓。而換(huan)帥(shuai)易主的日本央行面臨(lin)历史性转向，长期超寬(kuan)松(song)政策有望(wang)迎(ying)来调整(zheng)时机，但欧美金融体系风险与日本高度相关，因此总体基调仍将保持稳健謹(jin)慎(shen)。

放眼(yan)国内，货币政策空前宽松——在約(yue)120万亿元的经济总量中， M2 增长超过30万亿元。值此关口， 历经过去数月历史性的货币扩张，中国央行目前正翹(qiao)首以候(hou)更詳(xiang)实的经济数据以观其效。

事实上，中国创纪录的贸易顺差(cha)所代表的比较優(you)势，意味(wei)着中国制造业和出口一直是疫情期间支撑经济的擎天(tian)一柱(zhu)。中国出口所满足的外需强于部分由进口满足的内需。但值得注意的是，自疫情暴发以来， 中国工业利潤(run)与以M2增长为代表中国货币政策的相关性较低，而与美国的货币环境相关性更强。换言(yan)之， 中国的生(sheng)产受到美国（和海外）需求的影(ying)響(xiang)，而美联储（和其他海外央行）的紧缩政策正压制着美国内需， 由此令中国制造业和出口的势头受阻。

除非源自美联储紧缩的压力冰(bing)消雪(xue)融，美国的需求由此得到缓解(jie)釋(shi)放，否(fou)则中国出口欲(yu)完(wan)全恢(hui)复过去三年破竹之势实屬(shu)不易。中国制造业的疲(pi)弱也(ye)揭(jie)示了为什(shen)麽(me)此次不同往(wang)常(chang)：尽管大国重启，但中国制造业的关键投入——上遊(you)大宗(zong)商品(pin)和能(neng)源却表现欠(qian)佳(jia)。曾(zeng)記(ji)否，年初共識(shi)对于能源持续有所表现的论据一向是随着经济重启和复苏，中国将乘(cheng)势消费更多石(shi)油(you)。但年初至今，大宗商品指数按年下挫(cuo)10%左(zuo)右(you)，WTI 和布倫(lun)特石油指数同比跌(die)幅双双超7%。

海外消费国需求疲态难掩(yan)，全球主要制造业国家皆关山难越(yue)。譬(pi)如，今年 4 月，作为“全球需求风向标”的韓(han)国出口贸易额已连续7个月同比负增长，且(qie)自2020年以来首度连续两个月录得双位数跌幅。5月前20天，韩国出口跌幅进一步扩大至16.1%，势将连续8个月下滑(hua)。今年累计贸易逆(ni)差已超去年全年一半。这一頹(tui)势固然折射出大国博(bo)弈(yi)背景下产业链重构和替(ti)代的浩(hao)蕩(dang)大势，但細(xi)观其贸易结构，多項(xiang)工业生产重要的中间投入品及家庭消费耐(nai)用品出口规模的下滑確(que)乎描(miao)摹(mo)出一幅不容(rong)樂(le)观的外需前景。

面对陰(yin)霾(mai)难散的不确定性，全球潛(qian)在增长中樞(shu)下移(yi)势难扭(niu)转，主要经济体为尋(xun)覓(mi)新的增长点而上下求索(suo)。以ChatGPT的横空出世为标誌(zhi)，一场由数字技術(shu)点燃(ran)的社(she)会经济的顛(dian)覆(fu)性变革正蓄势待发，并孕(yun)育(yu)着令人无限遐(xia)想(xiang)的市场机遇(yu)。过去数月異(yi)軍(jun)突起的AI（人工智(zhi)能）板塊(kuai)和以英(ying)伟达为代表的AI算(suan)力龍(long)头业績(ji)和股(gu)价的风馳(chi)電(dian)掣皆是有力明(ming)证。

无独有偶(ou)，今年国企“中特估(gu)”行情风乍(zha)起，吹(chui)皺(zhou) A 股一池(chi)春(chun)水。尽管近期有所回调，截至2023年5月24日收盘，万得（Wind）中特估指数仍累计收涨21.9%，Wind中字头央企指数累计收涨近15.0%，显著跑(pao)贏(ying)上证和滬(hu)深300。許(xu)多估值極(ji)低却长期为投资者所忽视的国企正憑(ping)借(jie)远超整体市场、高达50%~100%的回報(bao)率，以雷霆(ting)万鈞(jun)之势重煥(huan)生机活(huo)力。共识迅速将这般持重有力的相对表现归因于国企的低估值及现金流的确定。

但另一个更直截了当的解释是：国企与债券(quan)收益率高度相关。事实上，由于估值极低，股息收益率极具(ju)吸(xi)引力，国企可以被(bei)视为本金和收益率相对稳定的债券。在诸多方面，这些公司都(dou)是股价中納(na)入看涨期权的類(lei)债券投资工具。

近来，国企的表现与长债收益率亦有所背离。长债收益率回落至历史低点，而国企依然坚挺(ting)不拔(ba)，大象(xiang)起舞(wu)。或者说债券市场在未来的复苏征(zheng)途中荊(jing)棘(ji)載(zai)道，而国企却咬(yao)定青(qing)山，砥(di)礪(li)踐(jian)行自己(ji)的观点。雖(sui)然以史为鑒(jian)，债券市场更具先(xian)见之明，而国企股票(piao)正上演一出信仰(yang)的檀(tan)溪(xi)之跃。

无论是人工智能地覆天翻(fan)的变革伟力，抑或是方興(xing)未艾(ai)的市场估值体系的重建(jian)，所剑指的主权资本自主定价和财政转型的深远嘗(chang)試(shi)，皆擲(zhi)地有声地呼应着中国战略发展一以貫(guan)之的方向：过去几年，懷(huai)着坚如磐(pan)石的政策定力和决心，中国将改革的利斧挥向已不合(he)时宜(yi)的傳(chuan)统经济增长模式，在探索高質(zhi)量发展的路(lu)徑(jing)上一路奮(fen)进。2023年仍将是中国经济革故(gu)鼎(ding)新、变治为兴的一年，增长模式的转型变遷(qian)将继续在中国乃(nai)至世界社会经济史上拓(tuo)下濃(nong)墨(mo)重彩的一筆(bi)，为各(ge)行各业的发展和金融市场掀(xian)起陣(zhen)阵波濤(tao)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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