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【文(wen)/觀(guan)察(cha)者(zhe)網(wang) 鄒(zou)煦(xu)晨(chen) 編(bian)輯(ji)/張(zhang)廣(guang)凱(kai)】

近(jin)日(ri)，银龙供水集(ji)團(tuan)有(you)限(xian)公(gong)司(si)（下稱(cheng)“银龙供水”）向(xiang)港交(jiao)所(suo)主(zhu)板(ban)遞(di)交上市申(shen)請(qing)，匯(hui)豐(feng)、華(hua)泰(tai)國(guo)際(ji)為(wei)其(qi)聯(lian)席(xi)保(bao)薦(jian)人(ren)。

申報(bao)稿(gao)顯(xian)示(shi)，根(gen)據(ju)弗(fu)若(ruo)斯(si)特(te)沙(sha)利文报告(gao)，按(an)2022年(nian)中(zhong)国所有供水公司的供水管(guan)网長(chang)度(du)計(ji)算(suan)，银龙供水的供水管网規(gui)模(mo)最大。银龙供水也(ye)为管道(dao)直(zhi)飲(yin)水营運(yun)商(shang)，按2022年售(shou)水金(jin)額(e)计，银龙供水在(zai)国內(nei)所有管道直饮水供應(ying)公司中排(pai)名(ming)第(di)壹(yi)。

不(bu)過(guo)，截(jie)至(zhi)2023年6月(yue)29日，東(dong)方(fang)財(cai)富(fu)显示，银龙供水母(mu)公司民(min)营企(qi)业中国水务的市值(zhi)连歸(gui)屬(shu)於(yu)母公司股东權(quan)益(yi)都(dou)不到(dao)。那(na)麽(me)，银龙供水是(shi)否(fou)會(hui)面(mian)臨(lin)類(lei)似(si)的情(qing)況(kuang)，以(yi)及(ji)投(tou)資(zi)者是否会面临破發(fa)的風(feng)險(xian)？

最大业务的毛利率连续下滑

中国的供水市場(chang)分(fen)散(san)，2022年有超(chao)过2000名參(can)與(yu)者。雖(sui)然(ran)银龙供水在申报稿中表(biao)示，其为供水管网规模最大的企业。但(dan)按城(cheng)市售水量(liang)计算，银龙供水則(ze)要(yao)排在第6位(wei)，市场份(fen)额为0.7%。並(bing)且(qie)第一大供水公司的市场份额是银龙供水的13.29倍(bei)。

按城市售水量排名，數(shu)据來(lai)源(yuan)：弗若斯特沙利文

需(xu)要指(zhi)出(chu)的是，银龙供水财年劃(hua)分为截至3月31日，为了(le)方便(bian)閱(yue)讀(du)，本(ben)文將(jiang)称为“财年”。比(bi)如(ru)2023财年为2022年4月1日至2023年3月31日。

2021财年至2023财年，银龙供水的营业收入(ru)分別(bie)为84.7亿港元、101.47亿港元、102.48亿港元。虽然银龙供水的营业收入连续增(zeng)长，但最大收入来源城市供水的相(xiang)關(guan)收入卻(que)處(chu)于波(bo)動(dong)狀(zhuang)態(tai)，分别为83.25亿港元、94.47亿港元、89.31亿港元，占(zhan)营业收入的比重(zhong)分别为98.3%、93.1%、87.2%。

并且從(cong)毛利角(jiao)度来看(kan)，银龙供水2023财年城市供水的毛利僅(jin)为31.77亿港元，而(er)2021财年和(he)2022财年则分别为32.13亿港元和34.84亿港元。银龙供水供水业务的收益和毛利率直接(jie)受(shou)單(dan)位采(cai)購(gou)價(jia)的影(ying)響(xiang)。根据有关规定(ding)，单位采购价按照(zhao)核(he)定成(cheng)本加(jia)合(he)理(li)利潤(run)率厘(li)定，并經(jing)申请或(huo)通(tong)过聽(ting)證(zheng)会以進(jin)行(xing)調(tiao)整(zheng)。

對(dui)此(ci)，银龙供水在申报稿中表示，公司对单位采购价并無(wu)控(kong)制(zhi)权。如公司的营运成本显著(zhu)增加，但相关地(di)方政(zheng)府(fu)未(wei)批(pi)準(zhun)公司的价格(ge)调整申请，则公司无法(fa)将成本的增加轉(zhuan)嫁(jia)至終(zhong)端(duan)用(yong)戶(hu)，从而对财务报表產(chan)生(sheng)不利影响。

从毛利率角度来看，银龙供水2021财年至2023财年城市供水的毛利率分别为38.6%、36.9%、35.6%，为连续下降(jiang)。

毛利和毛利率摘(zhai)要，数据来源：申报稿

另(ling)外(wai)，银龙供水的城市供水也存(cun)在不足(zu)之(zhi)处。

比如，江(jiang)西(xi)省(sheng)吉(ji)安(an)市政府官(guan)网2022年1月的公告显示，吉州(zhou)區(qu)“11·1”自(zi)来水異(yi)味(wei)事(shi)件(jian)发生後(hou)，市委(wei)、市政府高(gao)度重視(shi)，市紀(ji)委第三(san)監(jian)督(du)檢(jian)查(zha)室(shi)联合駐(zhu)市住(zhu)建(jian)局(ju)纪检监察組(zu)成立(li)调查组，依(yi)规依纪对相关責(ze)任(ren)单位和责任人員(yuan)进行問(wen)责。银龙供水旗(qi)下公司吉安水务集团有限公司（下称“吉安水务”）作(zuo)为市中心(xin)城区应急(ji)水源运維(wei)工(gong)作主责部(bu)門(men)，在应急水源輸(shu)送(song)管网沖(chong)洗(xi)中，未将其中的積(ji)存水排放(fang)冲洗到位；在将水源切(qie)換(huan)为应急水源供水中，重视程(cheng)度不夠(gou)，未強(qiang)化(hua)水質(zhi)保证措(cuo)施(shi)，未增加水质监測(ce)項(xiang)目(mu)和頻(pin)次(ci)；出廠(chang)水在線(xian)PH值检测儀(yi)数据异常(chang)時(shi)，未及时汇报、及时处理，也未立即(ji)啟(qi)动应急預(yu)案(an)；未及时向监管单位吉安市城鎮(zhen)燃(ran)氣(qi)和供水事务中心报告应急水源输送管网冲洗、重新(xin)启用应急水源等(deng)事项。

有关部门经研(yan)究(jiu)，已(yi)责令(ling)吉安水务黨(dang)委向吉安市住建局党委作出深(shen)刻(ke)检查；吉安市住建局在系(xi)統(tong)内对其进行通报批評(ping)，并依法給(gei)予(yu)頂(ding)格行政处罰(fa)；已对吉安水务董(dong)事长陶(tao)华，党委書(shu)記(ji)、總(zong)经理肖(xiao)誌(zhi)强进行約(yue)談(tan)。

吉州区“11·1”自来水异味事件摘要，数据来源：江西省吉安市政府官网

又(you)比如，江西省衛(wei)健(jian)委2020年10月的公告显示，該(gai)部门開(kai)展(zhan)生活(huo)饮用水集中式(shi)供水单位卫生專(zhuan)项监督检查情况的通报中，银龙供水的兩(liang)家(jia)子(zi)公司被(bei)通报。其中一家子公司池(chi)壁(bi)有綠(lv)藻(zao)、青(qing)苔(tai)。另一家子公司除(chu)池壁有绿藻、青苔外，涉(she)水产品(pin)存放不符(fu)合要求(qiu)，實(shi)驗(yan)室检测能(neng)力(li)不足。

另外，江西省宜(yi)丰縣(xian)人民政府2021年5月印(yin)发《关于落(luo)实宜丰县经濟(ji)发展環(huan)境(jing)審(shen)计发現(xian)问題(ti)整改(gai)方案》的通知(zhi)。其中银龙供水的子公司涉及的整改问题包(bao)括(kuo)，違(wei)规收費(fei)、擠(ji)占挪(nuo)用代(dai)收汙(wu)水费及管网维護(hu)费、应繳(jiao)未缴污水费和管网维护费等。

是否会面临破发的风险？

2021财年至2023财年，银龙供水营业收入总體(ti)呈(cheng)连续增长，主要归功(gong)于供水管道直饮水供应服(fu)务的发力，相关业务收入分别为1.45亿港元、7亿港元、13.17亿港元。

不过，银龙供水在申报稿中也有相关的风险提(ti)示，即不一定保证，中国居(ju)民长久(jiu)以来将自来水煮(zhu)沸(fei)后方饮用的習(xi)慣(guan)将会转为直接饮用过濾(lv)水。公司的歷(li)史(shi)经营业績(ji)和财务表现未必(bi)可(ke)反(fan)映(ying)未来表现，公司无法保证管道直饮水供应业务能保持(chi)过去(qu)的增长速(su)度。

总体来看，2021财年至2023财年，银龙供水的凈(jing)利润分别为21.89亿港元、24.01亿港元、23.45亿港元。除了2023财年有所下滑外，這(zhe)個(ge)数额与归母净利润也相差(cha)較(jiao)大。银龙供水同(tong)期(qi)的归母净利润分别为13.99亿港元、15.04亿港元、15.16亿港元，相當(dang)于净利润的63.91%、62.64%、64.65%。主要原(yuan)因(yin)是，银龙供水部分控股子公司并非(fei)100%持股。

值得(de)一提的是，银龙供水由(you)港股上市公司中国水务集团有限公司（下称“中国水务”）分拆(chai)而来。虽然中国水务的名字(zi)頗(po)有“国企风範(fan)”，但其实际为民营企业，董事会主席为段(duan)傳(chuan)良(liang)。

中国水务财年划分也是为截至3月31日。2021财年至2023财年，中国水务营业收入分别为103.46亿港元、129.5亿港元、141.95亿港元，归母净利润分别为16.92亿港元、18.94亿港元、18.57亿港元。可以看出，作为中国水务全(quan)资子公司，银龙供水似乎(hu)是中国水务重要主体。比如，银龙供水2023财年的营业收入和归母净利润相当于中国水务的72.19%和81.64%。

另外，截至2023年3月31日，银龙供水归属于母公司股东权益为102.64亿港元，中国水务则为129.93亿港元，前(qian)者相当于后者的79%。关于拆分银龙供水的原因，中国水务在公告中表示，拆分主要有5个方面的好(hao)处，分别是釋(shi)放分拆集团之潛(qian)在价值、提高分拆业务及余(yu)下业务的集中度及厘清(qing)两者、本集团的整体股东基(ji)礎(chu)可望(wang)于建議(yi)分拆后分散及鞏(gong)固(gu)、为本集团帶(dai)来股权融(rong)资的獨(du)特機(ji)会、提高集资靈(ling)活性(xing)。比如，提高集资灵活性是指，分拆将使(shi)中国水务与银龙供水擁(yong)有各(ge)自之集资平(ping)臺(tai)，可直接进入股权及債(zhai)务资本市场，此舉(ju)将提高两者之财务灵活性，并增强两者保持穩(wen)定现金流(liu)之能力，以推(tui)动可持续增长。

分拆好处摘要，数据来源：中国水务公告

值得一提的是，经济日报曾(zeng)于2021年10月发布(bu)《嚴(yan)防(fang)上市公司“忽(hu)悠(you)式”分拆》一文。其中谈及，对子公司而言(yan)，分拆有利于拓(tuo)寬(kuan)融资渠(qu)道、提高融资灵活性、提升(sheng)融资效(xiao)率，从而有效降低(di)资金成本；受益于独立上市降低信(xin)息(xi)不对称程度以及不同市场估(gu)值差异；子公司管理者实现向股东的角色(se)转换，经营积極(ji)性有望提高。但是，倘(tang)若实施不当的分拆上市甚(shen)至“忽悠式”分拆，则可能带来母公司业务“空(kong)心化”、子公司业务无法实质性独立而关联交易(yi)占比过大、母子協(xie)同效应削(xue)弱(ruo)、大股东利用分拆上市套(tao)现、实施利益输送，損(sun)害(hai)中小(xiao)股东利益等一系列(lie)问题。

所以分拆上市，似乎并不全是利好。

另外截至2023年6月30日，东方财富显示，中国水务的总市值为96.63亿港元，比截至2023年3月31日129.93亿港元的归属于母公司股东权益還(hai)低。那么，银龙供水是否会面临类似的情况，以及投资者是否会面临破发的风险？ 返(fan)回(hui)搜(sou)狐(hu)，查看更(geng)多(duo)

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