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呼(hu)朋(peng)喚(huan)友(you)来接盘，底(di)氣(qi)不(bu)足(zu)還(hai)是成(cheng)竹(zhu)在(zai)胸(xiong)？

作(zuo)者(zhe) | 張(zhang)凱(kai)旌(jing)

編(bian)輯(ji)丨(shu)盧(lu)泳(yong)誌(zhi)

来源 | 野(ye)馬(ma)財(cai)經(jing)

“有(you)汇源才(cai)叫(jiao)過(guo)年(nian)呢(ne)。”對(dui)於(yu)眾(zhong)多(duo)80、90後(hou)来講(jiang)，汇源是“兒(er)時(shi)的記(ji)憶(yi)與(yu)情(qing)懷(huai)”。而(er)汇源也(ye)擔(dan)得(de)起(qi)“國(guo)民(min)果汁”的稱(cheng)號(hao)，其(qi)巔(dian)峰(feng)市(shi)占(zhan)率(lv)超(chao)五(wu)成，壹(yi)度(du)是春(chun)晚(wan)觀(guan)众席(xi)和(he)飛(fei)機(ji)餐(can)的“標(biao)配(pei)”。

有观點(dian)認(ren)為(wei)，汇源的衰(shuai)落(luo)是從(cong)改(gai)嫁(jia)可(ke)口(kou)可樂(le)失(shi)敗(bai)開(kai)始(shi)的，但(dan)消(xiao)費(fei)者們(men)对此(ci)可能(neng)並(bing)沒(mei)有太(tai)深(shen)刻(ke)的感(gan)知(zhi)。畢(bi)竟(jing)直(zhi)到(dao)今(jin)年，观众们还能在央(yang)視(shi)春晚上(shang)看(kan)到這(zhe)個(ge)品(pin)牌(pai)。而事(shi)實(shi)上，2021年汇源已(yi)经退(tui)市，并啟(qi)動(dong)了(le)破(po)產(chan)重(zhong)整(zheng)。

雖(sui)然(ran)負(fu)債(zhai)累(lei)累，但这家(jia)30歲(sui)的老(lao)牌果汁企(qi)業(ye)作为有待(dai)盘活(huo)的資(zi)产依(yi)舊(jiu)搶(qiang)手(shou)。今年6月(yue)，文(wen)盛(sheng)资产投(tou)资16億(yi)元(yuan)，成为了第(di)一个“搭(da)救(jiu)”汇源的企业；12月23日(ri)，北(bei)京(jing)汇源食(shi)品飲(yin)料(liao)有限(xian)公(gong)司(si)（下(xia)称“北京汇源”）註(zhu)冊(ce)资本(ben)增(zeng)加(jia)7.47亿元，背(bei)后投资人(ren)多了浙(zhe)商(shang)资产的身(shen)影(ying)，不过具(ju)體(ti)的投资金(jin)額(e)并未(wei)披(pi)露(lu)；12月26日，国中(zhong)水(shui)務(wu)（600187.SH）也以(yi)8.5亿元代(dai)價(jia)受(shou)讓(rang)18.89%股(gu)份(fen)，參(can)与到了此次(ci)重整中。

目(mu)前(qian)，文盛资产和国中水务合(he)計(ji)注资24.5亿元。另(ling)據(ju)最(zui)新(xin)公告(gao)，汇源目前估(gu)值(zhi)約(yue)45亿元。

幾(ji)方(fang)勢(shi)力(li)進(jin)場(chang)，之(zhi)間(jian)有怎(zen)樣(yang)的關(guan)聯(lian)？汇源重整棋(qi)局(ju)，幕(mu)后又(you)是誰(shui)在俯(fu)视全(quan)盘？

“垃(la)圾(ji)堆(dui)”裏(li)的淘(tao)金手

站(zhan)在此次事件(jian)聚(ju)光(guang)燈(deng)下的文盛资产，是一家以處(chu)置(zhi)不良(liang)资产为主(zhu)业的企业。

不良资产处置，歷(li)来被(bei)视为“反(fan)人性(xing)”的生(sheng)意(yi)，也有人將(jiang)其比(bi)喻(yu)为在垃圾堆里淘金。这一概(gai)念(nian)最早(zao)只(zhi)針(zhen)对金融(rong)机構(gou)，上世(shi)紀(ji)90年代末(mo)，華(hua)融、長(chang)城(cheng)、東(dong)方和信(xin)達(da)四(si)大(da)AMC（资产管(guan)理(li)公司）的設(she)立(li)，就(jiu)是为了处理銀(yin)行(xing)的壞(huai)賬(zhang)。

不良资产的世界(jie)里，国资和外(wai)资历来是主要(yao)玩(wan)家。不过，由(you)于处理能力有限，四大AMC會(hui)将从金融机构收(shou)来的资产包(bao)分(fen)拆(chai)賣(mai)出(chu)，留(liu)給(gei)有配资的下家收包。

文盛资产正(zheng)是在此过程(cheng)中脫(tuo)穎(ying)而出，其被视为国內(nei)首(shou)家民營(ying)AMC，自(zi)成立至(zhi)2016年底，共(gong)计从信达、东方处收購(gou)了8个资产包，借(jie)此積(ji)累起资本和经驗(yan)。

2015年-2021年，文盛资产累计斬(zhan)獲(huo)三(san)輪(lun)融资，东方资管、中金公司、黑(hei)石(shi)中国、廣(guang)發(fa)證(zheng)券(quan)、国通(tong)投资悉(xi)數(shu)入(ru)股。其中有“宇(yu)宙(zhou)大PE”之称的黑石更(geng)是首次戰(zhan)投国内民营AMC，足見(jian)文盛资产在不良资产界的地(di)位(wei)。

而文盛资产对时代机遇(yu)的把(ba)握(wo)，則(ze)離(li)不开創(chuang)始人周(zhou)智(zhi)傑(jie)的操(cao)盘。

現(xian)年50岁的周智杰極(ji)为低(di)調(tiao)，鮮(xian)少(shao)接受媒(mei)体采(cai)訪(fang)或(huo)公开发言(yan)，这给他(ta)的背景(jing)添(tian)了一層(ceng)神(shen)秘(mi)色(se)彩(cai)。少数公开资料顯(xian)示(shi)，其曾(zeng)在22岁进入上海(hai)邊(bian)防(fang)總(zong)隊(dui)，26岁涉(she)足拍(pai)卖行业，一路(lu)升(sheng)上了拍卖公司的董(dong)事长。

事实上，拍卖行本就是不良资产行业的深度参与者。这或也是2003年，31岁周智杰首次创业就選(xuan)擇(ze)邁(mai)入不良资产領(ling)域(yu)的原(yuan)因(yin)。此后，周智杰便(bian)在行业紮(zha)下了根(gen)，一直磨(mo)礪(li)至今。

做(zuo)不良资产这行，做的是人脈(mai)生意，要认識(shi)各(ge)種(zhong)各样的圈(quan)子(zi)。据《时代周報(bao)》报道(dao)，接近(jin)文盛资产的内部(bu)人士(shi)称，周智杰十(shi)分注重人脉交(jiao)往(wang)，傳(chuan)聞(wen)甚(shen)至为此買(mai)下了一个高(gao)爾(er)夫(fu)球(qiu)场，常(chang)常将商业合作人士請(qing)到球场一起玩。

与之相(xiang)对應(ying)的是，2017年文盛资产披露的《公开轉(zhuan)让說(shuo)明(ming)書(shu)》中，曾将购入的320.69萬(wan)元的高尔夫会籍(ji)卡(ka)算(suan)作無(wu)形(xing)资产。

周智杰強(qiang)大的朋友圈还体现在很(hen)多方面(mian)。比如(ru)，文盛资产的董事團(tuan)队背景十分多元化(hua)，2017年时任(ren)的董事长、总经理、董事、副(fu)总经理等(deng)人遍(bian)布(bu)交易(yi)所(suo)、法(fa)院(yuan)、警(jing)察(cha)、律(lv)師(shi)等各行业；2021年，文盛还曾与全球知名(ming)的私(si)募(mu)华平(ping)投资共同(tong)成立了“文盛特(te)殊(shu)机会资产管理公司”，預(yu)期(qi)资产管理規(gui)模(mo)在5年内达到50亿美(mei)元。

来源：文盛资产官(guan)網(wang)

规模越(yue)大后，近兩(liang)年文盛资产显得格(ge)外活躍(yue)。公司参与項(xiang)目众多，包括(kuo)从5G概念股春興(xing)精(jing)工(gong)手里收购两项核(he)心(xin)资产、介(jie)入“互(hu)联网珠(zhu)寶(bao)第一股”剛(gang)泰(tai)控(kong)股重整、参与三盛宏(hong)业及(ji)泛(fan)海控股的部分项目、接盘被譽(yu)为“中国ZARA”的快(kuai)时尚(shang)品牌拉(la)夏(xia)貝(bei)尔……

与此同时，周智杰开始考(kao)慮(lv)调整文盛资产的角(jiao)色定(ding)位。

起初(chu)，文盛资产做的是不良资产服(fu)务商。其主要通过招(zhao)投标、拍卖等公开方式(shi)购入金融不良债權(quan)等资产，通过债权转让、债务和解(jie)、破产清(qing)算等方式对受让债权及资产进行清收，获取(qu)投资收益(yi)；除(chu)了自己(ji)收包外，公司还为其他拿(na)包的买家提(ti)供(gong)盡(jin)職(zhi)调查(zha)、估价、收购方式交易架(jia)构咨(zi)詢(xun)等服务，借此賺(zhuan)服务费。

如今，文盛资产正在向(xiang)另類(lei)资产管理人的方向转變(bian)。其投资範(fan)圍(wei)变得更广，期限更长，也更加依賴(lai)專(zhuan)业经验。

不变的是，文盛资产对不良资产的介入依旧主要集(ji)中在债务和资金方面。其通常在获得重整公司控股权后，出臺(tai)方案(an)推(tui)动化债和资金周转，但并不介入公司的主业经营。

拉夏贝尔总裁(cai)张瑩(ying)曾表(biao)示，文盛资产在经营管理方面给了（管理团队）足夠(gou)的自主权。此次北京汇源在重整后，也保(bao)留了核心商标品牌和生产资产，目前公司方面透(tou)露出的信息(xi)是，未来市场和产品依旧由自身主導(dao)。

不过，不良资产处置的世界里，没有常勝(sheng)将軍(jun)。2018年-2021年，文盛资产的凈(jing)利(li)潤(run)分別(bie)为2.79亿元、2.06亿元、1.04亿元、6057.37万元，出现明显下滑(hua)。期间公司对新三板(ban)掛(gua)牌的申(shen)请也以失败而告終(zhong)。

在此背景下，针对汇源这筆(bi)投资的重要性不言而喻。

来源：罐(guan)头圖(tu)庫(ku)

拉上南(nan)通首富(fu)、浙江(jiang)国资助(zhu)陣(zhen)

从此次参与重整的股东阵容(rong)，也能看出文盛投资的重视程度。

12月23日，北京汇源发生工商记錄(lu)变更，新增了諸(zhu)暨(ji)文盛汇和天(tian)津(jin)文盛汇两个新股东，分别持(chi)股60%、10%。其中诸暨文盛汇股东由杭(hang)州(zhou)浙玨(jue)、文盛资产組(zu)成，而对杭州浙珏股权进一步(bu)穿(chuan)透，背后出现了浙商资产的身影。

浙商资产来头不小(xiao)，是全国首批(pi)5家、浙江省(sheng)第一家具有批量(liang)转让金融不良资产资質(zhi)的省級(ji)资产管理公司，大股东是浙江国资。截(jie)至2021年底，其累计收购债权本金超4300亿元，化解财务危(wei)机近1400亿元。

周智杰的不良资产生意，本就是从浙江起家，其就职过的拍卖行、拍卖公司和创业的第一家公司都(dou)来自浙江。文盛资产也与浙商资产有过交集，就在去(qu)年，雙(shuang)方刚刚一同参与了刚泰集团债权紓(shu)困(kun)项目，重启了浙江台州刚泰国際(ji)中心的建(jian)设。

需(xu)要注意的是，此处的刚泰集团，正是上述(shu)“互联网珠宝第一股”刚泰控股的母(mu)公司。

而国中水务和其身后的鵬(peng)欣(xin)系(xi)，则是文盛投资拉来的又一“金主”。

国中水务目前的实控人是鹏欣系掌(zhang)門(men)人、鹏欣集团董事长姜(jiang)照(zhao)柏(bai)。2008年起，原本专注地产开发的姜照柏开始沈(shen)(chen)迷(mi)资本運(yun)作，其先(xian)后涉足礦(kuang)产实业、现代農(nong)业、自来水、投资等领域，相繼(ji)将A股大康(kang)农业（现鹏都农牧(mu)）、国中水务、鹏欣资源和港(gang)股润中国际控股收入囊(nang)中，逐(zhu)漸(jian)形成了资本市场上的鹏欣系。2022年胡(hu)润全球富豪(hao)排(pai)行榜(bang)上，姜照柏以355亿元财富排在第582位，是南通首富。

文盛资产与鹏欣系此前亦(yi)合作过多次。2020年-2021年，文盛资产曾先后与鹏欣房(fang)地产和鹏欣资源成立过合资公司；2021年的最后两个月，国中水务又連(lian)續(xu)两次披露了欲(yu)与文盛资产成立合资公司，收购綠(lv)色能源开发和環(huan)保公司的计劃(hua)。

此次入主汇源，国中水务则是以受让文盛资产参与北京汇源重整设立的持股平台公司股份的方式，用(yong)8.5亿元代价间接获得了北京汇源18.89%股份。

国中水务董秘表示，这次交易是一个簡(jian)單(dan)的财务投资行为，目前得到的股份不足以让国中水务升至北京汇源大股东之位，公司投资后自然也不会去对北京汇源进行接管。在此背景下，未来这笔投资只会计入投资收益中，并不会算到主营业务下。

當(dang)然，国中水务的“贊(zan)助”也有條(tiao)件。文盛投资承(cheng)諾(nuo)，若(ruo)北京汇源2023年至2025年累计扣(kou)非(fei)净利润低于11.25亿元，即(ji)平均(jun)年扣非净利润低于3.75亿元，就将对国中水务进行補(bu)償(chang)。

“简单地说，达不成业績(ji)要求(qiu)，就会把股份回(hui)购回去。”国中水务董秘称。

值得一提的是，国中水务发布入股汇源的消息后，二(er)级市场立刻以一波(bo)四连板回应，公司市值在四个交易日内暴(bao)漲(zhang)近50%。但主业为汙(wu)水处理的国中水务，看上去与果汁饮料并不相幹(gan)，这也引(yin)发了一些(xie)投资者的质疑(yi)。

一种解釋(shi)是，国中水务近年来主业不振(zhen)，一直力求在农业生产、农业養(yang)殖(zhi)及相关配套(tao)领域尋(xun)求转型(xing)的突(tu)破口。而汇源在布局上遊(you)农业方面有不少积累，包括1000多万畝(mu)優(you)质果蔬(shu)茶(cha)糧(liang)等种植(zhi)基(ji)地、20余(yu)个农业产业園(yuan)區(qu)等资源，双方或能在这方面达成協(xie)同。

香(xiang)頌(song)资本執(zhi)行董事沈萌(meng)则认为，拉国中水务入局，文盛资产或是利用上市公司的参与，来营造(zao)未来A股上市的预期，希(xi)望(wang)以此壓(ya)低债务重组付(fu)出的籌(chou)碼(ma)。因为按(an)照慣(guan)常规划，国中水务未来可能会成为汇源再(zai)上市的殼(ke)资源。

高额业绩承诺的底气在哪(na)？

文盛资产看起来志在必(bi)得，其表示将力爭(zheng)三到五年内实现汇源A股上市，并给出了足以让汇源债权实现全额清偿的重整方案。但僅(jin)从历史(shi)角度来看，想(xiang)要实现承诺的业绩并非易事。

汇源1992年成立，2007年成功(gong)赴(fu)港上市；尽管经历了可口可乐的并购風(feng)波，但直至2016年，尼(ni)尔森(sen)公司市场调研(yan)资料显示，按銷(xiao)量计，“汇源果汁”百(bai)分百果汁及中濃(nong)度果蔬汁在国内市场的份额依旧有53.4%和38.3%，连续十年保持市场份额第一。

与此不相称的是，汇源的扣非净利润自2011年至2016年一直处于虧(kui)損(sun)狀(zhuang)態(tai)，累计亏超18亿元。

来源：Wind数据

继续向前回溯(su)，近20年来，汇源扣非净利润超过3.75亿元的年份也就只有2007年一年。

某(mou)从汇源离职的创业老臣(chen)认为，汇源果汁此前的根本問(wen)題(ti)在于分配机制(zhi)，勞(lao)动成果大多歸(gui)朱(zhu)老板一人所有；此外，当时可口可乐想收购汇源，但不想接收那(na)么多的汇源销售(shou)体系員(yuan)工，于是汇源在那个階(jie)段(duan)大量裁撤(che)销售团队，市场终端(duan)几乎(hu)无人維(wei)護(hu)，且(qie)裁人不给补偿，导致(zhi)可口可乐放(fang)棄(qi)收购后，汇源在全国城鄉(xiang)市场的信誉损失殆(dai)尽，多年招商困難(nan)；同时，汇源投资建廠(chang)的主要标準(zhun)不是市场需要，而是哪里的政(zheng)策(ce)最优惠(hui)、融资最多，因此形成了大量重復(fu)投资和无效(xiao)无收益项目，给公司帶(dai)去了沉重的财务负担。

而在汇源债务纏(chan)身的这些年，国内饮料市场已经发生了劇(ju)变。当可口可乐、康师傅(fu)、农夫山(shan)泉(quan)等传統(tong)巨(ju)头趁(chen)著(zhe)低糖(tang)、低卡、純(chun)天然的消费风潮(chao)推出新品，占领年輕(qing)人的心智时，汇源仅靠(kao)“没有科(ke)技(ji)与狠(hen)活”带来的短(duan)暫(zan)翻(fan)紅(hong)，似(si)乎还不足以长久(jiu)挽(wan)留年轻消费群(qun)体。

“汇源的核心问题还是出在自身的产品战略(lve)与新一代消费者之间的斷(duan)层上，品牌和产品的升级改造是当务之急(ji)。”商业专家潮成林(lin)表示。

不过，曾经的衰落并不能完(wan)全打(da)压汇源的价值，多位业内人士认为，汇源具備(bei)一定东山再起的潛(qian)质。

IPG中国首席经濟(ji)學(xue)家柏文喜(xi)指(zhi)出，汇源的品牌价值在于其在高浓度果汁领域較(jiao)高的品牌认知度，以及汇源所控制的上游果园与产能。“现阶段汇源有着品牌向果汁类饮品等下游延(yan)伸(shen)的较高市场成长空(kong)间和产业鏈(lian)拉长的空间，应該(gai)更偏(pian)向加强渠(qu)道布局，主推经典(dian)产品而非走(zou)多元化之路。”

来源：罐头图库

消费品营销专家肖(xiao)竹青(qing)亦表示，汇源果汁的核心价值在于其上下游完整的供应链，遍布全国、规模龐(pang)大的果园和农场，以及在消费者心中的品牌心智资源站位。但传统果汁的销售渠道已经細(xi)分化/冰(bing)凍(dong)化，汇源要想保持覆(fu)蓋(gai)终端的良好(hao)陳(chen)列(lie)和生动化还需要巨额的市场费用投入。

在此背景下，文盛资产的业绩承诺，更像(xiang)是对市场传遞(di)一种信心。接下来的几年，汇源已经没有退路，文盛资产和国中水务，都是一根線(xian)上的螞(ma)蚱(zha)。

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