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fabugongying，fabucaigoujiangkeyishiyonggezhongtesexiaodaojulaibuduanzhenggulinjuo！haotingdelingsheng，zhizainizuoerbianxiangqi;leiji：jileishijiankeyijiesuoxindexunzhang;ziyoudeshangchengjiaoyizhuzhixianrenwuyijimenpaizhandouyingyoujinyoufengfuduocai；趙(zhao)偉(wei)：低(di)估(gu)的(de)“通(tong)脹(zhang)”風(feng)險(xian)

作(zuo)者(zhe)：赵伟、楊(yang)飛(fei)、馬(ma)潔(jie)瑩(ying)（ 赵 伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) ）

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

中(zhong)国會(hui)否(fou)出(chu)現(xian)疫(yi)後(hou)“大(da)通胀”，潛(qian)在(zai)风险点或(huo)在哪(na)些(xie)領(ling)域(yu)，對(dui)投(tou)資(zi)有(you)何(he)指(zhi)示(shi)意(yi)義(yi)？本(ben)文(wen)梳(shu)理，供(gong)參(can)考(kao)。

中国会否出现疫后“大通胀”？供給(gei)收(shou)縮(suo)嚴(yan)重(zhong)的领域，漲(zhang)價(jia)壓(ya)力(li)需(xu)要留(liu)意

疫后海(hai)外(wai)掀(xian)起(qi)“大通胀”浪(lang)潮(chao)，主(zhu)因(yin)需求(qiu)端(duan)放(fang)水(shui)刺(ci)激(ji)，也(ye)受(shou)能(neng)源(yuan)危(wei)機(ji)等(deng)供给沖(chong)擊(ji)的“推(tui)波(bo)助(zhu)瀾(lan)”。疫后海外经济體(ti)CPI陡(dou)升(sheng)，以(yi)美(mei)国為(wei)例(li)，CPI同(tong)比(bi)壹(yi)度(du)創(chuang)40年(nian)新(xin)高(gao)、達(da)9.1%；節(jie)奏(zou)上(shang)，商(shang)品(pin)涨价先(xian)行(xing)、服(fu)務(wu)涨价“接(jie)力”，推動(dong)通胀“高燒(shao)不(bu)退(tui)”。究(jiu)其(qi)原(yuan)本，海外疫后通胀起於(yu)需求端的放水刺激，也面(mian)臨(lin)能源、糧(liang)食(shi)危机等冲击。其中，多(duo)輪(lun)大規(gui)模(mo)財(cai)政(zheng)刺激下(xia)，居(ju)民(min)收入(ru)快(kuai)速(su)修(xiu)復(fu)帶(dai)动商品消(xiao)費(fei)大幅(fu)反(fan)彈(dan)；以原油(you)为代(dai)表(biao)的能源品涨价压力等，带动CPI能源項(xiang)等大幅上行。

国內(nei)通胀形(xing)成(cheng)机理與(yu)海外大为不同，部(bu)分(fen)供给收缩严重的领域，涨价压力需要留意。以美国为例，能源相(xiang)關(guan)和(he)住(zhu)房(fang)是(shi)CPI主要權(quan)重项、也是推升通胀主要貢(gong)獻(xian)项；中国CPI中与能源直(zhi)接相关的占(zhan)比較(jiao)小(xiao)，豬(zhu)肉(rou)、服务等，是近(jin)年來(lai)CPI波动的主要来源。疫情(qing)反复下，部分供给收缩严重的领域，容(rong)易(yi)在需求修复過(guo)程(cheng)中涨价；高頻(pin)數(shu)據(ju)顯(xian)示，部分流(liu)通领域已(yi)经開(kai)始(shi)釋(shi)放涨价信(xin)號(hao)，例如(ru)，快遞(di)單(dan)票(piao)价格(ge)、酒(jiu)店(dian)均(jun)价多有上涨。

若(ruo)国内通胀超(chao)預(yu)期(qi)，或發(fa)生(sheng)在哪些鏈(lian)條(tiao)上？食品端关註(zhu)猪肉，非(fei)食品端留意服务

邏(luo)輯(ji)一：猪肉等供给或存(cun)在缺(que)口(kou)、疊(die)加(jia)疫后線(xian)下消费回(hui)升等，或放大涨价压力。去(qu)年11月(yue)以来，猪价快速下跌(die)近38%、至(zhi)2月中旬(xun)的15元(yuan)/千(qian)克(ke)，連(lian)續(xu)兩(liang)個(ge)月跌破(po)成本线。猪价下跌、飼(si)料(liao)成本高位(wei)下，外購(gou)仔(zai)猪等生猪養(yang)殖(zhi)利(li)潤(run)自(zi)12月中旬以来持(chi)续为負(fu)、一度下探(tan)至虧(kui)損(sun)440元/頭(tou)以上。此(ci)前(qian)，2021年中至2022年中，已经歷(li)一轮長(chang)达13个月的亏损，時(shi)隔(ge)半(ban)年养殖利润的再(zai)度轉(zhuan)负，或使(shi)得(de)本轮生猪補(bu)欄(lan)节奏被(bei)明(ming)显“压窄(zhai)”；同时，年底(di)年初(chu)生猪屠(tu)宰(zai)的大规模放量(liang)，也加大了(le)供给端冲击。疫后消费場(chang)景(jing)修复、带动消费量回升，或放大涨价压力。

逻辑二(er)：服务業(ye)供给修复難(nan)一蹴(cu)而(er)就(jiu)、加大結(jie)構(gou)性(xing)涨价风险。疫情期間(jian)，服务业供给普(pu)遍(bian)出现明显收缩、尤(you)以住宿(xiu)餐(can)飲(yin)为代表。其中，全(quan)国住宿业設(she)施(shi)總(zong)数，自2019年的60.8萬(wan)家銳(rui)減(jian)至2021年的36.1万家；部分大中型(xing)连鎖(suo)企(qi)业也大幅削(xue)减門(men)店，例如，2022年中海底撈(lao)线下门店僅(jin)为疫前6成左(zuo)右(you)。服务业供给等缩减下，相关從(cong)业人(ren)員(yuan)明显减少(shao)、外出务工(gong)勞(lao)动力人数遠(yuan)低于趨(qu)勢(shi)水平(ping)；部分省(sheng)市(shi)服务业劳动力短(duan)缺现象(xiang)更(geng)明显，北(bei)京(jing)、上海等批(pi)发零(ling)售(shou)和住宿餐饮就业人数自2019年以来持续下降(jiang)、降幅达5%以上。此外，原先積(ji)累(lei)的成本压力向(xiang)中下遊(you)傳(chuan)導(dao)等，也可(ke)能推升服务价格。

透(tou)过通胀，如何把(ba)握(wo)市场机遇(yu)与风险？股(gu)市关注中下游机会，債(zhai)市或存超調(tiao)风险

供给緊(jin)平衡(heng)下，需求加快释放或推动通胀超预期，全年CPI或呈(cheng)“耐(nai)克型”、高点或破3%。伴(ban)隨(sui)防(fang)疫優(you)化(hua)，场景約(yue)束(shu)逐(zhu)漸(jian)“松(song)綁(bang)”，居民线下活(huo)明显增(zeng)多。往(wang)后来看(kan)，居民收入邊(bian)際(ji)改(gai)善(shan)带动消费回升、线下商务活动修复等，或進(jin)一步(bu)对服务业修复形成支(zhi)撐(cheng)。需求修复下，階(jie)段(duan)性供需缺口或放大涨价压力，中性情景下，考慮(lv)到(dao)生猪供给或阶段性承(cheng)压、服务业供给修复难一蹴而就等，CPI呈“耐克型”、中樞(shu)擡(tai)升至2.3%，高点或在年底、3%左右，不排(pai)除(chu)破4%的可能。

通胀升溫(wen)下，股市关注中下游消费服务等链条机会，债市或存超调风险。经济回歸(gui)“新穩(wen)態(tai)”过程中，资金风险偏(pian)好(hao)抬升、大環(huan)境(jing)利好，叠加中下游消费服务链条“量价齊(qi)升”等、关注相关投资机会，同时也需警(jing)惕(ti)部分成长板(ban)塊(kuai)的估值(zhi)压制(zhi)；债市方(fang)面，貨(huo)幣(bi)政策(ce)调控(kong)更加注重稳定(ding)市场预期下，通胀升温、阶段性超调等，或成为债市调整(zheng)的又(you)一推手(shou)。

风险提(ti)示：猪价大幅反弹，疫情反复。

报告正(zheng)文

一、中国是否会出现疫后“大通胀”？

（一）海外疫后“大通胀”主因需求刺激、供给冲击共(gong)振(zhen)

疫后海外掀起“大通胀”浪潮，美国等国CPI通胀率(lv)刷(shua)新近40年新高。2020年以来，海外经济体CPI通胀陡升、屢(lv)创新高，通胀上行幅度、速度都(dou)明显高于以往。以美国为例，CPI同比讀(du)数一度达9.1%，並(bing)在8.5%以上的历史(shi)高位停(ting)留超过半年之(zhi)久(jiu)；歐(ou)元區(qu)CPI同比甚(shen)至一度飆(biao)升至10.6%、创历史新高。除发达经济体外，部分新興(xing)市场国家，如俄(e)羅(luo)斯(si)CPI通胀率“V”型反转、大幅反弹至至近年高点。

商品涨价先行、服务涨价“接力”，推动通胀“高烧不退”。以美国为例，疫后商品消费率先修复，带动CPI商品(不含(han)食品和能源)自2020年中觸(chu)底回升、由(you)-1.1%一度上升至12.4%。约8个月后、2021年初，服务价格开始明显修复、CPI服务分项同比增速重回上行通道(dao)，自1.1%左右的低位不斷(duan)攀(pan)升、创新高。2022年以来，商品涨价雖(sui)已見(jian)頂(ding)，但(dan)在住房、運(yun)輸(shu)等服务涨价的支撑下，CPI通胀率依(yi)然(ran)保(bao)持较高粘(zhan)性。

海外通胀主因需求刺激，能源危机等供给冲击也在“推波助澜”。以美国为例，多轮财政刺激法(fa)案(an)，大幅降息(xi)、量寬(kuan)擴(kuo)表等提供大量流动性支持，带动美国M2同比增速一度上破26%、创历史新高；对企业和居民部门實(shi)施大规模援(yuan)助下，居民消费迅(xun)速反弹回升。除需求刺激外，疫后還(hai)面临著(zhe)以原油为代表的能源品涨价压力，及(ji)氣(qi)候(hou)異(yi)常(chang)导致(zhi)的粮价飙涨，带动CPI相关分项大幅上行，例如，CPI能源同比一度创近40年新高至41.6%（詳(xiang)情参见《 50年大轮回？通胀的變(bian)与不变 》）。

（二）国内通胀机理与海外不同，供给收缩严重领域涨价压力需留意

与海外通胀形成机理不同的是，近年国内物(wu)价走(zou)势更多受供给端影(ying)響(xiang)。以美国为例，能源相关和住房是CPI主要权重项、也是推动美国疫后CPI大幅攀升的主要贡献项。与美国不同的是，中国CPI中与能源直接相关的项目(mu)占比相对较小，食品煙(yan)酒最(zui)高、尤其是細(xi)分项中的猪肉，是CPI波动的主要来源。回溯(su)近20年来物价走势，传統(tong)周(zhou)期下，CPI上行阶段均有较好的需求支撑；近年来更多受供给端影响，非洲(zhou)猪瘟(wen)、供给側(ce)改革(ge)等即(ji)为典(dian)型（详情参见《 通胀，潜在的风险点？ 》）。

物价易受供给端擾(rao)动下，供给收缩严重领域的涨价风险需关注。相较于海外大规模需求刺激，国内政策力度相对克制，但通胀也可能存在较大压力。原材(cai)料成本涨价、叠加疫情反复等，使得企业经營(ying)狀(zhuang)況(kuang)持续低迷(mi)、9成以上行业的亏损企业占比超过疫前，部分行业亏损企业占比抬升甚至超过12个百(bai)分点。持续的亏损下，部分企业不堪(kan)重负、甚至退出市场，相关行业劳动力也明显减少，例如，2021年城(cheng)鎮(zhen)非私(si)营单位中批发零售、交(jiao)运倉(cang)儲(chu)的就业人员较2019年分別(bie)下降4%和2%。

部分供给端受冲击的领域，已开始释放涨价信号。疫情反复等影响下，部分中小企业推出、相关从业人员减少，叠加部分交通物流受限(xian)等，使得相关流通领域的价格已有明显上涨。例如，2022年底快递业务单价自9.2元上涨至9.6元以上，中通快递单票收入也明显上臺(tai)阶；除快递外，与出行相关的酒店价格自2022年下半年以来加速上涨，2月北京、上海tHPI酒店均价涨幅分别达8%和10%。

二、若国内通胀超预期，或发生在哪些链条上？

（一）逻辑一：猪肉等食品供给或存在阶段性短缺的可能

去年11月以来，猪价持续下跌、已连续两个月跌破行业成本线，与年底年初生猪屠宰超季(ji)节性放量等有关。22省市生猪均价，自2022年11月初的16.3元/千克持续下行至2月中旬的14.8元/千克、低于行业成本线的17元/千克左右。猪价下行主因年底年初生猪供给增多，2022年12月生猪定点屠宰企业屠宰量达3090万头、较近3年均值多增近45%，大体重猪占比也相对较高、出栏均重较去年同期多增3.8公(gong)斤(jin)/头。

伴随猪价持续下跌，生猪养殖利润再度转负，使得本轮补栏节奏相对“局(ju)促(cu)”，叠加年底年初淘(tao)汰(tai)母(mu)猪增多等，或加大生猪阶段性供给短缺的可能。猪价持续下跌、叠加饲料成本高位下，带动外购仔猪等生猪养殖利润自12月中旬以来持续为负、一度下探至亏损440元/头以上。此前，2021年中至2022年中，已经历一轮长达13个月的亏损，时隔半年养殖利润的再度转负，或使得本轮生猪补栏节奏被明显“压窄”，加大生猪供给端压力、2022年底能繁(fan)母猪存栏量环比下探至-1.1%（详情参见《 通胀，潜在的风险点？ 》）。

疫后线下消费场景修复等带动猪肉消费量回升，或放大涨价压力。疫情反复等约束线下消费场景，社(she)零中的餐饮收入分项修复一波三(san)折(zhe)、大多處(chu)于同比负增区间，远低于疫前和社零整体水平。线下餐饮消费低迷下，猪肉的消费量也明显减少，从2019年的4487万噸(dun)一度降至历史低点、2020年的4152万吨。伴随疫后消费活动回归常态，猪肉等消费量也或有所(suo)回升、阶段性加大供需压力，拉(la)升涨价弹性。

（二）逻辑二：服务业供给修复难一蹴而就，加大涨价风险

疫情期间，服务业供给普遍出现明显收缩、尤以住宿餐饮为代表。餐饮、批发零售等服务业以中小企业和个体为主、对现金流依賴(lai)度较高，受疫情反复等幹(gan)扰使得经营更加困(kun)难、甚至退出市场。全国住宿业设施总数，自2019年的60.8万家锐减至2021年的36.1万家、降幅超过4成；部分大中型连锁餐饮企业也大幅削减门店数量，例如，2022年中的海底捞线下门店仅为疫前的6成左右（详情参见《 通胀的“序(xu)章(zhang)” 》）。

部分服务设施、人员的供给缺口彌(mi)补或难一蹴而就，或加大结构性涨价压力。疫情反复、餐饮酒店等缩减下，相关从业人员明显减少；从外出务工的劳动力看，疫后虽有修复、但尚(shang)未(wei)回到疫前水平，近4个季度稳定在1.78億(yi)人左右、远低于趋势水平进一步加劇(ju)逆(ni)城市化。服务业劳动力短缺的现象也存在明显的区域差(cha)异，例如，北京、上海等省市批发零售和住宿餐饮的就业人数自2019年以来持续下降、降幅达5%以上；高频数据显示，廣(guang)東(dong)等地(di)春(chun)节后人口回流情况也明显弱(ruo)于2019年。

此外，持续积累的成本压力，也可能推升服务业价格。煤(mei)炭(tan)等涨价推升電(dian)力成本等，部分省市已紛(fen)纷上调工商业电价的上浮(fu)比例；电价上涨通过影响產(chan)品的量、价，进而传导至終(zhong)端消费品，也可能推升相关服务成本。从上市餐饮公司(si)的成本构成中可以找(zhao)到线索(suo)，例如，2021年同慶(qing)樓(lou)餐饮服务成本占营业收入的比重较2019年抬升30个百分点，其中，直接人工和燃(ran)料耗(hao)用(yong)金額(e)较2019年均翻(fan)了两倍(bei)不止(zhi)、远高于总成本涨幅的82%。

三、透过通胀，如何把握市场机遇与风险？

（一）供给紧平衡下，需求加快释放或推动通胀阶段性超预期

伴随防疫优化，线下消费活动修复正在加速进行中。防疫优化下，线下消费受场景约束的情况明显緩(huan)解(jie)，从出行角(jiao)度上看，国内、国际航(hang)班(ban)執(zhi)行数量持续回升，由去年底的日(ri)均0.5万架(jia)次(ci)和119架次抬升至2月初的1.2万架次和203架次；就线下消费来說(shuo)，春节假(jia)期城市连锁餐饮流水恢(hui)复強(qiang)度达126%、旅(lv)游消费恢复强度达118%（详情参见（《 春节假期消费圖(tu)鑒(jian) 》、《 疫后消费修复的三大誤(wu)区 》）。

场景约束减弱、居民收入改善等，或支撑消费动能加速释放。年初以来的消费修复，或主要来自于防疫优化下的线下活动增多等。往后来看消费需求释放或仍(reng)有支撑：一是，伴随经济企稳等带动居民收入改善，或进一步支撑居民消费回升；二是，节后线下商务活动等的修复，或进一步对服务业修复形成支撑，以企业差旅为例，2021年上市企业平均差旅费用仅504万元、远低于疫前的680万元以上。

供给紧平衡下，需求加快释放或推动通胀超预期，全年CPI或呈“耐克型”、高点或破3%。考虑到生猪供给或阶段性承压、服务业供给修复难一蹴而就等，部分时段或存在较大的涨价压力；若疫情防控更加精(jing)準(zhun)后消费动能加速释放，或放大涨价压力。中性情景下，2023年CPI呈“耐克型”、中枢抬升至2.3%左右，高点或在年底、3%左右；悲(bei)觀(guan)情景下，服务业等涨价超预期或推动CPI年底破4%。

（二）股市关注中下游消费服务链条机会、债市或存超调风险

股市方面，“量价齐升”下，关注中下游消费服务等链条的投资机会，警惕部分成长板块的估值压制。经济回归“新稳态”过程中，资金风险偏好抬升，大环境更加利好股票。受益(yi)于成本端压力缓解、及需求端边际改善等，中下游行业、尤其是消费服务链条，在盈(ying)利驅(qu)动下或存在结构性机会；同时，通胀升温或引(yin)发货币收紧擔(dan)憂(you)、对成长板块或有一定压制（详情参见《 制造(zao)业景气跟(gen)蹤(zong)：来自信貸(dai)的視(shi)角 》）。

通胀升温、阶段性超调等，或对货币政策产生一定掣(che)肘(zhou)。近年CPI通胀波动率虽整体下降，但猪肉、服务等分项涨价或引发通胀预期升温。货币政策调控更加注重稳定市场预期下，在实际操(cao)作中多会加强引导。當(dang)下政策对通胀的关注度较高，自去年下半年以来多次强调“警惕通胀反弹压力”，年底的中央(yang)经济工作会議(yi)也定调要“突(tu)出做(zuo)好稳物价工作”等。

债市调整可能比市场预期要早(zao)，或存在阶段性超调风险。政策底夯(hang)实，经济最差的阶段或已过去、修复趋势或在3月前后更加明朗(lang)，流动性环境也随之逐步收斂(lian)，债市或面临来自基(ji)本面的多重压力。若通胀升温、阶段性超预期等，或成为债市调整的又一推手（详情参见《 2023年，新时代“朱(zhu)格拉周期”元年 》）。

经过研(yan)究，我(wo)們(men)发现：

1.后海外掀起“大通胀”浪潮，主因需求端放水刺激，也受能源危机等供给冲击的“推波助澜”；国内通胀形成机理与海外大为不同，部分供给收缩严重的领域涨价压力需要留意。

2.若国内通胀超预期可能会发生在两个链条上：一是猪肉等供给或阶段性短缺、叠加疫后线下消费回升等或放大涨价压力；二是服务业供给修复难一蹴而就、加大结构性涨价风险。

3. 供给紧平衡下，需求加快释放或推动通胀超预期，全年CPI或呈“耐克型”、高点或破3%；通胀升温下，股市关注下游消费服务等链条机会、债市或存超调风险。

风险提示：

1、猪价大幅反弹。

2、疫情反复。

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