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renqigeshoumoterewuxiuduanzishou，tuokouxiudaren，yingyoujinyou。tigonglefeichangduodexinwenzixunmeitiandouyouzuanshikeling，gengyouchengsemofashiAjiyingxiongchuanshuoyingxiongdenghailiangziyuan！nihaikeyitongguoguanjiancikuaisusousuoyouqudebiaoqingbao，rangliaotianbiandegengjiayouquheyouquziyouchuangzuo，suishishangchuan，bingweichuangzuozhetigongshangchuanxinyuanchuangzuopindekongjian【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】破(po)凈(jing)率(lv)大(da)幅(fu)提(ti)升(sheng)後(hou)，低(di)估(gu)值(zhi)板(ban)塊(kuai)將(jiang)如(ru)何(he)演(yan)繹(yi)——布(bu)局(ju)2020系(xi)列(lie)巡(xun)禮(li)之(zhi)（三(san)）

近(jin)期(qi)A股(gu)再(zai)次(ci)出(chu)現(xian)了(le)極(ji)端(duan)估值现象(xiang)，本(ben)文(wen)分(fen)析(xi)了歷(li)次破净率快(kuai)速(su)上(shang)升時(shi)期的(de)市(shi)場(chang)特(te)征(zheng)，並(bing)且(qie)對(dui)比(bi)參(can)考(kao)海(hai)外(wai)成(cheng)熟(shu)市场的估值情(qing)況(kuang)。短(duan)期內(nei)A股破净率繼(ji)續(xu)上行(xing)可(ke)能(neng)性(xing)較(jiao)小(xiao)，整(zheng)體(ti)A股存(cun)在(zai)向(xiang)上修(xiu)復(fu)的空(kong)間(jian)。長(chang)期來(lai)看(kan)，隨(sui)著(zhu)(zhe)機(ji)構(gou)投(tou)資(zi)者(zhe)的擴(kuo)大以(yi)及(ji)理(li)性投资人(ren)的增(zeng)多(duo)，A股将會(hui)具(ju)備(bei)估值重(zhong)塑(su)的机会。

? 近期A股再次出现了极端估值现象，伴(ban)随着破净公(gong)司(si)數(shu)量(liang)的快速上升。此(ci)次A股破净率上升可能與(yu)以下(xia)原(yuan)因(yin)有(you)關(guan)： 1.經(jing)濟(ji)增长趨(qu)緩(huan)和(he)企(qi)業(ye)盈(ying)利(li)磨(mo)底(di)不(bu)利於(yu)周(zhou)期性行业提升估值。2. 國(guo)内经济結(jie)构轉(zhuan)型(xing)指(zhi)引(yin)A股投资者預(yu)期發(fa)生(sheng)變(bian)化(hua)。3. 投资者资金(jin)偏(pian)好(hao)引起(qi)的抱(bao)團(tuan)消(xiao)費(fei)科(ke)技(ji)的现象。

? 本文分析了历年(nian)来破净率快速上行階(jie)段(duan)的市场特征和行业表(biao)现。2005年破净率的快速上升与股權(quan)分置(zhi)改(gai)革(ge)有着緊(jin)密(mi)的聯(lian)系，2008年的极端估值主(zhu)要(yao)受(shou)到(dao)次貸(dai)危(wei)机帶(dai)来的恐(kong)慌(huang)情緒(xu)蔓(man)延(yan)，2013年发生的兩(liang)次“錢(qian)荒(huang)”大幅拉(la)升了破净個(ge)股的数量，2018年破净率持(chi)续上行則(ze)与貿(mao)易(yi)摩(mo)擦(ca)引起的風(feng)險(xian)溢(yi)價(jia)快速上行有关。 在经济增长換(huan)擋(dang)、上市公司盈利能力(li)变弱(ruo)、流(liu)動(dong)性環(huan)境(jing)偏紧或(huo)者是(shi)受到外部(bu)事(shi)件(jian)的沖(chong)擊(ji)下，A股的破净率往(wang)往会出现明(ming)顯(xian)的快速上行，同(tong)时破净率较高(gao)的个股又(you)集(ji)中(zhong)在周期屬(shu)性较強(qiang)的行业，這(zhe)可能与中国的经济结构有较大的关系，即(ji)依(yi)賴(lai)于地(di)產(chan)和基(ji)建(jian)投资的信(xin)贷周期幾(ji)乎(hu)主導(dao)了每(mei)壹(yi)輪(lun)经济、金融(rong)和企业盈利周期。而(er)食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)、農(nong)林(lin)牧(mu)漁(yu)等(deng)必(bi)選(xuan)消费品行业具有较强的逆(ni)周期属性，且业績(ji)增长確(que)定(ding)性和持续性较强。計(ji)算(suan)机、通(tong)信、電(dian)子(zi)、国防(fang)軍(jun)工(gong)等行业更(geng)加(jia)依赖于技術(shu)進(jin)步(bu)和政(zheng)策支(zhi)持，同时这些(xie)行业的市净率估值水(shui)平(ping)一直(zhi)较高，因此在这些行业的个股较少(shao)出现极低估值的极端现象。

?参考海外市场经驗(yan)：长期较高的破净率几乎是美(mei)股和港(gang)股的常(chang)態(tai)。近十(shi)年来美股破净率穩(wen)步上行，目(mu)前(qian)大約(yue)為(wei)20%；美股市场上公司的进入(ru)和退(tui)出頻(pin)率较高，为整个股市營(ying)造(zao)了更加健(jian)康(kang)的生态体系，投资者給(gei)与質(zhi)量较高的资产更高的估值溢价，资产质量较差(cha)的尾(wei)部公司逐(zhu)漸(jian)被(bei)市场淘(tao)汰(tai)；而破净率中樞(shu)的上移(yi)也(ye)從(cong)側(ce)面(mian)反(fan)映(ying)了美股市场对于劣(lie)质资产的淘汰效(xiao)率加快。2015年以来港股破净率圍(wei)繞(rao)着45%波(bo)动，目前已(yi)经上升至(zhi)50%左(zuo)右(you)。长期以来较高的破净率与港股市场存在大量仙(xian)股有直接(jie)联系。

? 短期内A股破净率继续上行可能性较小，整体A股估值存在向上修复空间。宏(hong)觀(guan)经济增速處(chu)于平稳增长，代(dai)表無(wu)风险利率的十年期国債(zhai)利率水平未(wei)来存在继续下行的空间，以及外资、保(bao)险、社(she)保基金等種(zhong)长期资金入市，均(jun)引导股市流动性进一步改善(shan)；同时投资者风险偏好的提升意(yi)味(wei)着风险溢价可能存在下降(jiang)的空间。目前相(xiang)对平稳的基本面预期和向好的流动性水平是有利于估值提升的，但(dan)是通脹(zhang)水平处于高位(wei)可能会在一定程(cheng)度(du)上抑(yi)制(zhi)估值向上修复。因此，雖(sui)然(ran)近期A股市场破净股数量出现增多，但是短期内破净率继续快速上行的可能性非(fei)常小，反而整体A股的估值具备继续向上修复的基礎(chu)。

? 长期来看，A股具备估值体系重塑的机会。长期来看A股的海外成熟市场中大量沒(mei)有什(shen)麽(me)业绩且估值较低的公司存在拉高了股票(piao)市场的整体破净率，长期较高的破净率几乎成为市场的一种常态，未来业绩良(liang)好的優(you)质公司将会具备合(he)理的估值甚(shen)至享(xiang)有估值溢价，而那(na)些在相當(dang)长时间内业绩没有任(ren)何起色(se)的公司的估值水平则会越(yue)来越低。因此长期来看，A股的估值体系也有可能会朝(chao)着这个方(fang)向发展(zhan)，同时投资者预期将会引导未来估值体系中行业的市值和估值出现明显調(tiao)整。一直以来A股的破净率均值处于相对较低的水平，随着机构投资者的扩大以及理性投资人的增多，A股的估值体系将会更加成熟。

? 对于破净或者估值极低的个股而言(yan)，尤(you)其(qi)是基本面尚(shang)可的公司已经具备了一定的性价比，未来可能会估值向上修复的可能性。我(wo)們(men)预计这些行业集中在建築(zhu)裝(zhuang)飾(shi)、汽(qi)車(che)、以及部分周期股（如房(fang)地产、建材(cai)等）。

风险提示(shi)：全(quan)球(qiu)经济波动，业绩超(chao)预期下滑(hua)

目錄(lu)

01

历史(shi)上出现過(guo)的极端估值

近期A股市场中破净个股的数量再次增多，即不少个股的市值跌(die)破净资产，这种极端估值现象也曾(zeng)在历史上数次出现，本文将对于之前出现过的低估值现象进行回(hui)顧(gu)，借(jie)此来了解(jie)A股破净率陡(dou)升的背(bei)后原因。

1、复盤(pan)历次估值底部：破净率陡升阶段发生了什么

2005年：改革之年，盈利下行加强市场对于基本面转弱的预期。

2005年5月(yue)，中国證(zheng)監(jian)会宣(xuan)部正(zheng)式(shi)啟(qi)动股权分置改革試(shi)點(dian)工作(zuo)，7月又启动了新(xin)一轮的人民(min)幣(bi)匯(hui)率改革，在多項(xiang)改革政策的交(jiao)織(zhi)下全年A股的波动性明显增大。2月至7月，萬(wan)得(de)全A指数估值由(you)22.8倍(bei)下降至19.4倍，破净率快速由2.7%上升至20%，上半(ban)年经济基本面表现尚可但是上市公司整体盈利处于下探(tan)通道(dao)，在股权改革等不确定事件的刺(ci)激(ji)下，投资者对于上市公司基本面转弱的预期不斷(duan)加强，因此自(zi)5月開(kai)始(shi)，破净个股的数量不断增多，并且在7月達(da)到了这轮的高点。破净情况较为嚴(yan)重的行业集中在房地产、化工、公用(yong)事业、机械(xie)設(she)备等。

随后，7月中下旬(xun)有管(guan)理的浮(fu)动汇率制开始實(shi)施(shi)，并由此开始了人民币持续升值的长周期；紧接着关于权证的各(ge)项管理辦(ban)法(fa)陸(lu)续出臺(tai)，权证交易又重新进入A股，市场交易情绪高漲(zhang)；关于股权分置改革的事项順(shun)利推(tui)进， A股上市公司的股权分置改革全面展开，投资者的参与熱(re)情和风险偏好得到提升，机构和居(ju)民的入市资金也明显增多，这个过程中也伴随者上市公司破净率的快速下降。

由于2005年进行了一系列的改革，股权分置改革和人民币汇率改革等均为A股創(chuang)造了较好的市场环境，由于宏观基本面相对堅(jian)挺(ting)，且利率环境也相对寬(kuan)松(song)，进入2006年后上市公司的盈利开始大幅度好转，万得全A指数不断上行，估值也企稳回升，整体A股的破净率恢(hui)复至正常水平。进入2007年，随着A股破净率降低至极低的位置（0附(fu)近），A股迎(ying)来了一次規(gui)模(mo)极大的牛(niu)市。

2008年：次贷危机背景(jing)下恐慌情绪蔓延，A股遭(zao)遇(yu)盈利估值戴(dai)維(wei)斯(si)雙(shuang)殺(sha)。

2008年全年估值水平呈(cheng)现持续下降趋勢(shi)，四(si)季(ji)度估值下降幅度相对平稳。A股核(he)心(xin)指数在10月达到底部，破净率也由6月的0.54%快速上行至13.7%。

1-5月A股上市公司中破净个股的数量极少，但受到持续收(shou)紧的貨(huo)币政策的影(ying)響(xiang)（如存款(kuan)準(zhun)备金率上调），整体A股的估值出现反而出现下降。进入8月以后，美国次贷危机在全球的蔓延导致(zhi)全球股市均受到恐慌情绪的感(gan)染(ran)，随后大多数经济体的经济運(yun)行指標(biao)出现惡(e)化，如中国的出口(kou)金額(e)出现大幅下降等，国内存款准备金率和贷款利率双双下调，而投资者对于经济基本面的悲(bei)观预期依然存在，四季度估值快速下降则是受到了基本面恶化的擔(dan)憂(you)。在估值和盈利均出现恶化的情况下，A股遭到了戴维斯双杀，万得全A指数在十月跌至谷(gu)底，破净率也快速上行至10%以上，在恐慌情绪蔓延和基本面预期持续变差的情况下，出现了一大批(pi)估值极低的个股。从行业角(jiao)度来看，鋼(gang)鐵(tie)、化工、公用事业、房地产等经济周期属性较强的行业出现了较为明显的破净现象。

而进入2008年11月以后，“四万億(yi)”计劃(hua)的推出和積(ji)极的货币政策的实施带动A股企稳回升，破净个股的比例(li)也快速下降至6%左右。

2012年：经济换挡期间，基本面预期的变化是估值低位波动的主要原因。

2012年，国内GDP增速首(shou)次破“八(ba)”，降低至7.9%的增速，2012年GDP增速相比2011年下行了1.7个百(bai)分点。经济增速下行壓(ya)力较大，政策不明朗(lang)，直至12月5日(ri)才(cai)定下来年的经济基调。在这樣(yang)的经济转型期（产业更新和新舊(jiu)产业更替(ti)的过度时期），尤其是傳(chuan)統(tong)产业增长乏(fa)力而新型产业增长点尚培(pei)育(yu)成熟的情况下，股票市场估值更加容(rong)易受到极大的抑制。2012年5月至11月末(mo)，A股市场呈现持续下跌的局面，这几个月裏(li)，全部A股市场破净率在12月初(chu)达到了本轮的最(zui)高点，大约为5.2%。

这一年万得全A指数估值与十年期国债利率出现较为少見(jian)的同步走(zou)势，基本面的预期对于估值波动起到了很(hen)大的作用。破净股数量较多的行业集中在交通运輸(shu)、钢铁、銀(yin)行、房地产、輕(qing)工制造等。

2013年：两次“钱荒”事件点燃(ran)市场悲观情绪，疊(die)加美国QE结束(shu)压制估值，个股估受到极大抑制。

2013年6月和12月均出现了破净率快速上升的阶段，全部A股的破净率分別(bie)快速上升至6.6%和4.9%，其他(ta)月份(fen)估值变化幅度相对有限(xian)。

2013年宏观经济增长相对平稳，上市公司企业盈利相比2012年出现了较大幅度的好转，因此全年的基本面情况是较为良好的；但是2013年发生的两次史无前例的“钱荒”事件对于资本市场产生了相当大的影响，“钱荒”意味着中央(yang)银行未如市场预期的那样去(qu)投放(fang)货币从而维持货币市场和股票市场的流动性，因此造成了6月和12月各种利率出现了大幅度的上升，流动性压力使(shi)得市场悲观情绪加劇(ju)。

6月20日，银行间隔(ge)夜(ye)回購(gou)利率高达30%，7天(tian)回购利率最高达到28%，创下历史新高，流动性压力愈(yu)演愈烈(lie)；25日，中国人民银行稱(cheng)今(jin)日已经向一些符(fu)合要求(qiu)的金融机构提供(gong)流动性支持，并且将適(shi)时调節(jie)银行体系流动性，但已经連(lian)续两周暫(zan)停(ting)公开市场操(cao)作，这一天上证指数下探至1849点，随后大盘企稳开始新一轮反彈(dan)。6月25日前后，A股破净率也攀(pan)升至了高点。

2013年的第(di)二(er)次钱荒发生在12月，19日银行间利率出现全線(xian)上涨，同月证监会表明将重启IPO事项提上日程，以及美国QE的逐渐退出等多项利空事件加剧了指数的下跌，全部A股的估值水平也出现了较大幅度的下行，市场中破净个股湧(yong)现。

2018年：在宏观经济疲(pi)弱和企业盈利下行的背景下，貫(guan)穿(chuan)全年的贸易摩擦为A股增添(tian)了更多的不确定性。

进入2018年，整体A股的破净率又开启式了长达一年时间的上行期，由年初的不足(zu)1%逐渐攀升至年末的12%左右。2018年年初时，宏观经济增长放缓和上市公司盈利进入下行通道已经成为市场的一致预期，但是持续的中美经贸摩擦几乎贯穿了2018年全年，贸易磨擦的反复强化了投资者对于净出口和投资方面的担忧，进而引发对于市场的悲观预期进一步加剧。我们可以看到的是，2018年全部A股估值中枢不断下移，由年初的19.0X下降至年末的12.2X。

因此，在外部环境不确定性较强、国内经济增长疲弱、企业盈利能力下滑的背景下，2018年投资者紛(fen)纷选擇(ze)业绩确定性强、抗(kang)周期属性较好的行业，计算机、非银金融、农林牧渔、商业贸易、醫(yi)藥(yao)生物(wu)、食品饮料等行业的龍(long)頭(tou)公司得到资金的青(qing)睞(lai)，虽然行业估值均出现不同程度下行，但是这些行业破净率相对较低。

2、历次低估值时期的行业表现

从历次极端估值出现时的行业表现来看， 破净率最高的行业總(zong)是集中在房地产、交通运输、钢铁、化工、公用事业等周期属性较强的行业；而休(xiu)閑(xian)服(fu)務(wu)、国防军工、食品饮料、计算机、农林牧渔、通信等行业出现破净情况的比例和频率均较低。

从上面的复盘可以看到，在经济增长换挡、上市公司盈利能力变弱、流动性环境偏紧或者是受到外部事件的冲击下，A股的破净率往往会出现明显的快速上行，同时破净率较高的个股又集中在周期属性较强的行业， 这可能与中国的经济结构有较大的关系，即依赖于地产和基建投资的信贷周期几乎主导了每一轮经济、金融和企业盈利周期，因此，在经济周期下行阶段，以地产、银行、交运、钢铁等周期属性强的行业通常是盈利受損(sun)较为严重的行业，同时難(nan)以在股票市场取(qu)得超额收益(yi)，所(suo)以在这样的情况下，破净个股往往会出现在周期属性极强的行业中。

而在这样的背景下，休闲服务、食品饮料、农林牧渔等必选消费品行业具有较强的逆周期属性，即使在经济下行期也有着极小的需(xu)求弹性，因此这些行业的业绩增长确定性和持续性较强。计算机、通信、电子、国防军工等行业更加依赖于技术进步和政策支持，同时这些行业的市净率估值水平一直较高，因此在这些行业的个股较少出现极低估值的极端现象。

02

极端估值现象再次出现

1、近期A股破净公司数量上升

近期再次出现了极端估值现象，伴随着破净公司数量的快速上升。上市公司破净意味着每股净资产低于每股股价，即市净率跌至1以下。今年四月以来，A股破净股的数量一直在攀升，在历史上也出现过類(lei)似(si)的情形(xing)，如2005年、2008年、2012年、2013年、2018年，均出现过上市公司估值出现快速下降的时期。这种极端估值现象的出现往往伴随着万得全A指数的快速下降以及整体估值中枢的下移。

截(jie)至11月28日，全部A股上市公司中大约有374家(jia)市净率跌破1，占(zhan)整体A股的比例大约为10%，与历史上的破净率相比已经处于较高的位置，但是与2005年和2008年破净率上升阶段相比，此次破净率上行较为缓和。万得全A指数估值正处于2004年以来均值以下的區(qu)间，整体估值水平相对较低。

从破净个股的行业分布来看，房地产、交通运输、公用事业、银行、采(cai)掘(jue)、建筑装饰等行业破净公司数量较多，破净个股占行业公司数量比例较高的行业集中在银行、钢铁、采掘、房地产、交通运输等。计算机、农林牧渔、国防军工、通信、食品饮料、电子、非银、建筑材料等行业的破净公司极少， 这些大消费和TMT行业估值与其他行业相比擁(yong)有较高的估值溢价。集中在银行和资源(yuan)品等周期性较强的行业的公司估值水平本来就(jiu)很低，近期破净个股的数量又出现明显增多，部分大藍(lan)籌(chou)估值降至历史低点。

2、本次低估值背后原因探究(jiu)

目前整体A股的破净率已经达到10%以上，整体A股市盈率估值水平大约是14.2X，处于2000年以来的20.6%分位数， 整体估值水平略高于均值減(jian)去一个标准差的位置，但是破净个股的数量与历史数據(ju)相比已经达到较高的水平，同时有不少大蓝筹个股出现股价跌破净资产的情况。本文認(ren)为可能与以下原因有关：

第一，经济增长趋缓和企业盈利磨底不利于周期性行业提升估值。

从历史数据来看，估值变动常常受到宏观经济周期运行区间的影响。2000年以来，GDP增速几乎与股票市场的估值水平保持相似的变动趋势，2015年以后这一现象趋于弱化。 经济高速发展时期往往拥有较高的估值水平，当经济增速放缓以后，股票市场的估值中枢会出现一定程度的下移。因此我们可以看到，2003年-2015年之间，中国GDP增速经历了一定的波动，但是整体增长中枢是逐渐下移的，万得全A指数估值重心也出现了下降；2015年以来，GDP增速呈现非常缓慢(man)下行的态势，估值中枢波动相比之前的年份也趋于平缓，但是内部行业和板块估值分化出现较为明显的调整。A股市场的其他指数的估值也呈现类似的现象，大盘指数尤其明显，而小盘指数的波动性相对较大，主要是前者的周期属性更强，而后者更多的依赖于成长性。

上市公司盈利改善往往能夠(gou)推动估值提升，同时利率下降也对估值扩張(zhang)有较强的驅(qu)动作用。流动性流动性趋于宽松的环境有利于提升估值水平，当流动性趋于紧张时不利于估值扩张。本文以十年期国债利率作为无风险利率进行分析，当利率水平下降时，一方面，利率下降意味着债券(quan)、银行理財(cai)等投资渠(qu)道的收益率降低，即权益类资产的相对收益率升高，因此资金更傾(qing)向于流向股票市场从而推动估值上揚(yang)；另(ling)一方面，利率下降意味着上市公司的融资成本降低，尤其是资产杠(gang)桿(gan)较高的行业更加受益于利率下降，财务負(fu)担的减轻增厚(hou)了上市公司的盈利，基本面预期的好转同样可以推动估值水平的上行。同样的，在利率水平上行，尤其是利率水平迅(xun)速拉升的阶段，股票市场估值往往会受到较大的压制，如2013年出现的两次“钱荒”事件，整体A股估值出现较大幅度下降，同时破净股的数量也出现陡升。

而目前十年期国债利率处于缓慢下行的通道，但是由于企业盈利尚未出现明显改善，股票估值难以得到明显提升。同时部分对于利率敏(min)感性较高的行业，比如交通运输（高速公路(lu)、航(hang)运、航空运输）、公用事业等财务负担较重，因此在利率水平不低且经济增速放缓的情况下，估值水平呈现持续下降的趋势。

在目前经济增速平稳放缓的阶段，股票市场估值难以出现如经济增速换挡期那样剧烈的波动，也难以出现如利率快速下降带来估值扩张的局面，整体A股的估值处于中等偏低的水平，但是内部行业和板块估值分化较为明显：宏观经济增速放缓和盈利底部徘(pai)徊(huai)的环境对于周期股（房地产、钢铁、采掘、银行、公用事业等）估值提升存在较大的阻(zu)礙(ai)。2019年第三季度GDP同比增速已经放缓至6.0%，预计未来有进一步放缓的可能性；目前A股上市公司盈利依然处于磨底期，尤其是大部分中上遊(you)公司的业绩增长不容樂(le)观，预计2020年整体上市公司盈利依然处于底部徘徊的过程中。因此，在经济基本面和盈利较弱的背景下，部分周期性较强的公司估值可能会落(luo)入极低的区间，代表性周期行业如房地产、采掘、银行等，这些行业出现了较多破净个股。

第二， 国内经济结构转型指引A股投资者预期发生变化。

我国的经济经历了过去追(zhui)求总量的高速增长阶段，目前在更加註(zhu)重产业内部结构，并且积极尋(xun)求新的产业增长点。改革开放前夜，大力发展以钢铁、石(shi)油(you)、煤(mei)炭(tan)等为代表的重工业，相关工业品产量快速翻(fan)倍增长。自改革开放至二十世(shi)紀(ji)初，调整产业结构以寻求经济全面发展，不再以單(dan)一的工业化为发展方向。2000年至今，加快产业升級(ji)和技术创新成为经企业运营和经济发展的主旋(xuan)律(lv)，强调制造业升级和戰(zhan)略新興(xing)产业对于经济的拉动作用。

目前国家通过产业政策、稅(shui)收优惠(hui)、政府(fu)補(bu)貼(tie)等方式来调整着重发展的行业，从而引导经济结构转型和优化，经济结构调整的步伐(fa)也正在加快。2010年战略性新兴产业的正式提出到2015年《中国制造2050》的推出，信息(xi)技术产业、新能源領(ling)域(yu)、数控(kong)装备、先(xian)进軌(gui)交等等注重技术和创新的新兴领域成为产业政策青睐的对象。

因此我们可以看到，GDP的貢(gong)獻(xian)来源也发生了极为明显的变化：GDP增长的核心贡献逐渐由固(gu)定资产投资转向消费支出，同时信息技术业、高端制造业等产值贡献越来越大。从需求端的三駕(jia)馬(ma)车来看，固定资产投资对于GDP的拉动作用逐渐减弱，已经从2010年的54.8%下降至2019年前三季度的19.8%；而消费支出对于GDP的贡献越来越大，已经上升至60%左右。从行业GDP来看，近年来工业、金融业、房地产行业的GDP增速整体处于一定的区间内窄(zhai)幅波动（0至10%之间），而信息传输、軟(ruan)件和信息技术服务业GDP增速基本保持在15%以上。根(gen)据信息通信院(yuan)公布的信息，数字(zi)经济占GDP的比重已经逐渐上升至34.8%（2018年）。

与投资者联系最为紧密的企业利潤(run)也在经济结构的调整下发生了较大的变化。一方面，企业盈利贡献已经由资源品逐渐切(qie)换至中下游行业。一直以来整体A股的盈利增量主要来自于银行、地产以及部分上游资源品行业，尤其是上市银行带来利润贡献接近整体上市公司的一半。但是在金融供给侧改革以及房地产投资受到抑制的情况下，高端制造业、新能源领域（如光(guang)伏(fu)和新能源车）、计算机设备、通信设备以及半导体等行业的产值和盈利增长均在加速扩大，尤其是在相應(ying)的产业政策的支持下，未来这些行业对于GDP增速和A股盈利的贡献将会越来越大。

另一方面，在国内经济转型的过程中，上市公司的盈利能力和景氣(qi)趋势也出现了明显的调整，必选消费（食品加工、生物制品、專(zhuan)业零(ling)售(shou)）、国防军工（航空装备）、电源设备、儀(yi)器(qi)仪表、科技龙头（计算机设备、通信设备、电子制造）行业的业绩和景气度均延续了好转趋势。能源类的盈利指标在过去几年持续向好，但由于经济下行压力较大，这些行业的景气度逐渐落入下行区间，预计未来景气度也将保持下行趋势；钢铁、化學(xue)原料、煤炭开采、石油化工等与上游资源品联系紧密的行业业绩已经连续几个季度保持负增长；部分行业具有明显的传统经济周期的特征，特别是与房地产产业鏈(lian)相关的行业在国内投资持续放缓的背景下，营收端和盈利端均出现明显承(cheng)压。

因此，随着国内经济结构转型的持续推进，GDP核心推动力将逐渐切换至消费，上市公司盈利贡献来源向中下游转移以及行业盈利能力和景气趋势将持续调整，投资者的预期也会出现相应的调整，未来传统行业所占的市值比例可能会出现一定的下降，而上述(shu)新兴行业的市值权重有较大的提升空间。

第三，投资者资金偏好引起的抱团消费科技的现象。

在上述原因1和2的作用下，一方面，投资者青睐逆周期属性较强的个股，这些公司在宏观经济基本面预期较差的情况下依然能够保持相对稳定的经营和业绩增长，如必选消费品中的食品加工和禽(qin)畜(chu)養(yang)殖(zhi)行业、医药行业；另一方面，投资者更为关注未来成长空间廣(guang)闊(kuo)的领域，如与5G引领下的新一轮科技周期相关的行业，主要包(bao)括(kuo)计算机、通信、电子等行业。

与之对应的是，主动偏股型基金的持倉(cang)情况也反映了投资者心态的变化，从2017年开始，机构投资者开始大幅加仓食品饮料、家用电器等消费行业，接着医药行业的持仓也逐渐提升，截至2019年三季度，消费服务行业和医療(liao)保健行业的持仓比例已经达到29.6%和14.41%；另一个持仓比例较高的行业就是TMT，三季報(bao)显示已经达到20.96%，上述行业出现破净个股的数量极少。而资源品行业的持仓比例已经从2016Q4的11.22%下降至目前的5.35%，破净数量占行业个股数量比例较高的板块也恰(qia)恰集中在主动偏股型基金持仓较低的资源品、公用事业等板块。

可以看到，消费服务、医药等逆周期属性强、业绩确定性强的行业更容易受到资金的青睐，信息科技行业的龙头具有极强的成长性，因此这些行业从而拥有较高的估值溢价，极少有破净个股的出现；而与此同时，钢铁、采掘、有色金属、建筑装饰等行业估值水平越来越低，破净公司数量随之上升。因此，由于投资者资金偏好引起的集中抱团消费科技的这一行为就造成了目前我们所看到的现象： 整体A股尤其是非金融A股的估值水平并没有很低，但是卻(que)出现了破净个股数量提升的局面。

03

借鑒(jian)海外市场的估值体系

1、美股——成熟估值体系下破净率中枢稳步上移

。自2008年次贷危机引发的全球金融危机之后，美股进入了几乎长达十年的牛市，标普(pu)500指数屢(lv)创新高，期间也曾出现数次调整，但是整体走势明显向上。本文以当前在NYSE、NASDAQ以及AMEX三个交易所上市的美股为样本，统计这些公司2006年以来的破净率情况，发现美股市场个股破净数量和破净率稳步上升，尤其是破净率中枢持续上移，目前破净率大约是20%。

从历史数据来看，2009年2月（次贷危机）、2011年9月（歐(ou)债危机）、2016年2月（步入加息周期）以及2018年12月这四个时点是历史破净率的高点。同时本文也统计了美股市场中市值处于前5%、10%、15%的头部公司在破净率高企的阶段的估值表现，发现这些市值处于头部的公司估值水平的却是在不断上升的，即每一轮破净率的上升并不能意味着所有个股的估值都(dou)将受到影响。 换句(ju)話(hua)来講(jiang)，由于美股市场体系的成熟，估值体系也更加健全和成熟，投资者给与质量较高的资产更高的估值溢价，资产质量较差的尾部公司逐渐被市场淘汰。

美股破净率中枢的上移与股市的退市规则有较大的关系。以紐(niu)交所为例，美国企业上市有几套(tao)标准可供选择，而对于企业的持续掛(gua)牌(pai)也做(zuo)出了一定的量化要求。事实上美股市场的退市制度相对完(wan)善，每年的退市公司数量和占比都遠(yuan)高于A股市场。退市公司分为自願(yuan)退市和强制退市，自愿退市主要是上市公司由于并购或者私(si)有化而退出市场，也包括主动转板至其他交易所挂牌的情况；而强制退市则是由于上市公司达不到持续挂牌所需市值标准、股价标准、公眾(zhong)持股比例标准等要求而被动離(li)开美股市场，其中“1美元(yuan)退市标准”是美国股市退市制度的重要組(zu)成部分之一。

因此，与其他新兴市场相比， 美股具备有相对完善的退市制度和较高的市场化程度，在这样的背景下，美股市场上公司的进入和退出频率较高，为整个股市营造了更加健康的生态体系。而破净率中枢的上移也从侧面反映了美股市场对于劣质资产的淘汰效率加快。

2、港股——大量仙股导致破净率高企

与A股和美股相比，港股市场的破净率水平一直处于较高的水平，2001年以来破净率大约在20%至70%的区间内波动，在2008年金融危机的擾(rao)动下港股破净率曾一度高度72.8%；2015年以来港股破净率围绕着45%波动，目前已经上升至50%左右。

长期以来较高的破净率与港股市场存在大量仙股有直接联系。仙股是指股价在1港元以下的公司，港交所行政总裁(cai)李(li)小加層(ceng)这样定義(yi)仙股：“不以盈利为目的，专門(men)玩(wan)弄(nong)财技抑或是通过縮(suo)股、供股、并股、配(pei)售等融资方式去损害(hai)小股東(dong)利益的上市公司。”港股市场个股分化非常明显，既(ji)有长期业绩良好的大市值公司，也存在没什么业绩的小市值公司，但由于上市规则较为宽松以及没有强制性的退市制度，大量仙股公司的存在导致港股市场整体破净率一直处于较高的水平。

港股市场是全球IPO较为宽松的地区之一，并且采用注冊(ce)制；港股的发行周期段且发行标准相对宽松，尤其是对于创业板的上市條(tiao)件和财务标准更为宽松，几乎没有强制性的盈利要求。同时，港股的退市制度以及监管方面与国内市场有较大差異(yi)。即使企业连年虧(kui)损且不分紅(hong)依然可以保持上市地位，因为香(xiang)港的退市制度没有对量化指标做相应的强制性要求。而且港股监管对减持的约束有限，再融资制度和程序(xu)也相对宽松，奉(feng)行的是投资者适当性原则。这也造成了港股市场上大量仙股这一特殊(shu)现象的存在。

3、橫(heng)向对比——A股、港股与美股

从整体破净率的角度来看，目前A股的总破净率（10%左右）低于美股（20%）和港股的破净率水平（50%左右）；同时，美股的破净率中枢是一直上行的，港股的破净率水平一直都保持在较高的水平，因此A股总破净率水平是远远低于港股和美股的破净率。

从行业破净率来看，A股的破净率较高的行业集中在能源、房地产、金融、公用事业等，港股的行业分布与A股较为类似，但是破净率水平均远高于A股相应的行业；美股破净率较高的行业分布在能源、材料、电信服务、金融等行业，而公用事业、信息技术、医疗保健等行业破净率水平相对较低。 因此整体来看，无論(lun)在A股還(hai)是部分成熟市场中，能源和金融行业的低估值现象较为常见，信息技术、日常消费、医疗保健等破净率相对较低，这也是A股未来估值体系重塑的方向之一。

04

未来A股估值将如何演变

1、短期判(pan)断：破净潮(chao)将平息，A股估值迎修复

估值的波动主要受到经济运行周期、企业盈利基本面、流动性（无风险利率、汇率、通胀、货币供应等）、风险溢价（风险偏好）等因素(su)的影响。历史上出现过的破净率大幅上证的阶段，大多是受到了以上因素的影响作用；只(zhi)是每一次极端估值现象的出现的主要因素略有差异，如2013年的破净率大幅上行主要是流动性因素扰动，而2012年估值极端现象的出现主要是与经济增长换挡有关。本文将对以上因素做出分析从而判断短期内估值的变动趋势。

首先是宏观经济和企业盈利预期对于估值的影响。根据招商宏观组的预測(ce)，2020年GDP增速将缓慢回落至6.1%。通过上文的分析可知(zhi)， 宏观经济增速趋缓对于整体估值波动的影响有限，更多的体现为经济结构调整带来的板块估值分化。

目前上市公司盈利能力处于底部企稳阶段，根据我们对于上市公司业绩测算，进入2020年以后，全部A股/非金融A股2020年净利润累(lei)计同比增速分别为5.8%/5.0%。部分行业的利润增长依然处于磨底部期， 企业业绩的大幅改善尚需要一定的时间，但相对平稳的盈利预期对于估值提升营造了较为良好的环境。

其次是与流动性相关的指标，如货币发行量、利率水平、汇率变化、通胀水平也会对估值产生较大的影响。从历史数据来看，M1同比增速与万得全A股估值呈现正向变动趋势；人民币升值一般(ban)会吸(xi)引外资流入A股市场，从而推动估值上行；而通胀水平的快速拉升会抑制估值的提升。 即流动性流动性趋于宽松的环境有利于提升估值水平，当流动性趋于紧张时不利于估值扩张。

2019年以来全球各个主要央行陆续进入货币宽松周期，部分国家如俄(e)羅(luo)斯、印(yin)度、韓(han)货等连续多次降息，各国十年期国债利率呈现整体下降的趋势。目前中国十年期国债利率已经下降至3.2%，社融增速总体保持平稳增长但是国内融资需求依然偏弱。2020年LPR利率传导机制改革将会继续推进以引导融资成本下降，同时全球宽松也为国内货币政策提供了空间， 未来货币政策加大逆周期调节的空间将会进一步加大。但是应該(gai)注意的是，由于豬(zhu)肉(rou)供求失(shi)衡(heng)带来的通胀水平持续上行制约了货币政策空间，因此上半年通胀高企可能对于流动性宽松带来一定的阻碍。

最后一个需要注意的指标是风险溢价，即与投资者的风险偏好有着紧密的联系。在市场悲观情绪较为濃(nong)厚的背景下，投资者对于风险溢价的訴(su)求将会拉升估值水平。2005年和2008年均出现了风险溢价快速大幅攀升的情况，同时A股破净数量也出现快速增多。2005年可以看作是A股改革的转折(zhe)年份，在股权分置改革、汇率改革、印花(hua)税下调等各种消息的交织下，市场走势和估值水平均出现了较大幅度的调整，投资者对于基本面预期的不确定性增强了对于股票市场估值溢价的诉求，因此2005年年初至10月份风险溢价水平出现了快速提升。

同样的，这种现象在2008年也出现过，美国次贷危机的爆(bao)发使得悲观情绪蔓延，带动股票市场的风险溢价快速大幅攀升。2018年，风险溢价也出现了长达一年时间的持续上行，但是相比2005年和2008年要缓和的多，这次风险溢价的上行与反复的贸易磨擦存在较大的联系。目前来看，A股投资者对于经贸磨擦的敏感度相比2018年要缓和的多。

根据策略团隊(dui)对于2020年的投资展望(wang)，A股每七(qi)年出现一轮大的周期，2019年初流动性改善推动熊(xiong)牛转折开启一轮新的上行周期，2020年居民资金有望加速入市推动市场上行。 科技进入上行周期，资本市场开启新一轮改革，为风险偏好提升提供了较强的基础。

总体来看，宏观经济增速处于趋缓增长阶段，上市公司盈利预期相对平稳，为估值提升营造了良好的环境；未来代表无风险利率的十年期国债利率水平存在继续下行的空间，以及外资、保险、社保基金等种长期资金入市，均引导股市流动性进一步改善；同时投资者风险偏好的提升意味着风险溢价可能存在下降的空间。 目前相对平稳的基本面预期和向好的流动性水平是有利于估值提升的，但是通胀水平处于高位可能会在一定程度上抑制估值向上修复。因此，虽然近期A股市场破净股数量出现增多，但是短期内破净率继续快速上行的可能性非常小，反而整体A股的估值具备继续向上修复的基础。

2、长期趋势：估值体系将重塑

根据美股市场的经验，2009年以来标普500指数不断创下新高，走出了接近十年波瀾(lan)壯(zhuang)阔的行情，同时估值重心也不断上移动，但是美股市场的破净率中枢也稳步上移，目前徘徊在20%左右。比较不同市值和盈利区间的估值水平发现， 市值较大、盈利水平较高的公司往往能够獲(huo)得更高的估值溢价，而市值较小、业绩偏差的公司难以得到投资者的关注，美股市场中市值在25亿元以下的公司数量大约为37%，这部分公司的估值不到十倍，因此美股拥有远高于A股的破净率就不足为怪(guai)了。

长期来看，随着机构投资者比例扩大以及理性投资者数量的增多，整体A股内部估值分化现象将会更加明显，即更多的资金将会流入经营业绩良好的企业并且形成良性循(xun)环，而基本面较差的企业越来越难以达到资金的青睐，在这样的情况下，业绩良好的优质公司将会具备合理的估值甚至享有估值溢价，而那些在相当长时间内业绩没有任何起色的公司的估值水平则会越来越低。

参考海外成熟市场，大量没有什么业绩且估值较低的公司存在拉高了股票市场的整体破净率，长期较高的破净率几乎成为市场的一种常态，美股市场破净率均值大约为13%，港股破净率均值高达45%；因此长期来看，A股市场上也有可能会出现越来越多的类似港股市场上“仙股”的公司，到那时，高企的破净率也不足为怪。但是长期以来A股的破净率处于相对较低的水平，随着机构投资者的扩大以及理性投资人的增多，A股的估值体系将会更加成熟。

投资者预期将会引导未来估值体系中行业的市值和估值出现明显调整。中国的人均GDP与日本1990年、美国1984年的人均GDP较为相似，经济发展水平也较为相似。而1990年和美国1984年后，油气/基本材料/工业/交运的权重均不断降低，而日本和美国根据自身(shen)的制度和特性不同，日本1990年年代后权重增长最大的是消费和医药，反应了日本从一个金融加工业为主导的经济，随着人口老(lao)齡(ling)化的来臨(lin)和产业的遷(qian)徙(xi)，逐渐转变为消费为主导的经济。而美国则不同，美国金融行业权重反而上升，科技和医药（创新药）的权重不断上升，反应了美国金融支撐(cheng)创新的发展模式。

中国当前兼(jian)有日本和美国的特征，既有龐(pang)大的人口、面临人口老龄化，同时，中国的科技和创新正在方兴未艾(ai)、快速发展。 从当前的A股权重占比来看，中国的基本材料和金融仍(reng)然显著高于日本和美国，而消费服务、医疗保健权重显著低于日本和美国当前的水平。而科技、消费品介(jie)于当前日本和美国之前。

中国的上市公司的市值结果(guo)及其背后的估值水平，正好反映了对未来10-20年中国经济发展模式的变化。 未来中国股票在医疗医药、消费服务、科技板块的市值权重仍有一定的提升空间。

总体来看，海外成熟市场中大量没有什么业绩且估值较低的公司存在拉高了股票市场的整体破净率，长期较高的破净率几乎成为市场的一种常态，未来业绩良好的优质公司将会具备合理的估值甚至享有估值溢价，而那些在相当长时间内业绩没有任何起色的公司的估值水平则会越来越低。 因此长期来看，A股市场上也有可能会出现越来越多的类似港股市场上“仙股”的公司，到那时，高企的破净率也不足为怪。同时投资者预期将会引导未来估值体系中行业的市值和估值出现明显调整。一直以来A股的破净率均值处于相对较低的水平，随着机构投资者的扩大以及理性投资人的增多，A股的估值体系将会更加成熟。

3、值得关注的低估值行业

对于破净或者估值极低的个股而言，尤其是基本面尚可的公司已经具备了一定的性价比，未来可能会估值向上修复的可能性。 我们预计这些行业集中在建筑装饰、汽车、以及部分周期股（如房地产、建材等）。

☆建筑装饰：建筑装饰（尤其是基础建设、专业工程等领域）具有较强的逆周期属性，在基建投资不断加碼(ma)的情况，建筑装饰行业将更加受益于受益于稳增长和低利率环境，因此目前出现破净但基本面良好的个股值得关注。

☆部分周期股（建材、房地产等）：长期来看经济增长依然存在一定的下行压力，若(ruo)接下来稳增长力度加大，那么建筑材料、房地产等行业可能会迎来估值修复。

☆汽车：汽车行业基本面已经处于底部企稳的狀(zhuang)态，估值也已经降低至较低的水平，破净个股数量占比接近6%，接下来随着行业基本面企稳回升，估值也将得到提升。

但是，应当注意的是，破净意味着上市公司每股股价已经低于每股净资产，市净率小于1看起来似乎很“便(bian)宜(yi)”，但是投资者需要根据企业资产质量和盈利能力对于破净股加以区分。首先是公司的盈利指标是否(fou)处于正常水平，核心盈利指标包括经营性现金流、净资产收益率、盈利增速、股息率等；合理的盈利指标保证了破净股拥有持续经营和业绩改善的能力。同时需要关注的是破净公司的净资产构成，即净资产的质量如何。比如传媒(mei)行业中部分公司賬(zhang)面具有较高的商譽(yu)，大量的商誉直接增厚了公司净资产；对于部分制造业而言，目前工业生产积极性较弱导致部分产能处于闲置状态，闲置产能依然是净资产的一部分。最后也需要关注存货、应收账款、货币资金等其他资产指标的质量。

05

结论与建議(yi)

近期A股再次出现了极端估值现象，伴随着破净公司数量的快速上升。房地产、公用事业、交通运输、采掘、装修装饰、银行等行业的破净公司数量较多，国防军工、计算机、食品饮料、农林牧渔、通信等行业的破净公司数量极少。此次A股破净率上升可能与以下原因有关：1.经济增长趋缓和企业盈利磨底不利于周期性行业提升估值。2. 国内经济结构转型指引A股投资者预期发生变化。3. 投资者资金偏好引起的抱团消费科技的现象。

本文分析了历年来破净率快速上行阶段的市场特征和行业表现。2005年破净率的快速上升与股权分置改革有着紧密的联系，2008年的极端估值主要受到次贷危机带来的恐慌情绪蔓延，2013年发生的两次“钱荒”大幅拉升了破净个股的数量，2018年破净率持续上行则与贸易摩擦引起的风险溢价快速上行有关。 在经济增长换挡、上市公司盈利能力变弱、流动性环境偏紧或者是受到外部事件的冲击下，A股的破净率往往会出现明显的快速上行，同时破净率较高的个股又集中在周期属性较强的行业，这可能与中国的经济结构有较大的关系，即依赖于地产和基建投资的信贷周期几乎主导了每一轮经济、金融和企业盈利周期。而休闲服务、食品饮料、农林牧渔等必选消费品行业具有较强的逆周期属性，且业绩增长确定性和持续性较强。计算机、通信、电子、国防军工等行业更加依赖于技术进步和政策支持，同时这些行业的市净率估值水平一直较高，因此在这些行业的个股较少出现极低估值的极端现象。

参考海外市场经验：长期较高的破净率几乎是美股和港股的常态。近十年来美股破净率稳步上行，目前大约为20%；美股市场具备有相对完善的退市制度和较高的市场化程度，在这样的背景下， 美股市场上公司的进入和退出频率较高，为整个股市营造了更加健康的生态体系，投资者给与质量较高的资产更高的估值溢价，资产质量较差的尾部公司逐渐被市场淘汰；而破净率中枢的上移也从侧面反映了美股市场对于劣质资产的淘汰效率加快。与A股和美股相比，港股市场的破净率水平一直处于较高的水平，2015年以来港股破净率围绕着45%波动，目前已经上升至50%左右 。长期以来较高的破净率与港股市场存在大量仙股有直接联系；一方面，港股市场是全球IPO较为宽松的地区之一，另一方面是监管层未对港股减持的约束有限，再融资以及退市制度等也相对宽松。无论在A股还是部分成熟市场中，能源和金融行业的低估值现象较为常见，信息技术、日常消费、医疗保健等破净率相对较低，这也是A股未来估值体系重塑的方向之一。

短期内A股破净率继续上行可能性较小，整体A股估值存在向上修复空间。宏观经济增速处于平稳增长，代表无风险利率的十年期国债利率水平未来存在继续下行的空间，以及外资、保险、社保基金等种长期资金入市，均引导股市流动性进一步改善；同时投资者风险偏好的提升意味着风险溢价可能存在下降的空间。 目前相对平稳的基本面预期和向好的流动性水平是有利于估值提升的，但是通胀水平处于高位可能会在一定程度上抑制估值向上修复。因此，虽然近期A股市场破净股数量出现增多，但是短期内破净率继续快速上行的可能性非常小，反而整体A股的估值具备继续向上修复的基础。

长期来看，A股具备估值体系重塑的机会。长期来看A股的海外成熟市场中大量没有什么业绩且估值较低的公司存在拉高了股票市场的整体破净率，长期较高的破净率几乎成为市场的一种常态，未来业绩良好的优质公司将会具备合理的估值甚至享有估值溢价，而那些在相当长时间内业绩没有任何起色的公司的估值水平则会越来越低。因此长期来看，A股的估值体系也有可能会朝着这个方向发展，同时投资者预期将会引导未来估值体系中行业的市值和估值出现明显调整。一直以来A股的破净率均值处于相对较低的水平，随着机构投资者的扩大以及理性投资人的增多，A股的估值体系将会更加成熟。

对于破净或者估值极低的个股而言，尤其是基本面尚可的公司已经具备了一定的性价比，未来可能会估值向上修复的可能性。我们预计这些行业集中在建筑装饰、汽车、以及部分周期股（如房地产、建材等）。

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