黄文涛：资产负债表衰退理论的再审视

黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家

摘要

核心

观点

日本资产负债表衰退的实质在于资产泡沫短期内剧烈解体导致的债务刚性问题演变成经济发展长期阻碍。很多人拿日本地产泡沫的历史巨镜为经验，希望照出中国的模样，但中国目前从经济运行阶段、资产价格水平均不具备发生大规模资产泡沫崩解的危机。中国当前阶段更多还是需要关注资产负债表冲击和收缩，当经济中各部门主体更倾向于储蓄偿债，没有积极的消费和投资行为，资产负债表冲击造成的影响一旦长期化，则会升级成资产负债表的衰退，这是值得我们警惕的。

日本地产泡沫破裂后的资产负债表大衰退

从日本的资产负债表衰退过程中，房地产行业的资产负债率变化较为激进，而其他行业变化相对较小。危机发生之后，地产行业首当其冲，负债的增加和资产的减少直接导致资产负债表的严重恶化，而制造业、非制造业（不包括建筑业和地产业）以及建筑业的资本负债率维持一定的稳定性，这些行业的企业确实会为危机前购置风险资产的行为付出代价，但危机爆发之后也可以通过出售土地和股票资产实现“未实现收益”，不过这样的方式也不能保证企业资产完好无损，资产负债表中现金、应收账款、投资性房地产等资产科目以及债务融资需求均在下降，也意味着危机后企业的财务重组直接导致企业部门的“集体缩表”。

中国当前阶段不会重蹈“日本式资产负债表衰退”的覆辙

很多人拿日本地产泡沫的历史巨镜为经验，希望照出中国的模样，但中国目前从经济运行阶段、资产价格水平均不具备发生大规模资产泡沫崩解的危机。从股票市场上看，日本在 1989年之前延续了较长时期的慢牛走势，而地产价格的上涨趋势直到 1990年底才见顶回落；而 A股上证指数至今尚未修复到 18年年初水平， 70个大中城市住宅价格指数当月同比在 19年年中见顶之后一直趋于下滑，就资产价格而言，我国目前尚不存在日本式“资产价格在短期内大幅度下滑”的重大风险，因此日本式资产负债表衰退也无从谈起。

中国当前阶段更多还是需要关注资产负债表的冲击和收缩

当前中国处于经济增长中枢长期下行的过程，而期望长达三年的疫情冲击影响在半年内就消失于无形是不现实的。居民和企业部门收入和预期的改善是慢变量，当经济中各部门主体更倾向于储蓄偿债，没有积极的消费和投资行为，资产负债表冲击造成的影响一旦长期化，则会升级成资产负债表的衰退，这是值得我们警惕的。

正文

一、日本地产泡沫破裂后的资产负债表大衰退

（一）镀金时代的高速繁荣和祸根深藏

根据日本内阁府的分析，二战后和2000 年前日本经历了12 个景气循环。景气循环可以根据景气周期的长度和经济增长水平分为两个阶段。第一个阶段，即1955 年至1973 年，经济增长率年均高达9% 以上，属于高速增长阶段，此阶段经济环境相对封闭，实体经济增长尚有潜力，产业经济高速发展。第二个阶段，1974 年至1985 年，经济增长率低于6% ，属于平稳增长阶段，此阶段受到外部冲击，实体经济潜力基本用完，虚拟经济开始成为经济新的增长点，经济泡沫开始积累，直至90 年代泡沫破裂。

自1970年后，日本的经济增长就置身于开放环境下，两次石油危机之后，日本经济结束高速增长进入稳定增长阶段。1973年10月第四次中东战争导致了第一次石油危机，引发了日本的高通胀。1974年日本出现战后首次经济负增长，1974年日本CPI高达24.5%，输入型通胀明显。日本政府通过严厉的紧缩政策，至1978年将CPI年降到3.8%。这些紧缩措施包括一年内四次提高存款准备金率与央行再贴现率，并通过窗口对信贷进行指导等货币政策，也包括叫停日本列岛改造计划等公共支出项目等财政政策。

经过两次石油危机的打击，能源政策方面，日本从“能源依赖”变为节能导向，在成功克服通货膨胀的同时，进行了产业的升级。工业化的发展重点从基础材料型产业向汽车、机械、电子加工等组装型产业转移。产业结构向“轻薄短小”转变，向节能型、技术密集型和高附加值型产业转变。同时，日本加快了节能减排的步伐，铝、生铁、粗钢等的产量大幅下降。

但一系列的政策刺激之后，日本经济增速虽然有所回升，但正式告别高增长阶段，推动日本经济增长的所有要素贡献率都呈下降趋势。资本要素贡献率方面，民间设备投资实际年均增长率1956-1973年为16%，1974-1985年下降为3.9%。由于设备投资的下降，资本要素对经济增长的贡献度开始下降，1970-1973年间为6%左右，1975年之后则下降到3%以下。投资的下降主要由于能源成本的上升和日本发展红利的边际递减，政府投资从生产设施优先型投资转向生活关联投资，房地产投资在财政投融资中的比重从1965年的11%上升到1980年的25%。1955-1968年，日本劳动要素对经济增长的贡献度年均增长2%，1970年后大多数年份下降到1%以下，这主要是由于劳动人口增长率下降、劳动时间缩短以及教育水平提高接近极限所致。

日本泡沫经济产生到破裂的时间段主要集中在1985 年至1992 年之间。20 世纪80 年代初期，美国财政赤字剧增，贸易逆差也大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况，而此举也得到日本大藏省的支持，日本寻求通过日元升值平抑过热的经济，同时扩大日元海外投资的市场。1985 年9 月，美、英、法、德、日五国在美国召开财长和央行行长峰会，签订了广场协议。广场协议之后，日元开启高速升值模式，导致出口部门严重受挫，日本经济也因此中断了高速增长的势头，单季度GDP 不变价同比增速由1985 年第三季度的6% 一直下滑至1987 年一季度1.6% ；日元在短短4 年之内由1 美元兑216 日元升值至1 美元兑121 美元，出口部门也因此受到重创，开启了连续33 个月的出口金额同比负增长历程，日本的国民经济出现了严重危机。

日本政府在危机发生之后采取了“宽货币+宽财政”的政策刺激经济，宽松的政策一直持续到90年代泡沫破灭前夕。为了对冲日元过度升值给出口部门造成的冲击，日本央行在1985年到1987年期间将基准利率从5%降到2.5%，货币供应量的快速提升营造出来极为宽松的信贷环境，同时80年代末日本金融自由化的进展较快，银行信贷投放能力有所加强，银行业监管的缺位也使得银行系统的抗风险能力大大降低。企业部门和居民部门的地产以及股票投机行为在80年代末到90年代初越发难以控制，而地产的泡沫属性也在不断强化了“投机-升值-再投机”的恶性循环，日本的地价、房价、股市成为了热钱涌入的天堂，也为之后资产价格暴跌埋下了祸根。1989年，日本央行持续收紧货币政策，直接刺破了资产泡沫。股价先行作出反应，1989年12月日经225指数触顶暴跌，开始了持续近三年的暴跌，跌幅达到63%；地价相比之下略有滞后，90年和91年地价指数的边际增速放缓，92年开始了长达26年的下跌过程，跌幅达53%。

（二）资产负债表衰退时代的迷惘

在危机爆发之后的1994年，日本经济计划厅发布了专题报告，分析了泡沫发生后的影响以及对日本经济的冲击。根据报告中的数据，1986年到1989年期间，日本股票和土地收益之和已经达到了非常惊人的规模，基本相当于当年日本GDP的1.3倍，而在泡沫破裂之后，股票市场在1990年当年旋即出现大规模的崩盘，土地市场在91年开始出现大规模资本损失，92年当年股票和土地市场资本损失规模占名义GDP的87%，93年虽然股票市场出现了回弹修复，但土地市场的崩盘势大力沉，当年直接产生133万亿的资本损失。

值得注意的是，在危机发生之后，尽管土地和股票价格暴跌，但对于企业部门而言，负债端的收缩速度远慢于资产端，主要是由于资产价格下跌在资产负债表上的表现在于 “未实现收益”科目的下调，但负债并不会因为资产下跌而变化，所以必须以企业自身的利润和流动性为代价削减负债，如果短期内不具备削减负债的能力，则只能降低边际负债比率来降低负债速率，所以负债的调整相比资产而言时间更长，资产负债表衰退的主要原理正是在此，这一现象对于解释日本经济的长期低迷有较大意义。

具体来看，从日本的资产负债表衰退过程中，房地产行业的资产负债率变化较为激进，而其他行业的负债率变化较小。危机发生之后，地产行业首当其冲，负债的增加和资产的减少直接导致资产负债表的严重恶化，而制造业、非制造业（不包括建筑业和地产业）以及建筑业的资本负债率维持一定的稳定性，这些行业确实会为危机前购置风险资产的行为付出代价，但危机爆发之后也可以通过出售土地和股票资产实现“未实现收益”，不过这样的方式也不能保证企业资产完好无损，资产负债表中现金、应收账款、投资性房地产等资产科目以及债务融资需求均在下降，也意味着危机之后企业部门的财务重组直接导致日本企业部门的“集体缩表”。

如果去观察市场价值和账面价值对于企业部门的影响，不同行业的企业在面临资产泡沫爆裂后所面临的资产负债表调整逻辑也不尽相同，由于不同行业企业持有土地和股票的规模和比例不同，在危机爆发当年以及危机爆发数年之后土地和股票未实现收益的变化也出现分化：制造业企业在危机爆发前土地和股票收益的比重较为平均，因此在泡沫破裂之后持续通过抛售土地和股票资产变现“未实现收益”来缓解债务压力，在泡沫爆裂初期，土地收益和股票收益也因为下跌窗口的时滞出现了分化，在91年日本股市基本见底，此后较难消化的土地收益成为制造业企业的主要资本收益，在93年之后资产负债率开始趋于下降；而与此相反，其他非制造业企业的土地收益占比较高，股票收益占比较低，因此93年之后除制造业之外的行业整体资本负债率较难压降，甚至出现了仍在大幅高涨的形式，也为日本企业走出阴霾平添了不少障碍。

实际上，受整体经济环境下行、经济预期变化和土地交易模式的影响，土地收益在资产负债表的最终“实现”也并非易事。在危机发生后的五年内，土地收益的最终实现金额渐趋下降，大量的土地抛售导致在危机后期土地交易极为清淡，从交易模式角度看，土地属于大宗购置，企业在购置时大多会加杠杆，但由于企业御寒心理较强，企业融资意愿崩塌，土地需求严重不足；其次，土地收益和地产收益的资本性增值主要来自于稳定的预期和信心，也可以认为是一种市场高效交易出来的“理性泡沫”，而一旦出现了预期的扭转，土地价格、租金水平、资本利得等指标不仅无法得到保证，甚至还暴露在较大的经济和政策风险中，对该标的物的需求只会进一步下滑；最后，土地持有者也面临艰难抉择，低价出售土地虽然能换回部分“未实现收益”，但负债并不会随之消失，所以宁可坚持持有资产以等待长期内的土地价格回升，也不愿意在短期内亏损了结。正是由于以上原因，土地交易在泡沫破裂后期陷入停滞，大量土地长期闲置，导致日本企业的资产负债表上出现难以产生利润的大笔资产和必须不断偿还的长期负债，ROA自然随之下降，企业部门的资产负债表扩张在危机后的较长时间内都难以实现，而主要表现出衰退的迹象。

企业部门尚且如此，居民部门面临的资产负债表衰退也随之而来。资产泡沫的破裂也让日本居民部门付出了惨重代价，以1990年为拐点，居民部门的消费和投资意愿均出现较大程度的下滑，居民可支配收入增速受经济下行的影响也趋于停滞，这些现象最终表现出居民避寒心理的滋生和加杠杆能力的转弱，在91年之后居民部门杠杆率基本维持在67%左右，这与85年-90年期间杠杆率从52%上升至68%形成鲜明对比，自1999年之后居民部门杠杆率的下行持续了15年之久，到2014年才见底回升，居民部门在资产负债表衰退之后实际消费和投资能力严重受挫。

总的来看，上个世纪八九十年代的日本经济迎来了最后一轮镀金时代，资本价格的飙涨掩盖住了实体经济事实放缓的真相，而极度宽松且毫无节制的货币政策最终导致信用无序扩张，在狂热的“理性泡沫”漩涡之中，期待资产价格泡沫的自我出清几乎难以实现，而通过政策强行捅破泡沫之后面临的则是局势全面失控，日本政策当局在当时正是面临这样进退维谷的形势。在支持经济的持续增长过程中，需要保持各要素投入保持在相对合理的区间，对于当时的日本，甚至可以说对于目前的中国而言，支持制造业和科技产业的合理信用扩张才是正途，如果货币政策的放水最终导致资金在金融系统中长期空转，或者寄生在标的物的过度增值中，最终会形成系统性的金融风险。

二、中国存在资产负债表衰退的风险吗？

（一）资产负债表冲击、资产负债表衰退和“日本式的资产负债表衰退”

回顾日本的资产负债表衰退过程，我们可以清晰认知日本资产负债表衰退发生的全过程，但如果直接对资产负债表衰退的概念进行界定，仅仅是一种现象或者是经济下行的一种后果，即包括居民和企业在内的私人部门的资产端出现了潜在的、或者已经发生的冲击，必须通过减少消费投资、增加储蓄等方式偿还负债以达到资产负债表的平衡。辜朝明当初在提出这个概念的时候也曾指出，私人部门的资产负债表衰退在短期内往往难以观察，他主要通过观察现金流量表的迹象判断出企业目前的决策过程，企业为了偿债，一般都会开源节流，通过减少支出以及扩充储蓄的方式收缩阵线，所以企业主动去杠杆和资产负债表衰退等价，其中必须伴有现金流量表流量下降和储蓄的相对增加。

另外，资产负债表衰退作为一个结果，可以导致这一现象的起因并不仅仅局限在资产泡沫的爆裂。日本的资产负债表衰退是由土地、房产、股票等资产价格的泡沫短期内爆裂引发的，包括08年全球金融危机中美国房地产泡沫的破裂也导致居民和企业部门资不抵债的情况。而根据上文的分析，泡沫的滋生也主要得益于宽松的货币政策环境、全社会快速加杠杆和信用的无序派生，但“资产泡沫破裂→资产负债表衰退”也并非唯一传导路径，只要对资产负债表的资产端产生预期内的以及已经发生的冲击，其实都会启动部分企业的去杠杆过程。

如果将资产负债表衰退放到经济周期的分析框架中，需要界定经济冲击、资产负债表冲击、资产负债表衰退之间的联系和区别。在一般的经济下行冲击中，供给冲击或者需求冲击对居民的资产负债表也会造成冲击，但影响程度整体相对可控；但如果普通经济冲击和过度加杠杆形成共振，资产负债表受到的冲击和影响则会较为剧烈，如果出现类似日本地产泡沫和08年金融危机级别的冲击，则资产负债表冲击的短期性风险会逐渐累计为长期性风险，最终量变转化为资产负债表衰退的质变。

（二）中国当前阶段的下行压力与日本式资产负债表衰退的并不相同

很多人拿日本地产泡沫的历史巨镜为经验，希望照出中国的模样。当前中国经济下行的许多特征与日本危机时刻较为类似，例如债务压力的增加、地产下行的压力、人口老龄化加剧和产业升级动能受阻，但从逻辑上看，因素的聚集会因为时空环境的不同而导出不同的结果，中国目前从经济运行阶段、资产价格水平均不具备发生大规模资产泡沫崩解的危机，简单线性外推进行类比很可能杯弓蛇影。从股票市场上看，日本在1989年之前延续了较长时期的慢牛走势，而地产价格的上涨趋势直到1990年底才见顶回落；反观中国的资本市场，A股上证指数至今尚未修复到18年年初水平，70个大中城市住宅价格指数当月同比在19年年中见顶之后一直趋于下滑，就资产价格的走势来看，我国目前尚不存在日本式 “资产价格在短期内大幅度回落”的重大风险，而由此引发的日本式资产负债表衰退开端也不存在。

如果在外生的重大冲击之下，假设中国的资产价格确实出现暴跌，那是否意味着中国的资产负债表也会出现类日本式的资产负债表衰退呢？我们还需要观察日本在后危机时代的经济萎缩逻辑是否适用于中国。日本资产负债表衰退的核心原因在于企业和居民等私人部门杠杆率过高，致使债台高筑和“未实现收益”的难以兑现，一旦资产价格暴跌，资不抵债的情况将持续较长时间，直至私人部门的消费和投资决策更倾向于收缩而非扩张。中国企业面对资产价格暴跌的“抗跌”能力如何呢？我们筛选出了 A股上市公司持有投资性房地产的比重，投资性房地产指是指为赚取租金或资本增值（房地产买卖的差价），或两者兼有而持有的房地产，主要包括已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权和已出租的建筑物，基本囊括了上市公司所持有部分土地使用权、厂房、自有写字楼、商业地产等在内的房地产资产，结果表明，投资性房地产占我国上市公司总资产的比重仍较低，除了房地产行业占比在8%左右，其余行业占比均较低，且从2020年以来基本维持在该比重水平，能够引发类似日本企业部门系统性的资产缩水现象可能较小。

（三）中国当前阶段更多还是需要关注资产负债表的冲击和收缩

与其担心资产价格暴跌引发的资产负债表衰退，不如脚踏实地对中国当下各个经济部门面临的困境进行观察。我们认为，当前中国处于经济增长中枢长期下行的过程，有效需求本就面临不足，疫情对经济的冲击让经济运行正常化迟迟无法实现，而期望长达三年的疫情冲击影响在管控政策放开后的半年内就消失于无形是不现实的。政策的调整是快变量，但居民和企业部门收入和预期的改善则是慢变量，当经济中各部门主体更倾向于储蓄偿债，没有积极的消费和投资行为，资产负债表冲击造成的影响一旦长期化，则会升级成资产负债表的衰退，这是值得我们警惕的。

从企业部门观察，整体杠杆率变化不大，但需要谨慎处理房地产行业风险暴露在未来加速恶化。从各行业的平均资产负债率来看，能源、电子、机械、医药、化工等行业的资产负债率基本保持在58%左右，而建筑业和地产业的资产负债率均偏高，分别达到73%和68%；从宏观杠杆率的角度观察，今年一季度非金融企业杠杆率的虽有所抬升，但整体下游需求仍较弱。自疫情之后，非金融企业杠杆率就出现较大幅度收缩，主要由于企业投资意愿较为疲软，而根本原因在于疫情下对企业投资扩产预期的下滑，尽管稳增长压力下银行信贷提供较为积极，但结构性错配问题和企业需求不足反而让“宽信贷”一度难起。从资产负债表角度看，下一步需要防止企业实质性主动去杠杆，可以通过更多产业政策、税收政策和扩大银行信贷力度的方式进一步鼓励企业投资。

房地产行业是市场上普遍认为的存在巨大风险的行业。目前我国地产行业面临的困难和日本当年地产行业相比也不遑多让，在“三道红线”的压力之下，2020年后地产行业的危机来临，整个行业从上游拿地到下游施工均出现较为严重的增速下滑，很多房地产民企在“高周转、高杠杆”的双轮驱动熄火之后，很快陷入债务累积而流动性枯竭的情况，现有资产变现较慢，并不支持短期内偿还短期和长期负债，再加上大量的表外负债拖累，地产行业正面临深刻的行业变迁。

但和日本的经验相比，我国的社会主义制度优势暂时可以避免土地市场和地产市场的超额快速下滑。在上游土地市场方面，目前拿地主体由民企逐步过度到国企、央企和城投，此举旨在保证财税体制的基本运转和土地市场流动性，同时国企、央企和城投近年来的拿地动作也可以保证未来行业格局向着国企和央企主导的模式发展，今年以来城投拿地比例逐步下行，民营企业拿地热情有所回升，基本度过最为艰难的土地冷却期。从下游需求来看，居民加杠杆能力受限，地方限贷限购限价措施放宽的背景下，改善仍然不太明显。从结构上看，三四线库存压力仍存，一二线目前也面临价格下行的压力，当前经济尚可以忍受中长期房价下跌所引发的冲击，但政策端尤其需要注意的是防止房价在短期内快速下跌，以免出现流动性枯竭、交易和价格信号扭曲的现象。

从居民部门杠杆率观察，居民部门杠杆率基本稳定，但加杠杆能力也阶段性见顶。根据我国国家资产负债研究中心的研究成果，中国居民部门杠杆率是各部门中攀升速度最快的，从2000年不到5%增长至当前的62.2%，当前已经与日本较为接近，但疫情之后我国居民部门杠杆率基本陷入停滞，今年一季度居民债务增速也是创下本世纪以来最低增速。

居民部门杠杆率总体风险不高，但结构性问题突出。居民加杠杆的主要原因还是来自于地产购置，央行在《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》中指出，我国中青年群体负债压力较大，债务风险较高。我国的中低收入人群、有房贷和房产刚需人群是负债率最高的三类人，其中26岁-35岁间的中青年家庭负债参与率高达73.1%，而这些人群也是我国现阶段和未来最为主要的消费人群和生养人群，房产和债务作为年轻人进入社会的较大挑战，削弱了生养意愿和消费需求，损害了我国未来消费升级和人口增长的内生动力。其次，疫情之下居民可支配收入增速和失业情况不容乐观，16-24岁人口就业人员调查失业率今年以来持续上升，居民在疫情之下的避险御寒心理较为突出，如果该现象持续下去，居民的现金流量表最先受挫，接着行为模式趋向于储蓄，最终有可能会合成为全社会居民部门的去杠杆过程。

总的来看，资产负债表衰退的概念不应过度演绎，而不断呵护经济内生复苏动力，防止居民和企业部门信心和预期无法刺激的情况恶化才是当前政策发力的重点。首先，基本可以确定，我国当前不存在重演“日本式资产负债表衰退”的风险，其原因主要在于我国可以通过国有资本和政策发力防止土地和房产价格出现断崖式暴跌，以稳为主的政策将层出不穷以托底当前经济下行的趋势；其次，我国目前确实已经出现一定程度的资产负债表冲击的风险，该种风险主要是由于供给和需求的双弱导致的，预计随着下半年经济内生动力不断修复，中国作为超大经济的抗风险韧性也将得以体现。返回搜狐，查看更多

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