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beifen+guanji（suiranbuhuiqinglishuju，danshixiaoxinweishang）tianqiyujingtixingwomentiqianyubaogaowenqiangjiangyutaifengbingbaodengzhongyaoqixiangxinxi。zhishijinnang，genjuyunqibaobaozhuangtaijingzhunpipeizhishi，luxutuichushipugushiergedengxiaogongju。zaoyouxibtyouxihezijingzhideguofenghuamianxiaoguo，changkuaidezhandoushuaguaikuaigan，duobiandemengchongzaoxing，hualidebaibianyuyi，xuankudeshenbingteji。“300億(yi)操(cao)盤(pan)手(shou)”曾(zeng)曉(xiao)潔(jie)內(nei)部(bu)溝(gou)通(tong)紀(ji)要(yao)：市(shi)場(chang)或(huo)迎(ying)底(di)部復(fu)蘇(su)，這(zhe)些(xie)行(xing)業(ye)有(you)量(liang)級(ji)機(ji)會(hui)

中(zhong)國(guo)老(lao)牌(pai)私(si)募(mu)中，源(yuan)樂(le)晟(sheng)的(de)發(fa)展(zhan)曲(qu)線(xian)穩(wen)步(bu)向(xiang)上(shang)。

这家(jia)私募的掌(zhang)門(men)人(ren)曾晓洁操盘超(chao)300亿元(yuan)資(zi)金(jin)，近(jin)壹(yi)年(nian)與(yu)諸(zhu)多(duo)基(ji)金經(jing)理(li)一樣(yang)遭(zao)遇(yu)強(qiang)勁(jin)“逆(ni)風(feng)”。

市场波(bo)詭(gui)雲(yun)譎(jue)之(zhi)際(ji)，曾晓洁現(xian)身(shen)一场内部沟通会，与基金持(chi)有人進(jin)行了(le)深(shen)度(du)沟通，對(dui)宏(hong)觀(guan)背(bei)景(jing)板(ban)、复苏路(lu)徑(jing)、產(chan)业机会、股(gu)市反(fan)轉(zhuan)情(qing)景等(deng)問(wen)題(ti)，一一作(zuo)出(chu)解(jie)答(da)。

资事(shi)堂(tang)整(zheng)理如(ru)下(xia)，以(yi)饗(xiang)讀(du)者(zhe)。

1、展望(wang)下半(ban)年，考(kao)慮(lv)到(dao)股市估(gu)值(zhi)的分(fen)位(wei)，市场有相(xiang)當(dang)可(ke)能(neng)迎來(lai)底部复苏。

2、理性(xing)考虑经濟(ji)发展邏(luo)輯(ji)与政(zheng)策(ce)托(tuo)底效(xiao)應(ying)，持續(xu)悲(bei)观帶(dai)来的庫(ku)存(cun)壓(ya)降(jiang)及(ji)未(wei)来可能到来的刺(ci)激(ji)政策，都(dou)有可能在(zai)下半年造(zao)成(cheng)預(yu)期(qi)的反转。

3、国企(qi)ROE的提(ti)升(sheng)对应现階(jie)段(duan)的低(di)估，疊(die)加(jia)此(ci)類(lei)公(gong)司(si)健(jian)康(kang)的现金流(liu)和(he)較(jiao)高(gao)的分紅(hong)率(lv)，在估值或可对沖(chong)经济慢(man)复苏的影(ying)響(xiang)。

4、（考虑到）中国应用(yong)人群(qun)的龐(pang)大(da)，中国企业競(jing)爭(zheng)的（熱(re)烈(lie)）程(cheng)度，产品(pin)应用層(ceng)面(mian)的打(da)磨(mo)，我(wo)們(men)相信(xin)在AI的应用层面，中国有可能做(zuo)得(de)比(bi)海(hai)外(wai)更(geng)好(hao)。

5、港(gang)股和中概(gai)股资产的投(tou)资難(nan)度確(que)實(shi)比A股、美(mei)股要大得多，我们会盡(jin)可能降低这方(fang)面配(pei)置(zhi)。

6、新(xin)能源板塊(kuai)需(xu)求(qiu)端(duan)再(zai)次(ci)大規(gui)模(mo)擡(tai)頭(tou)之前(qian)，这类产业可能会经歷(li)一段時(shi)間(jian)的产能出清(qing)，因(yin)此也(ye)会对股價(jia)出现顯(xian)著(zhu)压制(zhi)。

7、個(ge)別(bie)中藥(yao)企业利(li)潤(run)釋(shi)放(fang)的動(dong)力(li)在增(zeng)强。如果(guo)未来出现回(hui)調(tiao)，我们会考虑增加中药股相应配置，用以替(ti)代(dai)消(xiao)費(fei)品倉(cang)位。

底部复苏

回顧(gu)過(guo)去(qu)半年的资本(ben)市场，在管(guan)控(kong)放開(kai)後(hou)，经济复苏反彈(dan)力度与其(qi)他(ta)国家或地(di)區(qu)不(bu)同(tong)，且(qie)在不同行业和层级，出现了明(ming)显的結(jie)構(gou)分化(hua)。

地产与基建(jian)这兩(liang)大傳(chuan)統(tong)经济复苏支(zhi)柱(zhu)也出现了明显變(bian)化，僅(jin)有部分需求擴(kuo)張(zhang)的产业、新興(xing)产业等出现了一定(ding)机会。

展望下半年，隨(sui)著(zhe)经济逐(zhu)步的企稳，叠加托底政策的助(zhu)力，尽管短(duan)期强复苏的概率需要观察(cha)，但(dan)考虑到股市估值的分位，市场有相当可能迎来底部复苏。

曾晓洁强调，雖(sui)然(ran)短期确实不容(rong)盲(mang)目(mu)乐观，但市场在现在这麽(me)低的位置，沒(mei)有必(bi)要过度悲观。估值低不是(shi)買(mai)入(ru)的理由(you)，但我们相信市场越(yue)低的时候(hou)机会蘊(yun)含(han)的也就(jiu)更多一些。

国企股估值可对冲宏观影响

曾晓洁透(tou)露(lu)：今(jin)年三(san)月(yue)中左(zuo)右(you)，源乐晟重(zhong)新審(shen)視(shi)今年的经济格(ge)局(ju)和产业逻辑后，投研(yan)團(tuan)隊(dui)就以下资产进行了持有，希(xi)望能在未来有一定效果：

【国企改(gai)革(ge)及運(yun)營(ying)提效对应的产业机会】过去经济发展路径中，各(ge)类国企承(cheng)擔(dan)起(qi)了稳定行业供(gong)給(gei)端的巨(ju)大作用，相对淡(dan)化了作為(wei)公司实體(ti)的盈(ying)利性和增速(su)弹性。

随着今年国企提效改革的啟(qi)动，更加市场化的定价机制可能使(shi)过去国企無(wu)法(fa)释放的利润得到体现，ROE的提升对应现阶段的低估，叠加此类公司健康的现金流和较高的分红率，在估值重塑(su)上或可对冲经济慢复苏的影响。

【与AI相關(guan)的科(ke)技(ji)类产业机会】我们認(ren)为本輪(lun)AI技術(shu)的应用將(jiang)对社(she)会生(sheng)产和生活(huo)带来巨大的效率提升，过程中所(suo)蕴含的能量级非(fei)常(chang)巨大，也会在相关产业的需求端带来值得关註(zhu)的投资机会。

在標(biao)的端，我们也会優(you)先(xian)考虑需求端带来的盈利增速去選(xuan)擇(ze)标的，同时也对周(zhou)邊(bian)产业尤(you)其是率先实现降本增效的行业进行重點(dian)关注。

复苏类产业的量级机会

虽然现阶段市场存在謹(jin)慎(shen)情緒(xu)，但理性考虑经济的发展逻辑与政策的托底效应，持续悲观带来的库存压降及未来可能到来的刺激政策，都有可能在下半年造成预期的反转。

这个逻辑成立(li)的話(hua)，則(ze)可以复刻(ke)2022年底复苏类产业反弹的量级机会，因此投资組(zu)合(he)也对相关产业做了一定关注和持有。

在方向性行业逻辑之外，对於(yu)受(shou)益(yi)于现行经济環(huan)境(jing)下供给端成本下降，或需求端依(yi)然有扩张的行业，诸如火(huo)電(dian)、中药等，源乐晟也会关注此类細(xi)分賽(sai)道(dao)的机会。

新能源股要等待(dai)时机

曾晓洁认为，新能源为代表(biao)的高端制造产业，在过去一轮的产业升级中，借(jie)由技术突(tu)破(po)及产业鏈(lian)优勢(shi)，出现了国产市占(zhan)率或海外滲(shen)透率显著的提升，也因此獲(huo)得了行业巨大的增速和股价可观的表现。

他进一步分析(xi)稱(cheng)：随着本轮产业周期进入中后半段，更多玩(wan)家的进入、产能的扩充(chong)，也使得大多行业进入了供给端竞争加劇(ju)的困(kun)局。

在需求端再次大规模抬头之前，这类产业可能会经历一段时间的产能出清，因此也会对股价出现显著压制。

我们希望在需求恢(hui)复或供给优化后，能抓(zhua)住(zhu)相关产业新一轮的机会。

调減(jian)醫(yi)药股

曾晓洁透露：投研团队重点关注創(chuang)新药和中药。

2023年以来的反弹中，他们逐步调减部分估值偏(pian)貴(gui)或业績(ji)不及预期的医药仓位。

但港股创新药今年以来大幅(fu)下挫(cuo)中，源乐晟一直(zhi)有部分头寸(cun)在创新药当中。

中药的仓位一直並(bing)不高，个别中药公司背后逻辑是国有企业改革后，企业利润释放的动力在增强。

如果未来出现回调，会考虑增加中药股相应配置，用以替代消费品仓位。

談(tan)及互(hu)聯(lian)網(wang)公司配置

源乐晟的互联网板块投资，2023年年初(chu)配置较高，目前仓位有所压降。

当下资本市场，受机构低配下最(zui)嚴(yan)重的是中概股和港股，尤其一些港股互联网企业波动非常大。

目前此类资产估值處(chu)于低位，如果未来经济趨(qu)势反转，会考虑逢(feng)低增加配置。

基金运作的挑(tiao)戰(zhan)頗(po)多

曾晓洁对持有人称：基金组合承受了较大的波动，投研团队習(xi)慣(guan)于按(an)照(zhao)原(yuan)来的框(kuang)架(jia)去尋(xun)找(zhao)景氣(qi)的方向，在2022年遭遇较大挑战。

去年很(hen)多企业的盈利超预期，但一直不停(ting)殺(sha)估值，背后反映(ying)的是投资者对产业未来前景的不同看(kan)法，而(er)我们的投资策略(lve)过于執(zhi)着于短期的景气度。

今年源乐晟对整个投资框架做了改进、叠(die)代。团队上我们扩充人員(yuan)儲(chu)備(bei)，调整考核(he)導(dao)向，增加投研的覆(fu)蓋(gai)廣(guang)度和深度。最后，我们要扩大视野(ye)。

今年以来整体A股呈(cheng)现出来结构性分化特(te)点，我们考虑首(shou)先增加组合操作的靈(ling)活性，適(shi)度提高換(huan)手率；其次，追(zhui)求偏左側(ce)的投资，适时止(zhi)盈，努(nu)力在波动中賺(zhuan)錢(qian)，而不是沈(chen)迷(mi)执着于认定的好公司。

AI应用空(kong)间，中国更大

我们相信AI是一次产业浪(lang)潮(chao)，但需要做的事情是甄(zhen)别具(ju)体哪(na)些公司是实际受益的。

中国AI的大模型(xing)和应用才(cai)剛(gang)刚起步，但由于中国的应用人群是非常庞大的，且中国的企业的热烈竞争，（推(tui)动）产品应用层面地打造更加完(wan)美，相信AI的应用层面，我们有可能做得比海外更好。

源乐晟对此方向也傾(qing)注较多精(jing)力，但目前A股許(xu)多偏純(chun)粹(cui)概念(nian)炒(chao)作类的机会确实不会參(can)与。主(zhu)要选取(qu)了一些算(suan)力、遊(you)戲(xi)等基本面有支撐(cheng)的公司做一些配置。

降低港股和中概股配置

港股和中概资产的投资难度确实比A股、纯美股要大得多，会尽可能降低这方面配置。

当然，如果经济出现较大反转，港股会是弹性更足(zu)的机会。目前我们会把(ba)精力更多放到A股和美股上，港股上我们会选择做一些交(jiao)易(yi)动作。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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