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來(lai)源(yuan)：敦(dun)和(he)資(zi)管(guan)

洪灏為(wei)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、思(si)睿(rui)集(ji)團(tuan)首席经济学家

各(ge)位(wei)敦和的(de)投(tou)资者(zhe)朋(peng)友(you)下(xia)午(wu)好(hao)，分(fen)享(xiang)壹(yi)下對(dui)2022年(nian)的總(zong)結(jie)和对2023年的看(kan)法(fa)。我(wo)們(men)先(xian)回(hui)顧(gu)2022年發(fa)生(sheng)了(le)什(shen)麽(me)，然(ran)後(hou)由(you)此(ci)往(wang)外(wai)推(tui)2023年會(hui)发生一些(xie)什么。

全(quan)球(qiu)央(yang)行(xing)资產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)驅(qu)動(dong)全球资产價(jia)格(ge)

2022年是(shi)非(fei)常(chang)具(ju)有(you)挑(tiao)戰(zhan)性(xing)的一年，我们不(bu)僅(jin)看到(dao)股(gu)市(shi)的表現(xian)不是特(te)別(bie)好，债券(quan)的表现更(geng)差(cha)，美(mei)债遭(zao)受(shou)了超(chao)過(guo)100年以(yi)来最(zui)大(da)的回撤(che)，甚(shen)至(zhi)我们看到大宗(zong)商(shang)品(pin)的下跌(die)，比(bi)如(ru)黃(huang)金(jin)，一般(ban)我们認(ren)为黄金在(zai)高(gao)通(tong)脹(zhang)的環(huan)境(jing)裏(li)是相(xiang)对安(an)全的一類(lei)资产，今(jin)年也(ye)出(chu)现了一定(ding)的回撤。

從(cong)全球央行资产负债表和全球资产价格来看，2009年到2022年，我们经歷(li)了以美聯(lian)儲(chu)为代(dai)表的四(si)輪(lun)QE，最近(jin)的一次(ci)是2020年，這(zhe)一轮量(liang)寬(kuan)擴(kuo)表幅(fu)度(du)是史(shi)無(wu)前(qian)例(li)的，从3.8萬(wan)億(yi)扩容(rong)到接(jie)近9万亿美元(yuan)。这應(ying)該(gai)是二(er)战以来人(ren)类历史上(shang)沒(mei)有看到过的，占(zhan)美国GDP的比例大概(gai)是40%。这一轮量宽，我们同(tong)時(shi)看到全球的股票(piao)指(zhi)數(shu)和美国的標(biao)普(pu)都(dou)隨(sui)著(zhu)(zhe)全球央行资产负债表的扩張(zhang)而(er)一路(lu)向(xiang)上，相關(guan)性是毋(wu)庸(yong)置(zhi)疑(yi)的。

但(dan)是，这一轮的量宽和2008年的量宽有一個(ge)不一樣(yang)的地(di)方(fang)，这一轮的量宽不仅仅導(dao)致(zhi)金融(rong)市場(chang)的资产价格上升(sheng)，同时导致了實(shi)體(ti)经济通胀。美国的CPI曾(zeng)一度超过了8%，英(ying)国接近12%，歐(ou)元區(qu)超过了11%，德(de)国的PPI上升到40%，主(zhu)要(yao)是由於(yu)能(neng)源危(wei)機(ji)造(zao)成(cheng)的。这一轮量宽和上一轮量宽的不同之(zhi)處(chu)是，上一轮量宽並(bing)没有造成顯(xian)著的通胀壓(ya)力(li)，而2020年以来的新(xin)冠(guan)疫(yi)情(qing)量宽，造就(jiu)了除(chu)中国以外的发達(da)国家的巨(ju)幅的物(wu)价上漲(zhang)。

为什么会出现这样的情況(kuang)以及(ji)这样的情况是否(fou)会延(yan)續(xu)下去(qu)，或(huo)者說(shuo)通胀的压力是否会延续下去？这將(jiang)是我们下一个階(jie)段(duan)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)的关鍵(jian)。2008年的量宽，主要是通过央行尤(you)其(qi)美联储在公(gong)開(kai)资本(ben)市场上買(mai)美国国债、买公司(si)债等(deng)各種(zhong)各样的债，美国銀(yin)行系(xi)統(tong)把(ba)自(zi)己(ji)手(shou)上的债券资产賣(mai)給(gei)美联储，換(huan)取(qu)流(liu)动性，但是由于當(dang)时经济狀(zhuang)况不明(ming)朗(lang)，也没有見(jian)过这种規(gui)模(mo)的量宽。当时银行在美联储扩表的过程(cheng)中獲(huo)得(de)了流动性之后，并没有馬(ma)上把賬(zhang)上的錢(qian)轉(zhuan)化(hua)为借(jie)貸(dai)，没有产生实体经济里的信(xin)贷扩张，而是把这些钱又(you)變(bian)成了银行资产负债表上的超額(e)储備(bei)金。这些额外的流动性雖(sui)然放(fang)出来了，但是并没有完(wan)全進(jin)入(ru)实体经济，所(suo)以美国的经济以及发达国家的实体经济，并没有出现大规模的通胀，这与当时很(hen)多(duo)经济学家的預(yu)測(ce)是不一样的。

这次美联储扩表的方法是完全不一样的，除了在公开市场上进行债券的購(gou)买，美国財(cai)政部(bu)還(hai)给每(mei)一个美国家庭(ting)（以三(san)口(kou)之家为例）每个月(yue)发大概5000美元，一年是6万多。美国一个三口之家每年的家庭收(shou)入中位数在6万5到6万8美元左(zuo)右(you)，所以，当时在美国不用(yong)上班(ban)就可(ke)以拿(na)到全美国收入的中位数，这是非常驚(jing)人的财政補(bu)貼(tie)。这3万亿美元的一筆(bi)额外支(zhi)出，直(zhi)接进入了美国的实体经济里，不需(xu)要经过银行，通过信贷扩张的形(xing)式(shi)进入实体经济，而是直接通过美联储向美国的家庭打(da)款(kuan)。

随之而来的就是通胀，幅度是40年未(wei)见的。2020年的疫情之前，由于没有通胀，各个国家都可以进行货币政策，日(ri)本有无節(jie)制(zhi)的量宽，英国有各种各样的想(xiang)要減(jian)稅(shui)去支持(chi)经济的发展(zhan)等等，这一系列(lie)的货币政策都是在基(ji)本没有通胀的环境下产生的，直到2020年。

2020年，最大的波(bo)动除了股票和债券之外，我们还看到匯(hui)率(lv)市场史詩(shi)級(ji)的波动。汇率是衡(heng)量兩(liang)个国家綜(zong)合(he)国力，这里是一个综合性的表述(shu)，包(bao)括(kuo)两个国家的增(zeng)長(chang)率、外汇储备、利(li)率水(shui)平(ping)、经济增长前景(jing)、勞(lao)动生产力的提(ti)高等等。我们看到了汇率巨幅的、史诗级的震(zhen)蕩(dang)，舉(ju)两个例子(zi)：一是日元，上周日本央行突然放棄(qi)对于日本长债的债券收益(yi)率目(mu)标的控(kong)制，之前目标定在0.25%，全球市场一片(pian)慌(huang)亂(luan)。当时日元当天(tian)的震荡相当于2011年2月份(fen)，日本東(dong)京(jing)核(he)電(dian)站(zhan)泄(xie)露(lu)事件(jian)。从2020年3月之后，日本央行一直在减持日本央行持有的美债。从2020年3月到现在，日本央行减持了美债，到了2022年5月份之后这个趨(qu)勢(shi)加(jia)劇(ju)。日本央行在减持美国国债的同时，在增持日本央行持有的日本国债。目前日本央行持有超过70%的日本国债，收益率的目标調(tiao)整(zheng)在25个基點(dian)，在这一波调整之前，只(zhi)有3只日本国债是交(jiao)易(yi)在25个基点的价格上，其他(ta)都是遠(yuan)远超出了。也就是说，国债的市场并不相信日本央行有能力把长端(duan)的收益率控制在25个基点之內(nei)。

目前日本的通胀接近4%，这是过去30多年以来最高的通胀水平。由于通胀上升的速(su)度比日本央行的预期要快(kuai)，同时日本的国债市场的收益率本身(shen)已(yi)经交易在25个基点的目标价格之外，也就是说，市场对于日本央行的货币政策可信度产生了巨大的不確(que)定性，所以最后日本央行只能主动放弃国债收益率的控制。当天日元飆(biao)升的幅度是6倍(bei)方差，相当于日本泡(pao)沫(mo)破(po)滅(mie)时的水平。

日元是一个重(zhong)要的套(tao)利货币，因(yin)为日元貶(bian)值(zhi)，同时日元低(di)利率的水平比較(jiao)穩(wen)定，很多投资人会借日元换成美元或者别的货币去买别的国家的标的，所以日元本身是一个套利货币。现在这个便(bian)宜(yi)的套利货币被(bei)打破，这是在未来幾(ji)个月里非常值得关註(zhu)的風(feng)險(xian)和觀(guan)察(cha)点。

再(zai)看一下英国的情况。英鎊(bang)在9月底(di)10月初(chu)的时候(hou)，英镑对美元的汇率曾经接近1的水平，基本上回到了1985年，就是廣(guang)场協(xie)議(yi)之前英镑的形势，同时英国通胀基本上达到了11%的水平。

美国这一轮出现了40年里最高的通胀；日本是30年里最高的通胀，回到了1990年日本泡沫时期的通胀水平；英国由于通胀高企(qi)以及财政政策的失(shi)誤(wu)，导致了英镑和英国十(shi)年债都出现了历史性的飙升。这些事件显示(shi)通胀是一个至关重要的标誌(zhi)，通胀飙升，考(kao)驗(yan)着各个国家央行货币政策的水分，如果(guo)通胀不能得到有效(xiao)控制，央行政策的可信度就会失去。这时候我们看到一些像(xiang)日本、英国一样，货币政策和财政政策的選(xuan)擇(ze)受到了質(zhi)疑。如果美联储的货币政策受到质疑，对全球市场产生的波动就不可同日而語(yu)了，可能是一个更嚴(yan)重的全球金融事件。

2023年展望(wang)

欧洲(zhou)能源价格、海(hai)運(yun)費(fei)开始(shi)回落(luo)，通胀也应该緊(jin)随其后。目前来看欧洲的通胀开始有所收斂(lian)，荷(he)蘭(lan)天然氣(qi)的远期合約(yue)基本上完全回到了疫情前的水平，上海鹿(lu)特丹(dan)集裝(zhuang)箱(xiang)价格也回到了疫情前的水平，供(gong)应鏈(lian)的瓶(ping)頸(jing)得到了改(gai)善(shan)，同时能源危机通过各方的努(nu)力也有所緩(huan)解(jie)。所以，大概率欧洲的通胀也会缓缓回落，这将幫(bang)助(zhu)欧洲的央行以及其他国家的央行去重新樹(shu)立(li)货币政策的可信度。

我们把宏(hong)观经济各个部門(men)的数據(ju)搜(sou)集起(qi)来，经过过濾(lv)和周期性的调整，得到量化周期的运行指标圖(tu)。我们把这个周期运行的指标与美国的宏观经济各个部门的经济指标做(zuo)了比较，我们看到整个宏观经济的周期是往下的，同时在宏观经济周期运行的过程中，基本上所有地方的跨(kua)度都有规律(lv)地在向同一个方向运行。指标显示，美国经济的运行周期在未来两到两个季(ji)度里会加速下行，我认为这是没有反(fan)映(ying)在美股市场的。

中美的经济周期有密(mi)切(qie)的联系，我们对于中国的经济周期有一个獨(du)立量化指标，中国的量化周期指标现在基本回到了一个低点，相当于2019年1月份的低点，相当于2016年6月份的低点，相当于2012年8月份的低点，还有就是2008年。中国的经济周期領(ling)先于美国盈(ying)利周期一到两个季度（3-6个月）左右，所以中国经济基本上处于底部的位置，开始修(xiu)復(fu)。我们相信在未来一到两个季度，当然，疫情对我们还是有重要的考验，但是在政策的扶(fu)持下，在货币政策的宽松(song)以及疫情逐(zhu)步(bu)向好，应该会看到中国的经济周期开始探(tan)底修复，帶(dai)动着中国资本市场的回暖(nuan)。

美国就没有这么幸(xing)运，因为他们的经济周期滯(zhi)后一到两个季度，所以未来一到两个季度，无论是美国经济周期的运行，货币政策的选择，还是通胀周期，都不利于美国的风险资产。现在中国的周期是明显见底，我们还在等待(dai)美国的经济周期逐步见底，同时它(ta)的资产价格见底，这样我们做全球配(pei)置的时候有更好的买入点。

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