日本计划生育广告惹人喷饭！

chaoqingxixinideyouxihuamian，fengfudedilaogushirenwuxitong，lingrenxingfenqieyouqudehuihezhizhandouyouxi;wanjiasuishikeyitiyangezhongbutongdehuihuatuya，wanfafeichangziyou，daliangdesecaisuiyixuanze。lijijinxingbenrenzhanghaodenglubiankewanchengshebaozhanghuxinxigedawangzhantongbu，xinxizhazhaogengjiandan;henidehaoyouyiqilaijingzheng，bibikan，shuitongguodeguankagengduo，shuicaishishicizhuangyuanlang。linianzhenti、yatimokao”，zhichizhakan“quanbujiexi”；ceshiqianyou“hegefenshu”xianshi黃(huang)文(wen)濤(tao)：2023十(shi)大(da)宏(hong)觀(guan)交(jiao)易(yi)機(ji)會(hui)

黄文涛系(xi) 中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，中信(xin)建(jian)投(tou)證(zheng)券(quan)首席经济学家

摘(zhai)要(yao)

2022年(nian)，宏观環(huan)境(jing)對(dui)市(shi)場(chang)極(ji)度(du)不(bu)友(you)好(hao)，经济下(xia)行(xing)、聯(lian)儲(chu)緊(jin)縮(suo)、地(di)緣(yuan)沖(chong)突(tu)均(jun)帶(dai)來(lai)很(hen)大冲擊(ji)。展(zhan)望(wang)2023年，宏观層(ceng)面(mian)有(you)哪(na)些(xie)潛(qian)在(zai)改(gai)善(shan)和(he)交易机会？

壹(yi)、我(wo)国经济進(jin)入(ru)经典(dian)的(de)美(mei)林(lin)時(shi)鐘(zhong)復(fu)蘇(su)周(zhou)期(qi)，權(quan)益(yi)資(zi)產(chan)表(biao)現(xian)將(jiang)占(zhan)優(you)。受(shou)益品(pin)種(zhong)：A股(gu)。推(tui)薦(jian)时點(dian)：上(shang)半(ban)年。

二(er)、防(fang)疫(yi)、地产政(zheng)策(ce)加(jia)快(kuai)調(tiao)整(zheng)，消(xiao)費(fei)反(fan)彈(dan)潜力(li)大。受益品种：大消费板(ban)塊(kuai)。推荐时点：貫(guan)穿(chuan)全(quan)年。

三(san)、大宗(zong)商(shang)品回(hui)落(luo)，PPI下行，中遊(you)制(zhi)造(zao)業(ye)利(li)潤(run)結(jie)構(gou)顯(xian)著(zhu)改善，2023年設(she)備(bei)制造业、汽(qi)車(che)、電(dian)氣(qi)机械(xie)、計(ji)算(suan)机电子(zi)等(deng)行业利润占比(bi)提(ti)升(sheng)。受益品种：通(tong)用(yong)设备、專(zhuan)用设备、汽车、机械等。推荐时点：二季(ji)度。

四(si)、舉(ju)国體(ti)制下長(chang)期關(guan)註(zhu)科(ke)技(ji)創(chuang)新(xin)，二十大為(wei)未(wei)来幾(ji)年我国的经济發(fa)展奠(dian)定(ding)了(le)基(ji)调，指(zhi)出(chu)要強(qiang)化(hua)国家戰(zhan)略(lve)科技力量(liang)。受益品种：工(gong)业母(mu)机、机器(qi)人(ren)、新能(neng)源(yuan)汽车、半導(dao)体、新材(cai)料(liao)。推荐时点：二季度。

五(wu)、平(ping)臺(tai)经济、教(jiao)育(yu)與(yu)地产政策改善，有力支(zhi)持(chi)港(gang)股中长期修(xiu)复向(xiang)好。受益品种：港股、互(hu)联網(wang)、教育。推荐时点：全年。

六(liu)、受益於(yu)政策支持与行业复苏邏(luo)輯(ji)，地产鏈(lian)仍(reng)有利好兌(dui)现空(kong)間(jian)，是(shi)短(duan)期交易窗(chuang)口(kou)的重(zhong)要主(zhu)線(xian)。受益品种：地产、建築(zhu)、建材、家电。推荐时点：一季度。

七(qi)、隨(sui)著(zhe)通脹(zhang)得(de)到(dao)控(kong)制的希(xi)望越(yue)来越大，美联储在2023年轉(zhuan)向的空间也(ye)越来越大，将催(cui)生(sheng)重要的交易机会。受益品种：美債(zhai)，黄金(jin)，美股。推荐时点：一季度，三季度。

八(ba)、美元(yuan)或(huo)重新进入弱(ruo)勢(shi)，人民(min)幣(bi)有望显著升值(zhi)，国內(nei)资产也将跟(gen)随受益。受益品种：人民币，国债，A股，商品。推荐时点：年中。

九(jiu)、地缘政治(zhi)摩(mo)擦(ca)进入深(shen)水(shui)區(qu)，邊(bian)際(ji)影(ying)響(xiang)趨(qu)緩(huan)；中期選(xuan)举後(hou)，中美关系迎(ying)来改善窗口期。受益品种：歐(ou)元，風(feng)險(xian)资产。推荐时点：上半年。

十、日(ri)本(ben)央(yang)行收(shou)紧，貨(huo)币政策正(zheng)常(chang)化可(ke)能成(cheng)为其(qi)中期主线，2023年或首先(xian)取(qu)消2%的通胀目(mu)標(biao)。受益品种：日元。推荐时点：上半年。

风险提示(shi)：外(wai)需(xu)走(zou)弱超(chao)預(yu)期，国内产业发展不達(da)预期，新冠(guan)疫情(qing)长期影响超预期，以(yi)及(ji)全球(qiu)地缘政治動(dong)蕩(dang)加深等。

正文

2022年，宏观环境对市场极度不友好，经济下行、联储紧缩、地缘冲突均带来很大冲击。

展望2023年，宏观层面有哪些潜在改善和交易机会？

一、经济进入复苏期，权益资产迎来配(pei)置(zhi)窗口

我国经济进入经典的美林时钟复苏周期，权益资产表现将占优。美林时钟按(an)美国GDP增(zeng)速(su)和通胀趋势将经济狀(zhuang)態(tai)劃(hua)分(fen)为衰(shuai)退(tui)（经济下行、通胀下行）、复苏（经济上行、通胀下行）、過(guo)熱(re)（经济上行、通胀上行）、滯(zhi)胀（经济下行、通胀上行）四個(ge)周期，对應(ying)最(zui)好的资产類(lei)別(bie)选擇(ze)分别为债券、股票(piao)、商品、现金。将美林时钟应用到我国来看(kan)，由(you)于我国2012年后GDP波(bo)动較(jiao)小(xiao)，因(yin)此(ci)经济增长方(fang)面我們(men)选用宏观经济景(jing)气一致(zhi)指數(shu)和中国綜(zong)合(he)PMI指标替(ti)代(dai)，其波动範(fan)圍(wei)相(xiang)对更(geng)大一些；通胀方面由于我国CPI更多(duo)受豬(zhu)周期擾(rao)动，CPI周期並(bing)不完(wan)全反应需求(qiu)端(duan)冷(leng)热，且(qie)我国是工业大国，因此用PPI指标替代。将我国2002年以来的處(chu)于同(tong)一周期的所(suo)有月(yue)份(fen)数據(ju)匯(hui)總(zong)，计算各(ge)类资产月收益的算数平均值，结果(guo)是符(fu)合美林时钟的，衰退期债券月均收益0.7%（四类资产中收益排(pai)第(di)一），复苏期股票月均收益3.9%（排第一），过热期商品月均收益1.5%（排第一），滞胀期现金月均收益0.2%（并列(lie)第一）；從(cong)期间收益看，雖(sui)并非(fei)每(mei)个階(jie)段(duan)都(dou)完全符合，但(dan)勝(sheng)率(lv)表现仍是符合美林时钟的。11、12月初(chu)防疫政策调整之(zhi)后，新冠感(gan)染(ran)者(zhe)数量大幅(fu)上行，居(ju)民出行謹(jin)慎(shen)，经济連(lian)續(xu)走弱。随着各城(cheng)市陽(yang)性(xing)病(bing)例(li)快速达峰(feng)，以及居民对政策调整经过一段时间的適(shi)应消化，预计2023年1月起(qi)经济有望開(kai)始(shi)回暖(nuan)，上半年有望持续复苏，而(er)PPI在基数走高(gao)的背(bei)景下，2023年上半年总体上仍处于下行期，因此从2023年初开始我国经济状态将进入复苏时钟周期，权益资产迎来配置窗口。

受益品种：A股

推荐时点：上半年

二、防疫、地产政策加快调整，消费反弹潜力大

自(zi)上而下看，宏观动力中消费复苏潜力最大；防疫政策优化推动消费场景修复，地产政策调整助(zhu)力地产链大宗消费改善。2022年，奧(ao)密(mi)克(ke)戎(rong)冲击疊(die)加防疫政策偏(pian)嚴(yan)，且部(bu)分地区层层加碼(ma)、一刀(dao)切(qie)现象(xiang)较多，限(xian)制了经济增长动能，三大宏观需求动力中消费最弱，前(qian)11个月社(she)零(ling)累(lei)计增长-0.1%。随着防疫政策调整及阳性达峰之后，消费场景将逐(zhu)步(bu)修复，推动宏观消费不斷(duan)回暖。从其他(ta)经济体的经驗(yan)看也可得出同樣(yang)结论，防疫政策优化、放(fang)松(song)对服(fu)務(wu)业经營(ying)、人員(yuan)流(liu)动、宏观消费的复苏均有積(ji)极的推动作(zuo)用，即(ji)便(bian)日本、中国台灣(wan)地区放松初期经歷(li)了更大規(gui)模(mo)的疫情反弹，但消费数据短期回落幅度不大，抵(di)抗(kang)冲击的韌(ren)性增强，而达峰过后中期看仍是处于复苏大趋势之中。此外，2022年社零结构中，家具(ju)、建筑及裝(zhuang)潢(huang)材料下行最多，主要是受房(fang)地产市场影响。當(dang)前我国房地产領(ling)域(yu)供(gong)需兩(liang)端政策加快调整，商品房銷(xiao)售(shou)总体形(xing)势有望回暖，地产链條(tiao)相关消费均屬(shu)于大宗消费，对宏观消费的复苏也将发揮(hui)重要推动作用。

受益品种：社会服务、商貿(mao)零售、美容(rong)護(hu)理、紡(fang)織(zhi)服飾(shi)、交通運(yun)輸(shu)、建筑材料、家用电器、輕(qing)工制造

推荐时点：贯穿全年

三、PPI下行，利润结构向中游制造业傾(qing)斜(xie)

大宗商品回落，PPI下行，中游制造业利润结构显著改善，2023年设备制造业、汽车、电气机械、计算机电子等行业利润占比提升。2022年大宗商品見(jian)頂(ding)回落，PPI呈(cheng)现下行趋势，由1月的9.1%回落到11月的-1.3%，预计2023年上半年，PPI依(yi)然(ran)仍在下行区间。与2月相比，上游行业利润占比下行5.32个百(bai)分点，中游行业利润占比上行7.96个百分点，公(gong)用事业利润占比上行1.46个百分点。通用设备、专用设备、汽车、电气机械、计算机通信电子、电力热力利润占比上行最大。利润率方面，通用设备、专用设备、汽车、其他交通设备、电气机械、儀(yi)器仪表均呈现改善趋势。随着大宗商品2023年低(di)位(wei)震(zhen)荡，中游行业利润结构将进一步改善。

受益品种：通用设备、专用设备、汽车、其他交通设备、电气机械、仪器仪表

推荐时点：二季度

四、举国体制下长期关注科技创新

二十大为未来几年我国的经济发展奠定了基调，指出要强化国家战略科技力量。近(jin)些年我国研(yan)发强度不断提高，2021年研发强度达到2.44%；从2020年世(shi)界(jie)銀(yin)行数据来看，2019年，我国研发强度已(yi)超过欧盟(meng)平均水，但与韓(han)国、美国、日本、德(de)国等国仍有差(cha)距(ju)。在逆(ni)全球化的今(jin)天(tian)，从长周期的視(shi)角(jiao)来看，自主可控技術(shu)攻(gong)堅(jian)与专精(jing)特(te)新行业将是未来发展的主旋(xuan)律(lv)。二十大報(bao)告(gao)繼(ji)续强调要将實(shi)体经济作为经济发展的着力点，推进新型(xing)工业化，加快建设制造强国、質(zhi)量强国、航(hang)天强国、交通强国、网絡(luo)强国、数字(zi)中国，制造业的“高端化”是2023年我国经济发展的重要亮(liang)点。

受益品种：工业母机、机器人、新能源汽车、半导体、新材料

推荐时点：二季度

五、平台经济、教育与地产政策改善，有力支持港股中长期修复向好

平台经济、教育及地产政策边际改善，支撐(cheng)港股相关板块持续向好。平台经济方面，3月中旬(xun)金穩(wen)委(wei)会議(yi)召(zhao)开后，監(jian)管(guan)态度趋于积极，企(qi)业競(jing)爭(zheng)明(ming)显改善。中央经济工作会议則(ze)进一步提出要“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引(yin)领发展、创造就(jiu)业、国际竞争中大显身(shen)手(shou)。”可见在常态化监管基调不變(bian)情況(kuang)下，平台经济的貢(gong)獻(xian)獲(huo)得認(ren)可，而在国际竞争、国内创新等方面的发展得到了进一步支持。因此对于以平台经济为代表的新经济板块，2023年来自交易面的壓(ya)力会因监管环境的稳定而減(jian)弱，有利于估(gu)值、业績(ji)修复带动股價(jia)回升。教育方面，政策端的改善集(ji)中体现在12月发布(bu)的《擴(kuo)大内需战略规划綱(gang)要（2022－2035年）》和《关于深化现代職(zhi)业教育体系建设改革(ge)的意(yi)见》，两大政策文件(jian)都对职业技术教育、民辦(ban)教育等领域的发展予(yu)以支持。随着高教、职教等行业政策出现边际改善，监管环境中长期趋稳，有利于2023年相关板块的估值修复和股价反弹。地产方面，11月以来“金融(rong)十六条”、债券股权融资扩大等一系列政策密集出台，政策对地产的支持力度较此前再(zai)上一个台阶，市场信心(xin)明显回升，恒(heng)生地产建筑业指数累计漲(zhang)幅已达40%。展望2023年，随着行业信用风险逐步缓釋(shi)，“保(bao)交樓(lou)”政策加速落地，销售等需求端表现有望在下半年或四季度迎来复苏，支撑港股地产板块进一步修复。

受益品种：港股、互联网、教育

推荐时点：全年

六、受益于政策支持与行业复苏逻辑，地产链仍有利好兑现空间

房地产政策放松下的地产链是具备短期交易窗口的重要主线。目前地产行业接(jie)连迎来利好政策，继11月8日“稳定地产支持政策十六条”出台，对房企的貸(dai)款(kuan)融资和信用展期提供政策支持之后，11月28日证监会继续出台“第三支箭(jian)”，放寬(kuan)地产上市公司(si)在资本市场的融资并購(gou)限制。今年的地产政策历经“救(jiu)需求、救項(xiang)目、救主体”三步，近期救房企的政策极大提振(zhen)了市场信心，开啟(qi)了地产预期转好的新局(ju)面，预计仍有需求和供給(gei)的增量政策刺(ci)激(ji)地产盡(jin)快回到正常运行軌(gui)道(dao)。我们判(pan)断房地产、建筑、金融、建材、家电等地产相关产业链资产最受益。在政策效(xiao)力逐漸(jian)显现的时间段，地产修复逻辑预计将支持板块低估值反弹的强周期，今年一季度将成为较为合意的配置时间点。具体投资逻辑方面，需要谨防“强估值和弱现实”之间的矛(mao)盾(dun)之下业绩兑现相对困(kun)難(nan)的公司，需要尋(xun)找(zhao)对政策和周期比较敏(min)感的、能夠(gou)将政策和利好转化为訂(ding)單(dan)和业绩的标的。中长期看，地产行业虽然成长性有限，但壁(bi)壘(lei)会越来越高，经历几年的洗(xi)牌(pai)之后竞争格(ge)局也会更加趋于有序(xu)，毛(mao)利率和ROE或将修复至(zhi)合理水平。当新房开始变得稀(xi)缺(que)，土(tu)地资产在手不再是一种包(bao)袱(fu)，而是一种中性或者优质资产，頭(tou)部优质地产链企业的价值会更加凸(tu)显。

受益品种：房地产、建筑、金融、建材、家电

推荐时点：一季度

七、美联储政策转向

随着通胀得到控制的希望越来越大，美联储在2023年转向的空间也越来越大，将催生重要的交易机会。2022年，高通胀的压力下，美联储进入过去(qu)30年速度最快的加息(xi)周期中，3月至12月，三个季度内，共(gong)7次(ci)加息，总幅度达到425bp。受此冲击，全球大类资产均受到明显的負(fu)面压制，标普(pu)500下跌(die)20%，納(na)斯(si)达克跌超30%，美债收益率大幅飆(biao)升。2023年，美联储潜在转向将成为市场的重要拐(guai)点。目前看，美国通胀筑顶回落的趋势基本形成，2022年10月和11月美国CPI连续低于市场预期，核(he)心CPI环比保持在较低水平，未来住(zhu)宅(zhai)分项下行確(que)定，通胀得到控制的信號(hao)越来越清(qing)晰(xi)，這(zhe)给美联储提供了充(chong)分的转向空间。我们预计联储在2023年一季度结束(shu)加息，三季度可能开始降(jiang)息。风险资产估值有望出现明显修复，而黄金和美债在降息阶段往(wang)往也有好的表现。

受益品种：美债，黄金，美股

推荐时点：一季度，三季度

八、美元走弱和人民币升值

2023年，随着联储转向、全球经济探(tan)底(di)，美元或重新进入弱势，人民币有望显著升值，国内资产也将跟随受益。2022年，强美元的背后对应着比较困难的宏观环境，人民币也出现了大幅貶(bian)值，海(hai)外资产和国内资产均表现较差。2023年，我们预计美元将筑顶回落，人民币将重新进入升值轨道，最艱(jian)难的宏观环境逐渐过去。历史(shi)规律显示，美元走弱下，A股的表现往往不差，这与人民币汇率稳定、国内基本面稳健(jian)可能相关。另(ling)一方面，外资流入国内市场，对汇率相对敏感，尤(you)其是投资于国债的资金，在人民币贬值期间往往会撤(che)出，随着人民币再度企稳升值，2022年债市外资持续出逃(tao)的情况可能趋于改善。此外，美元走弱对于美元计价的商品来說(shuo)也是一种利好。

受益品种：人民币，国债，A股，商品

推荐时点：年中前后

九、地缘政治摩擦进入深水区，边际影响趋缓

俄(e)烏(wu)冲突进入膠(jiao)着期，在雙(shuang)方核心訴(su)求拒(ju)絕(jue)讓(rang)步的情况下，談(tan)判进程(cheng)仍遙(yao)遥無(wu)期。但随着欧洲(zhou)能源危(wei)机的初步缓解(jie)和全球供应链趋稳，俄乌冲突的边际影响已有所下降，大宗商品价格高位大幅回落。2022年，“安(an)全”取代“转型”成为欧洲能源的主題(ti)。展望2023年，能源转型有望重回先前轨道，国际油(you)价预计在80-120美元/桶(tong)的区间宽幅震荡，而新能源及上下游礦(kuang)产有望迎来复苏。若(ruo)经济面臨(lin)的风险有所下降，欧洲可能加快加息进程，推动欧元加速反弹。与此同时，随着美国中期选举等压力释放，中国经济重回增长主线，中美关系在2023年亦(yi)有缓和倾向，地缘政治的缓和减轻了全球经济面临的外部冲击风险，减缓全球经济衰退进程，从而对风险资产形成一定支撑。

受益品种：欧元，风险资产

推荐时点：上半年

十、日本央行宽松政策转向

货币政策正常化成为日央行中期主线，2023年或首先取消2%的通胀目标。2022年底，日央行宣(xuan)布扩大十年期国债收益率曲(qu)线控制目标上下限，正式(shi)邁(mai)出货币政策正常化的第一步。2023年，随着领导层換(huan)屆(jie)，预计日央行将在未来5年谨慎、渐进推进超宽松政策的退出。预计日央行将分三步走：一是在2023年上半年修改政府(fu)-央行共同聲(sheng)明裏(li)“尽快实现2%通胀目标“的表述(shu)。二是短端走出负利率区间。三是完全取消长期利率的日常控制框(kuang)架(jia)。使(shi)长期收益率控制重新成为“非常时期”的政策工具。我们预计，随着美联储加息步入尾(wei)声和日央行态度转变，全球资金配置将发生结构性变化，促(cu)使资金回流日本市场，推动日元在2023年持续升值。

受益品种：日元

推荐时点：上半年

风险提示：下行风险包括(kuo)，外需走弱超预期，随着全球多数经济体迎来滞涨乃(nai)至走向衰退，全球需求大幅萎(wei)缩，对相关产业发展带来不利影响；全球化过程再度开启，逆全球化成本过高，各国重新審(shen)视已有策略，重回国际分工，资源价值下降；国内产业发展不达预期，中间品、资本品进口替代的关鍵(jian)在于自主创新，如(ru)果国内科技创新不达预期，可能拖(tuo)累中国制造业转型升級(ji)的实际进度。上行风险包括，逆全球化程度进一步加深，新冠疫情长期影响超预期，供应链恢(hui)复低于预期，供应端的分裂(lie)超预期；以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争奪(duo)惡(e)化。

文章(zhang)来源

证券研究(jiu)报告名(ming)稱(cheng)：《2023十大宏观交易机会》

对外发布时间：2023年1月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析(xi)師(shi)：

研究助理：劉(liu)天宇(yu)、張(zhang)溢(yi)璨(can)、李(li)粵(粵)皖(wan)

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