中央电视台10

fuzhishipinlianjie，yijiantiquduopingtaiwushuiyinshipin，jiandanhaoyongdeshipinqushuiyingongjujiemianjianjiemingle，caozuojiandan，wanshanxinxiherenzhengtongguohoujikejinxingshiyong；zhuanyejiaolianzhidaojianshen，keyibimianjianshendewuqu；gumingsiyi，naishijiarumenpaihoudezhuanshuwuxue，bukewaichuan，yibanrenkebunenggaosuta！zhichiyonghuzaixianjinxingzhifu，ruanjianzhongkeyizhichirenheyibangongjiaodezhifu；黃(huang)文(wen)濤(tao)：降(jiang)準(zhun)助(zhu)力(li)貨(huo)幣(bi)寬(kuan)松(song)和(he)經(jing)濟(ji)回(hui)升(sheng)

黄文涛系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，中信(xin)建(jian)投(tou)證(zheng)券(quan)首席经济学家

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

近(jin)期(qi)，資(zi)金(jin)面(mian)較(jiao)為(wei)緊(jin)張(zhang)，背(bei)後(hou)是(shi)基(ji)建、政(zheng)府(fu)債(zhai)發(fa)行(xing)帶(dai)動(dong)的(de)社(she)融(rong)高(gao)增(zeng)，特(te)別(bie)是企(qi)業(ye)貸(dai)款(kuan)持(chi)續(xu)性(xing)较強(qiang)。央(yang)行對(dui)沖(chong)流(liu)动性紧张的手(shou)段(duan)壹(yi)般(ban)有(you)MLF/OMO/再(zai)贷款/降准，其(qi)中降准最(zui)为適(shi)宜(yi)，能(neng)夠(gou)一次(ci)性、大(da)規(gui)模(mo)、長(chang)期、穩(wen)定(ding)的釋(shi)放(fang)流动性，亦(yi)是本(ben)月(yue)超(chao)儲(chu)率(lv)大幅(fu)下(xia)降背景(jing)下的合(he)理選(xuan)擇(ze)。此(ci)外(wai)，海(hai)外流动性過(guo)度(du)紧縮(suo)的局(ju)面由(you)於(yu)矽(gui)谷(gu)銀(yin)行事件(jian)暫(zan)緩(huan)，为国內(nei)释放流动性留(liu)有外部(bu)空(kong)間(jian)。同(tong)時(shi)，国内经济弱(ruo)復(fu)蘇(su)格(ge)局難(nan)改(gai)，新(xin)政府释放促(cu)经济信號(hao)。

后续判(pan)斷(duan)方(fang)面，社融高增带來(lai)的冲擊(ji)逐(zhu)步(bu)消(xiao)退(tui)，资產(chan)荒(huang)似(si)有重(zhong)新擡(tai)頭(tou)的趨(qu)勢(shi)，降准后流动性將(jiang)迎(ying)来一段稳定期。后续降息(xi)方面，還(hai)要(yao)繼(ji)续观察(cha)，更(geng)可(ke)能需(xu)要等(deng)待(dai)海外進(jin)入(ru)较为確(que)定性衰(shuai)退、加(jia)息結(jie)束(shu)的四(si)季(ji)度。

正(zheng)文

2023年(nian)3月17日(ri)中国人(ren)民(min)银行公(gong)告(gao)稱(cheng)，決(jue)定于2023年3月27日降低(di)金融機(ji)構(gou)存(cun)款准備(bei)金率0.25個(ge)百(bai)分(fen)点（不(bu)含(han)已(yi)執(zhi)行5%存款准备金率的金融机构）。本次下調(tiao)后，金融机构加權(quan)平(ping)均(jun)存款准备金率約(yue)为7.6%。

問(wen)題(ti)1：全(quan)面降准的原(yuan)因(yin)：

第(di)一，充(chong)分考(kao)慮(lv)市(shi)場(chang)需求(qiu)，释放长期流动性资金。2023年以(yi)来，资金面總(zong)體(ti)呈(cheng)現(xian)紧平衡(heng)，春(chun)節(jie)擾(rao)动之(zhi)下，短(duan)端(duan)资金面R007/GC007大幅上(shang)行，同业存單(dan)发行量(liang)上升背景下银行资金端亦紧张。春节之后，资金面回歸(gui)不及(ji)預(yu)期，资金價(jia)格仍(reng)然(ran)较高，1年期同业存单均价已经上行至(zhi)MLF价格以上，而(er)短端DR007由前(qian)期的1.3%上行至OMO利(li)率2.0%附(fu)近波(bo)动。

资金面明(ming)顯(xian)紧张背后是基建、政府债发行带动的社融高增，特别是企业贷款高增。2月末(mo)社會(hui)融资规模存量为353.97萬(wan)億(yi)元(yuan)，同比(bi)增长9.9%，贷款余(yu)額(e)同比增长11.6%（前值(zhi)11.3%），增速(su)亦加快(kuai)。究(jiu)其原因，除(chu)了(le)春节錯(cuo)位(wei)導(dao)致(zhi)居(ju)民贷款有一定上行外，基建、制(zhi)造(zao)业的疫(yi)后复苏情(qing)況(kuang)良(liang)好(hao)对中长期贷款仍有支(zhi)撐(cheng)；而利率上行趋势稳定后，企业发债亦有恢(hui)复；地(di)产复苏特别是房(fang)地产銷(xiao)售(shou)在(zai)二(er)月逆(ni)势轉(zhuan)正的背景下，居民中长期贷款表(biao)现亮(liang)眼(yan)；最后，政府债券发行前置(zhi)亦推(tui)动社融企稳。在社融企稳且(qie)有持续性的背景下，资金面壓(ya)力将会持续。

央行对冲资金紧张的手段中，降准的作(zuo)用(yong)最强也(ye)最为适宜。央行对冲流动性紧张的手段一般有MLF/OMO/再贷款/降准等。OMO是短期流动性手段，期限(xian)一般只(zhi)有七(qi)天(tian)，且已经大量使(shi)用，12月OMO增量14070亿，1月再增4990亿，而天量的OMO结果(guo)是资金面高度依(yi)賴(lai)央行的短期续做(zuo)，從(cong)而导致资金利率大幅波动上行，带动各(ge)類(lei)资产的价格波动。在此背景下，3月以来OMO已经回归正常(chang)，本月目(mu)前为止(zhi)缩量18870亿元，造成(cheng)流动性短缺(que)。此外，OMO作为短期流动性资产本身(shen)維(wei)持资金面长期稳定的能力有限。MLF方面，在3月15日MLF增量续做2810亿后，MLF已经連(lian)续四个月增量续做（12月1500亿，1月790亿，2月1990亿，3月2810亿），目前存量已经接(jie)近央行心理上限5万亿，再增量的可能性较小(xiao)。而再贷款手段需要信贷項(xiang)目支持，且额度限制和投放节奏(zou)亦不完(wan)全由央行控(kong)制。在此背景下，一次性、大规模、长期、稳定的降准成为释放流动性的重要手段，亦是本月超储率大幅下降背景下的合理选择。

第二，海外流动性过度紧缩的局面由于硅谷银行事件暂缓，为国内释放流动性留有外部空间。硅谷银行事件以来，美(mei)聯(lian)储大幅释放流动性予(yu)以援(yuan)助，前期快速缩表的局面有一定缓解(jie)，同时風(feng)險(xian)偏(pian)好的下降疊(die)加降息预期減(jian)弱，海外利率水(shui)平亦出(chu)现大幅回落(luo)。回顧(gu)过去(qu)幾(ji)輪(lun)海外紧缩期的情况可以发现，在海外紧缩的中末期，国内央行货币政策(ce)的空间明显打(da)開(kai)，降准降息操(cao)作的掣(che)肘(zhou)减弱。

第三(san)，弱复苏格局难改，新政府释放促经济信号。目前中国经济增长仍處(chu)于疫情后的弱复苏階(jie)段，货币政策维稳增长的现實(shi)意(yi)義(yi)不强，主(zhu)要还是流动性操作和信号释放作用。信号意义方面，地产投资有复苏但(dan)力度有限，消費(fei)复苏依然在疫情后的弱复苏軌(gui)道(dao)上，后续还存在一定的下行压力。出口(kou)方面，出口替(ti)代(dai)效(xiao)應(ying)正在减弱，叠加海外需求回落，后续仍然存在较大不确定性。消费方面，今(jin)年以来疫后消费复苏受(shou)到(dao)收(shou)入和心理因素(su)的掣肘、消费恢复速度低于预期，显示(shi)经济复苏的不平衡。在维持房地产调控和地方融资秩(zhi)序(xu)整(zheng)頓(dun)的情况下，适當(dang)超前释放货币政策信号确有必(bi)要。特别是中美的经貿(mao)關(guan)系等还存在不确定性，政策需要提(ti)前做出反(fan)应。

问题2：后续判断：

总体判断，银行体系流动性总量将保(bao)持基本稳定。观察近年来歷(li)次降准后的公开市场操作，除了2020年新冠(guan)疫情的特殊(shu)原因，降准月皆(jie)通(tong)过公开市场凈(jing)回籠(long)。因此，降准大部分屬(shu)于对冲性手段，意在降低对冲成本而不是大水漫(man)灌(guan)。而本轮降准和MLF超额续做同时发生(sheng)，主要是为了对冲OMO长期高额续作，降低资金面对于短期货币政策操作的依赖。

后续降息方面，还要继续观察，需要等待海外进入较为确定性衰退、加息结束的四季度。此次降准並(bing)未(wei)明显超出市场预期，并且市场理解降准更多(duo)是流动性操作。而后续降息预期仍然不高。

后续流动性操作方面，还将继续“合理充裕(yu)”。此次降准推动市场利率向(xiang)政策利率靠(kao)攏(long)，减少(shao)短端资金面操作量，体现央行维護(hu)流动性合理充裕的意圖(tu)。我(wo)們(men)認(ren)为，在前期加杠(gang)桿(gan)購(gou)债的主体观望(wang)的背景下，這(zhe)次利率调降外加流动性释放可能会促使银行间的杠杆率水平略(lve)有上升，但杠杆操作的风险不大，料(liao)央行还将继续通过OMO+ SLF+结构性工(gong)具(ju)维护流动性的合理充裕。

风险提示：第一，宏(hong)观经济和金融体系仍然面臨(lin)海内外環(huan)境(jing)的多重扰动，国内受到疫情余波、地产、地方政府债務(wu)的影(ying)響(xiang)，国外受到贸易(yi)冲突(tu)、海外紧缩和極(ji)化(hua)思(si)潮(chao)的影响，国内经济发展(zhan)和改革(ge)都(dou)可能存在一定不确定性。第二，既(ji)有政策落地效果及后续增量政策出臺(tai)进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透(tou)徹(che)、落实不到位。第三，经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济運(yun)行不确定性加劇(ju)。第四，近期房地产市场较为低迷(mi)，国際(ji)资本市场风险傳(chuan)染(ran)也有可能誘(you)发国内资本市场动蕩(dang)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看(kan)更多

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