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zhichiyonghuIDshimingrenzhengherenlianshibie，weiyonghutigonggenggaodeanquantiyan。kaixinchaorenqijuyitang，zhengduozuiqiangchaorendechenghao；monikaoshi，quanmianzhenglikaoshizhishidian，jingzhundazaomonishijuan，zaipingtaijinxingmonikaoshi；jishengshiguangyouxiweibendirendazaodexinwenzixunderuanjian招(zhao)商(shang)證(zheng)券(quan)|總(zong)量(liang)的(de)視(shi)野(ye)—電(dian)話(hua)會(hui)議(yi)紀(ji)要(yao)（20210704）

【宏(hong)觀(guan) 張(zhang)壹(yi)平(ping)·穩(wen)增(zeng)長(chang)窗(chuang)口(kou)期(qi)的資(zi)產(chan)配(pei)置(zhi)展(zhan)望(wang)】

在(zai)疫(yi)苗(miao)大(da)規(gui)模(mo)接(jie)種(zhong)的背(bei)景(jing)下(xia)，全(quan)球(qiu)經(jing)濟(ji)將(jiang)逐(zhu)步(bu)回(hui)歸(gui)正(zheng)軌(gui)，當(dang)前(qian)疫情(qing)的反(fan)復(fu)只(zhi)会影(ying)響(xiang)到(dao)回归正轨的時(shi)點(dian)，不(bu)会影响到回归正轨的趨(qu)勢(shi)。 回归将是(shi)未(wei)來(lai)一段(duan)时間(jian)內(nei)的主(zhu)旋(xuan)律(lv)。這(zhe)既(ji)包(bao)含(han)经济回归正途(tu)的含義(yi)，也(ye)意(yi)味(wei)著(zhu)(zhe)非(fei)常(chang)规的疫情應(ying)對(dui)政(zheng)策(ce)也将退(tui)出(chu)舞(wu)臺(tai)，全球宏观经济政策也将回归常態(tai)。

然(ran)而(er)，新(xin)冠(guan)疫情对全球经济政治(zhi)形(xing)势造(zao)成(cheng)深(shen)刻(ke)影响。这一次(ci)的回归不会重(zhong)复過(guo)去(qu)10余(yu)年(nian)的路(lu)徑(jing)，我(wo)們(men)将观察(cha)到一些(xie)顯(xian)著的變(bian)化(hua)。宏观負(fu)債(zhai)率(lv)在08年金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)後(hou)第(di)二(er)次在國(guo)際(ji)间轉(zhuan)移(yi)，未来将呈(cheng)現(xian)美(mei)国加(jia)杠(gang)桿(gan)、中(zhong)国稳杠杆的新格(ge)局(ju)，中国经济和(he)资产價(jia)格重现2005-2007年情景的可(ke)能(neng)性(xing)正在提(ti)高(gao)。在长期非常规貨(huo)幣(bi)政策低(di)效(xiao)率的反思(si)下，货币主义对政策的影响力(li)下降(jiang)，低碳(tan)经济、反壟(long)斷(duan)以(yi)及(ji)財(cai)政整(zheng)固(gu)将成為(wei)后疫情时代(dai)的国际性新趋势。外(wai)需(xu)與(yu)碳中和对国内经济已(yi)经产生(sheng)明(ming)显影响，凱(kai)恩(en)斯(si)主义的卷(juan)土(tu)重来意味着政府(fu)部(bu)門(men)的擴(kuo)张与收(shou)縮(suo)对经济的影响力将進(jin)一步上(shang)升(sheng)。

禍(huo)福(fu)相(xiang)依(yi)，每(mei)一次全球沖(chong)擊(ji)都(dou)会帶(dai)来新的变化。中国当前经济周(zhou)期明显領(ling)先(xian)於(yu)全球其(qi)他(ta)经济體(ti)，上半(ban)年经济延(yan)續(xu)了(le)恢(hui)复性增长的态势，经济增长的動(dong)力更(geng)加依賴(lai)外需的拉(la)动，房(fang)地(di)产的地位(wei)相应下降，这为未来进一步強(qiang)化房地产調(tiao)控(kong)奠(dian)定(ding)了基(ji)礎(chu)。自(zi)去年下半年起(qi)，房地产调控的新舉(ju)措(cuo)陸(lu)续出台，包括(kuo)“三(san)條(tiao)紅(hong)線(xian)”、二手(shou)房指(zhi)導(dao)价、房地产貸(dai)款(kuan)額(e)度(du)占(zhan)比(bi)管(guan)理(li)、住(zhu)宅(zhai)供(gong)地“兩(liang)集(ji)中”、政治局会议点名(ming)學(xue)區(qu)房价格問(wen)題(ti)、房地产稅(shui)年内試(shi)点、土地出讓(rang)金改(gai)由(you)税務(wu)局征(zheng)收等(deng)。房地产资产价格承(cheng)壓(ya)将不可避(bi)免(mian)，这雖(sui)然在短(duan)期内会打(da)击资金的風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)，但(dan)长期内有(you)助(zhu)于引(yin)导资金離(li)開(kai)房市(shi)，增加金融风险资产的配置。

展望下半年，跨(kua)周期调節(jie)下，货币政策稳字(zi)当頭(tou)，压制(zhi)总需求(qiu)不是价格问题解(jie)決(jue)之(zhi)道(dao)；财政政策后置至(zhi)少(shao)不会拖(tuo)累(lei)下半年基建(jian)投(tou)资需求的釋(shi)放(fang)；疫苗接种量的快(kuai)速(su)提升有利(li)于下半年消(xiao)費(fei)環(huan)比加速改善(shan)；房地资虽然受(shou)到政策调控，但此(ci)前高周转经營(ying)策略(lve)引起的施(shi)工(gong)缺(que)口和交(jiao)房压力已不容(rong)开發(fa)商繼(ji)续緩(huan)建停(ting)建，在建安(an)工程(cheng)的驅(qu)动下，房地产投资将保(bao)持(chi)較(jiao)快增长；下半年制造業(ye)投资的动力主要来自两方(fang)面(mian)，一是科(ke)技(ji)自立(li)要求下高技術(shu)制造业投资保持高速增长，二是受益(yi)于全球复蘇(su)的裝(zhuang)備(bei)制造业設(she)备支(zhi)出意願(yuan)的提升。外需方面，隨(sui)着群(qun)体免疫的目(mu)標(biao)達(da)成，歐(ou)洲(zhou)也将于下半年加入(ru)全球共(gong)振(zhen)行(xing)列(lie)。总的来看(kan)，中国经济的需求側(ce)仍(reng)有扩大的空(kong)间，下半年中国经济恢复常态提供了更加堅(jian)實(shi)的条件(jian)，3、4季(ji)度GDP同(tong)比增速虽然回落(luo)，但环比增速将较为稳定，我们預(yu)計(ji)全年GDP增长9.3%。

当然，在国内经济持续恢复的过程中，還(hai)存(cun)在着供給(gei)約(yue)束(shu)、收入分(fen)化、結(jie)構(gou)性失(shi)业等问题，这意味着下半年工业生产、出口以及居(ju)民(min)消费的短期走(zou)势存在变數(shu)，但这些变数不足(zu)以撼(han)动中长期的改善趋势。

美聯(lian)儲(chu)货币政策正常化进程对国内价格水(shui)平以及资产表(biao)现都有重要的影响。在美联储开啟(qi)QE Taper之前，我国将继续處(chu)于庫(ku)存周期的上行階(jie)段，碳中和目标下供需錯(cuo)配的格局難(nan)以扭(niu)转，因(yin)此工业领域(yu)的价格水平仍处于较高水平，我们预计下半年PPI同比增速将維(wei)持在9%以上的高位。资产价格則(ze)将提前反应美联储政策邊(bian)际收緊(jin)的冲击。宏观場(chang)景显示(shi)，3季度中国经济维持量价齊(qi)升的狀(zhuang)态，风险资产仍占優(you)。但4季度国内经济量价齐跌(die)，避险资产的相对收益将好于风险资产。因此，下半年大類(lei)资产配置应着手布(bu)局防(fang)禦(yu)，3季度是调整时机，提升避险资产配置比例(li)，降低风险资产在組(zu)合(he)中的權(quan)重，盡(jin)量避免QE Taper对组合收益率的短期影响。但歷(li)史(shi)经驗(yan)也表明，资产价格的中长期内表现由基本(ben)面因素(su)决定，流(liu)动性不是唯(wei)一影响因素。在弱(ruo)美元(yuan)情景下，人(ren)民币走强、大宗(zong)商品(pin)处于长期上行周期、黃(huang)金价格上漲(zhang)、非美国家(jia)/地区利率上行以及MSCI新興(xing)市场股(gu)票(piao)指数跑(pao)贏(ying)MSCI发达国家指数等资产价格表现是未来数年的趋势性现象(xiang)。

【固收 尹(yin)睿(rui)哲(zhe)·7月(yue)债市展望】

7月资金面尚(shang)且(qie)较为安全。一方面是流动性以寬(kuan)松(song)开局，隔(ge)夜(ye)回購(gou)利率处于2月以来月初(chu)最(zui)低值(zhi)，1年期国股行同业存單(dan)利率重新回落至MLF利率下方。另(ling)一方面，在宽松的同时，债券收益率曲(qu)线並(bing)不陡(dou)峭(qiao)，10-1年国债期限(xian)利差(cha)处于历史均(jun)值附(fu)近(jin)，短期内，出现类似(si)1月中旬(xun)和5月中旬以短端(duan)收益率大幅(fu)上行而实现期限利差均值回归的风险尚且偏低，后续需關(guan)註(zhu)曲线是否(fou)快速陡峭化以使(shi)得(de)短端调整风险上升。

除(chu)此之外，7月资金面有三大关注点:一是MLF到期量翻(fan)倍(bei)至4000億(yi)元，二是作(zuo)为傳(chuan)統(tong)繳(jiao)税大月，财政存款历史同期平均增加超(chao)7000亿元，三是由于7月国债到期量創(chuang)历史第二高，为维持凈(jing)融资而要求国债发行量也较大，下周国债单期发行规模又(you)上“700亿”，对一級(ji)市场的承載(zai)能力形成一定考(kao)验。

【策略 张夏(xia)·景氣(qi)尚可，挖(wa)票扩散(san)——A股2021年7月观点及配置建议】

进入2021年7月，我们预计主要宽基指数仍呈现窄(zhai)幅波(bo)动，市场以结构性机会为主。目前，由于海(hai)外生产恢复，对中国工业品需求形成了正面支撐(cheng)，加之国内投资需求仍尚可，国内工业生产仍保持相对高景气度。半年報(bao)季即(ji)将开启，整体来看，A股盈(ying)利增速仍保持高位。国内货币政策未有大的调整，流动性仍然呈现中性，美国议息(xi)会议后，美元指数短期反彈(dan)后陷(xian)入震(zhen)蕩(dang)，等待(dai)进一步经济或(huo)通(tong)脹(zhang)数據(ju)，外部流动性仍趋向(xiang)中性。整体来看，投资者(zhe)会圍(wei)繞(rao)半年报超预期，三季报景气仍将持续的思路进行布局和调倉(cang)，受益全球工业生产恢复的中国工业品板(ban)塊(kuai)景气有望持续。风格方面，由于今(jin)年以来，高增长不缺乏(fa)，投资开始(shi)從(cong)中小(xiao)市值公(gong)司(si)中挖掘(jue)管理水平较好，业績(ji)持续性不错的标的进行布局，未来一個(ge)季度可能仍将持续。

7月我们关注的市场要点如(ru)下：

1、7月中旬前后的半年报业绩预告(gao)或快报。7月15日(ri)前后，很(hen)多(duo)业绩出现大幅变动的上市公司会披(pi)露(lu)业绩预告与业绩快报，目前业绩高增的板块和个股较多。

2、7月的中美通胀数据，由于经济复苏成定局，市场更加关注通胀数据，中国CPI若(ruo)加速上行，美国核(he)心(xin)CPI持续保持高位，都可能会改变央(yang)行的态度。

7月行业配置思路——继续聚(ju)焦(jiao)全球生产恢复中国工业品，部分延续涨价领域，电动智(zhi)能駕(jia)駛(shi)

行业配置層(ceng)面，目前行业景气驱动的因素包括全球生产恢复带来的中国工业品需求增加，部分供给受限需求旺(wang)盛(sheng)的产品价格持续提升，部分行业仍延续景气趋势，并未受到基数擡(tai)升的影响。随着半年报业绩披露，投资者将会更加关注半年报高增速，三季报在高基数效应下仍能保持高增长的板块。

第一，全球生产恢复中国工业品。以电子(zi)、电新、基础化工、化纖(xian)、汽(qi)車(che)零(ling)部件、工业机械(xie)、原(yuan)料(liao)藥(yao)为代表，目前海外生产已经逐漸(jian)从疫情中恢复，由于疫情造成了各(ge)国的低库存，在疫情逐渐缓解后，各国工业生产的恢复开始增加对全球供应鏈(lian)产品的备货。美国制造业訂(ding)单相比2019年疫情前已经转正，欧洲的工业生产指数较2019已经回正，而東(dong)南(nan)亞(ya)、印(yin)度、巴(ba)西(xi)等出口也开始明显增加。包括此前限制很多行业生产的芯(xin)片(pian)问题也开始逐渐缓解，生产开始逐渐恢复。全球生产的改善一方面会相对降低中国消费品出口的份(fen)额，但同时中国工业品二季度的出口增速整体开始加速。

第二，部分关注度较低的涨价领域。目前全球生产的改善，疊(die)加部分产品生产收到擾(rao)动，很多产品仍在提价的过程中，例如鋰(li)电中遊(you)材(cai)料、化纤、草(cao)甘(gan)膦(lin)、銅(tong)箔(bo)、部分原料药、磷(lin)化工等等。由于三季度是需求旺季，产品价格有望进一步上升，三季报较二季报可能会进一步加速。

第三，电动智能汽车产业链。目前电动智能驾驶产品需求较为旺盛，而三季度开始芯片问题逐渐解决，生产需求有望进一步回升，带动整个产业链需求的改善。

【銀(yin)行 廖(liao)誌(zhi)明·常熟(shu)开启靚(liang)麗(li)中报业绩季，银行中报行情或启动】

1）6月30日晚(wan)，常熟银行发布中报业绩快报，为A股首(shou)家发布中报业绩快报的上市银行。常熟银行1H21营收增速7.7%（1Q21为5.0%），归母(mu)净利潤(run)增速15.2%（1Q21为4.8%）。常熟银行营收增速反转回升，这說(shuo)明其息差已企(qi)稳，后续营收增速有望进一步回升。较低同比基数之下，常熟1H21净利润增速较一季度大幅改善。常熟银行经营区域好，公司治理完(wan)善，普(pu)惠(hui)小微(wei)戰(zhan)略清(qing)晰(xi)且能力突(tu)出，当前性价比高。

2）中报净利润增速有望大幅改善。A股上市银行整体1Q20、1H20、3Q20、20年归母净利润增速分別(bie)为5.5%、-9.4%、-7.7%和0.7%。1Q21上市银行整体归母净利润增速4.6%，主要系(xi)信(xin)用(yong)成本改善。随着息差企稳，1H21营收增速有望小幅回升，实質(zhi)基本面改善。我们预计1Q21为银行板块年内盈利增速低点，1H21板块整体净利润增速达10%，少部分优质银行超25%，催(cui)化中报行情。

3）进入7月，预计将有不少优质银行发布业绩快报，经历了六(liu)月回调的银行股，股价有望重新煥(huan)发，建议高度重视。当前，我们强烈(lie)推(tui)薦(jian)优质银行，零售(shou)银行标杆-平安银行，股价回调大的兴业，基本面好的江(jiang)苏、南京(jing)，及近期估(gu)值回落的杭(hang)州(zhou)、成都、长沙(sha)，農(nong)商行翹(qiao)楚(chu)-常熟。

【非银 劉(liu)雨(yu)辰(chen)·行业景气向上，坚定擁(yong)抱(bao)财富(fu)管理—证券板块半年报超预期点評(ping)】

2021上半年维持高景气，Q2 单季度超预期环比正增长。截(jie)至 7 月 2 日，共计13 家上市证券公司对 2021 年上半年经营业绩进行预告，該(gai) 13 家证券公司在2020 年全年业绩合计占全体上市证券公司净利润合计的 47%。该 13 家证券公司上半年合计实现净利润 449 亿至 495 亿，同比增长 28%至 42%，半年度业绩增速较一季度净利润增速进一步扩大。从 Q2 单季度看，13家上市券商 Q2合计净利润 232 亿至 279 亿，同比+17%至 40%，环比+7%至 29%。在一季度高基数背景下，已公告证券公司净利润下限环比依然实现正增长超出市场预期。基于当前已公告证券公司上半年经营业绩，年化測(ce)算(suan)该13家证券公司2021年合计实现净利润 897 亿至 990 亿，同比+26%至 39%。由此可以判(pan)断，证券板块有望在 2020 年高基数背景下继续刷(shua)新历史第二好业绩。

投资建议：维持行业推荐评级。一方面，行业处于高景气度，半年度业绩实现高雙(shuang)位数增长，同时全年业绩有望刷新历史第二好业绩。另一方面，当前券商指数估值为 1.72 倍 PB 低于 5 年来板块估值中位数，其中部分公司估值已经接近历史底(di)部，与行业经营业绩高景气形成反差。在财富管理长期向好趋势下，证券板块金融产品渠(qu)道收入和资产管理收入有望实现快速增长。同时在拥抱直(zhi)接融资背景下投行业务实力分化进一步加大，头部公司优势进一步明確(que)。建议从财富管理渠道、权益类资产管理和投行业务三方面实力最突出公司中選(xuan)擇(ze)具(ju)体投资标的，强烈推荐东方财富、中金公司，建议关注兴业证券、东方证券、廣(guang)发证券。

【房地产 李(li)洋(yang)·开发类房企机会:关注具备“造血(xue)”能力的房企alpha重生】

β看法(fa)：

1. 板块觸(chu)发依然需要自上而下因素，当前部分投资人反饋(kui)“許(xu)多板块下不了手了”，極(ji)度低估值板块中被(bei)错殺(sha)的个股重回视角(jiao)；

2. 当前涉(she)房负债增速较2020年下滑(hua)明显，行业负向收紧压力较小，反过来说，对宏观层面中性偏好的流动性反而形成支撑，或对低估值切(qie)換(huan)带来流动性支持；

3. 看好新开工Q3后半到Q4的起势，并看好建安投资稳健(jian)，这或会对大盤(pan)风格切换形成下一輪(lun)支撑；

α看法：

4. 选股的核心出发点不是做(zuo)或者不做购物(wu)中心、不是培(pei)育(yu)存量与否、也不是分拆(chai)与否、而是在单一或者多項(xiang)业务上达到公司整体现金流均衡(heng)，也即，不管从事(shi)什(shen)麽(me)樣(yang)的业务组合，最終(zhong)展现在投资人眼(yan)裏(li)的全报表层面的现金流是稳健的，这建立在“a.合理的杠杆運(yun)用、b.循(xun)序(xu)渐进的存量业务布局和匠(jiang)心、c.对产业链賦(fu)能并创造价值而非转移杠杆”之上；

过去常说的话：“以往(wang)在开发业务上就(jiu)不具备造血能力的开发企业，未来也难在存量运营业务上取(qu)得快速突破(po)，反而可能因为重资产进一步拖累现金流”；总之，选股的核心在于“现金流结构的稳健+真(zhen)实现金流层面的成长性起势”，靠(kao)自我造血能力而非靠杠杆驱动的模式(shi)才(cai)是最快重生的标的。

5. 盈利能力展望：首批(pi)集中拿(na)地并未形成毛(mao)利改善预期，股票估值进一步下修(xiu)，判断下半年拿地层面毛利具备改善基础，一方面，政策修正下，近一个月以来部分第一批次二线城(cheng)市如苏州、成都等地及第二批次如长春(chun)等地，溢(yi)价率均相对较低，估算毛利率或出现改善，同时一线熱(re)点城市上海由于政策创新，溢价率控制得当，估算毛利率有所(suo)改善，判断上海土地出让政策或为后续城市土地出让提供政策藍(lan)本，另外一方面，a下半年拿地难在年内形成銷(xiao)售，部分房企kpi压力下的拿地冲动放缓，市场競(jing)爭(zheng)格局或改善；b下半年还款压力上升，这两点对现金流充(chong)裕(yu)的房企面带来竞争格局改善；

6. 房企可类比股票市场的參(can)与人，有价值型(xing)、成长型、多面手、無(wu)方法論(lun)者，在行业从“指数牛(niu)市转向结构牛市”后，我们未来要投资于什么样的房企，不言(yan)而喻(yu)，人人都是“房神(shen)”的年代过去了，选择价值和真成长的房企选手；

綜(zong)合来看，三类标的：长期现金流结构稳健且增长不落伍(wu)：【萬(wan)科】【龍(long)湖(hu)集團(tuan)】【保利地产】【華(hua)润置地】等；现金流结构在上一轮周期后出现改善且具备起碼(ma)1-2种能力基因的：【金科股份】【金地集团】【中南建设】等；具备獨(du)特(te)拿地模式，成本和产品溢价有望在新形势下凸(tu)显从而导致(zhi)现金流改善的：【华僑(qiao)城】等

风险提示：销售复苏持续性低于预期，流动性收紧超预期，政策边际收紧超预期，三四(si)线销售回调大幅超预期。

【风险提示】本经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。

- END -

分 析(xi) 師(shi) 承 諾(nuo)

重 要 聲(sheng) 明

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