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以(yi)下(xia)文(wen)章(zhang)來(lai)源(yuan)於(yu)財(cai)經(jing)五(wu)月(yue)花(hua) ，作(zuo)者(zhe)财经五月花

摘(zhai)要(yao)

在(zai)2023年2月，人民币僅(jin)是(shi)兌(dui)美(mei)元(yuan)贬值，人民币有效(xiao)匯(hui)率(lv)並(bing)未(wei)贬值。而(er)在2023年5月、6月，人民币兑美元汇率與(yu)人民币有效汇率均(jun)顯(xian)著(zhu)贬值

张明系(xi)中(zhong)國(guo)社(she)會(hui)科(ke)學(xue)院(yuan)金(jin)融(rong)研(yan)究(jiu)所(suo)副(fu)所長(chang)、国家(jia)金融与發(fa)展(zhan)實(shi)驗(yan)室(shi)副主(zhu)任(ren)，中国首(shou)席(xi)经濟(ji)学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

2023年6月28日(ri)，人民币兑美元汇率中間(jian)價(jia)下跌(die)至(zhi)7.2101，与2022年年底(di)相(xiang)比(bi)下跌了(le)3.5%，与2023年上(shang)半(ban)年汇率高(gao)點(dian)（1月16日的(de)6.7135）相比下跌了7.4%。2023年6月21日，人民币兑CFETS（外(wai)汇交(jiao)易(yi)中心(xin)）貨(huo)币籃(lan)汇率指(zhi)數(shu)下跌至96.49，与2022年年底相比下跌了2.2%，与2023年上半年汇率高点（2023年2月10日的100.53）相比下跌了4.0%。

2023年5月18日，人民币兑美元汇率中间价年内首次破(po)7。6月1日与6月26日，人民币兑美元汇率中间价連(lian)續(xu)跌破7.1与7.2。

下壹(yi)個(ge)關(guan)鍵(jian)的点位(wei)是7.2555，這(zhe)既(ji)是2022年11月4日的人民币兑美元汇率中间价，也(ye)是自(zi)2015年8·11汇改(gai)以来人民币兑美元汇率中间价的最(zui)低(di)点。一旦(dan)跌破这一点位，那(na)麽(me)人民币兑美元汇率就(jiu)將(jiang)跌回(hui)2008年1月的水(shui)平(ping)，達(da)到(dao)過(guo)去(qu)15年内的新(xin)低。正(zheng)因(yin)為(wei)如(ru)此(ci)，近(jin)期(qi)人民币兑美元汇率的贬值引(yin)发了市(shi)場(chang)高度(du)关註(zhu)。

两次贬值内涵(han)不同

如圖(tu)1所示(shi)，自2023年年初(chu)至今(jin)，人民币兑美元汇率中间价发生(sheng)了两次贬值。第(di)一次贬值发生在2月2日至2月27日，人民币兑美元汇率中间价由(you)6.7130下降(jiang)至6.9572，贬值了3.6%。第二(er)次贬值发生在5月11日至6月28日，人民币兑美元汇率中间价由6.9101下跌至7.2101，贬值了4.3%。

这两次贬值的幅(fu)度相似(si)，但(dan)内涵大(da)不相同。这是因为，在第一次贬值期间，人民币兑CFETS货币篮非(fei)但沒(mei)有贬值，反(fan)而略(lve)微(wei)升(sheng)值。而在第二次贬值期间，人民币兑CFETS货币篮大幅贬值，由5月12日的99.01下降至6月21日的96.49，贬值了2.5%。換(huan)言(yan)之(zhi)，在2023年2月，人民币仅是兑美元贬值，人民币有效汇率并未贬值。而在2023年5月、6月，人民币兑美元汇率与人民币有效汇率均显著贬值。

近年来，人民币兑美元汇率走(zou)勢(shi)与美元指数走势高度負(fu)相关。如果(guo)美元指数上升（也即(ji)美元對(dui)其(qi)他(ta)主要发达国家货币汇率升值），人民币兑美元汇率中间价通(tong)常(chang)会贬值，反之亦(yi)然(ran)。正是因为人民币兑美元汇率走势与美元指数走势相反，这就維(wei)持(chi)了人民币有效汇率的大致(zhi)穩(wen)定(ding)。然而如图2所示，在今年上半年人民币兑美元汇率的两次贬值期间，美元指数的走向(xiang)是不同的。

在今年2月人民币兑美元第一次贬值期间，美元指数的確(que)大幅反彈(dan)，且(qie)两者维持的時(shi)间长度基(ji)本(ben)相當(dang)。然而，在今年5月、6月人民币兑美元第二次贬值期间，美元指数雖(sui)然也出(chu)現(xian)了反弹，但一則(ze)反弹的幅度明显弱(ruo)于今年2月，二则反弹的持续时间并未持续太(tai)久(jiu)。例(li)如，進(jin)入(ru)6月之後(hou)，美元指数就明显呈(cheng)现回落(luo)趨(qu)势。然而在6月，人民币兑美元汇率卻(que)繼(ji)续贬值。例如，5月31日至6月28日期间，美元指数下跌了1.4%，而人民币兑美元汇率中间价贬值了1.8%。在美元指数回落的同时，人民币兑美元汇率仍(reng)在贬值，这自然就会導(dao)致人民币有效汇率的下行(xing)。

綜(zong)上所述(shu)，盡(jin)管(guan)在今年2月与今年5月、6月人民币兑美元汇率发生了两次显著贬值，但2月贬值的主要原(yuan)因是美元指数显著走強(qiang)（外因），人民币有效汇率并未下降。与此相对的是，5月、6月贬值的主要原因可(ke)能(neng)并非美元指数走强，更(geng)可能是内部(bu)因素(su)，由此导致人民币有效汇率显著下降。

通常而言，中美利(li)差(cha)的變(bian)動(dong)会帶(dai)来短(duan)期跨(kua)境(jing)資(zi)本流(liu)动，进而对人民币兑美元汇率產(chan)生影(ying)響(xiang)。如图3所示，2023年年初至今，美中利差（也即美国10年期国債(zhai)收(shou)益(yi)率減(jian)去中国10年期国债收益率）发生了两次显著上行。第一次发生在2月，主要原因是美国10年期国债收益率上行。第二次发生在4月、5月，該(gai)时期内美国收益率上升与中国收益率下降同时并存(cun)。但在6月，美中利差基本上稳定在1个百(bai)分(fen)点左(zuo)右(you)，并未继续擴(kuo)大。换言之，中美利差变动可以解(jie)釋(shi)2月与5月人民币兑美元汇率贬值，但不能解释6月人民币兑美元汇率贬值。

行文至此，我(wo)們(men)基本上可以得(de)出結(jie)论，外部因素可以很(hen)好(hao)地(di)解释2月人民币兑美元汇率的贬值，也可以部分解释5月人民币兑美元汇率的贬值，但難(nan)以解释6月人民币兑美元汇率的贬值。因此，今年人民币兑美元汇率的第二次贬值，很大一部分原因要歸(gui)因于内部因素。

经济下行成(cheng)后期主因

從(cong)内部因素来看(kan)，与2023年一季(ji)度相比，二季度中国宏(hong)觀(guan)经济增(zeng)长显著走弱，这可能是人民币兑美元汇率贬值的最重(zhong)要原因。

从三(san)駕(jia)馬(ma)車(che)的增长格(ge)局(ju)而言，固(gu)定资产投(tou)资增速(su)的回落最为显著。2023年3月，固定资产投资累(lei)計(ji)同比增速为5.1%，其中制(zhi)造(zao)業(ye)、房(fang)地产、基建(jian)三大投资累计同比增速分別(bie)为7.0%、-5.1%与8.8%。到2023年5月，固定资产投资累计同比增速下降至4.0%，上述三大投资累计同比增速分别下降至6.0%、-6.0%与7.5%。以美元计价的出口(kou)同比增速回落也很显著，由2023年3月的14.8%下降至4月的8.5%，继而下降至5月的-7.5%。虽然受(shou)同比因素推(tui)动，3月至5月的社消(xiao)零(ling)同比增速均超(chao)过10%，但5月的增速也从4月的18.4%回落至12.7%。

价格指数的下行同樣(yang)令(ling)人憂(you)慮(lv)。CPI同比增速由1月的2.1%下降至5月的0.2%，核(he)心CPI同比增速由1月的1.0%下降至5月的0.6%，PPI同比增速则由1月的-0.8%下降至5月的-4.6%。值得注意(yi)的是，PPI同比增速的下降意味(wei)著(zhe)企(qi)业真(zhen)实融资成本的快(kuai)速提(ti)升，而这必(bi)然会影响到未来的工(gong)业生产与制造业投资。

今年最引人注目(mu)的是年輕(qing)人失(shi)业率的持续攀(pan)升。2023年1月至5月，虽然調(tiao)查(zha)失业率由5.5%下降至5.2%，但16歲(sui)-24岁群(qun)體(ti)的调查失业率却由17.3%上升至20.8%，創(chuang)下有記(ji)錄(lu)以来的新高。

高頻(pin)金融数據(ju)同样印(yin)證(zheng)了经济增速下行与内部需(xu)求(qiu)不振(zhen)。一方(fang)面(mian)，狹(xia)義(yi)货币M1同比增速由1月的6.7%下降至5月的4.7%，M1与M2(廣(guang)义货币供(gong)應(ying)量(liang))的剪(jian)刀(dao)差则由1月的5.9%扩大至5月的6.9%；另(ling)一方面，5月社会融资規(gui)模(mo)与人民币貸(dai)款(kuan)同比增速分别下跌至-44%与-33%。

综上所述，国内總(zong)需求不足(zu)导致经济增速下行，这应该是今年5月、6月人民币兑美元汇率连续贬值的最重要原因。相比之下，虽然美国经济同比增速不如中国，但美国失业率（5月为3.7%）低于中国，美国核心CPI增速（5月为5.3%）高于中国。这意味着，当前(qian)中美经济周(zhou)期處(chu)于不同階(jie)段(duan)，美国经济存在过熱(re)跡(ji)象(xiang)，而中国经济存在过冷(leng)迹象。宏观经济層(ceng)面的差異(yi)性(xing)決(jue)定了两国货币汇率的走势。

人民币未来走势如何？

未来人民币兑美元汇率走势何去何从呢(ne)？

从外因来看，由于迄(qi)今为止(zhi)美国经济韌(ren)性超出市场預(yu)期，尽管美聯(lian)儲(chu)在今年6月停(ting)止加(jia)息(xi)，但目前市场预測(ce)，美联储至少(shao)可能在今年7月与9月的議(yi)息会议上再(zai)加息两次，每(mei)次25个基点。此外，今年年内美联储降息的可能性目前来看已(yi)经非常低。这就意味着，在今年下半年，無(wu)论10年期美国国债收益率還(hai)是美元指数都(dou)可能继续处于較(jiao)强的區(qu)间。即使(shi)出现回落，回落的幅度也不会太大。

从内因来看，今年下半年中国经济增速依(yi)然面臨(lin)一定的不确定性。如果近期中国政(zheng)府(fu)能夠(gou)順(shun)应市场预期，推出一攬(lan)子(zi)宏观经济政策(ce)来激(ji)活(huo)国内需求、消除(chu)负向产出缺(que)口，那么中国经济在今年下半年的表(biao)现将会明显强于二季度。但如果新的宏观政策組(zu)合(he)遲(chi)迟没有到位，或(huo)者规模明显低于市场预期，那么下半年中国经济增速可能会再度弱于预期。尽管从基期因素来看，今年中国经济增速保(bao)5基本上没有問(wen)題(ti)，但真实经济增长狀(zhuang)況(kuang)将是明显不尽如人意的。

换言之，汇率的经济晴(qing)雨(yu)表功(gong)能，在2023年表现得尤(you)为突(tu)出。2023年下半年中国经济走势相对强弱，将会直(zhi)接(jie)影响人民币兑美元汇率走势。在樂(le)观情(qing)景(jing)下，今年下半年人民币兑美元汇率有望(wang)止跌回升，重返(fan)6区间，年底或在6.8上下。在悲(bei)观情景下，今年下半年人民币兑美元汇率可能继续贬值，年底或在7.5上下。

最后值得一提的是，虽然今年人民币兑美元汇率出现明显贬值，但迄今为止中国央(yang)行并未明显幹(gan)预外汇市场。这一点无疑(yi)是值得贊(zan)賞(shang)的。一方面，人民币兑美元汇率弹性的增强，能够幫(bang)助(zhu)中国央行增强货币政策獨(du)立(li)性。在当前的宏观形(xing)势下，容(rong)忍(ren)人民币兑美元汇率適(shi)当贬值，能够帮助中国央行打(da)開(kai)降息的空(kong)间。另一方面，在国内经济形势不景氣(qi)与出口增速下行壓(ya)力(li)较大的背(bei)景下，人民币有效汇率的适当贬值也有助于稳定貿(mao)易增长。返回搜(sou)狐(hu)，查看更多(duo)

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