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langmanxiantuziyouzhandou，rexueshenjiangduozhanPK，jingxidouzhanzhongxianjingdiandemaoxianshenhuachuanshuo;zhenggeyouxidehuamiandoushitebiexinide，erqiekeyirangnizaizhelileijigengduodejingyan。xihuanxiaobianweinindailaidegunjiuwanshilema？benzhanweinintigongzuihaoyongderuanjian，weinindailaizuihaowandeyouxi！wuxucaozuodefangzhizhandou，paichunidejiangling，jishilixianyeyiyanghuodefenghoudejiangli！daliangdeshipinkeyisuiyiguankan，guankanguochengmeiyouguanggaocharu，rangyonghuguankanwuzu。張(zhang)明(ming)：數(shu)字(zi)貨(huo)幣(bi)如(ru)何(he)助(zhu)推(tui)人(ren)民(min)币國(guo)際(ji)化(hua)？

回(hui)溯(su)過(guo)去(qu)幾(ji)個(ge)月(yue)，隨(sui)著(zhu)(zhe)中(zhong)国經(jing)濟(ji)的(de)復(fu)蘇(su)，壹(yi)季(ji)度(du)中国GDP同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)4.5%，為(wei)此(ci)人民币的国际信(xin)用(yong)逐(zhu)漸(jian)增加(jia)，人民币的“国际朋(peng)友(you)圈(quan)”也(ye)在(zai)不(bu)斷(duan)擴(kuo)大(da)。4月末(mo)，阿(e)根(gen)廷(ting)官(guan)宣(xuan)其(qi)在中国進(jin)口(kou)商(shang)品(pin)貿(mao)易(yi)中將(jiang)使(shi)用人民币結(jie)算(suan)。近(jin)期(qi)，除(chu)了(le)阿根廷，巴(ba)西(xi)、俄(e)羅(luo)斯(si)、沙(sha)特(te)、法(fa)国等(deng)多(duo)个国家(jia)都(dou)宣布(bu)了用人民币结算的相(xiang)關(guan)消(xiao)息(xi)，目(mu)前(qian)全(quan)球(qiu)啟(qi)用人民币结算的国家已(yi)上(shang)升(sheng)到(dao)了30个。

針(zhen)對(dui)人民币国际化的問(wen)題(ti)，中国社(she)會(hui)科(ke)學(xue)院(yuan)金(jin)融(rong)研(yan)究(jiu)所(suo)副(fu)所长、国家金融與(yu)發(fa)展(zhan)實(shi)驗(yan)室(shi)副主(zhu)任(ren)张明在《北(bei)大金融評(ping)論(lun)》上撰(zhuan)文(wen)表(biao)示(shi)，盡(jin)管(guan)當(dang)前以(yi)美(mei)元(yuan)为主導(dao)的国际货币體(ti)系(xi)存(cun)在一系列(lie)內(nei)生(sheng)缺(que)陷(xian)，並(bing)受(shou)到货币競(jing)爭(zheng)和(he)外(wai)部(bu)沖(chong)擊(ji)的影(ying)響(xiang)，美元仍(reng)然(ran)具(ju)有(you)強(qiang)大的制(zhi)度慣(guan)性(xing)和網(wang)絡(luo)正(zheng)外部性。数字货币的興(xing)起(qi)則(ze)为国际货币体系變(bian)革(ge)提(ti)供(gong)了数字化路(lu)徑(jing)，穩(wen)定(ding)币以及(ji)央(yang)行(xing)数字货币的发展将为国际货币多元化与人民币国际化帶(dai)來(lai)新(xin)的機(ji)遇(yu)。

本(ben)文完(wan)整(zheng)版(ban)刊(kan)登(deng)於(yu)《北大金融评论》第(di)15期。

尽管当前以美元为主导的国际货币体系存在一系列内生缺陷，并受到货币竞争和外部冲击的影响，美元仍然具有强大的制度惯性和网络正外部性。2022 年(nian)俄烏(wu)冲突(tu)之(zhi)後(hou)，美元武(wu)器(qi)化的行为動(dong)搖(yao)了国际货币体系運(yun)行的底(di)層(ceng)邏(luo)輯(ji)。数字货币的兴起则为国际货币体系变革提供了数字化路径，稳定币以及央行数字货币的发展将为国际货币多元化与人民币国际化带来新的机遇。

当前国际货币体系的特征(zheng)与缺陷

自(zi) 20 世(shi)紀(ji) 40 年代(dai)以来，国际货币体系经歷(li)了從(cong)布雷(lei)頓(dun)森(sen)林(lin)体系 I 到布雷顿森林体系 II（即(ji)牙(ya)買(mai)加体系）的演(yan)变。当前国际货币体系仍是(shi)以美元为主导的單(dan)極(ji)化国际货币体系，核(he)心(xin)特征表現(xian)为 ：

第一，以美元为全球儲(chu)備(bei)货币。美元不僅(jin)是全球範(fan)圍(wei)内流(liu)通(tong)最(zui)廣(guang)泛(fan)的支(zhi)付(fu)结算和計(ji)價(jia)货币，也始(shi)終(zhong)保(bao)持(chi)着全球储备货币地(di)位(wei)。根據(ju)IMF 統(tong)计，尽管美元在官方(fang)储备货币中的份(fen)額(e)已经从 20 世纪末的 70% 左(zuo)右(you)下(xia)滑(hua)至(zhi) 2022 年第 4 季度的 58.36%，但(dan)是美元仍然是最主要(yao)的全球储备货币。特別(bie)是在 2008 年金融危(wei)机以及 2022 年俄乌冲突等全球不確(que)定性增强時(shi)，美元的国际储备地位不降(jiang)反(fan)升。

第二(er)，美元以美聯(lian)储货币政(zheng)策(ce)信譽(yu)为錨(mao)。自布雷顿森林体系崩(beng)潰(kui)之后，国际货币体系从实物(wu)锚轉(zhuan)变为信用锚。美元的发行不再(zai)与黃(huang)金储备硬(ying)性掛(gua)鉤(gou)，而(er)是以美联储货币政策的信誉作(zuo)为内在約(yue)束(shu)。這(zhe)意(yi)味(wei)着各(ge)国投(tou)資(zi)者(zhe)对美元稳定的信心主要来源(yuan)于美联储会努(nu)力(li)抑(yi)制通脹(zhang)、实施(shi)負(fu)責(ze)任货币政策的聲(sheng)誉。

第三(san)，美国货币政策驅(qu)动全球金融債(zhai)務(wu)周(zhou)期。当前国际货币体系呈(cheng)现中心 - 外围结構(gou)，美联储货币政策作为稳定源，其变化会通过贸易、金融或(huo)心理(li)預(yu)期等渠(qu)道(dao)向(xiang)外围国家傳(chuan)导，从而驱动国际金融债务周期波(bo)动。当美联储采(cai)取(qu)寬(kuan)松(song)的货币政策，外溢(yi)效(xiao)應(ying)将带来全球的金融加杠(gang)桿(gan)与流动性过剩(sheng)。相反，当前的美联储加息则会导致(zhi)全球去杠杆与资金回流美国。

在当前国际货币体系下，美国所擁(yong)有的“囂(xiao)张的特權(quan)”反映(ying)出(chu)中心和外围国家間(jian)在收(shou)益(yi)、成(cheng)本与责任分(fen)配(pei)方面(mian)的不对等。经历次(ci)貸(dai)危机、新冠(guan)疫(yi)情(qing)以及俄乌冲突等多次冲击，美元霸(ba)权主导下的国际货币体系缺陷日(ri)益暴(bao)露(lu)。

第一，全球范围对美元资產(chan)的需(xu)求(qiu)与美国对外凈(jing)债务累(lei)積(ji)的矛(mao)盾(dun)加劇(ju)。在当前国际货币体系中仍然存在广義(yi)的“特裏(li)芬(fen)兩(liang)難(nan)”。随着美国对外净债务的不断累积，美国越(yue)来越难以維(wei)持滿(man)足(zu)全球范围内对美元资产的需求以及稳定美元信心之间的平(ping)衡(heng)。在 2008 年全球金融危机之后，全球国际收支失(shi)衡得(de)到一定緩(huan)解(jie)。然而，中国社会科学院学部委(wei)員(yuan)余(yu)永(yong)定指(zhi)出，当前美联储的加息縮(suo)表可(ke)能(neng)再度加剧全球失衡以及美国对外净债务的可持續(xu)性问题。

第二，美国货币政策的负面外溢效应日益突出。作为全球最大债务国，美国具有通过超(chao)发货币与美元貶(bian)值(zhi)来稀(xi)釋(shi)债务和转移(yi)负擔(dan)的动机。近年来，美联储货币政策的负向外溢效应愈(yu)发凸(tu)顯(xian)，全球资本流动和匯(hui)率(lv)波动加剧，金融風(feng)險(xian)显著上升。特别是美联储货币政策在长期宽松后快(kuai)速(su)收緊(jin)，是国际金融危机暴发的重(zhong)要誘(you)因(yin)。

第三，俄乌冲突之后美国政府(fu)不断将美元武器化。俄乌冲突之后，美国联合(he)其盟(meng)国对俄罗斯采取史(shi)無(wu)前例(li)的嚴(yan)厲(li)金融制裁(cai)，美元武器化挑(tiao)戰(zhan)了当前国际货币体系的底层逻辑。其一是切(qie)断俄罗斯主要銀(yin)行的 SWIFT 系统，这导致 SWIFT 作为全球支付清(qing)算的公(gong)器被(bei)損(sun)害(hai)；其二是凍(dong)结俄罗斯黄金外汇储备，这导致美国国债作为安(an)全资产的信誉被破(po)壞(huai)，引(yin)发外国投资者持有的美国国债大幅(fu)減(jian)少(shao)。

人民币国际化的进展及策略(lve)转变

自 2009 年至今(jin)，人民币国际化已经取得突出成就(jiu)和进展。截(jie)至 2022 年末，人民币在国际支付、外汇交(jiao)易、债券(quan)计价、国际储备中的份额分别達(da)到 2.2%、3.5%、0.5% 与 2.8%，已经成为繼(ji)美元、歐(ou)元、日元、英(ying)鎊(bang)之后的全球第五(wu)大国际货币。2016 年，人民币被正式(shi)納(na)入(ru)IMF 特别提款(kuan)权（SDR）的货币籃(lan)子(zi)，是人民币国际化具有里程(cheng)碑(bei)意义的事(shi)件(jian)。2022 年 5 月，IMF 将 SDR 中人民币的权重由(you) 10.92% 上調(tiao)至12.28%，可自由使用的程度进一步(bu)提高(gao)。

回顧(gu)历史，人民币国际化经历了漲(zhang)潮(chao)——退(tui)潮——再涨潮的周期性发展历程。人民币国际化的第一个周期是 2009 年至 2017 年。其中 2009 年至 2015 年是上升期。在2015年的階(jie)段(duan)性頂(ding)點(dian)时，约有三分之一的跨(kua)境(jing)贸易使用人民币结算 ；中国香(xiang)港(gang)的離(li)岸(an)人民币存款規(gui)模(mo)也突破 1 萬(wan)億(yi)元 ；央行共(gong)与 30 多个国家和地區(qu)簽(qian)署(shu)雙(shuang)邊(bian)货币互(hu)換(huan)協(xie)議(yi)，人民币互换规模突破 3 万亿元。2015 年至 2017 年是第一个周期的下降期，受到经济增速的下降与杠杆率上升、人民币升值预期逆(ni)转、中美利(li)差(cha)收窄(zhai)、资本管制加强等周期性因素(su)影响，人民币国际化出现放(fang)缓和停(ting)滯(zhi)。

人民币国际化第二个周期是 2018 年起至今。跨境贸易和投资中的人民币结算规模均(jun)突破前一周期的高点，2022年 8 月分别达到 10042 亿元和 5884 亿元。中国香港的离岸人民币存款规模也在 2022 年 1 月最高接(jie)近 1.1 万亿元。截至目前，央行已经累计与 40 个国家和地区签署双边货币互换协议，并于 2022 年 7 月与中国香港金融管理局(ju)签署常(chang)备互换协议，人民币互换规模达到 3.66 万亿元。

在人民币国际化周期性发展历程中，推进策略也出现结构性转变。在 2009-2017 年的第一个周期中，央行推进人民币国际化的策略可以總(zong)结为“三位一体”：一是大力推进跨境贸易与投资中的人民币结算 ；二是大力推动以中国香港为代表的离岸人民币金融市(shi)場(chang)建(jian)設(she) ；三是央行致力于与其他(ta)国家与地区的中央银行或货币当局签署双边本币互换。

然而，这套(tao)“三位一体”策略存在着重視(shi)结算而相对忽(hu)视计价職(zhi)能，重视离岸市场而相对忽视在岸市场发展的问题，并且(qie)在人民币利率与汇率形(xing)成机制充(chong)分市场化之前推动人民币国际化，造(zao)成在 2009 年至 2015 年期间跨境套汇与套利交易盛(sheng)行。在“811”汇改(gai)之后，“三位一体”推进策略的可持续性下降，需要转变发展思(si)路和模式。

自 2018 年以来的新周期，人民币国际化逐渐回暖(nuan)并进入新的发展阶段。稳慎(shen)推进人民币国际化是新周期的基(ji)本导向。在新周期，中国央行推进人民币国际化的策略表现出从舊(jiu)“三位一体”向新“三位一体”转变。新“三位一体”包(bao)括(kuo) ：第一，大力推动原(yuan)油(you)期货交易的人民币计价。第二，加大国内金融市场向外国投资者的開(kai)放力度。第三，推进周边国家与“一带一路”沿(yan)線(xian)国家和地区使用人民币进行计价与结算。俄乌冲突之后，人民币国际化策略再次迎(ying)来拓(tuo)展机遇。

数字货币对人民币国际化的潛(qian)在推动作用

国际货币体系变革是渐进的、漫(man)长的制度变遷(qian)过程，適(shi)应于世界(jie)经济政治(zhi)格(ge)局的演变并伴(ban)随着国家间货币金融权力的反复博(bo)弈(yi)和鬥(dou)争。历史经验表明，一国从取得经济霸权再到取得货币霸权，往(wang)往经历了半(ban)个世纪左右的时间。因此，尽管面臨(lin)自身(shen)缺陷、货币竞争和外生冲击，美元的国际货币地位在短(duan)期内仍然很(hen)难改变。最为重要的原因之一就是，美元的国际地位具有强大的制度惯性与网络正外部性。然而，2022 年俄乌冲突的爆(bao)发及随后美国等西方国家对俄罗斯采取的严厉金融制裁，引发各国对美元储备资产安全性的担憂(you)，动摇了当前国际货币体系的底层运行逻辑。一些(xie)国家开始尋(xun)找(zhao)替(ti)代性支付系统并加快国际储备资产的多元化，全球去美元化的进程加快。

数字货币的使用在一定程度上可以克(ke)服(fu)美元的制度惯性与网络正外部性，有望(wang)成为国际货币体系变革的助推器，为货币国际化带来新的机遇。这主要源于 ：

第一，数字货币天(tian)然适应于数字时代的需要。大数据、雲(yun)计算、人工(gong)智(zhi)能等数字技(ji)術(shu)突破了物理空(kong)间的限(xian)制，促(cu)使生产、商業(ye)、社交等传统经济社会活(huo)动数字化和虛(xu)擬(ni)化。数字货币则是现实货币在数字经济乃(nai)至元宇(yu)宙(zhou)中的数字化表现，能夠(gou)满足多樣(yang)化虚拟场景(jing)对交易媒(mei)介(jie)的广闊(kuo)需要。

第二，数字货币具有低(di)成本、快速便(bian)捷(jie)等特征，有助于提高跨境支付的效率和安全性。在现有的跨境支付系统中，面临结算鏈(lian)條(tiao)长、成本高、效率低等问题。正如艾(ai)肯(ken)格林指出，数字货币将资金流与数据流合二为一，降低了信息传遞(di)的成本。若(ruo)在理想(xiang)情景中，超主权数字货币的广泛采用，還(hai)有助于降低现有美元体系的货币兌(dui)换成本。

第三，数字货币的去中心化特征能一定程度上打(da)破美元主导的中心化跨境支付系统。数字货币多以去中心化的区塊(kuai)链技术为基礎(chu)，无论是以稳定币为基础的天秤(cheng)币方案(an)还是央行数字货币为基础的多边数字货币橋(qiao)方案，均具有多中心、分布式治理的特征，能够在一定程度上打破现有中心化支付系统的壟(long)断。

第四(si)，数字货币网络的形成将具有显著的网络效应，有助于打破美元使用惯性。数字技术具有高固(gu)定成本和低边际成本的特征，具有显著的规模经济和网络效应。正如布倫(lun)纳梅(mei)爾(er)等学者所描(miao)述(shu)的，以特定数字货币作为交易媒介的数字货币区一旦(dan)形成，能够跨越地理距(ju)离和国界限制并以近乎(hu)为零(ling)的边际成本向新增用戶(hu)提供货币服务。

从目前的数字货币主流形態(tai)来看(kan)，央行数字货币与稳定币更(geng)有希(xi)望在未(wei)来的国际货币体系中扮(ban)演一定角(jiao)色(se)，但以比特币为代表的加密(mi)货币则可能性較(jiao)小(xiao)。其中，比特币缺乏(fa)内在的价值基础和货币的基本功(gong)能，存在供給(gei)有限、价格波动性大、監(jian)管追(zhui)蹤(zong)难等问题，难以成为真(zhen)正的货币，更多是作为一種(zhong)金融资产而具有投机屬(shu)性。

稳定币代表了私(si)人主导的国际货币体系演进路径。稳定币是以现实资产或法定货币作为发行基础的私人数字货币，相比于比特币价格更加稳定，具有超主权、去中心化的特征。例如，天秤币 Libra（后更名(ming)为 Diem）方案是数字企(qi)业建立(li)全球数字货币体系的一次嘗(chang)試(shi)，但最终由于监管部門(men)的强烈(lie)反对而以失敗(bai)告(gao)终。e-SDR 方案则是将现有超主权货币数字化的一种设想。值得一提的是，稳定币有望在元宇宙的金融交易中扮演主导货币角色。

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本文完整版刊登于《北大金融评论》第15期，

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文章(zhang)来源：《北大金融评论》2023年第2期（总第15期）

本文編(bian)辑：楊(yang)靜(jing)雯(wen)

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