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kanxiaoshuozuorenwuhainengzhuanqian，wanchengrenwuzhuanquxianjin，daodayidingjinehainengzhijietixiano!shiyongzaixianyijiancaozuo，feichangfangbian。suoyouyinsidouhuiweinibaohu，niyexuyaoshangchuannidezhenshixinxi。longchengzhangezhizhizunlanyueshoujixiazai—jiandanjiluyinshijiukeyijianfenxi，zhiguannideyingyangzhuangkuang，gaosunirichangyinshishifoujiankangheli。【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】定(ding)增(zeng)市(shi)場(chang)風(feng)再(zai)起(qi)，3300億(yi)再融(rong)資(zi)投(tou)向(xiang)何(he)方(fang)？——流(liu)動(dong)性(xing)深(shen)度(du)研(yan)究(jiu)（十(shi)四(si)）

再融资新(xin)規(gui)修(xiu)訂(ding)落(luo)地(di)後(hou)，新壹(yi)輪(lun)再融资政(zheng)策寬(kuan)松(song)周(zhou)期(qi)正(zheng)式(shi)開(kai)啟(qi)。回(hui)顧(gu)再融资發(fa)展(zhan)歷(li)史(shi)情(qing)況(kuang)，限(xian)售(shou)股(gu)解(jie)禁(jin)時(shi)的(de)市场環(huan)境(jing)、募(mu)资類(lei)型(xing)、大(da)股東(dong)認(ren)購(gou)比(bi)例(li)等(deng)都(dou)可(ke)能(neng)成(cheng)為(wei)影(ying)響(xiang)定增投资收(shou)益(yi)的重(zhong)要(yao)因(yin)素(su)。2月(yue)再融资新规落地以(yi)來(lai)定增市场出(chu)現(xian)哪(na)些(xie)變(bian)化(hua)，定增发行(xing)规模(mo)多(duo)少(shao)？定增资金(jin)流向哪些行業(ye)和(he)主(zhu)題(ti)項(xiang)目(mu)？對(dui)市场影响幾(ji)何？本(ben)文(wen)对以上(shang)問(wen)题進(jin)行詳(xiang)細(xi)闡(chan)述(shu)以供(gong)參(can)考(kao)。

? 定增政策的轮回。2014年(nian)以前(qian)，定增市场平(ping)穩(wen)发展。2014年~2016Q1，政策宽松为再融资迎(ying)来大发展的機(ji)遇(yu)，A股定增规模呈(cheng)现爆(bao)发式增長(chang)。2014年定增规模提(ti)升(sheng)至(zhi)6600亿元(yuan)以上，2015年和2016年定增规模則(ze)分(fen)別(bie)突(tu)破(po)1.36萬(wan)亿和1.8万亿。2016Q2~2018Q2，並(bing)购重組(zu)、定增、減(jian)持(chi)政策先(xian)后收緊(jin)，國(guo)內(nei)再融资项目數(shu)目和融资规模斷(duan)崖(ya)式下(xia)降(jiang)，2017年和2018年再融资规模分别下降43.5%和23%。2018年10月以来，政策宽松周期开启，2020年2月再融资新政落地，定增市场再度迎来新的发展机遇。

? 定增投资收益與(yu)解禁时市场环境密(mi)切(qie)相(xiang)關(guan)，大股东认购比例、定增融资类型都可能成为影响定增收益的重要因素。以历史定增作(zuo)为樣(yang)本，解禁时若(ruo)为股市上行階(jie)段(duan)，定增解禁投资收益更(geng)好(hao)；若为股市下行阶段，定增解禁投资收益率(lv)較(jiao)低(di)。

? 本轮政策宽松周期以来定增市场变化主要包(bao)括(kuo)：

? 上市公(gong)司(si)積(ji)極(ji)发布(bu)定增預(yu)案(an)。2019年以来定增预案数目开始(shi)回升，今(jin)年3月和4月新增定增预案数目上百(bai)個(ge)，前4个月累(lei)計(ji)公布各(ge)类定增预案331个，相當(dang)於(yu)2019年全(quan)年定增预案数目的90%；对應(ying)擬(ni)募资规模4650亿元。

?项目融资和補(bu)充(chong)流动性为目的定增预案增加(jia)最(zui)为明(ming)顯(xian)。不(bu)同(tong)于2014年~2016年，2020年1~4月公布的定增预案中(zhong)，项目融资拟募资规模占(zhan)比72.4%、补充流动性占比12.9%、融资收购其(qi)他(ta)资產(chan)占比3.8%、配(pei)套(tao)融资占比2.8%。反(fan)映(ying)出註(zhu)冊(ce)制(zhi)改(gai)革(ge)推(tui)进過(guo)程(cheng)中上市公司通(tong)过融资加強(qiang)内生(sheng)增长的需(xu)求(qiu)变化。

?科(ke)技(ji)类企(qi)业將(jiang)繼(ji)續(xu)成为定增主力(li)之(zhi)一。一方面(mian)，政策鼓(gu)勵(li)对高(gao)新技術(shu)企业和戰(zhan)略新興(xing)企业的发展；另(ling)一方面，5G上行周期为科技企业帶(dai)来更多业務(wu)需求，再加上研发投入(ru)，科技企业具(ju)有(you)更高的融资需求。

?以项目融资为目的的定增资金流向哪些行业和主题？2020年新发布的以项目融资为目的的定增预案有192个，对应拟募资规模合(he)计3366亿元。行业分布上，電(dian)力設(she)備(bei)与新能源(yuan)、电子(zi)、计算(suan)机、基(ji)礎(chu)化工(gong)、醫(yi)藥(yao)等行业项目融资定增预案较多且(qie)对应融资规模较高。其中电力设备及(ji)新能源拟募资规模占比18.8%；电子占比13%。主题分布上，新能源&新能源汽(qi)車(che)类、大数據(ju)雲(yun)计算类兩(liang)大主题相关的融资项目较多，拟募资规模分别占比27%和14%。

?定增变化对市场的影响：1）根(gen)据现存(cun)定增预案的进展进行推算，2020年定增募资總(zong)规模或(huo)達(da)1万亿左(zuo)右(you)，其中貨(huo)幣(bi)募资可能达到(dao)6000~7000亿；2）新能源&新能源汽车和TMT类行业的定增融资项目较多，为行业和企业带来新的增长动力；3）定增政策变化有利(li)于提高投资者(zhe)参与的积极性，并且当前股市處(chu)于历史低位(wei)，参与定增的價(jia)值(zhi)凸(tu)显，抑(yi)制炒(chao)殼(ke)改善(shan)投资环境；4）再融资新规为上市公司提供了(le)更友(you)好的融资环境，有利于提高公司盈(ying)利能力。

? 风險(xian)提示(shi)：經(jing)濟(ji)下滑(hua)超(chao)预期；政策扶(fu)持力度不及预期。

01

再融资政策的轮回

2006年，證(zheng)監(jian)會(hui)发布《上市公司证券(quan)发行管(guan)理(li)辦(ban)法(fa)》，首(shou)次(ci)明確(que)了非(fei)公开发行的各项规定。2007年《上市公司非公开发行股票(piao)實(shi)施(shi)细则》对于非公开发行再次细化。此(ci)后，該(gai)细则进行过多次修订，修订的内容(rong)主要包括定价基準(zhun)日(ri)的選(xuan)擇(ze)、鎖(suo)定期、发行价格(ge)的确定、募资规模等。根据国内并购重组及再融资政策变化，可以将国内再融资政策环境分为四个阶段。

※第(di)一阶段：2014年以前，平稳发展阶段

2006年证监会首次对非公开发行的各项條(tiao)例做(zuo)出规定，2007年《上市公司非公开发行股票实施细则》最初(chu)版(ban)本，发行对象(xiang)认购的股份(fen)自(zi)发行結(jie)束(shu)之日起12个月内不得(de)轉(zhuan)讓(rang)。定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董(dong)事(shi)会決(jue)議(yi)公告(gao)日、股东大会决议公告日，也(ye)可以为发行期的首日。发行价格不低于定价基准日前20个交(jiao)易(yi)日股票交易均(jun)价的90%。

此后的几年間(jian)，定增规模平稳发展，年度定增规模緩(huan)慢(man)增长，從(cong)2006年的940亿元增至2013年的3400亿元，2006-2013年期间平均年度定增规模为2670亿元。

※第二(er)阶段：2014年~2016Q1，政策宽松阶段

2014年，国务院(yuan)发布《关于进一步(bu)優(you)化企业并购重组市场环境的意(yi)見(jian)》和 《关于进一步促(cu)进资本市场健(jian)康(kang)发展的若幹(gan)意见》(簡(jian)稱(cheng)新国九(jiu)条)，开启一轮政策宽松周期。

2014年5月，《創(chuang)业板(ban)上市公司证券发行管理暫(zan)行办法》发布，其中对创业板非公开发行股票的规定指(zhi)出，发行价格不低于发行期首日前一个交易日股票均价的，发行股份自发行结束之日起可上市交易，意味(wei)著(zhe)溢(yi)价发行的增发股份無(wu)限售期，這(zhe)也成为一些股东通过定增进行短(duan)期套利的机会。

2014年10月，并购重组政策进行修订，开通快(kuai)速(su)審(shen)核(he)通道(dao)、取(qu)消(xiao)非借(jie)壳并购重组的审批(pi)，并允(yun)許(xu)募集(ji)配套资金用(yong)于补充上市公司现流动性。2015年4月，将募集配套资产比例的上限从25%提高至100%。

隨(sui)着并购重组政策的宽松，再融资迎来大发展的机遇，A股定增规模呈现爆发式增长。2014年定增规模提升至6600亿元以上，2015年和2016年定增规模则分别突破1.36万亿和1.8万亿；定增数目在(zai)2015年增至800單(dan)以上，再融资市场发展火(huo)熱(re)。

※第三(san)阶段：2016Q2~2018Q2，政策收紧阶段

在供給(gei)側(ce)改革和防(fang)範(fan)金融风险的背(bei)景(jing)下，2016年下半(ban)年政策进入收紧周期。此轮政策收紧始于并购重组政策的調(tiao)整(zheng)，2016年6月证监会要求并购重组配套资金不得用于补充上市公司和標(biao)的资产流动资金、償(chang)還(hai)債(zhai)务；2016年9月进一步加大对借壳的监管力度，禁止(zhi)借壳募集配套资金、延(yan)长相关股份限售期。2017年2月，《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，明确定价基准日减少套利空(kong)间、设定再融资规模上限为发行前总股本的20%、要求两次再融资时间间隔(ge)不少于18个月。2017年5月，减持新规的发布，对大股东、董监高和特(te)定股份（如(ru)定增股份）持有人(ren)的减持行为进行全面的监管和限制，政策环境进一步收紧。

受(shou)此影响，国内再融资项目数目和融资规模断崖式收縮(suo)，2017年和2018年再融资规模分别下降43.5%和23%。

※第四阶段：2018Q3至今，新一轮政策宽松

2018年10月以来，并购重组政策和再融资政策陸(lu)续放(fang)松，开启新一轮政策宽松周期。

2018年10月，开通并购重组“小(xiao)額(e)快速”审核通道，允许并购重组配套资金用于补充流动资金和偿还债务，并取消了对补充流动性提供必(bi)要性說(shuo)明的要求。2018年11月将再融资间隔从此前的18个月壓(ya)缩至理論(lun)上不低于6个月。2019年10月，并购重组政策修订，允许符(fu)合一定条件(jian)的创业板公司进行借壳，允许借壳募集配套资金，并且调整重组上市认定标准，为借壳提供更宽松的环境。

2019年11月拟修订再融资政策并于2020年2月正式落地，非公开发行定价基准日的选择更靈(ling)活(huo)，发行价格的最高折(zhe)扣(kou)率从9折改为8折，定增股份限售期从36个月/12个月缩短至18个月/6个月且不適(shi)用减持新规的限制，提高非公开发行对象数目上限至35名(ming)，批文有效(xiao)期从6个月延长至12个月，定增规模上限从发行前总股本的20%提高至30%，总體(ti)来看(kan)，再融资政策进行了多方位的放松，政策环境明显回暖(nuan)。

02

定增投资收益如何

以2006年以来开展的定增作为样本，根据定增股份解禁日期所(suo)在月份对解禁的投资收益进行統(tong)计。可以看出，无论投资收益率均值还是(shi)投资收益率中位数，其历史走(zou)勢(shi)均与股票指数的走势密切相关。 表(biao)明定增股份的解禁投资收益很(hen)大程度上与解禁时股票市场环境直(zhi)接(jie)相关，总体而(er)言(yan)，解禁时若为股市上行阶段，定增解禁投资收益好；若为股市下行阶段，定增解禁投资收益率低。

具体来看，在2008年和2015年股市大跌(die)阶段，这段时间解禁的定增股份投资收益率随着股市走低而不断下降。其中，2008年7月~2009年3月、2012年初、2018年10~12月解禁的定增股份平均投资收益降为負(fu)值。

1、大股东认购比例与定增投资收益

从统计结果(guo)来看，除(chu)了大股东不参与认购的定增外(wai)，其他定增中，大股东的认购比例与定增解禁收益率总体正相关。

一方面，大股东一般(ban)对公司和行业的了解更加深入，具有一定信(xin)息(xi)优势，如果上市公司大股东认购定增的比例高，表明他們(men)看好项目的未(wei)来发展，认购的意願(yuan)比较强烈(lie)。

另一方面，大股东参与非公开发行时，由(you)于发行价直接决定其认购成本，所以如果大股东的认购比例较高，则大股东可能会不希(xi)望(wang)最終(zhong)的发行价格太(tai)高。而如果大股东不参与非公开发行，出于对股權(quan)稀(xi)釋(shi)的考慮(lv)，大股东可能会希望发行价格高一些，因为这样在融资规模一定的情况下可以减弱(ruo)股权稀释。所以大股东的认购情况可能会一定程度影响非公开发行成本。

2、融资目的与定增投资收益

定增融资目的主要包括壳资源重组、公司间资产置(zhi)換(huan)重组、实際(ji)控(kong)制人资产注入、集團(tuan)公司整体上市、融资收购其他资产、引(yin)入战略投资者、配套融资、项目融资、补充流动资金等九大类。

从各类定增的分布来看，项目融资、融资收购其他资产和配套融资的定增融资居(ju)多。就(jiu)解禁收益而言，壳资源重组项目和公司间资产置换重组项目的平均收益或收益中位数都比较高。究其原(yuan)因，资产重组可以进行资产的整合与优化，为上市公司注入优質(zhi)资产，有利于提高公司的盈利能力，助(zhu)力盈利改善，所以这类股票也更容易受到投资者关注。另外，市场的炒壳行为也为壳资源重组项目带来了更高的溢价。

3、估(gu)值与定增投资收益

以定增预案公告日上市公司的市盈率（PE-TTM）和行业市盈率作比较，将估值高于/低于行业平均水(shui)平的分别作为两组统计其解禁收益率。从统计结果来看，高估值一组的定增解禁收益率更高。

进一步的，我(wo)们计算个股估值相对行业的估值溢价率，统计不同溢价率區(qu)间的定增投资收益率。在个股估值低于行业估值时，估值折价率越(yue)高其对应的定增投资收益率越高。在个股估值高于行业估值时，估值溢价率很高或者个股估值略高于行业的，对应的定增解禁收益率略高于其他组，但(dan)总体来看，定增收益率与估值溢价率并不存在单向关系(xi)，意味着估值溢价率对定增投资收益率的影响较弱。

03

本轮政策宽松周期以来定增市场出现哪些变化

1、定增预案明显增加

2019年下半年以来，定增预案公布数目明显增加。2019年下半年上市公司公布的定增预案数目月均33个，尤(you)其今年2月再融资新规落地后，2月发布的定增预案数目达到54个，3月翻(fan)倍(bei)增至111个，4月截(jie)至28日已(yi)经达到134个。从定增预案计劃(hua)募资规模来看，对应募资规模依(yi)次为670亿元、1715亿元和1897亿元。

2020年前4个月累计公布定增预案331个，相当于2019年全年定增预案数目的90%；对应拟募资规模4650亿元，相当于2019年公布的定增预案对应拟募资规模的90%。可以看出今年以来上市公司的定增热情进一步提高。

2、项目融资和补充流动性为目的定增预案增加

在上一轮并购定增上行周期中，定增预案的融资目的以配套融资、项目融资和融资收购其他资产为主，三类定增的占比不相上下。2019年以来公布的定增预案中，总体仍(reng)以这三类定增为主，占比相当。

2020年公布的定增预案中项目融资的占比明显擴(kuo)大，并且以补充流动性资金为目的的融资项目也有明显增加。具体来看，2019年公布的定增预案中，配套融资、项目融资、融资收购其他资产分别占比26.6%、34.5%和30.4%。而在2020年1~4月公布的定增预案中，项目融资为目的的占比58%，补充流动性资金占比19.3%，配套融资和融资收购其他资产的定增预案均占比9.7%。

如果进一步从定增预案拟募资规模分布来看，2020年1~4月公布的定增预案中，项目融资拟募资规模占比72.4%（3366亿元）、补充流动性占比12.9%（599亿元）、融资收购其他资产占比3.8%（175亿元）、配套融资占比2.8%（130亿元）；其他各类合计占比8.1%。

究其原因，科创板的推出以及创业板注册制改革的推进为公司提供了更加便(bian)捷(jie)的上市途(tu)徑(jing)，借壳的必要性下降，对壳资源价值形(xing)成擠(ji)出效应，通过炒壳进行套利的环境不復(fu)存在，并购重组政策更强调行业屬(shu)性以及并购的必要性。所以新增定增预案以项目融资为主反映的是政策引導(dao)下上市公司为加强内生增长进行融资的需求变化。

3、科技类企业是定增的主力之一

参考上一轮并购定增上行周期，在2014年~2016年期间，TMT、中遊(you)制造(zao)大类行业开展了较多的定增。其中，傳(chuan)媒(mei)、医药、计算机、化工、机械(xie)设备、电子等行业的定增数目均超过了160个，遠(yuan)高于其他行业。一方面，当时恰(qia)逢(feng)4G引領(ling)的一轮上行周期，新的产业发展趨(qu)势下，科技类公司业务需求增加，上市公司通过并购重组实现外延式增长，相应的定增增加。另一方面，这些行业前期研发投入较高、成长性高，因此在政策环境宽松后显示出较大的彈(dan)性和更高的融资需求。

就本轮政策宽松而言，2019年以来TMT和医药行业公布的定增预案明显增加。2020年1月~4月公布的定增预案中，化工行业最多，其次为电子和医药行业，其他较多的包括计算机、机械设备、通信、传媒、电氣(qi)设备等，公布的定增预案均超过15个。可见最近(jin)几个月计划定增的行业与上一轮并购定增上行周期中定增需求较多的行业基本一致(zhi)，概(gai)括来说主要是化工、医药、TMT和电气设备。类似(si)2014年，从2019年开始5G引领开启新一轮科技上行周期，科技类公司仍将是本轮定增扩張(zhang)期的主力之一。

进一步从拟募资规模来看，2020年1~4月公布的定增预案中电子行业拟募资规模最高，达到723亿元；其次为电器(qi)设备，拟募资规模为526亿元；其他拟募资规模较高的还包括化工、房(fang)地产、医药、计算机等。

4、以项目融资为目的的增资金将流向哪些行业和项目？

项目融资是今年公布的定增预案中占比较高的一类，因此我们将项目融资类的定增预案进行行业和主题分类。以首次披(pi)露(lu)定增预案的时间为参考，2020年新公布的以项目融资为目的的定增预案192个，对应拟募资规模合计3366亿元。

从行业分布来看，电力设备与新能源、电子、计算机、基础化工、医药等行业以项目融资为目的的定增预案较多，对应拟融资规模也比较高。其中电力设备及新能源行业的项目融资定增预案20个，对应拟募资规模631亿元（占比18.8%）；电子行业项目融资的定增预案22个，对应拟募资规模437亿元（占比13%）。

从主题类型分布来看，新能源&新能源汽车类、大数据云计算类两大主题相关的融资项目较多，且规模也比较高。具体来看， 新能源&新能源汽车类项目有30个，对应拟募资规模919亿元（占比27%）；大数据云计算类项目33个，对应拟募资规模483亿元（占比14%）。其他拟募资规模比较高的主题类还包括消費(fei)电子类（244亿元）、技改类（234亿元）。此外一些项目属于融资类、石(shi)化类、半导体等。

04

此轮定增对市场影响如何？

1、对市场流动性的影响

除了2020年新增的定增预案外，加上以前公布尚(shang)未实施完(wan)畢(bi)的定增，目前处于正常(chang)流程中的定增预案共(gong)685个，对应拟募资规模1.2万亿，属于现金认购的不低于9120亿元。其中，約(yue)80%的项目处于董事会预案或者股东大会通过阶段，对应拟募资规模为8500亿元；已经獲(huo)得证监会批准待(dai)发行的项目大约有96个，对应拟募资规模2155亿元。

参考历史情况，从预案到发行平均需要大约13个月，从股东大会通过到发行平均需要7个月，从发审委(wei)通过到发行平均需要5~6个月，从证监会核准到发行平均需要3个月。如果按(an)照(zhao)相对順(shun)利的进度进行估算， 年内未来几个月的定增规模可能达到7700~9600亿元。再加上目前年内已经实施1700亿元，这就意味着全年定增规模可能达到9500亿元~1.1万亿元。

定向增发股份的认购方式中，一般包括货币认购、资产认购、债权认购等三種(zhong)方式，相比于资产认购和债权认购，货币认购对市场流动性的更为明显。在未来几个月可能实施的定增中，属于货币认购的约5700~7130亿元。对比之下，2014~2016年的定增总规模依次为1.36万亿、1.8万亿、1.02万亿，其中货币认购规模依次为7630亿元、1.08万亿和6580亿元。

所以总体而言，预计2020年定增市场会有较明显回暖，募资总规模或达1万亿左右。不管从总规模还是货币认购规模来看，与2015年的规模比较接近。定增规模放量(liang)会带来资金需求一定程度的增加，但是增量资金的入市可部(bu)分缓解定增规模扩大带来的流动性压力。一方面，市场目前所处位置对中长線(xian)资金而言配置价值凸显，仍是布局(ju)的底(di)部区域(yu)；另一方面，利率大幅(fu)下行创历史新低，低利率环境将驅(qu)动保(bao)险、養(yang)老(lao)金等絕(jue)对收益型机構(gou)适当提高在权益类资产的配置比例，并且低利率环境疊(die)加“房住(zhu)不炒”的政策环境有利于吸(xi)引居民(min)资金入市。

2、对行业的影响

从前文对前一轮定增扩张期以及定增预案的分析(xi)可以看出，项目融资类定增主要集中在新能源&新能源汽车类、TMT等行业，定增有利于提高这些行业的活躍(yue)度，并为相关上市公司带来新的增长动力。

另一方面，本轮资产市场政策支(zhi)持的核心(xin)在于鼓励和支持新兴科技企业的发展，加上目前正处于2019年以来开启的新一轮科技上行周期，经历四年的出清(qing)后，定增市场再度活跃，利好TMT板塊(kuai)。

3、对投资者的影响

政策角(jiao)度来看，定价折扣比例上限提高至8折、定增股份限售期减半（分别缩短至6个月和18个月）、以及定增股份减持不再受减持新规约束，这些政策的调整将利于降低投资者参与定增的成本，并降低限售解禁收益的不确定性，有助于投资者更早(zao)锁定投资收益，进而提高投资者参与的积极性。

其次，政策对借壳的嚴(yan)监管和对炒壳的抑制为投资者營(ying)造了更好的投资环境。

此外，目前A股估值处于历史低位，参与定增投资的性价比凸显。正如前文分析，定增解禁收益很大程度上与解禁时市场表现相关，全部A股估值目前处于历史28%分位数左右，A股风险补偿处于历史91%分位数，均显示A股处于历史较低位置，上行周期仍在運(yun)行当中，所以目前对于参与定增的投资者而言具备了更好的市场环境。

4、对上市公司的影响

此轮再融资政策的宽松进一步优化再融资通道，为成长期科技公司解决融资難(nan)问题。精(jing)简发行条件使(shi)得目前尚处于虧(kui)損(sun)但具有前景创业板公司得以再融资发展；随着发行价格折价率可达到八(ba)折、锁定期缩短及减持规则放开，各类机构参与定向增发意愿增强；延长再融资批文期限，使得上市公司在增发时间选择上更为灵活，增大成功(gong)增发概率。以上政策修订优化上市公司的再融资条件，有利于公司的进一步发展，为我国经济增长培(pei)养新的驱动力。

从企业盈利的角度来看，无论是企业再融资并购还是扩大主业的投资规模都将带来企业盈利增长，有利于企业资产负债表的修复和盈利拐(guai)點(dian)的出现。

05

总结

本文回顾了定增市场随着政策收紧与宽松的变化经历的四轮周期。2014年以前，定增市场平稳发展。2014年~2016Q1，政策宽松为再融资迎来大发展的机遇，A股定增规模呈现爆发式增长。2016Q2~2018Q2，并购重组、定增、减持政策先后收紧，国内再融资项目数目和融资规模断崖式下降2018年10月以来，政策宽松周期开启，2020年2月再融资新政落地，定增市场再度迎来新的发展机遇。

研究发现，定增投资收益与解禁时市场环境密切相关。以历史定增作为样本，解禁时若为股市上行阶段，定增解禁投资收益更好；若为股市下行阶段，定增解禁投资收益率较低。

此外，大股东认购比例、定增融资类型都可能成为影响定增收益的重要因素。1）除了大股东不参与认购的定增外，大股东的认购比例与定增解禁收益率总体正相关。其一，股东具有信息优势；其二，股东认购比例越高，越有动力控制发行认购成本。2）壳资源重组项目和公司间资产置换重组项目的平均收益更高。其一，资产重组进行资产的整合与优化，为上市公司注入优质资产；其二，市场的炒壳行为也为壳资源重组项目带来了更高的溢价。

本轮政策宽松周期以来定增市场出现一系列(lie)变化，主要包括：

上市公司积极发布定增预案。2019年以来定增预案数目开始回升，今年3月和4月新增定增预案数目上百个，前4个月累计公布各类定增预案331个，相当于2019年全年定增预案数目的90%；对应拟募资规模4650亿元。

项目融资和补充流动性为目的定增预案增加最为明显。不同于2014年~2016年，2020年1~4月公布的定增预案中，项目融资拟募资规模占比72.4%、补充流动性占比12.9%、融资收购其他资产占比3.8%、配套融资占比2.8%。反映出注册制改革推进过程中上市公司通过融资加强内生增长的需求变化。

科技类企业将继续成为定增主力之一。一方面，政策鼓励对高新技术企业和战略新兴企业的发展；另一方面，5G上行周期为科技企业带来更多业务需求，再加上研发投入，科技企业具有更高的融资需求。

以项目融资为目的的定增资金流向哪些行业和主题？2020年新发布的以项目融资为目的的定增预案有192个，对应拟募资规模合计3366亿元。行业分布上，电力设备与新能源、电子、计算机、基础化工、医药等行业项目融资定增预案较多且对应融资规模较高。其中电力设备及新能源拟募资规模占比18.8%；电子占比13%。主题分布上，新能源&新能源汽车类、大数据云计算类两大主题相关的融资项目较多，拟募资规模分别占比27%和14%。

定增变化对市场的影响：1）根据目前定增预案的进展进行推算，2020年定增募资总规模或达1万亿左右，其中货币募资可能达到6000~7000亿；2）新能源&新能源汽车和TMT类行业的定增融资项目较多，为行业和企业带来新的增长动力；3）定增政策变化有利于提高投资者参与的积极性，并且当前股市处于历史低位，参与定增的价值凸显，抑制炒壳改善投资环境；4）再融资新规为上市公司提供了更友好的融资环境，有利于提高公司盈利能力。

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