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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>財(cai)信(xin)研(yan)究(jiu)評(ping)6月(yue)貨(huo)幣(bi)數(shu)據(ju)：總(zong)量(liang)、結(jie)構(gou)均(jun)好(hao)於(yu)預(yu)期(qi)，社(she)融(rong)增(zeng)速(su)有(you)望(wang)觸(chu)底(di)回(hui)升(sheng)

文(wen)财信研究院(yuan) 宏(hong)觀(guan)團(tuan)隊(dui)

伍(wu)超(chao)明(ming)胡(hu)文艷(yan)

核(he)心(xin)观點(dian)

壹(yi)、基(ji)数擡(tai)升是(shi)拖(tuo)累(lei)6月社融、信貸(dai)、M2增速均繼(ji)續(xu)回落(luo)的(de)主(zhu)因(yin)，但(dan)货币政(zheng)策(ce)加(jia)力(li)托(tuo)底等(deng)支(zhi)撐(cheng)社融、信贷規(gui)模(mo)和(he)结构均好于预期，预計(ji)下(xia)半(ban)年(nian)财政、货币等協(xie)同(tong)發(fa)力將(jiang)推(tui)動(dong)社融增速触底回升，但恢(hui)復(fu)高(gao)度(du)仍(reng)不(bu)宜(yi)高估(gu)。

一是社融方(fang)面(mian)，受(shou)基数抬升和政府(fu)債(zhai)券(quan)发行(xing)偏(pian)弱(ruo)等因素(su)的拖累，6月社融增速創(chuang)下歷(li)史(shi)新(xin)低(di)降(jiang)至(zhi)9%，但信贷偏強(qiang)、企(qi)業(ye)债拖累減(jian)弱支撑社融规模总體(ti)好于预期，预计下半年财政、货币协同加力和低基数效(xiao)應(ying)有望推动社融增速重(zhong)新步(bu)入(ru)緩(huan)慢(man)回升通(tong)道(dao)。

二(er)是信贷方面，信贷总量、结构均好于预期，但未(wei)來(lai)恢复持(chi)续性(xing)仍存(cun)疑(yi)。6月新增人(ren)民(min)币贷款(kuan)在(zai)去(qu)年同期基数偏高的情(qing)況(kuang)下，仍同比(bi)多(duo)增2296億(yi)元(yuan)，好于市(shi)場(chang)预期。其(qi)中(zhong)，企业短(duan)贷、中長(chang)贷和居(ju)民短贷、中长贷全(quan)部(bu)同比小(xiao)幅(fu)改(gai)善(shan)，票(piao)据融資(zi)延(yan)续拖累，信贷结构继续弱修(xiu)复。但6月房(fang)地(di)產(chan)銷(xiao)售(shou)尚(shang)在探(tan)底、PMI和物(wu)價(jia)数据顯(xian)示(shi)實(shi)体需(xu)求(qiu)依(yi)舊(jiu)不足(zu)，未来实体信用(yong)修复持续性仍存疑，尤(you)其是居民部門(men)信用擴(kuo)張(zhang)仍具(ju)有較(jiao)大(da)不確(que)定(ding)性。

三(san)是货币供(gong)应方面，M2增速较上(shang)月继续放(fang)缓0.3個(ge)百(bai)分(fen)点至11.3%，連(lian)续4个月回落，主因基数抬升等拖累；M1增速大幅回落1.6个百分点，則(ze)是高基数、地产销售低迷(mi)和企业盈(ying)利(li)偏差(cha)等多因素共(gong)同作(zuo)用的结果(guo)。此(ci)外(wai)，本(ben)月（M1-M2）增速負(fu)剪(jian)刀(dao)差再(zai)度走(zou)闊(kuo)、居民存款同比再度轉(zhuan)增，反(fan)映(ying)出(chu)实体需求、信心恢复动能(neng)依旧偏弱。

二、预计货币政策大概(gai)率(lv)延续邊(bian)際(ji)寬(kuan)松(song)，但不會(hui)强刺(ci)激(ji)

一是实体需求不足仍未明显改善，進(jin)一步打(da)開(kai)货币宽松空(kong)間(jian)，如(ru)6月PMI、CPI增速和地产销售高頻(pin)数据均依旧偏弱。二是实体成(cheng)本负擔(dan)偏重、盈利困(kun)難(nan)，加上实际利率仍在攀(pan)升，也(ye)要(yao)求货币適(shi)度宽松。三是预计與(yu)二季(ji)度政策處(chu)于观察(cha)期相(xiang)比，三季度或(huo)迎(ying)来系(xi)列(lie)政策出臺(tai)窗(chuang)口(kou)期，结构性政策加碼(ma)可(ke)期，不排(pai)除(chu)降準(zhun)、降息(xi)的可能性，但不会有强刺激。

正(zheng)文

事(shi)件(jian)：2023年6月份(fen)社融增量為(wei)4.22萬(wan)亿元，比上年同期少(shao)增9859亿元；新增人民币贷款3.05万亿元，比上年同期多增2296亿元；货币供应量M1、M2分別(bie)同比增长3.1%、11.3%，增速较上月末(mo)分别低1.6个百分点和低0.3个百分点。

一、高基数与政府债券偏弱，共致(zhi)社融增速创下历史新低

6月份社融增量为4.22万亿元，比上年同期少增9859亿元，但好于市场预期的3.2万亿元，也高于近(jin)五(wu)年历史同期水(shui)平(ping)（見(jian)圖(tu)1）；社融存量增速为9.0%，较上月回落0.5个百分点，创下历史新低（见图2）。分结构看(kan)：

（一）政府债券的高基数效应是拖累社融大幅走弱的主因。受去年财政部要求6月底前(qian)完(wan)成專(zhuan)項(xiang)债券发行工(gong)作，導(dao)致去年6月政府债券基数偏高（2022年6月政府债券凈(jing)融资額(e)高于前5年历史同期均值(zhi)約(yue)9000亿元），加上今(jin)年二季度以(yi)来财政发力節(jie)奏(zou)偏慢等因素的影(ying)響(xiang)，本月政府债券净融资额同比少增10828亿元，完全覆(fu)蓋(gai)了(le)社融的全部同比降幅（见图3-4），毫(hao)無(wu)疑問(wen)是主要拖累因素。此外，受实体需求依旧偏弱、去年同期基数抬升较多等的影响，表(biao)外融资同比多减少760亿元，也不利于社融的改善（见图3）。其中，表外未貼(tie)現(xian)銀(yin)行承(cheng)兌(dui)匯(hui)票、信托贷款、委(wei)托贷款分别多减少1758亿元、少减少675亿元和少减少323亿元，前者(zhe)为主要拖累项，或与去年同期基数抬升和企业融资需求偏弱相關(guan)，信托、委托贷款持续修复则主要源(yuan)于監(jian)管(guan)偏松，相关融资得(de)到(dao)合(he)理(li)支持。

（二）信贷、企业债和股(gu)權(quan)融资對(dui)社融形(xing)成一定支撑。一是受益(yi)于央(yang)行降息、扩大结构性工具投(tou)放规模和银行主动增加信贷供給(gei)等的助(zhu)力，6月新增人民币贷款（社融口徑(jing)）3.2万亿元，在去年同期基数偏高的情况下，同比仍多增1825亿元（见图3），对社融形成有力支撑。二是受信用债利率持续下行、低价信贷对债券的擠(ji)占(zhan)趨(qu)弱、城(cheng)投融资有所(suo)回暖(nuan)等因素影响，6月企业债券净融资额新增2360亿元，環(huan)比增加4500亿元以上，同比多增14亿元（见图3）。其中城投净融资额较上月多增2000亿元以上，同比由(you)减少转为多增（见图5），是重要支撑力量。三是受去年同期基数偏低、國(guo)家(jia)加大对科(ke)技(ji)创新企业股权融资支持力度等因素支撑，6月非(fei)金(jin)融企业股票融资同比多增112亿元（见图3），连续兩(liang)个月同比多增。

從(cong)1-6月份累计数据看，上半年国內(nei)新增社融21.55万亿元，较去年同期多增约5000亿元。结构上，呈(cheng)现出“信贷支撑，企业债和政府债拖累”的分化(hua)特(te)征(zheng)，如上半年新增人民币贷款（社融口径）同比多增约2万亿元，是絕(jue)对的支撑力量；同期企业债同比减少7883亿元、政府债券同比减少1.27万亿元，反映出年内城投监管偏緊(jin)、企业投资信心不足、财政发力总体偏弱。往(wang)後(hou)看，受益于逆(ni)周(zhou)期政策加力显效和政府债券高基数效应消(xiao)退(tui)（见图4），预计社融增速大概率见底回升，步入上行通道。

二、信贷总量、结构均好于预期，但未来恢复持续性仍存疑

6月份金融機(ji)构新增人民币贷款3.05万亿元，在去年同期基数偏高的情况下，仍同比多增2296亿元（见图6），也高于市场普(pu)遍(bian)预期的2.38万亿元；各(ge)项贷款余(yu)额增速为11.3%，较上月小幅回落0.1个百分点（见图7）。结构上，企业短贷、中长贷和居民短贷、中长贷全部小幅改善，票据融资延续拖累，信贷结构继续弱修复。

（一）企业端(duan)：政策加力和转型(xing)類(lei)需求偏强支撑短贷、中长贷多增，票据延续疲(pi)弱。6月份，非金融性公(gong)司(si)及(ji)其他(ta)部门新增贷款22803亿元，同比多增687亿元（见图8），对信贷形成一定支撑。其中，受实体总需求仍偏弱，低利率环境(jing)下银行主动拉(la)长信贷久(jiu)期維(wei)持一定净息差等因素的影响，企业票据融资同比减少1617亿元，连续8个月同比少增；企业短贷、中长贷分别同比多增543和1436亿元，在去年同期基数大幅高于历史均值的情况下，仍保(bao)持同比多增，尤其是后者已(yi)连续11月同比大幅多增，累计多增達(da)5.87万亿元。

企业短贷、中长贷维持强勁(jin)。一方面源于供给端，央行持续加大科技创新再贷款、碳(tan)减排支持工具等结构性货币政策工具投放力度（见图11），並(bing)通過(guo)降息增强银行信贷供给意(yi)願(yuan)，加大对綠(lv)色(se)、智(zhi)能等重点領(ling)域(yu)和小微(wei)、地产、基建(jian)等薄(bo)弱环节的信贷支持力度；另(ling)一方面源于需求端，智能、低碳等转型类需求旺(wang)盛(sheng)推动相关企业融资改善，以及服(fu)務(wu)业等疫(yi)后修复较快(kuai)领域信贷需求持续恢复密(mi)切(qie)相关。如根(gen)据央行信贷投向(xiang)数据，一季度制(zhi)造(zao)业中长期贷款、绿色贷款和服务业中长期贷款增速分别为41.2%、38.3%和13.8%，均遠(yuan)高于同期全部贷款的增速，预计上述(shu)趋勢(shi)大概率仍在延续。

（二）居民端：短贷、中长贷均延续“弱修复”特征，但持续性存疑。6月份居民部门新增贷款9639亿元，同比多增1157亿元，连续两个月同比小幅多增。其中，受益于消費(fei)需求持续修复和银行增加低价信贷供给的影响，居民新增短贷4914亿元，在去年同期基数不低的基礎(chu)上，仍同比多增632亿元（见图8）。同時(shi)居民新增中长期贷款4630亿元，同比多增463亿元（见图8和图10），与2019-2021年同期约5500亿元的均值水平差距(ju)也不斷(duan)縮(suo)小。這(zhe)一方面或源于短期内居民提(ti)前償(chang)還(hai)房贷的速度有所放缓；另一方面与近期多地降低購(gou)房首(shou)付(fu)比例(li)和银行降低房贷利率等相关。但目(mu)前房地产市场需求端依旧低迷，上述恢复態(tai)势持续性存疑，如6月份30大中城市商(shang)品(pin)房成交(jiao)面積(ji)同比下降30%以上，且(qie)7月上旬(xun)該(gai)降幅进一步扩大，表明地产需求尚未见底，对相关融资的拖累依旧偏大。

从1-6月份累计数据看，上半年新增人民币贷款累计同比多增2.04万亿元，扩张力度总体偏强。其中，企业中长贷是主要貢(gong)獻(xian)力量，累计同比多增约3.5万亿元（见图12），反映出在结构性货币政策等的助力下，流(liu)向绿色、智能等升級(ji)领域资金持续偏强；企业票据累计同比减少约3万亿元，是主要拖累因素；居民部门中长贷累计同比减少约1000亿元，表明居民购房需求恢复仍偏弱。

三、基数抬升等拖累M2增速放缓，高基数和地产低迷共致M1增速大降

6月末M2同比增长11.3%，较上月回落0.3个百分点，连续四(si)个月回落（见图13），原(yuan)因主要有四：一是去年同期基数抬升不利于M2增速回升，如2022年6月M2增长11.4%，较上月提高0.3个百分点，不利于今年6月份M2增速提高。二是信贷增速放缓导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，拖累M2增速回落。三是居民儲(chu)蓄(xu)意愿仍偏强，6月居民存款同比多增约2000亿元，推动准货币增速提高0.2个百分点，有利于M2增速保持穩(wen)定。四是本月财政存款同比减少6129亿元，有利于階(jie)段(duan)性增加同时段银行体系存款，仍对M2增速形成一定支撑。

6月末M1同比增长3.1%，增速较上月回落1.6个百分点（见图14）。其中，占M1的比重超过80%的單(dan)位(wei)活(huo)期存款，其增速由5月的3.8%降至6月的2.0%，是主要拖累因素，同期M0增速较上月提高0.2个百分点至9.8%，不是M1增速回落的原因。单位活期存款增速较上月回落或主要与去年同期基数抬升、房地产销售走弱和企业盈利困难相关。一方面，2022年6月活期存款增速较上月提高1.4个百分点，明显不利于今年6月活期存款增速提高；另一方面，6月30大中城市高频数据显示，地产销售同比大幅走弱，也是M1增速回落的重要原因，如历史上房地产市场景(jing)氣(qi)度与M1增速走势较为一致（见图15）；此外，當(dang)前规上工业企业利潤(run)同比降幅仍在20%左(zuo)右(you)，也会导致企业现金流偏紧，活期存款减少。往后看，受基数抬升、房地产尚未见底、加上PPI延续负增和企业去庫(ku)存拖累工业企业盈利偏弱等因素的影响，预计未来数月M1增速继续低位運(yun)行的概率偏大。

6月份M1与M2增速负剪刀差较上月扩大1.3个百分点，由上月的-6.9%扩大至-8.2%（见图14），表明实体需求恢复动能依旧偏弱，特别是地产再次(ci)探底的拖累明显。往后看，逆周期政策加力有利于推动宽货币将加快向宽信用的转化，加上企业盈利有望在二季度築(zhu)底企稳，预计下半年M1与M2的剪刀差总体有望收(shou)窄(zhai)，但房地产何(he)时见底具有较大不确定性，将限(xian)制两者收窄幅度、制约經(jing)濟(ji)和企业盈利恢复彈(dan)性。

四、预计货币政策大概率延续边际宽松，但不会强刺激

基数抬升是拖累6月社融、信贷、M2增速均继续回落的主因，但货币宽松加力等支撑新增社融、信贷规模均好于预期，同时信贷结构延续弱修复特征，企业短贷、中长贷，居民短贷、中长贷全部同比小幅改善。未来经济恢复和信用扩张最(zui)大的不确定性或主要来源于房地产，为稳住(zhu)地产、提振(zhen)需求和信心，预计货币政策大概率延续边际宽松。

一是实体需求不足仍未明显改善，进一步打开货币宽松空间。如从经济景气指(zhi)数看，4、5、6月制造业采(cai)购经理人指数PMI，连续三个月低于臨(lin)界(jie)值，且6月PMI仍处于49%的偏低位置(zhi)，表明企业生(sheng)产、投资信心依旧偏弱。从价格(ge)指標(biao)看，6月CPI增速进一步降至0%，且7月转负概率偏大，同期核心CPI增速亦(yi)持续回落，反映出实体需求不足问題(ti)依旧凸(tu)显。从房地产高频数据看，6月30大中城市商品房成交面积在去年同期低基数的情况下同比仍减少30%以上，且7月上旬该数据进一步走弱（见图16），房地产需求端仍未见底，对经济恢复的拖累仍大，也不利于金融财政的稳定。

二是实体成本负担偏重、盈利困难，加上实际利率仍在攀升，也要求货币适度宽松。一方面，根据BIS数据，截(jie)至2022年末中国私(si)營(ying)非金融部门偿债率（当年应支付债务额（本金和利率）占总收入的比率）增至20.6%，已高于美(mei)国08年金融危(wei)机期间水平，其中居民部门存量房贷和利息支出占居民收入的比重仍高达约17%，企业部门规模以上制造业企业每(mei)百元营收中的成本创下近8年新高，两者“降成本”訴(su)求均偏强。另一方面，受物价持续低迷的影响，国内真(zhen)实利率不断被(bei)动上升，且已处于偏高水平（见图17），将制约需求恢复进程(cheng)，也亟(ji)待(dai)央行适度放松货币條(tiao)件。

三是预计与二季度政策处于观察期相比，三季度或迎来系列政策出台窗口期，结构性政策加码可期，不排除降准、降息的可能性，但不会强刺激。一方面，国内经济下行壓(ya)力仍大，亟待各类政策打好組(zu)合拳(quan)加力托底，预计7月底政治(zhi)局(ju)会議(yi)前后将是重要政策窗口期。另一方面，为兼(jian)顧(gu)短期经济恢复和中长期产业升级目标，同时适度缓解(jie)货币总量政策信用扩张效果偏弱的困境，结构性货币政策工具仍是重要抓(zhua)手(shou)，同时也不排除降准、降息的可能性（詳(xiang)见深(shen)度報(bao)告(gao)《平稳修复，徐(xu)徐图之(zhi)—2023年中期宏观策略(lve)报告》）。

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