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作(zuo)者(zhe)管涛系(xi)中银證(zheng)券(quan)全(quan)球(qiu)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

2023年(nian)5月(yue)6日(ri)，中银证券全球首席经济学家管涛受(shou)邀(yao)參(can)加(jia)“2023年清(qing)華(hua)五(wu)道(dao)口(kou)首席经济论坛”，並(bing)参與(yu)全球金(jin)融(rong)動(dong)蕩(dang)与中国金融市(shi)場(chang)圓(yuan)桌(zhuo)討(tao)论，以(yi)下(xia)為(wei)部(bu)分(fen)發(fa)言(yan)實(shi)錄(lu)。

註(zhu)：本(ben)文(wen)來(lai)源(yuan)於(yu)《財(cai)经網(wang)》，并经作者審(shen)定，轉(zhuan)載(zai)請(qing)注明(ming)出(chu)處(chu)。

我(wo)想(xiang)談(tan)谈全球金融动荡對(dui)中国金融的(de)影(ying)響(xiang)。

第(di)壹(yi)個(ge)想講(jiang)的，我是(shi)一个悲(bei)觀(guan)主(zhu)義(yi)者，我認(ren)为要(yao)敬(jing)畏(wei)市场、敬畏規(gui)律(lv)。因(yin)为從(cong)歷(li)史(shi)上(shang)看(kan)，1980年代(dai)以来美聯(lian)儲(chu)每(mei)次(ci)加息(xi)基(ji)本都(dou)是以金融危(wei)機(ji)收(shou)场。所(suo)以，我去年年初(chu)的時(shi)候(hou)研(yan)判(pan)，美联储緊(jin)縮(suo)对中国的溢(yi)出影响有四(si)个场景(jing)，其(qi)中第三(san)个场景是，美联储过度(du)紧缩有可(ke)能(neng)刺(ci)破(po)資(zi)產(chan)泡(pao)沫(mo)，引(yin)发经济衰(shuai)退(tui)。去年3月份(fen)美联储加息前(qian)夕(xi)，我就(jiu)讲鮑(bao)威(wei)爾(er)遇(yu)到(dao)的挑(tiao)戰(zhan)會(hui)比(bi)當(dang)年沃(wo)尔克(ke)遇到的挑战更(geng)大(da)。当年沃尔克是“二(er)選(xuan)一”，到底(di)是要经济增(zeng)長(chang)还是要物(wu)價(jia)穩(wen)定。鲍威尔是“三難(nan)选擇(ze)”，既(ji)要抗(kang)通(tong)脹(zhang)，又(you)要稳增长，还要防(fang)风险。去年10月份我参加一个活(huo)动，发表(biao)了(le)“做(zuo)好(hao)迎(ying)接(jie)下一次全球金融危机準(zhun)備(bei)”的主旨(zhi)演(yan)讲。当时我就提(ti)出，由(you)于美債(zhai)收益(yi)率飆(biao)升(sheng)，造(zao)成(cheng)债券投(tou)资的巨(ju)額(e)浮(fu)虧(kui)，有可能会引发金融风险。只(zhi)不(bu)过，那(na)时候还没有机構(gou)爆(bao)雷(lei)。但(dan)是，非(fei)常(chang)不幸(xing)地(di)一語(yu)成讖(chen)。今(jin)年3月初矽(gui)谷(gu)银行事件(jian)重要的誘(you)发因素(su)，就是其债券投资巨额浮亏，賤(jian)賣(mai)资产引发了擠(ji)兌(dui)。

第二个想讲的是，盡(jin)管面(mian)对美国银行业动荡，美国監(jian)管当局(ju)迅(xun)速(su)采(cai)取(qu)措(cuo)施(shi)遏(e)制(zhi)了风险蔓(man)延(yan)，但银行业动荡引发危机的风险没有根(gen)本消(xiao)除(chu)。从3月10日到5月1日有三家美国银行倒(dao)閉(bi)，總(zong)资产合(he)計(ji)5486億(yi)美元(yuan)，超(chao)过了2008年和(he)2009年兩(liang)年合计美国银行业倒闭的总资产规模(mo)。我覺(jiao)得(de)現(xian)在(zai)已(yi)经不能簡(jian)單(dan)稱(cheng)为银行业的动荡，可以称之(zhi)为银行业的危机。關(guan)鍵(jian)是這(zhe)一撥(bo)沖(chong)擊(ji)还没有完(wan)全过去，第一共(gong)和银行出問(wen)題(ti)以後(hou)还有一些(xie)區(qu)域(yu)性(xing)银行遭(zao)受巨大的壓(ya)力(li)。

美联储在5月份議(yi)息会上已经暗(an)示(shi)有可能是最(zui)后一次加息，但是也(ye)強(qiang)調(tiao)了降(jiang)息不是基准的情(qing)形(xing)。在这樣(yang)一个情況(kuang)下，市场是比較(jiao)樂(le)观的，认为今年年內(nei)，甚(shen)至(zhi)最早(zao)9月份美联储有可能降息，风险资产价格(ge)出现了反(fan)彈(dan)。这種(zhong)情况下，要麽(me)是美联储錯(cuo)了，市场对了。但联储错了的話(hua)，市场也有问题，因为目(mu)前风险资产没有充(chong)分估(gu)值(zhi)美国经济衰退帶(dai)来的冲击。要么是美联储对了，市场错了。这种情形下，市场則(ze)有必(bi)要对美联储紧缩重新(xin)定价。所以从这个意(yi)义上讲，美国风险资产价格的调整(zheng)可能没有結(jie)束(shu)。

美国银行业的冲击不但在银行體(ti)系内部会蔓延，也会向(xiang)其他(ta)領(ling)域溢出。现在不僅(jin)是中小(xiao)银行面臨(lin)存(cun)款(kuan)流(liu)失(shi)的压力，大银行也面临持(chi)續(xu)的高(gao)利(li)率造成負(fu)债端(duan)存款搬(ban)家的问题，導(dao)致(zhi)银行业信(xin)貸(dai)收缩，進(jin)而(er)加大经济调整的压力。这也是美联储在最近(jin)两次议息会议讨论的问题。讨论中，美联储认为银行业动荡导致的信贷紧缩会影响经济，进而影响物价，類(lei)似(si)于加息的效(xiao)果(guo)。只是迄(qi)今为止(zhi)，这种紧缩效果尚(shang)未(wei)顯(xian)现，美联储不得不基于通胀和就业數(shu)據(ju)繼(ji)续加息。我們(men)可以看到，隨(sui)著(zhe)美联储持续的紧缩，高利率環(huan)境(jing)的延续，加息的后续影响还会进一步(bu)显现。从这个意义上讲，美国银行业的动荡引发金融危机，导致经济下行甚至衰退的风险还是存在的。

第三个想讲的是，美国银行业动荡对中国的金融影响主要有以下幾(ji)个方(fang)面。

第一，要考(kao)慮(lv)維(wei)護(hu)对外(wai)融资的安(an)全。比如(ru)說(shuo)硅谷银行这个事情出来以后，因为硅谷银行是創(chuang)投银行，中国的很(hen)多(duo)科(ke)创企(qi)业在海(hai)外融资也是走(zou)的这个渠(qu)道。大家擔(dan)心(xin)这类银行出问题以后，会影响中国科创企业在海外的融资。

第二，要考虑维护对外资产的安全。硅谷银行出事以后，美国银行业的股(gu)票(piao)市值損(sun)失了超过540亿美元。而且(qie)，这个事情还在进一步发展(zhan)演變(bian)。特(te)別(bie)是一旦(dan)出现银行失敗(bai)的话，基本上市值就歸(gui)零(ling)了。如果我们的海外投资踩(cai)到这些雷的话，也將(jiang)蒙(meng)受巨额损失。同(tong)时，美国银行业危机还会向其他领域如商(shang)业地产领域蔓延。前些年一个很賺(zhuan)錢(qian)的投资就是買(mai)美国商业地产的REITs，5%、6%的收益。如果商业地产价格进一步调整的话，这些投资有可能会出现一定的风险。

第三，要关注如果美股劇(ju)震(zhen)有可能带来的溢出效應(ying)。从历史上看，基本上美股每次暴(bao)跌(die)，A股都难以獨(du)善(shan)其身(shen)。不知(zhi)道这次会不会不太(tai)一样。但至少(shao)我们有这方面的警(jing)惕(ti)。

最后，对跨(kua)境资本流动和人民币汇率的影响。这方面既有有利的因素也有不利的因素。总体看，今年中国外汇市场遭受美联储紧缩的影响一定程(cheng)度上会比去年要小，今年人民币汇率走勢(shi)更多取决于中国经济恢(hui)復(fu)的情况。

总而言之，美国银行业动荡的风险还没有完全过去，無(wu)论是中国的政(zheng)府(fu)部門(men)还是境内机构都要加强形势分析(xi)，摸(mo)清底数，做好預(yu)案(an)。

问答(da)环節(jie)

彭(peng)文生(sheng)：管涛博(bo)士(shi)，您(nin)是汇率方面的專(zhuan)家，在这样的形势下，如何(he)看待(dai)未来美元及(ji)主要貨(huo)币汇率的走势，对人民币的含(han)义是什(shen)么？

管涛：我先(xian)就剛(gang)才(cai)大家讨论的问题做几點(dian)補(bu)充。

一是彭首席刚才提到的那篇(pian)研報(bao)我也学習(xi)过了。研报总的思(si)想是，傳(chuan)統(tong)情况下，银行有一个流动性安排(pai)，以应付(fu)客(ke)戶(hu)異(yi)常提款的需(xu)要。但现在社(she)交(jiao)媒(mei)体和線(xian)上业務(wu)比较发達(da)，传统情况下的流动性安排，在某(mou)些極(ji)端情形出现后，客户提款更加便(bian)利、速度也大大加快(kuai)，银行就应对不了这种需要，更加容(rong)易(yi)形成挤兑。

二是彭首席谈到的政府兜(dou)底的事情。我的記(ji)憶(yi)中，2008年那次危机之后，大银行也遭到挤兑，歐(ou)美政府和央(yang)行也进行了兜底，只是记不太清楚(chu)是把(ba)所有存款都担保(bao)了还是提高了担保限(xian)额。当时美国、英(ying)国、欧元区都采取了相(xiang)关措施。当然(ran)，这次美国监管部门確(que)实反映(ying)比上次快。日前《中国金融》发了一篇文章(zhang)，讲述(shu)硅谷银行事件。文章提到，3月7日硅谷银行还連(lian)续第5年被(bei)評(ping)为美国最佳(jia)银行，结果3月8日就出现贱卖资产、机构爆雷，3月9日股价暴跌、银行被挤兑，3月10日被接管。刚開(kai)始(shi)，美国财政部、美联储和FDIC都认为只是个案，但是评估以后觉得有系统性风险，所以3月12日提出对存款全面担保。

彭文生：插(cha)一句(ju)话，2008年那一次是股市大跌，信用(yong)利差(cha)大幅(fu)擴(kuo)大以后。

管涛：对，那个是事后出手(shou)，但是最后也动用了存款保险。刚刚您提到的问题很有意思，政府担保到底对这个有什么影响。个人觉得，这只是短(duan)期(qi)抑(yi)制了风险的蔓延，卻(que)没有解(jie)决根本问题。在美国通胀仍(reng)然比较高的情况下，政府担保，不管最后是财政兜底还是央行提供(gong)流动性支(zhi)持，最后都会影响美联储的反通胀任(ren)务。

刚才您说了，本来美联储紧缩有一个传导机制，通过影响信用风险，收缩金融條(tiao)件。现在的外力幹(gan)预有可能导致这一传导机制被中斷(duan)了，传导变得更慢(man)，也就意味(wei)着美国高通胀持续时間(jian)有可能更长。不管美联储未来还会不会继续加息，可能意味着未来降息时间窗(chuang)口拉(la)得更遠(yuan)，这无论对企业、对政府，都意味着债务负担会更重。这次鲍威尔跟(gen)沃尔克最大的不同是，沃尔克那个时候是增长和就业“二选一”的题目，但现在鲍威尔还有两个金融负担，一个是高债务杠(gang)桿(gan)，一个是高资产价格。

在3月8日硅谷银行出事之前，2月底美联储发布(bu)了1月31日至2月1日的议息会议紀(ji)要。纪要显示，当时美联储关心的金融风险不是金融稳定风险，而是美股和房(fang)地产估值偏(pian)高的风险，也就是资产价格还没有调整到位(wei)。在这样的情况下，对银行业危机的干预是左(zuo)右(you)手互(hu)博，互相抵(di)消，有可能会使(shi)得美联储反通胀任务变得更加复雜(za)。所以说，这种政府兜底并不可以随性使用。

最近美国联邦(bang)存款保险公(gong)司(si)发布了一个征(zheng)求(qiu)意見(jian)稿(gao)，征求对存款保险制度的改(gai)革(ge)方案。意见稿中提了三个方案，第一个方案是提高存款保险上限，第二个方案是全额保险，第三个方案是对部分企业的存款也提供保险，可能不是按(an)25萬(wan)，而是提高到一定的限额。意见稿也分析了每种方案各(ge)有利弊(bi)，保险兜底都是有成本的，同时也会造成很多市场扭(niu)曲(qu)。

最后，回(hui)到您刚才问的问题，就是美联储紧缩对美元汇率的影响。现在可能市场主流观点，也不见得市场，至少美联储給(gei)市场的印(yin)象(xiang)是，现在美联储加息进入(ru)尾(wei)聲(sheng)。不管年底会不会降息，一种可能性是，高利率、限制性货币政策(ce)还会持续一段(duan)时间。这样一个背(bei)景下，因为去年美元的升值很大程度因为利差驅(qu)动，这个因素今年对于美元的支持会減(jian)弱(ruo)。但是，今年不论美国还是欧洲(zhou)，在激(ji)进紧缩D 环境下，后面还会有很多故(gu)事。那么，今年支撐(cheng)美元走势的力量(liang)可能更多来自(zi)于避(bi)险驱动。全球经济国際(ji)金融越(yue)亂(luan)，对美元越有支持。而且，从历史经驗(yan)来看，布雷頓(dun)森(sen)林(lin)体系解体之后，每次美联储加息周(zhou)期结束以后，美元不一定馬(ma)上见頂(ding)，仍然会维持一段强势，恰(qia)恰等(deng)所有壞(huai)消息都出尽以后，美元才有可能会有一波(bo)真(zhen)正(zheng)的调整。

现在大家看空(kong)美元一个原(yuan)因是美联储放(fang)水(shui)。这种看法(fa)值得商榷(que)。实际上，不仅仅是美联储在放水，欧央行、日本央行甚至在量寬(kuan)之外都搞(gao)负利率了。当然，现在欧洲已经退出负利率时代，但日本还在搞收益率曲线控(kong)制。而且，从经济基本面来看，美国比欧洲、日本都要好。按照(zhao)美元指(zhi)数的构成来看，美元对其他货币跌不动，也就难以呈(cheng)现趨(qu)势性的大幅貶(bian)值。在这种情况下，我觉得，如果今年全球不出现大的危机，美元可能不会有明显的升贬值，却会维持一个偏强的走势；但如果全球有大的金融或(huo)者经济动荡，美元很可能在冲高之后才会有一波回落(luo)行情。

对人民币来讲，去年美联储紧缩的溢出影响相对比较大，但是今年影响人民币汇率的主要因素不是外圍(wei)环境，而是疫(yi)后中国经济恢复的狀(zhuang)况。今年大概(gai)率是世(shi)界(jie)经济往(wang)下，中国经济往上。也就是说，今年中国经济反弹是大概率事情，但是反弹高度有多少、質(zhi)量有多好，这是真正决定人民币汇率强弱的关键。美联储的政策、美元汇率的波动，可能短期内对人民币汇率有一定的擾(rao)动。稍(shao)微(wei)拉长一点，也不用拉那么长，一年时间来看，今年应該(gai)说中国经济的疫后重启决定人民币走势的一个关键变量。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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