【招商策略】微观流动性尚可，短期波动加剧——金融市场流动性与监管动态周报（0309）

上周公开市场无操作和到期，货币市场利率继续下降；长短端国债收益率均下行。股市方面，北上资金小幅回流，融资净买入规模超200亿，重要股东净减持规模继续增加，股市流动性回升。从投资者偏好来看，北上资金加仓医药生物、银行；融资客加仓农林牧渔、非银金融；5G通信主题ETF受投资者追捧。海外疫情持续扩散，市场避险情绪继续升温，VIX指数上升1.83至41.94，3月3日美联储下调基准利率50bp至1.00%-1.25%，市场对美联储3月会议降息预期仍100%，美元指数持续走弱；经济衰退担忧加剧，10年期美债利率屡创新低。

? 创投基金减持规则放松，短期流动性影响有限，长期有助于缓解PE/VC退出难题。3月6日，证监会对上市公司创业投资基金股东减持规定进行修订，简化反向挂钩政策适用标准、取消大宗交易方式下减持受让方限售要求、取消投资期限在五年以上的创投基金减持限制、允许私募股权投资基金参照适用反向挂钩政策。此次政策调整的核心在于放宽创投基金减持的限制，将在中长期缓解股权创投基金退出难题，有利于鼓励和引导中长期资金参与创投基金，提高PE/VC活跃度，促进形成“投入-退出-再投资”的良性循环，为中小企业和高新技术企业的发展提供资金支持。短期可减持规模扩大，不过考虑到分批解禁，以及符合条件的股权创投基金持股占比不高，预计不会对市场流动性造成显著影响。

?3月2日-3月6日，央行表示目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平,央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。

? 货币市场利率下降；长短端国债收益率均下行，利差缩窄。1年期国债利率下行1.61bp，10年期国债收益下行至2.63%，突破2016年低位。

?股市方面，A股市场流动性有所上升，招商A股流动性指数为3.7。上周北上资金转为小幅净流入，融资净买入规模有所回升，净买入229.4亿元；ETF小规模净申购；重要股东减持规模、计划减持规模均小幅增加，内资是短期市场流动性主要来源。在海外市场波动加剧的情况下，需警惕通过北上资金对市场流动性的负面影响。

?从投资者偏好来看，上周陆股通净买入规模较高的行业为医药生物、银行、农林牧渔等；净卖出规模较高的行业的是传媒、机械设备、汽车等；融资客净买入最高的是农林牧渔、非银金融；净卖出规模最高的是房地产、银行。个股方面，陆股通净买入最多为宁德时代、五粮液，净卖出最多为洋河股份、东方财富；融资买入规模最高为牧原股份，卖出规模最高为中国平安。 5G通信主题ETF获得大规模净申购。

?海外新冠疫情持续恶化，避险情绪升温，美联储非常规降息50bp后，3月大概率继续降息。随着市场对经济衰退担忧加剧，10年期美债收益率屡创新低。具体地，海外新冠病毒疫情的持续恶化，避险情绪升温，VIX指数上升1.83至41.94，美债长短端收益率均大幅下行，利差走扩。美元指数持续走弱，上周美元指数下降2.02点，人民币对美元汇率小幅升值。疫情升级和油价大跌共振，短期市场波动加剧。

流动性专题

※ 创投基金减持新规及其影响

2020年3月6日，证监会对《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称特别规定）进行修订，相比2018年3月发布的《特别规定》，此次修订主要包括以下几个内容：

（1）简化反向挂钩政策适用标准。修订好，适用反向挂钩政策的项目只需要满足“投早”、“投中小”、“投高新”三者之一即可，并删除基金层面“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比 50%以上”的要求。

（2）取消大宗交易方式下减持受让方的锁定期期限。

（3）取消投资期限在五年以上的创业投资基金减持限制。对投资期限达 5 年以上的创业投资基金，锁定期满后不再限制减持比例。

（4）调整投资期限计算方式。调整投资期限截至点，由“发行申请材料受理日”修改为“发行人首次公开发行日”。

（5）允许私募股权投资基金参照适用反向挂钩政策。部分私募股权投资基金的投资标的也符合“投早”、 “投中小” 、“投高新”的要求。因此，此次修订允许私募股权投资基金参照适用。

此次政策调整的核心在于放宽创投基金减持的限制。第一，简化反向挂钩政策适用标准以及将私募股权基金纳入适用范围，意味着有更多股权和创业投资基金可以达到反向挂挂钩政策的使用标准，从而为更多股权创投基金可以适用优惠的减持政策，有利于股权创投基金根据自身投资的需要在更短时间内实现退出。二，取消大宗交易受让方的锁定期限制，有利于提高市场其他投资者受让股权创投基金减持股份的积极性，便于股权创投基金退出，大宗交易可能成为更受欢迎的减持方式，减少对市场交易的冲击。第三，对投资 5 年以上的创投基金通过集中竞价方式减持不设减持比例限制，不仅为长期投资的股权创投基金提供便捷的退出渠道，并且通过差异化的政策鼓励创投基金对非上市企业进行更长期的投资，促进长期资本形成。

从目前国内股权创投基金的情况来看，近几年在国内私募股权创投基金规模快速扩张，截至 2020 年 1 月末，国内私募创投基金规模 1.2 万亿，股权投资基金 8.6 万亿，合计9.8 万亿元，在全部私募基金中的规模占比已经超过了 70%。

一直以来，受限于我国资本市场多层次资本市场体系不完善等多重因素， PE/VC 退出渠道相对有限，通过上市方式实现退出的创投基金占比并不高，以收购和回购方式退出为主。最近几年上市退出的创业投资占比大约为 10%~20%， 2018 年为 16.23%，相比之下，收购退出比例为 33%，回购退出比例为 39%。

除了市场环境因素外，相对严格的减持要求也在一定程度造成创投基金退出难的问题，此次对反向挂钩政策的再度放松，将在中长期缓解股权创投基金退出难题，有利于鼓励和引导中长期资金参与创投基金，提高 PE/VC 活跃度，促进形成“投入-退出-再投资”的良性循环，为中小企业和高新技术企业的发展提供资金支持。

就短期影响而言，减持规则放松后，股权创投基金可减持规模扩大，减持规模可能相应增加。根据招商非银的测算，极端假设本次调整后，原本所有 3 个月内减持比例不超过1%的情况全部转化为无减持比例限制，那么未来 6 个月解禁规模中，创投基金可减持规模上限从 842 亿上升至 1115 亿，规模并不高。根据证监会的讲法，符合反向挂钩政策的私募股权投资基金和创业投资基金持股市值占比很小，并且分批解禁后才能进行减持。所以，综合来看，创投基金减持规模的放松并不会对市场造成显著的减持压力。

监管动向

货币政策工具与资金成本

3月2日-3月6日，央行无公开市场操作，无逆回购到期。

货币市场利率下降，R007与DR007利差走扩；长短端国债收益率均下行，利差缩窄，10年期国债利率突破2016年低位。3月2日-3月6日，R007均值为2.18%，较上周下行18.57bp，RD007均值为1.93%，较上周下行19.06bp；截至3月6日，R007利率为2.06%，较前期（2月28日）下行41.15bp，DR007利率为1.89%，较前期下行43.03bp，两者利差走扩1.88bp至0.16%。1年期国债到期利率下行1.61bp至1.9130%，10年期国债利率下行10.96bp至2.6280%，期限利差缩窄9.35bp至0.7150%。

同业存单发行规模继续下降，1个月、3个月和6个月同业存单发行利率均下行。3月2日-3月6日，同业存单发行869只，较上期减少39只，发行总规模4445.60亿元，较上期减少155.00亿元；截至3月6日，1个月、3个月和6个月同业存单发行利率较前期分别下降了11.21bp、8.82bp和11.48bp，收于2.5629%、2.7331%、2.8700%。

股市资金供需

（1）资金供给

资金供给方面，3月2日-3月6日，私募基金发行0亿元，较前期无变化，公募基金发行322.8亿份，较前期有所回升。融资余额较前期有所上升，全周整个市场融资净买入229.4亿元，截至3月6日，A股融资余额为11108.0亿元。陆股通资金上周小幅流入，全周净流入56.2亿元。

（2）资金需求

资金需求方面，3月2日-3月6日，IPO融资金额回升至36.1亿元，未来一周IPO预计融资为11.6亿元；限售解禁市值为290.4亿元，较前期减少480亿元，未来一周解禁规模452亿元；重要股东净减持61亿元，净减持规模较前期增加13亿元；公告的减持计划合计减持规模为146.2亿元，较上期增加65.9亿元。

投资者情绪

3月2日-3月6日，当周融资买入额为5628.2亿元；截至3月6日占A股成交额比例为13.15 %，较前期上升了2.19%，投资者交易活跃度有所上升。

投资者偏好

（1）陆股通

3月2日-3月6日，陆股通资金上周小幅流入，全周净流入56.2亿元。从行业来看，净买入规模较高的行业为医药生物、银行、农林牧渔等；净卖出规模较高的行业的是传媒、机械设备、汽车等。具体来看，当周陆股通净买入医药生物50.41亿元、银行19.95亿元，农林牧渔13.38亿元元；净卖出传媒14.67亿元、机械设备14.55亿元和汽车11.79亿元。个股方面，净买入宁德时代（11.68亿元）最多，五粮液（10.11亿元）次之，北上资金净卖出洋河股份（-10.45亿元）最高，东方财富（-10.22亿元）次之。

（2）融资交易

3月2日-3月6日，融资交易净买入规模较前期上升，当周净买入229.4亿元。具体来看，净买入规模最高的是农林牧渔（43.72亿元），非银金融（32.25亿元）；净卖出规模最高的是房地产（-9.13亿元），银行（-7.72亿元）。个股方面，融资净买入规模最高为牧原股份（22.52亿元），海螺水泥（9.51亿元）次之；融资净卖出规模较高的包括中国平安（-5.04亿元）、金地集团（-4.59亿元）。

（3）ETF净申购赎回

3月2日-3月6日， ETF小幅净申购，整体净申购5.01亿份，信息技术净申购规模较大。沪深300ETF净赎回6.24亿份，前期净赎回17.71亿份，变动11.47亿份；创业板ETF净赎回15.38亿份，前期净申购14.16亿份，变动了1.22亿份；中证500ETF净赎回9.43亿份，前期净赎回3.78亿份，变动了5.65亿份；上证50ETF净赎回0.21亿份，前期净赎回2.43亿份，变动了2.22亿份。信息技术ETF净申购81.78亿份。

3月2日-3月6日，股票型ETF净申购规模最高的为华夏中证5G通信主题ETF（39.50亿份）；银华中证5G通信主题ETF（21.98亿份）净申购规模次之；净赎回份额最高的为广发中证央企创新驱动ETF（-12.70亿份），华夏央企结构调整ETF（-10.04亿份）次之。

外汇市场

上周美元指数较前期继续下跌，截至3月6日，美元指数收于96.1128，较前期（2月28日）下降2.0202点。

上周人民币汇率指数较前期不变报收93.1。3月6日美元兑人民币中间价、美元兑人民币即期汇率、美元兑人民币离岸汇率分别较前期（2月28日）变动-0.0729，-0.0496和-0.0489，分别收于6.9337，6.9400和6.9300，人民币有小幅升值。

海外金融市场流动性跟踪

（1）国外主要央行动向

本周海外市场再度掀起降息潮，澳大利亚率先宣布降息25bp，紧随其后，马来西亚、美国宣布降息。3月3日，美联储宣布降息50个基点至1.00%-1.25%，这是美联储自2008年以来的最大幅度降息，以此对抗新冠肺炎疫情的经济影响，同时将超额存款准备金率（IOER）下调50个基点至1.1%；美联储公布美国经济状况褐皮书，表明疫情已经开始影响美国的商业情绪。欧洲央行称，新冠疫情状况发展迅速，准备好在必要时采取合适行动；欧洲央行管委霍尔茨曼表示，不支持降息来减轻疫情影响。日本央行行长黑田东彦表示，将努力通过市场操作、资产购买来提供稳定性；日本央行在3月2日购买了创纪录的1014亿日元ETF。韩国央行表示，有需要的话将会采取稳定市场的措施；如果市场波动扩大，可以考虑立刻购买国债。

（2）利率

3月2日-3月6日，美债长短端收益率均下行，利差走扩，10年期美债收益率创历史新低。美国1年期国债收益率较上期（2月28日）下行58bp至0.39%， 10年期国债收益率较上期下行39bp至0.74%，利差走扩19bp至0.35%。截至3月6日，隔夜、一周、一个月和3个月美元LIBOR继续全数下跌。隔夜、一周、一个月和3个月美元LIBOR较上期下跌48.8bp、49.3bp、65.3bp和56.7bp。

（3）海外市场情绪

3月2日-3月6日，海外新冠病毒疫情继续扩散，美联储3月3日将基准利率下调50个基点至1.00%-1.25%，VIX指数上升1.83至41.94，海外风险偏好下降。标普500指数和纳斯达克指数低位小幅微升0.61%和0.1%。3月6日VIX指数为41.94，处于历史高位，较前期上升1.83，市场担忧加剧，海外市场风险偏好下降。

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

责任编辑：