【招商策略】基于三季报的行业景气度评估——2019年三季报业绩深度分析之二（1107）

本文以2019年三季报为依据，考察财务指标（营收、净利润、ROE）、中观景气、估值水平、基金持仓等指标，判断各个行业的基本面以及景气度运行至哪个区间水平。

? 基于财报、估值、基金持仓、中观对比等基本面指标对于行业景气度进行全方位考量。全部A股上市公司2019年前三季报盈利低位运行，不同行业盈利也出现明显分化。本文以上市公司财报为依据，考察财务指标（营收、净利润、ROE等）、中观景气、估值水平、基金持仓等，得到各个行业加权得分水平。总体评分最高的一级行业依次为农林牧渔、电子、电气设备、非银金融、公用事业、食品饮料、建筑装饰等。

? 业绩指标发生好转、景气度触底回升的行业：主要集中饲料（受到禽畜养殖盈利改善的驱动）、专业工程（大型基建项目落地）、其他电子（部分受益于5G、物联网等拉动）、燃气、家用轻工、医疗服务等细分领域，预计医疗服务、饲料、专业工程、燃气等领域盈利改善持续性较强。在上市公司整体盈利下行的背景下，绝大多数行业2018年或2019年中报的基本面指标落入相对较低的区间内，而进入三季度之后而有部分行业的景气度已经达到底部并且开启新一轮的上行周期，这种驱动力可能来自行业自身供给需求不匹配、产业政策的刺激或者是新旧产业的交替。

? 景气得以延续的行业集中在以下板块：金融（券商、保险、银行）、必选消费（食品加工、生物制品、专业零售）、国防军工（航空装备）、电源设备、仪器仪表、科技龙头（计算机设备、通信设备、电子制造）、逆周期板块（电力、建筑装饰）、采掘服务等，净利润和ROE等指标延续了中报改善的趋势。金融板块业绩保持高增长为整体A股盈利带来一定的支撑；必选消费板块的业绩依然保持向好的趋势，主要体现在食品加工、生物制品等；逆周期板块如公用事业（电力）、建筑装饰（基础建设）行业三季报业绩表现相对稳健；电气设备板块内部盈利分化较为明显，光伏领域的公司在经历过2018年的产业政策打压之后逐渐走上正轨，龙头公司中报和三季报业绩表现亮眼；电子板块内部的电子制造业绩改善最为明显。

?业绩高位回落，景气度有所下移的行业：部分行业在经历了一段时间的盈利改善之后出现回落，代表性行业有饮料制造和水泥制造，这两个细分领域是近两年来景气度较高且较为持久的行业，但是净利润增速在连续数个季度的好转之后出现放缓，预计其ROE改善也将出现一定程度的弱化。

?业绩与景气度均持续下行的板块：在地产投资以及供给侧改革的拉动下，房地产、资源品类以及能源开采类的盈利指标在过去几年持续向好，但由于经济下行压力较大，这些行业的景气度逐渐落入下行区间，预计未来景气度也将保持下行趋势。钢铁、化学原料、煤炭开采、石油化工等与上游资源品联系紧密的行业业绩已经连续几个季度保持负增长，地产行业单季度盈利增长也出现了持续放缓。

?财务指标落入底部，经营压力较大的领域：汽车、纺织服装、传媒行业的财务指标与历史值相比处于极低位置。纺织服装板块需求端承压，业绩增长接近历史底部，景气度持续萎靡。传媒行业营收端和盈利端依然底部震荡。

风险提示：上市公司业绩波动，海外经济波动

行业总览——基本面指标景气度评分

本文以2019年三季报的财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利能力）、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓等六个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出景气度向上的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明：

☆ 基本面指标是根据2019年三季报财务情况得到：如净利润评分步骤为，首先计算得到2019Q3净利润累计同比增速与2019H1净利润累计同比增速的差值，然后根据一级行业净利润增速差值计算离散程度得到各个行业的方差，最终根据行业方差分布给与“-2、-1、0、1、2”五档评分。

☆ 估值水平、基金仓位评分：首先计算各个行业指标与上期相比的变化程度，再根据变化程度的分布情况给与“-2、-1、0、1、2”五档评分。

☆ 中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的跟踪进行评判得到。

☆对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

☆仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议。

总体评分最高的行业依次为农林牧渔、电子、电气设备、非银金融、公用事业、食品饮料、建筑装饰等。

景气分化——二级行业景气趋势

1、触底回暖：专业工程、燃气、饲料、轻工等

在上市公司整体盈利下行的背景下，绝大多数行业2018年或2019年一季度的基本面指标落入相对较低的区间内，而进入二、三季度之后而有部分行业的景气度已经达到底部并且开启新一轮的上行周期，这种驱动力可能来自行业自身供给需求不匹配、产业政策的刺激或者是新旧产业的交替。

通过对比分析二级行业盈利情况，业绩指标发生好转、景气度触底回升的行业主要集中在饲料（受到禽畜养殖盈利的驱动）、专业工程（大型基建项目落地）、其他电子（部分受益于5G、物联网等拉动）、燃气、家用轻工、医疗服务等细分领域，预计医疗服务、饲料、专业工程、燃气等领域盈利改善持续性较强。

饲料行业盈利趋势与禽畜养殖业盈利周期具有一定的相关性，目前禽畜养殖业的盈利自二季度开始改善，饲料行业业绩也随之发生走出底部，前三季度累计净利润同比增速达到43.9%。目前来看，供需失衡导致的禽畜价格具有保持高位的动力，预计饲料行业的盈利将继续保持回暖趋势。

专业工程2019Q3/2019H1净利润累计同比增速为-9.2%/-4.1%，在中报达到了盈利低点之后逐渐改善。从基建项目审批进度来看，近期基建项目数量和投资额均出现好转趋势，部分建筑类龙头公司三季度订单情况表现良好，预计未来企业的收入端也会随之改善。

燃气行业2019Q3/2019H1净利润累计同比增速为-19.6%/-26.8%，进入四季度北方地区已经进入冬季，天然气价格出现了季节性上涨，预计四季度燃气行业的盈利将保持改善趋势。

轻工制造板块三季报盈利跌幅收窄至-17.7%，相比中报出现些许好转，资产开支意愿下降至冰点，产能收缩迹象较为明显。细分行业中包装印刷、造纸和家用轻工板块盈利相比中报出现好转；由于纸价较为低迷，造纸行业的营收和盈利承压，随着四季度传统需求旺季的到来，造纸行业盈利可能会一定程度的好转；而包装行业盈利跌幅收窄可能是因为原材料价格下降。

2、延续改善：金融、必选消费、逆周期、计算机设备、军工

参考三季报业绩以及行业景气度的变化，金融（券商、保险、银行）、必选消费（食品加工、生物制品、专业零售）、国防军工（航空装备）、电源设备、仪器仪表、科技龙头（计算机设备、通信设备、电子制造）、逆周期板块（电力、建筑装饰）、采掘服务的行业延续了改善趋势。

金融板块：银行、券商、保险等行业盈利表现较好，金融板块带来的利润体量接近上市公司的利润总量的一半，为整体A股盈利增长带来一定的支撑。银行、券商、保险三季报累计盈利同比增速分别达到7.5%、70.4%、77.5%，相比中报盈利进一步改善，二级市场回暖以及权益投资收益的增加是券商业绩回暖的主要原因。

必选消费板块的业绩依然保持向好的趋势，主要体现在食品加工、生物制品、医疗器械专业零售等领域。食品加工行业2019年中报显示ROE（TTM）已经攀升至21.3%，处于众多二级行业的前位，已经连续多个季度持续改善；盈利端增长也保持在相对高位，尤其是调味品和乳制品的业绩增长稳健。生物制品、医药商业的三季报盈利累计同比增速分别达到41.2%、22.3%，其ROE也高于非金融A股的ROE水平。

国防军工行业景气度持续上行，基本面指标持续改善。三季报累计净利润增速回升至39.4%，ROE缓慢提升至3.1%，盈利能力有所好转；细分领域中，航空装备业绩表现突出。

逆周期板块：公用事业（电力）、建筑装饰（基础建设）行业三季报业绩表现相对稳健，净利润均保持双位数增长。电力行业盈利延续了2018年的高增长，三季报累计盈利增速达到25.8%，主要原因在于煤炭价格下移使得主营成本降低；基础建设板块中报业绩增速为16.2%，相比中报进一步改善，是建筑装饰行业表现较好的细分行业，其中龙头建筑公司订单和收入情况表现较好。

科技相关：通信设备行业在5G建设的带动下逐渐进入业绩释放期，主设备商、射频领域等盈利相对较好。根据三大运营商的资本开支开支计划，由于目前处于4G和5G建设的交替阶段，2018年资本开支下滑至2015年以来的最低点，仅为2911亿元，预计2019年和2020年资本开支将逐年攀升，分别为3336亿元和4386亿元。运营商资本开支扩大将会对行业收入带来保障。

电子板块内部的电子制造业绩领先改善，一方面是三季度是电子行业的传统消费旺季，另一方面是5G上游基础建设开展增加了PCB、射频等的需求。

计算机设备行业累计盈利增速分别达到69.0%，行业景气度得以延续。从细分领域来看，医疗信息化、云计算、计算机设备等行业景气度相对较高。同时，计算机行业较为依赖创新研发，前期研发费用占营收比高的龙头公司业绩释放潜力较大。

电气设备板块内部盈利分化较为明显，光伏领域的公司在经历过2018年的产业政策打压之后逐渐走上正轨，龙头公司中报和三季报业绩表现亮眼，尤其是三季度国内光伏旺季需求启动，相应上市公司的盈利持续改善。

3、高位回落：航运、水泥制造、饮料制造、通用机械

部分行业在经历了一段时间的盈利改善之后出现回落，代表性行业有饮料制造和水泥制造，这两个细分领域是近两年来景气度较高且较为持久的行业，净资产收益率已经修复至历史高点。但是净利润增速在连续数个季度的好转之后出现放缓，预计其ROE改善也将出现一定程度的弱化。

建筑材料行业2019Q3/2019H1/2019Q1累计盈利增速分别为21.6%/26.7%/65.9%，业绩出现较快的回落，主要原因是水泥和玻璃等建材价格高位震荡，景气度出现一定的下滑；建材行业ROE（TTM）依然高达16.1%，与2006年以来的历史值相比已经达到94.4%的百分位数，由于ROE变动总是略滞后于净利润增速的变化，预计未来建材行业ROE可能会出现拐点向下。

饮料制造行业盈利增速依然处在高位但是已经连续三个季度出现放缓，主要受到白酒板块业绩增势放缓的影响；2019Q3饮料制造行业ROE（TTM）已经达到23.1%，处于众多二级行业的首位，目前存在下修的可能性。

三季度航运板块的盈利增速高位回落，可能是受到全球经济不景气带来的需求下行；通用机械行业的盈利也出了一定程度的回落。

4、持续下行：钢铁、煤炭、石油化工、地产开发

在地产投资以及供给侧改革的拉动下，房地产、建材类以及能源开采类的盈利指标在过去几年持续向好，但由于经济下行压力较大，这些行业的景气度逐渐落入下行区间，预计未来景气度也将保持下行趋势。钢铁、化学原料、煤炭开采、石油化工等与上游资源品联系紧密的行业业绩已经连续几个季度保持负增长，地产行业单季度盈利增长也出现了持续放缓。

钢铁和化工行业在2016年以来的环保限产等供给侧改革的推动下盈利能力得到显著提升，而目前在前期高基数的基础下业绩增长回归平淡。钢铁/化工行业2019年三季报累计净利润增速回落至-42.0%/-20.8%，延续了一季度以来下行的趋势，ROE水平自2018年三季度以来快速下降。在供给侧改革力度相对弱化以及需求端难以提振的情况，钢铁和化工行业的盈利可能会进一步趋缓，ROE会逐步回归至合理水平。

煤炭开采、石油开采行业2019年三季报累计业绩增速已经分别回落至3.4%、4.7%，而去年同期业绩增速分别达到17.4%和113.8%，主要原因在于原油、煤炭等大宗资源品价格增势减弱。而在目前全球经济增长乏力的情况，国际原油和动力煤价格很难出现明显改善，预计煤炭开采、石油开采等行业的景气度将进一步回落。

部分行业具有明显的传统经济周期的特征，特别是与房地产产业链相关的行业在国内投资持续放缓的背景下，营收端和盈利端均出现明显承压。房地产行业三季报累计净利润增速已经下降至13.6%，去年同期为40.0%，同时净资产收益率处于高位震荡；从今年前9个月的房地产投资情况来看，地产行业继续扩张的意愿已经出现明显收敛。随着商品房销售面积增长持续低位运行，预计地产行业的盈利会进一步受挫。

5、底部震荡：汽车整车、纺服、传媒

部分二级行业的财务指标百分位数已经落入非常低的区间，如汽车、纺织服装、传媒行业的财务指标与历史值相比处于极低位置。

作为可选消费代表性行业之一的汽车板块，三季报累计盈利跌幅为-28.5%，Q3业绩将在去年同期低基数的基础下出现小幅反弹，但整体依然处于低位。整车板块和汽车服务板块三季报累计盈利增速分别下行至-35.8%和-55.5%。

纺织服装板块需求端承压，业绩增长接近历史底部，景气度持续萎靡。2019年三季报纺服行业累计净利润增速回落至-20.0%，处于2006年以来7.5%的分位数，较为接近历史低点；行业存货周转率已经连续5个季度出现下行，目前已经回落至225%，应收账款周转率也出现进一步趋缓，行业经营压力进一步加大。

传媒行业整体营收端和盈利端依然处于底部震荡，三季报净利润增速跌至-39.1%，存量商誉仍需消化，整个板块的基本面压力依然存在。

总结——关注触底回升和延续改善的领域

基于财报、估值、基金持仓、中观对比等基本面指标对于行业景气度进行全方位考量。全部A股上市公司2019年前三季报盈利低位运行，不同行业盈利也出现明显分化。本文以上市公司财报为依据，考察财务指标（营收、净利润、ROE等）、中观景气、估值水平、基金持仓等，得到各个行业加权得分水平。总体评分最高的一级行业依次为农林牧渔、电子、电气设备、非银金融、公用事业、食品饮料、建筑装饰等。

业绩指标发生好转、景气度触底回升的行业：主要集中饲料（受到禽畜养殖盈利改善的驱动）、专业工程（大型基建项目落地）、其他电子（部分受益于5G、物联网等拉动）、燃气、家用轻工、医疗服务等细分领域，预计医疗服务、饲料、专业工程、燃气等领域盈利改善持续性较强。

景气得以延续的行业集中在以下板块：金融（券商、保险、银行）、必选消费（食品加工、生物制品、专业零售）、国防军工（航空装备）、电源设备、仪器仪表、科技龙头（计算机设备、通信设备、电子制造）、逆周期板块（电力、建筑装饰）、采掘服务等。

业绩高位回落，景气度所有下移的行业：部分行业在经历了一段时间的盈利改善之后出现回落，代表性行业有饮料制造和水泥制造，这两个细分领域是近两年来景气度较高且较为持久的行业，但是净利润增速在连续数个季度的好转之后出现放缓，预计其ROE改善也将出现一定程度的弱化。

业绩与景气度均持续下行的板块：在地产投资以及供给侧改革的拉动下，房地产、资源品类以及能源开采类的盈利指标在过去几年持续向好，但由于经济下行压力较大，这些行业的景气度逐渐落入下行区间，预计未来景气度也将保持下行趋势。

财务指标落入底部，经营压力较大的领域：汽车、纺织服装、传媒行业的财务指标与历史值相比处于极低位置。纺织服装板块需求端承压，业绩增长接近历史底部，景气度持续萎靡。传媒行业营收端和盈利端依然底部震荡。

重要声明

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。返回搜狐，查看更多

责任编辑：