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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)執(zhi)行(xing)報(bao)告(gao)的(de)三(san)大(da)關(guan)註(zhu)點(dian)

作(zuo)者(zhe)：钟正生 / 張(zhang)璐(lu)/常(chang)藝(yi)馨(xin)（钟正生為(wei)平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

核(he)心(xin)觀(guan)点

2023年(nian)2月(yue)24日(ri)，央(yang)行發(fa)布(bu)2022年第(di)四(si)季(ji)度(du)中国货币政策执行报告。我(wo)們(men)梳(shu)理了(le)其(qi)中的重(zhong)点內(nei)容(rong)及(ji)其變(bian)化(hua)，在(zai)此(ci)基(ji)礎(chu)上(shang)回(hui)應(ying)市(shi)場(chang)关注的三個(ge)問(wen)題(ti)。

1、對(dui)经济恢(hui)復(fu)樂(le)观，货币发力(li)有(you)無(wu)必(bi)要(yao)？

央行乐观看(kan)待(dai)中国经济的复蘇(su)，認(ren)为2023年“经济運(yun)行有望(wang)總(zong)體(ti)回升(sheng)”； 但(dan)经济恢复的基础並(bing)不(bu)牢(lao)固(gu)，国際(ji)地(di)緣(yuan)沖(chong)突(tu)、发達(da)经济体加(jia)息(xi)、经济增(zeng)長(chang)動(dong)能(neng)減(jian)弱(ruo)；国内疫(yi)情(qing)擾(rao)动、消(xiao)費(fei)动能、地產(chan)恢复、地方(fang)財(cai)政壓(ya)力值(zhi)得(de)关注。

2023年货币政策仍(reng)有必要发力，將(jiang)精(jing)準(zhun)、可(ke)持(chi)續(xu)支(zhi)持擴(kuo)内需(xu)。壹(yi)方面(mian)，央行重視(shi)保(bao)持信(xin)貸(dai)总量(liang)增长的“有效(xiao)性(xing)”和(he)“穩(wen)定(ding)性”，蘊(yun)含(han)著(zhe)对去(qu)年信贷投(tou)放(fang)波(bo)动較(jiao)大的反(fan)思(si)。另(ling)一方面，央行考(kao)慮(lv)发揮(hui)“促(cu)消费、扩投資(zi)、帶(dai)就(jiu)業(ye)的綜(zong)合(he)效应”。我们认为，货币政策可以(yi)通(tong)過(guo)進(jin)一步(bu)降(jiang)低(di)存(cun)款(kuan)利(li)率(lv)、加強(qiang)存贷款利率的聯(lian)动入(ru)手(shou)，激(ji)发经济增长的长期(qi)动能。

2、“精准”发力之(zhi)下(xia)，货币工(gong)具(ju)如(ru)何(he)使(shi)用(yong)？

從(cong)“量”看，货币政策将保持必要的流(liu)动性支持力度。报告强調(tiao)“保持流动性合理充(chong)裕(yu)……同(tong)名(ming)義(yi)经济增速(su)基本(ben)匹(pi)配(pei)”。我们认为，要保持大致(zhi)平稳的M2增长，2023年存款准備(bei)金(jin)率有0.5-1个百(bai)分(fen)点的下调空(kong)間(jian)。央行2022年已(yi)经“依(yi)法(fa)上繳(jiao)了所(suo)有的歷(li)史(shi)結(jie)存利潤(run)”；2023年外(wai)匯(hui)占(zhan)款有回落(luo)压力；年初(chu)以來(lai)信贷较快(kuai)投放，降准的必要性正在增强。降准在年中流动性緊(jin)张節(jie)点、四季度MLF到(dao)期高(gao)峰(feng)期出(chu)現(xian)的可能性更(geng)大。

从“價(jia)”看，2023年“降成(cheng)本”的邊(bian)际力度趨(qu)緩(huan)。2023年“降成本”的必要性减弱，报告表(biao)述(shu)由(you)2023年三季度的“推(tui)动降低成本”改(gai)为四季度的“推动成本稳中有降”。我们认为，2023年降息（调降MLF利率）并非(fei)政策的“必選(xuan)項(xiang)”。利率市场化改革(ge)紅(hong)利的釋(shi)放仍有空间，以此“降成本”的優(you)先(xian)級(ji)更高；降息“牽(qian)一发而(er)动全(quan)身(shen)”，需考虑内外約(yue)束(shu)，且(qie)扣(kou)除(chu)通货膨(peng)脹(zhang)率後(hou)，中长期實(shi)际利率的下调空间已然(ran)縮(suo)窄(zhai)。

最(zui)后是(shi)，结構(gou)性政策工具的地位(wei)提(ti)升，发挥其“激勵(li)引(yin)導(dao)作用”。结构性再(zai)贷款工具是货币政策“精准”支持实体经济的主(zhu)要手段(duan)，也(ye)已成为央行流动性投放的重要渠(qu)道(dao)。截(jie)至(zhi)2022年末(mo)，结构性货币政策工具余(yu)額(e)约6.4萬(wan)億(yi)元(yuan)，约占基础货币余额的17.7%。

3、对通胀擔(dan)憂(you)趋缓，央行过度乐观了麽(me)？

央行对未(wei)来国内通胀的担忧趋於(yu)缓和。央行預(yu)計(ji)通胀“总体保持溫(wen)和”，但“也需关注”物(wu)价走(zou)勢(shi)的不確(que)定性，弱于三季度的“高度重视”。

我们认为，2023年下半(ban)年核心CPI上行風(feng)險(xian)值得警(jing)惕(ti)。一方面，房(fang)地产行业走向(xiang)良(liang)性循(xun)環(huan)过程(cheng)中，房租(zu)和房价可能止(zhi)跌(die)回暖(nuan)，一定程度上推升核心CPI增速。另一方面，部(bu)分線(xian)下接(jie)觸(chu)類(lei)服(fu)務(wu)业历经三年供(gong)給(gei)出清(qing)，隨(sui)着消费场景(jing)限(xian)制(zhi)取(qu)消、国内消费需求(qiu)逐(zhu)步恢复，可能存在一定漲(zhang)价压力。

2023年2月24日，央行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告。我们梳理了货币政策执行报告中的重点内容及其变化，在此基础上回应當(dang)前(qian)市场关注的三个问题，即(ji)货币政策发力的必要性、货币政策工具如何使用、通胀对于货币政策操(cao)作有何掣(che)肘(zhou)。

一

对经济恢复乐观，货币发力有无必要？

央行对2023年国内经济的恢复持乐观態(tai)度。报告认为“2023 年经济运行有望总体回升”，其中的支撐(cheng)因(yin)素(su)在于疫情防(fang)控(kong)的优化，居(ju)民(min)消费的改善(shan)，市场预期和信心的平稳，以及政策支持效果(guo)的顯(xian)现。报告專(zhuan)欄(lan)四“我国居民消费有望稳步恢复”中，詳(xiang)盡(jin)论述了过去三年消费增长的制约因素、2023年消费恢复的基础，并指(zhi)出中长期提高我国居民消费率仍有空间。

尽管(guan)经济已进入恢复通道，但其基础并不牢固，2023年的货币政策的发力仍有其必要性。报告指出“当前外部环境(jing)依然嚴(yan)峻(jun)复雜(za)，国内经济恢复的基础尚(shang)不牢固”。国际地缘冲突持续，且发达经济体加息、经济增长动能减弱；国内消费内生恢复高度存在不确定性，地产恢复仍需時(shi)日，地方政府(fu)的财政压力也值得关注。

展(zhan)望2023年，货币政策更注重“精准”、“可持续”地支持扩大内需。报告延(yan)续了中央经济工作會(hui)議(yi)对货币政策“精准有力”的定调。在2022年三季度“三个兼(jian)顧(gu)”（短(duan)期和长期、经济增长和物价稳定、内部均(jun)衡(heng)和外部均衡）的基础上，新(xin)增“着力支持扩大内需”、“稳固对实体经济的可持续支持力度”的表述。从寬(kuan)信用的视角(jiao)看：

一方面，央行重视信贷总量增长“有效性”和“稳定性”，蕴含着对去年信贷投放波动较大的反思。报告也提及，央行在2022年“进一步优化 MPA 考核框(kuang)架(jia)，引导金融(rong)機(ji)构增强信贷总量增长的稳定性”，具体的方案(an)雖(sui)未明(ming)示(shi)，但今(jin)年以来市场多(duo)次(ci)流傳(chuan)“央行对信贷投放过快有所指导”，這(zhe)與(yu)MPA内嵌(qian)的对总量稳定考核的机制应当有所关联。

另一方面，央行考虑发挥“促消费、扩投资、带就业的综合效应”。以经济增长的索(suo)洛(luo)模(mo)型(xing)“黃(huang)金法則(ze)”衡量，我国存在儲(chu)蓄(xu)率过高、内需消费不足(zu)的问题。我们认为，货币政策可以通过进一步降低存款利率、加强存贷款利率的联动入手，增强利率信號(hao)的有效性，提升资源(yuan)的配置(zhi)效率，激发经济增长的长期动能。

此外，构建(jian)金融有效支持实体经济的体制机制，也有助(zhu)于“稳固对实体经济的可持续支持力度”。报告中，央行对于做(zuo)好(hao)支持小(xiao)微(wei)企(qi)业、鄉(xiang)村(cun)振(zhen)興(xing)、政策行基建和房地产領(ling)域(yu)的融资做进一步的优化部署(shu)，出现“種(zhong)业振兴”、“農(nong)业强国”、“促投资稳大盤(pan)”、“做好新市民、青(qing)年人(ren)等(deng)住(zhu)房金融服务”等新提法。

二(er)

“精准”发力之下，货币工具如何使用？

展望2023年，货币政策“精准”发力将从三方面入手：

从“量”看，货币政策将保持必要的流动性支持力度。报告强调，“保持流动性合理充裕……保持货币供应量和社(she)会融资規(gui)模增速同名义经济增速基本匹配”。

回顾2022年，央行上缴利润1.13万亿、更多投放结构性再贷款，基础货币投放在補(bu)充流动性缺(que)口(kou)方面发挥了更大的作用。2022年末基础货币同比(bi)9.6%，而2021年末为-0.3%，这对降准形(xing)成了一定的替(ti)代(dai)。2022年全年的全面降准幅(fu)度僅(jin)50bp，是2018年以来幅度最低的一年。

我们认为，要保持大致平稳的M2增长，2023年存款准备金率有0.5-1个百分点的下调空间。一则，在本次报告专栏 1“央行上缴结存利润支持稳增长”中，央行强调2022年已经“依法上缴了所有的历史结存利润”，意(yi)味(wei)着短期内央行通过大规模上缴利润投放基础货币的空间有限。二则，预计2023年海(hai)外经济体需求走弱、疫情防控优化后的国际交(jiao)流增多，货物和服务貿(mao)易(yi)的順(shun)差(cha)均面臨(lin)收(shou)窄，意味着作为基础货币派(pai)生渠道之一的外汇占款有回落压力。三则，銀(yin)行发放贷款的同时派生存款，需缴納(na)更多法定存款准备金，流动性缺口会随信贷和经济的运行而自(zi)然产生。2023年年初以来信贷投放较快，银行大量发行同业存單(dan)，货币市场流动性已然趋紧，降准的必要性正在增强。从彌(mi)补中长期流动性缺口、降低银行成本的角度出发， 降准在年中流动性紧张节点、四季度MLF到期高峰期出现的可能性更大。

2018年以来，我国存款准备金率的絕(jue)对水(shui)平明显下行，正逼(bi)近(jin)于“5%”的隱(yin)形下限。截至2022年年末，我国金融机构加權(quan)平均存款准备金率为7.8%，正逼近5%的“隐形下限”（主要考虑我国的经济发展階(jie)段、最优资源配置和金融机构自身稳健(jian)经營(ying)问题）。但我们认为，存款准备金率的下限并非“紧约束”，无需过度担忧空间收窄对货币政策操作的限制力度。当前发达经济体大多实行较低且稳定的法定准备金要求，大力改进准备金管理模式(shi)，甚(shen)至很(hen)多国家实行零(ling)准备金制度；降低法定准备金要求(甚至实行零准备金制度) 也已成为当前新兴市场国家的共(gong)同趋势。往(wang)后看，随着宏(hong)观審(shen)慎(shen)政策的覆(fu)蓋(gai)面进一步扩大，并且在防範(fan)化解(jie)金融风险方面将发挥更加重要的作用，我国存款准备金率“下限”也将逐步下行。

从“价”看， 2023年“降成本”的边际力度趋缓。报告中对“降成本”的表述，由2023年三季度的“推动降低成本”改为四季度的“推动成本稳中有降”。

回顾2022年，我国货币政策总量操作较为積(ji)極(ji)，“降成本”的力度强于2020年。从贷款利率看，2022年12月，金融机构一般(ban)贷款加权平均利率同比下行62bp，高于2020年年内48bp的最大降幅；企业贷款加权平均利率为 3.97%，同比下降60bp，高于2020年51bp的降幅；个人住房贷款利率降至 4.26%，较上年末下降 137 bp，达2008年統(tong)计以来最低水平。 从付(fu)息成本看，2022年全年，规模以上工业企业财务费用同比收缩13.8%，有效减輕(qing)了实体经济的債(zhai)务和利息負(fu)担。

2023年“降成本”的必要性减弱，预计其力度将小于2022年。中国经济的逐步恢复将带动企业融资需求漸(jian)进回暖，在当前历史低位的贷款利率水平下，进一步大力度降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本的必要性在减弱。

我们认为，2023年降息（调降MLF利率）并非政策的“必选项”。一方面，利率市场化改革红利的释放仍有空间，以此“降成本”的优先级更高。预计存款利率市场化改革红利，有助于推动贷款利率较MLF政策利率更大幅度下行。 另一方面，降息“牵一发而动全身”，需考虑内外约束，且扣除通货膨胀率后，中长期实际利率的下调空间已然缩窄。报告指出，“2022年……在降息空间有限的情況(kuang)下，仍適(shi)度引导政策利率下行”已有对降息长期空间的考量。 不过，在中国经济回歸(gui)常态化的过程中，還(hai)可能遭(zao)遇(yu)新冠(guan)疫情形势惡(e)化、房地产政策效果不及预期、局(ju)部金融风险暴(bao)露(lu)、国际地缘局势突变等超(chao)预期事件(jian)冲擊(ji)，屆(jie)时在兼顾内外平衡的基础上，央行或(huo)“相(xiang)机抉(jue)擇(ze)”适度调降MLF政策利率。

最后是，结构性政策工具的地位提升。报告指出，发挥结构性货币政策工具的“激励引导作用”，而2022年二季度、三季度的定调为“聚(ju)焦(jiao)重点、合理适度、有进有退(tui)”，可見(jian)其态度有所轉(zhuan)向，重要性明显提升。

2022年四季度，结构性再贷款工具加力提速，8项阶段性再贷款工具的单季度投放金额达3012亿元，环比2022年三季度增长约七(qi)成；直(zhi)接撬(qiao)动的人民币贷款规模达4231亿元，环比2022年三季度增长约55%。同时，央行推出与财政貼(tie)息配合的2000亿元設(she)备更新改造(zao)专项再贷款、500亿元民企债券融资支持工具（第二期）、2000亿元保交樓(lou)贷款支持计劃(hua)，并调增投放进展较快的科(ke)技(ji)創(chuang)新再贷款额度2000亿元。

当前看，结构性再贷款工具是货币政策“精准”支持实体经济的主要手段，也已成为央行流动性投放的重要渠道。一方面，报告的专栏2“堅(jian)持实施(shi)稳健货币政策稳住宏观经济大盘”中，央行认为结构性货币政策工具能夠(gou)“发挥总量、结构、价格(ge)三重优势，统籌(chou)扩大内需和优化供给”，可以为高質(zhi)量发展增强“进”的动力。 另一方面，从流动性投放的角度出发，截至2022年末，结构性货币政策工具余额约6.4万亿元，约占基础货币余额的17.7%。

展望2023年，央行还将繼(ji)续以结构性货币政策工具定向灌(guan)溉(gai)，进一步发挥其推动“宽信用”的重要功(gong)能。近期看，央行于2023年1月宣(xuan)布碳(tan)减排(pai)支持工具、支持煤(mei)炭(tan)清潔(jie)高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款三项货币政策工具延续实施。我们认为，后续央行还有必要优化对结构性工具的配套(tao)支持、加强财政货币政策的配合（比如推出“货币政策再贷款+财政贴息”組(zu)合工具、疏(shu)通基建配套融资的市场化渠道）。

三

对通胀担忧趋缓，央行过度乐观了么？

央行对未来国内通胀的担忧趋于缓和。央行认为，中国经济中“有效需求不足仍是主要矛(mao)盾(dun)”，“预计通胀水平总体保持温和”。对于未来物价走势的不确定性“也需关注”，相比于2022年三季度的报告中的“高度重视”，态度有所转变。

报告指出，未来国内物价走势不确定性可能源于四个方面：1）消费复苏，疫情防控优化后消费可能逐步升温； 2）就业回暖，勞(lao)动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影(ying)響(xiang)； 3）政策刺(ci)激，各(ge)方面政策累(lei)积效果还在逐步显现； 4）海外传导，主要发达经济体通胀较为頑(wan)固，大宗(zong)商(shang)品(pin)价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导。

我们认为，疫情防控政策优化后，我国CPI的上行风险可能不及海外发达经济体，但2023年下半年核心CPI的走势依然值得警惕。从核心CPI的构成来看：

1）工业消费品（不含原(yuan)油(you)）约有五(wu)成，其走势与PPI中的生活(huo)资料(liao)关系(xi)较大。以海外经济下行、需求趋弱的基础情形看，预计2023年PPI的中樞(shu)运行于负值區(qu)间，但在下半年可能受(shou)基數(shu)效应推升，跌幅有所收窄。

2）与房地产周(zhou)期相关的居住项目(mu)，对核心CPI的直接影响约兩(liang)成。地产周期还可以通过影响劳动者的生活成本，间接影响劳动密(mi)集(ji)型服务业的价格水平。我们和市场的主流预期均认为，2023年房地产市场复苏斜(xie)率可能不高，但在房地产行业走向良性循环过程中，房租和房价可能止跌回暖，一定程度上推升核心CPI增速。

3）非住房服务业对核心CPI的影响约三成，其中半数为接触性服务业。根(gen)據(ju)《中国住戶(hu)调查(zha)年鑒(jian)2022》，2021年全国居民消费支出中，除居住的服务项目包(bao)括(kuo)教(jiao)育(yu)（8.1%）、飲(yin)食(shi)服务（6.6%）、醫(yi)療(liao)服务（6.5%）、文(wen)化娛(yu)乐（2.7%）、其他(ta)服务（1.2%）、家庭(ting)服务（0.3%）、通信服务、郵(you)遞(di)服务等类別(bie)，其中半数为接触性服务业。展望2023年，线下接触类服务业已历经三年供给出清，随着疫情防控的逐步优化、消费场景限制取消，可能存在一定涨价压力。

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