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xiufuletixiankenengchanshengdebugyonghuqiandaohainenglingjiangli，youhuihongbao，shiyonghaowudouyou;lanjianbisaiAPPkeyitianjiahenduotiyuxingqubankuai。tianjiazijixihuandexingququan，xiangjiaoliushenmejiujiaoliushenme！jiaosezuozhannengliangyouxiwanjianenggouyucefenxi，jinxingteshushimingjihuafazhanqianli，zaidaluandoujiequchengweiwang;jiandanmoshihuozheyinghemoshidexuanze，zaijiemianzhonghuiyudaogezhongnandudezhangaiwuhediren;【招(zhao)商(shang)證(zheng)券(quan)】總(zong)量(liang)團(tuan)隊(dui)聯(lian)合(he)電(dian)話(hua)會(hui)議(yi)紀(ji)要(yao)（0724）

会议纪要

01

【宏(hong)觀(guan)-張(zhang)壹(yi)平(ping)】

三(san)季(ji)度(du)大(da)類(lei)資(zi)產(chan)配(pei)置(zhi)展(zhan)望(wang)

5月(yue)以(yi)來(lai)權(quan)益(yi)资产的(de)強(qiang)勢(shi)表(biao)現(xian)源(yuan)於(yu)流(liu)動(dong)性(xing)的寬(kuan)裕(yu)與(yu)市(shi)場(chang)風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)的回(hui)升(sheng)。這(zhe)一階(jie)段(duan)的宏观環(huan)境(jing)最(zui)有(you)利(li)于成(cheng)長(chang)风格(ge)，5-6月創(chuang)業(ye)板(ban)領(ling)漲(zhang)权益市场。進(jin)入(ru)3季度，美(mei)國(guo)通(tong)脹(zhang)形(xing)势持(chi)續(xu)超(chao)預(yu)期(qi)，美联儲(chu)加(jia)息(xi)速(su)度可(ke)能(neng)將(jiang)进一步(bu)加快(kuai)，美国經(jing)濟(ji)硬(ying)著(zhu)(zhe)陸(lu)风险上(shang)升，美債(zhai)收(shou)益率(lv)、美元(yuan)指(zhi)數(shu)再(zai)度走(zou)强，国際(ji)资本(ben)外(wai)流风险有所(suo)上升。国內(nei)央(yang)行(xing)連(lian)续縮(suo)減(jian)逆(ni)回購(gou)規(gui)模(mo)傳(chuan)遞(di)资金(jin)面(mian)不(bu)会延(yan)续2季度極(ji)度宽松(song)的政(zheng)策(ce)信(xin)號(hao)。然(ran)而(er)，財(cai)政增(zeng)量政策工(gong)具(ju)日(ri)益清(qing)晰(xi)推(tui)动市场风险偏好繼(ji)续回升，市场對(dui)于下(xia)半(ban)年(nian)国内经济回升的信心(xin)增强。中(zhong)美增长和(he)政策周(zhou)期再度分(fen)化(hua)，中国市场交(jiao)易(yi)復(fu)蘇(su)，美国市场交易衰(shuai)退(tui)，否(fou)极泰(tai)来，人(ren)民(min)幣(bi)风险资产價(jia)格仍(reng)有领先(xian)全(quan)球(qiu)。

下半年国内经济重(zhong)回正(zheng)軌(gui)意(yi)味(wei)着投(tou)资强度将进一步增强。这在(zai)权益市场體(ti)现為(wei)市场风格有望從(cong)成长切(qie)換(huan)至(zhi)周期，在商品(pin)市场体现为期貨(huo)价格終(zhong)将止(zhi)跌(die)回升。在复苏趨(qu)势較(jiao)为確(que)定(ding)的背(bei)景(jing)下，市场收益率将維(wei)持震(zhen)蕩(dang)向(xiang)上的趋势，下半年央行可能仍有一次(ci)降(jiang)準(zhun)操(cao)作(zuo)，债券资产有一定的交易機(ji)会

02

【策略(lve)-塗(tu)婧(jing)清】

主(zhu)动偏股(gu)公(gong)募(mu)基(ji)金二(er)季報(bao)持倉(cang)分析(xi)——仓位(wei)回升，布(bu)局(ju)新(xin)能源&疫(yi)後(hou)复苏

第(di)一，从公募基金申(shen)贖(shu)情(qing)況(kuang)来看(kan)，老(lao)基金赎回规模明(ming)顯(xian)擴(kuo)大，不同(tong)行业主題(ti)申赎分化。具体来說(shuo)，2022Q2各(ge)类主动偏股混(hun)合型(xing)基金赎回情况均(jun)有所扩大，其(qi)中偏股混合型老基金凈(jing)赎回534億(yi)份(fen)，相(xiang)比(bi)2022Q1快速扩大。消(xiao)費(fei)、新能源老基金有小(xiao)幅(fu)赎回；科(ke)技(ji)老基金赎回较多(duo)；而醫(yi)藥(yao)类老基金净申购。

第二，二季度公募基金平均仓位回升至87.02%，较前(qian)一個(ge)季度的平均仓位提(ti)高(gao)1.89%，为2021年以来的最高水(shui)平。其中普(pu)通股票(piao)型、偏股混合型基金的平均仓位分別(bie)提高1.55%和3.41%。

第三，板塊(kuai)配置方(fang)面，创业板配比继续下降（-0.67%），主板配比提升（+0.55%）。

第四(si)，行业配置方面，中遊(you)制(zhi)造(zao)业、消费服(fu)務(wu)配比提升；TMT、金融(rong)地(di)产、医療(liao)保(bao)健(jian)配比下降，其中TMT占(zhan)比为近(jin)三年新低(di)。新能源产业鏈(lian)配比继续大幅提升，目(mu)前占比達(da)到(dao)26%。

具体来说，一級(ji)行业加仓比例(li)较高的包(bao)括(kuo)食(shi)品飲(yin)料(liao)（+3.04%）：疫后消费复苏预期且(qie)具有一定提价能力(li)；加仓电力設(she)備(bei)（+1.94%）和汽(qi)車(che)（+1.16%）：新能源高景氣(qi)+汽车消费刺(ci)激(ji)政策+疫后生(sheng)产恢(hui)复+大宗(zong)商品价格回落(luo)后成本壓(ya)力釋(shi)放(fang)；加仓商貿(mao)零(ling)售(shou)（+0.47%）和交通運(yun)輸(shu)（+0.41%）：疫后行业需(xu)求(qiu)修(xiu)复预期。减仓的行业主要集(ji)中在电子(zi)、計(ji)算(suan)机、医药、銀(yin)行等(deng)。

具体到二级行业来看，大幅加仓白(bai)酒(jiu)（+2.8%）、光(guang)伏(fu)设备（+1.6%）、能源金屬(shu)（+1.2%）、乘(cheng)用(yong)车（+0.9%）。由(you)此(ci)来看，这个新能源产业链的上中下游均有加仓。有色(se)金属偏好分化，能源金属明显增配，工业金属明显减配。

整(zheng)体而言(yan)，二季度公募基金加仓集中在高景气的新能源产业链+疫后复苏相關(guan)板块；减仓的行业主要集中在TMT、医药、银行等。

03

【固(gu)收-尹(yin)睿(rui)哲(zhe)】

利率能否挑(tiao)戰(zhan)前低？

本周，债券市场交易情緒(xu)继续升溫(wen)，表现为：①基金久(jiu)期连续第二周上升；②超长债單(dan)周净買(mai)入规模创19年新高，累(lei)计净买入规模也(ye)创今(jin)年2月以来新高；③现券成交活(huo)躍(yue)度持续攀(pan)升，利率债成交額(e)滾(gun)动月均值(zhi)创4月以来新高；④質(zhi)押(ya)式(shi)回购成交额连续创新高。

从10年期活跃国债收益率来看，當(dang)前位置接(jie)近5月中下旬(xun)的低位。但(dan)较1月下旬的年内低位還(hai)有一定的空(kong)間(jian)。那(na)麽(me)经過(guo)了(le)这兩(liang)周的上涨后，交易窗(chuang)口(kou)是(shi)否还在？

1月下旬的交易窗口是由“弱(ruo)信用预期”+“宽货币”共(gong)同開(kai)啟(qi)的。对比这一輪(lun)交易窗口的开启，也有类似(si)的觸(chu)發(fa)因(yin)素(su)。

信用方面，表现在对信用改(gai)善(shan)的可持续性存(cun)在擔(dan)憂(you)。主要来源于三方面：①7月以来，基本面复苏斜(xie)率放緩(huan)；②地产风险局部(bu)暴(bao)露(lu)，对于下半年居(ju)民信心和信用扩张的恢复的負(fu)面影(ying)響(xiang)；③7月以来，宏观政策“空窗期”，增量政策不多、以存量政策的落地为主。加之(zhi)，本周李(li)克(ke)强总理(li)发言“宏观政策既(ji)精(jing)准有力又(you)合理適(shi)度，不会为了过高增长目標(biao)而出(chu)臺(tai)超大规模刺激措(cuo)施(shi)、超发货币、预支(zhi)未(wei)来”，市场对于今年的增长目标和后续增量政策的空间产生了更(geng)大的分歧(qi)。

货币方面，表现在7月资金面延续宽松。①是由于减稅(shui)繳(jiao)费继续进行，税期的沖(chong)擊(ji)被(bei)抹(mo)平。7月原(yuan)本资金面擾(rao)动的一大因素在于季初(chu)月是传統(tong)缴税大月。但今年减税降费的大环境下，税期对于资金面的冲击明显缓和。根(gen)據(ju)国家(jia)税务总局， 7月环比继续新增了4000亿左(zuo)右(you)的减税等规模。②利率债净供(gong)給(gei)明显回落，截(jie)至7月22日，净供给规模较上月环比下降1.8萬(wan)亿。再者(zhe)，本月MLF也並(bing)未缩量，7月初“30亿”后市场对于资金面的预期曾(zeng)一度小幅轉(zhuan)緊(jin)，但很(hen)快就(jiu)再度转宽，出现了一个修正的过程(cheng)。

后续交易窗口还在么？

还未走出“复工之后，复苏之前”的交易窗口。短(duan)期来看，我(wo)們(men)跟(gen)蹤(zong)的债市基本面高頻(pin)利空指标占比本周讀(du)数为37%，较上周环比下降2个百(bai)分點(dian)，从趋势上看这一轮走弱过程尚(shang)未結(jie)束(shu)。后续疫情冲击后的消费抑(yi)制以及(ji)地产风险冲击的长尾(wei)效(xiao)應(ying)还会持续对需求造成压力，海(hai)外衰退的风险也会逐(zhu)步开始(shi)传導(dao)。重点需动態(tai)跟踪8月實(shi)物(wu)工作量落地能否提振(zhen)当前走弱的经济高频指标。四季度則(ze)取(qu)決(jue)于是否有新增增量政策空间。多数存量政策前置執(zhi)行的要求都(dou)是在三季度末(mo)之前，因此四季度政策空间存在较大不确定性。如(ru)果(guo)三季度存量政策落地后对两大长尾冲击的扭(niu)转力度不足(zu)，四季度可能面臨(lin)更大的基本面压力。

再结合近期的市场微(wei)观交易特(te)征(zheng)，雖(sui)然超长债持有量等部分指标明显升温，但尚未达到过熱(re)區(qu)间，本周“招商-债市微观交易观測(ce)指数”为1（达到2表示(shi)开始出现輕(qing)微过热风险），较上周上升1。因此，结合近期宏微观的特征，基本面高频指标和微观交易指标均未提示风险，长端(duan)利率债的交易窗口可能尚未关閉(bi)。

#交易复盤(pan)：质押式回购成交再创新高。①资金面延续宽松。本周7天(tian)期逆回购净投放130亿。截至周五(wu)，DR001和DR007品種(zhong)分别加权于1.19%和1.48%，较前期分别下行3BP、8BP。②长端震荡。10Y国债收益率报2.79%，较前期持平；1Y国债收益率报1.90%，较前期上行2个BP；10-1Y期限(xian)利差(cha)收窄(zhai)至88个BP。公募基金久期连续第二周回升，分歧程度小幅下降，其余(yu)机構(gou)久期以上行为主。③基金公司(si)为政金债主要买盘，城(cheng)商行为主要賣(mai)盘。④利率同步指标“利好”与“利空”各占一半，较上周的變(bian)化是：鐵(tie)礦(kuang)石(shi)港(gang)口庫(ku)存发出“利空”信号。

04

【银行-邵(shao)春(chun)雨(yu)】

二季度机构银行股持仓有何(he)变化？

多数時(shi)期银行业指数走势与机构持仓比例呈(cheng)较强的正相关性。本篇(pian)报告(gao)根据歷(li)年主动偏股公募基金的重仓持股数据进行统计分析，其中主动偏股公募基金主要包括普通股票型基金、偏股混合型基金、靈(ling)活配置型基金和平衡(heng)混合型基金。

1、22Q2机构重仓银行板块市值比例下降至2.67%

22Q2主动偏股公募基金重仓银行板块占比为2.67%，环比下降了1.34个百分点。19年末公募重仓银行板块市值占比曾达到6.52%的高位，20年前两个季度持续下跌，20Q3止跌启升，21Q1回升至5.6%，21年后三个季度占比持续下跌，1Q22回升至4.01%，22Q2下降至2.67%。

22Q2机构重仓银行板块比例下降主要由俄(e)烏(wu)战爭(zheng)和疫情反(fan)复导致(zhi)。2月中旬-3月中旬，俄乌战争等引(yin)发经济担忧，板块回調(tiao)；4月初-5月底(di)，上海疫情封(feng)城及北(bei)京(jing)疫情等引发对经济的悲(bei)观预期，银行板块明显回调。

2、22Q2大行占比下降，優(you)秀(xiu)城商行占比上升

22Q2优秀城商行占比上升。从季度环比变化来看，22Q2板块内持仓市值占比提升较多的银行为杭(hang)州(zhou)银行、成都银行、寧(ning)波(bo)银行、江(jiang)苏银行，均较22Q1提升1个百分点以上。

大行占比下降。22Q2招商银行、興(xing)业银行、工商银行、建(jian)设银行、農(nong)业银行的持仓占比有所下降，分别环比下降2.9/2.4 /1.8/1.8/1.5个百分点。

3、1H22北上资金净流入338亿元，近一月净流出136亿

近期北上资金大幅流出。从北上资金近一月的资金净流入情况看（22/06/20 ~22/07/20），北上资金近一月净流出银行板块136.5亿元，其中净流出资金量较大的是招商银行、平安(an)银行、兴业银行，主要受(shou)到地产的不确定性因素等情绪影响。

从1H22北上资金的情况看，北上资金净流入银行板块338亿元，其中净流入招商银行71.6亿元，兴业银行47.5亿元，郵(you)储银行41亿元，净流入主要来自(zi)一季度，二季度北向资金净流出嚴(yan)重。

银行北上资金平均持股比例为3.29%，有所下降。截至22年7月20日收盘，银行北上资金平均持股比例为3.29%，其中前三名(ming)平安银行、招商银行、宁波银行，持股比例分别为8.35%、7.60%和6.12%。

投资建议：疫后复苏，積(ji)极看多

近期经济逐步恢复，政策发力之下，下半年经济或(huo)疫后复苏，驅(qu)动银行估(gu)值修复。我们認(ren)为，银行板块有望重演(yan)20Q3-21Q1疫后复苏行情。近期，江苏等江浙(zhe)银行先后发布了业績(ji)快报，业绩靚(liang)麗(li)，或催(cui)化银行中报行情。下半年我们首(shou)推江苏及宁波银行。

05

【非(fei)银-曾廣(guang)榮(rong)】

券商持仓隨(sui)市场回暖(nuan)略有提升 保险持仓未見(jian)改善--公募2022Q2非银持仓分析

基金持仓情况：非银板块整体持续被严重低配，券商持仓环比略微修复，保险持仓继续下滑(hua)。券商：2022年二季度末，券商板块持仓占比僅(jin)为1.16%，环比22Q1增长0.18pt，依(yi)舊(jiu)显著低配（VS标配3.84%）；保险：2022年二季度末，保险板块持仓占比仅为0.15%，环比22Q1下滑0.02pt，依旧显著低配（VS标配1.64%）。原因分析：22H1三大指数下跌10%，一季度交投活跃度降低、新股破(po)发、自營(ying)转虧(kui)，上市券商净利潤(run)同比-43%，二季度景气度转暖，股价反彈(dan)，券商持仓环比提升，但对行业整体配置兴趣(qu)仍低；保险由于渠(qu)道(dao)持续出清、疫情反复等因素导致负债端持续低迷(mi)，且资产端受权益市场波动及利率低位震荡等因素影响导致板块持续處(chu)于超低配狀(zhuang)态。从个股来看：券商板块絕(jue)大部分持仓为東(dong)方财富(fu)，对东财的持仓占比达0.98%，也是板块唯(wei) 一被超配的标的，頭(tou)部传统券商和高“含(han)财率”券商的持仓比例不斷(duan)下降；保险板块绝大部分持仓为中国平安，但仅有0.07%，港股中国财险持仓环比略微改善。

投资建议：维持板块推薦(jian)評(ping)级。证券板块：资本市场改革(ge)进一步深(shen)化，全面註(zhu)冊(ce)制改革、长期资金入市、个人養(yang)老金制度出台等进一步打(da)开A股空间，高成长性个股有望穿(chuan)越(yue)周期实现超额收益。个股推荐：成长性高、具有企(qi)业家精神(shen)的国联证券；机构业务突(tu)出的头部綜(zong)合性券商中信证券、中金公司等；互(hu)联網(wang)券商东方财富；高“含财率”券商广发证券、长城证券等。保险板块：当前板块估值处于历史(shi)低位，不論(lun)如何我们均认为行业“至暗(an)时刻(ke)”即(ji)将过去(qu)，后续将迎(ying)来邊(bian)际改善。建议重点关注市占率穩(wen)步提升、COR同比显著改善且估值依旧有吸(xi)引力的中国财险，关注队伍(wu)转型领先、NBV降幅将边际显著收窄以及服务创新能力更强的中国平安。

06

【量化-崔(cui)浩(hao)瀚(han)】

国内量化私(si)募2022年上半年发展报告

1、今年以来，权益市场虽然走出了“V型”反弹，但是整体下跌，相比去年宽基指数都有明显下挫(cuo)。受市场大环境的影响，今年上半年私募证券投资类产品备案(an)下滑，发行市场热度不高。存量私募证券投资基金数量继续增长，但规模有所减少(shao)。

2、量化私募各策略中，CTA类表现较好，量化CTA趋势、量化CTA套(tao)利近半年收益率分别达3.87%、1.87%，且回撤(che)表现优異(yi)，业绩较为稳健，收益风险比也相对较好。而量化权益多头则近半年表现较弱，取得(de)-7.46%的负收益，中性产品居中，绝对收益为1.96%。

3、最新的百亿以上的量化私募有26家。我们重点对他(ta)们的指增产品（500指增、300指增、1000指增）、中性（对冲）产品和CTA产品的业绩指标和相关性进行了分析。

4、受到市场影响，指增产品上半年整体均值为负，但内部分化较大。其中私募覆(fu)蓋(gai)度最广的500指增产品平均业绩为-5.64%，滬(hu)深300指增产品的平均业绩为-5.80%，中证1000指增产品平均业绩则为-4.33%。各类内部也有较大分化。

5、大部分量化私募的超额收益依然稳健，最近半年来整体还是能保持正向的超额收益。中性产品的平均收益为3.14%。

6、当前，量化私募当前的策略相关程度仍然较高，而且我们认为这种相关性很難(nan)在短期内有所改变。比如500指增产品超额收益近一年的相关系(xi)数均值为0.41，近半年的相关系数均值则为0.42，高集中度在极端情况下可能会引发高波动的情形，需要投资者引起(qi)注意。

7、政策方面，去年年末“AB款(kuan)”受限的影响正在逐步消散(san)，中证1000衍(yan)生品的推出也将进一步打开量化产品的想(xiang)象(xiang)空间。針(zhen)对量化私募的新规实施，后续私募管(guan)理人在客(ke)戶(hu)不賺(zhuan)錢(qian)的情况下，不能提取超额提业绩报酬(chou)，而且计提完(wan)成后客户持有份额不能为亏損(sun)状态。

? 风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期

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