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henganguanyingyinshengyan，jianduanyinqingdazao，shoujishangdeyouxidapianjiemianjianjie,caozuojiandan,jinxu3fenzhong,xiaobaibiandashen,youchaoqiangdebianjigongneng，keyiduipaichulaidezhaopianjinxingzaixianbianjilingqushuyunizijidedipanlaikaiqinizijideyangzhudahengmoshi。jinkuaidezhidaozijideruoshixiangmu，ranhoujinxingzhenduixingdexunlian；招(zhao)商(shang)證(zheng)券(quan) | 總(zong)量(liang)的(de)視(shi)野(ye)：電(dian)話(hua)會(hui)議(yi)紀(ji)要(yao)（20210411）

【宏(hong)觀(guan) 高(gao)明(ming)·金(jin)融(rong)委(wei)、央(yang)行(xing)與(yu)证監(jian)会最(zui)新(xin)講(jiang)话解(jie)讀(du)】

壹(yi)、4月(yue)8日(ri)，劉(liu)鶴(he)主(zhu)持(chi)召(zhao)開(kai)金融委第(di)50次(ci)会议

重(zhong)點(dian)有(you)兩(liang)方(fang)面(mian)，一是(shi)當(dang)前(qian)政(zheng)策(ce)目(mu)標(biao)，二(er)是地(di)方金融機(ji)構(gou)發(fa)展(zhan)。

当前政策目标：（1）宏观金融政策連(lian)續(xu)、穩(wen)定(ding)、可(ke)持续，貨(huo)幣(bi)政策稳健(jian)，人(ren)民(min)币匯(hui)率(lv)合(he)理(li)均(jun)衡(heng)。（2）宏观政策的首(shou)要目标是保(bao)就(jiu)業(ye)和(he)保市(shi)場(chang)主體(ti)。（3）保持物(wu)價(jia)基(ji)本(ben)稳定，特(te)別(bie)關(guan)註(zhu)大(da)宗(zong)商品(pin)价格(ge)走(zou)勢(shi)。（4）“放(fang)水(shui)養(yang)魚(yu)”，助(zhu)企(qi)紓(shu)困(kun)，支(zhi)持民營(ying)和中(zhong)小(xiao)微(wei)企业。（5）資(zi)本市场改(gai)革(ge)要貫(guan)徹(che)“建(jian)制(zhi)度(du)、不(bu)幹(gan)預(yu)、零(ling)容(rong)忍(ren)”方針(zhen)。

地方金融机构发展：针對(dui)異(yi)地攬(lan)儲(chu)問(wen)題(ti)、“彩(cai)禮(li)貸(dai)”、“墓(mu)地贷”等(deng)不規(gui)範(fan)金融創(chuang)新、“經(jing)营贷”違(wei)规流(liu)入(ru)樓(lou)市等，要求(qiu)“專(zhuan)注主业，立(li)足(zu)本地，回(hui)歸(gui)本源(yuan)”，加(jia)強(qiang)風(feng)險(xian)管(guan)理，完(wan)善(shan)公(gong)司(si)治(zhi)理。

二、3月24日，央行货币政策委員(yuan)会召开一季(ji)度例(li)会

总体要求在(zai)保持总量適(shi)度的同(tong)時(shi)，更(geng)多(duo)注重結(jie)构性(xing)问题。

当前形(xing)势：國(guo)內(nei)经濟(ji)发展動(dong)力(li)不斷(duan)增(zeng)强，積(ji)極(ji)因(yin)素(su)明顯(xian)增多，但(dan)经济恢(hui)復(fu)進(jin)程(cheng)仍(reng)不平(ping)衡，外(wai)部(bu)形势依(yi)然(ran)复雜(za)嚴(yan)峻(jun)。风险主要在外部。对物价走势保持关注，但認(ren)為(wei)通(tong)脹(zhang)還(hai)沒(mei)有成(cheng)为主要矛(mao)盾(dun)，不應(ying)对当前货币政策操(cao)作(zuo)构成影(ying)響(xiang)。

政策定位(wei)：重申(shen)“靈(ling)活(huo)精(jing)準(zhun)，合理适度”八(ba)字(zi)原(yuan)則(ze)。流动性要求“保持合理充(chong)裕(yu)”，宏观杠(gang)桿(gan)率强調(tiao)“保持基本稳定”，货币供(gong)給(gei)与社(she)融增速(su)要求“同名(ming)義(yi)经济增速基本匹(pi)配(pei)”。淡(dan)化(hua)“不急(ji)轉(zhuan)彎(wan)”表(biao)述(shu)，但不意(yi)味(wei)著(zhu)(zhe)政策开始(shi)邊(bian)際(ji)收(shou)斂(lian)。

结构性改革：支持科(ke)技(ji)创新、小微企业和綠(lv)色(se)发展等領(ling)域(yu)。

三(san)、3月20日，易(yi)会滿(man)主席(xi)在中国发展高層(ceng)論(lun)壇(tan)圓(yuan)桌(zhuo)会做(zuo)主旨(zhi)演(yan)讲

资本市场结构是根(gen)本性问题：主要包(bao)括(kuo)融资结构、上(shang)市公司结构、中介(jie)机构结构、投(tou)资者(zhe)结构、资金总量和期(qi)限(xian)结构等。一是市场波(bo)动很(hen)正(zheng)常(chang)，只(zhi)要没有過(guo)度杠杆，就不会出(chu)大事(shi)，目前A股(gu)市场杠杆风险总体可控(kong)。二是近(jin)两年(nian)公募(mu)基金、陽(yang)光(guang)私(si)募、券商资管发展比(bi)較(jiao)迅(xun)速，投资者購(gou)買(mai)基金的比例在快(kuai)速提(ti)升(sheng)，這(zhe)是很好(hao)的趨(qu)势性變(bian)化。但是，资管行业还不能(neng)适应財(cai)富(fu)管理的新趋势新要求。

注冊(ce)制改革已(yi)经取(qu)得(de)突(tu)破(po)性进展，目前问题主要是（1）注册制絕(jue)不意味着放松(song)審(shen)核(he)要求，在审核中对信(xin)息(xi)披(pi)露(lu)質(zhi)量严格把(ba)关；（2）目前不少(shao)保薦(jian)机构執(zhi)业质量不高。（3）当前IPO排(pai)隊(dui)現(xian)象(xiang)总体反(fan)映(ying)了(le)中国经济发展活力和资本市场吸(xi)引(yin)力正在逐(zhu)步(bu)增强，与歷(li)史(shi)上的“堰(yan)塞(sai)湖(hu)”是有區(qu)别的。

资本市场开放的进展与问题：（1）外资持续3年保持凈(jing)流入，境(jing)外投资者持有A股资產(chan)突破3萬(wan)億(yi)元(yuan)；外资獲(huo)得了良(liang)好回報(bao)，而(er)且(qie)潛(qian)力还很大，外资持股市值(zhi)和业務(wu)占(zhan)比均不到(dao)5%；（2）市场对外部因素的关注遠(yuan)远超(chao)过国内因素；（3）当前要注意两方面情(qing)況(kuang)，一是防(fang)范外资大进大出；二是妥(tuo)善處(chu)置(zhi)中概(gai)股问题。

【策略(lve) 張(zhang)夏(xia)·不断创新高的美(mei)股vs调整(zheng)的A股，差(cha)异緣(yuan)何(he)？】

总的來(lai)看(kan)，当前美股叠(die)创新高而A股陷(xian)入调整，A股当前主要反应的是宏观流动性回归中性，微观流动性层面，在上期周(zhou)报《资金面緊(jin)平衡下(xia)的机遇(yu)与挑(tiao)戰(zhan)》中我(wo)們(men)分(fen)析(xi)了边际增量资金放緩(huan)，從(cong)增量转为存(cun)量博(bo)弈(yi)的格局(ju)。但是，A股基本面仍然非(fei)常强勁(jin)，尤(you)其(qi)是受(shou)益(yi)於(yu)全(quan)球(qiu)经济改善的中国優(you)势制造(zao)，未(wei)来持续超预期的概率较大。在前期调整後(hou)，A股呈(cheng)现结构性行情为主，β转α的特征(zheng)，精選(xuan)今(jin)年业績(ji)高增長(chang)，估(gu)值相(xiang)对合理，又(you)有成长邏(luo)輯(ji)的個(ge)股，將(jiang)会在今年获得正收益。

美股方面，不断创新高的原因跟(gen)去(qu)年7月之(zhi)后A股不断创新高的原因類(lei)似(si)，流动性尚(shang)未持续收紧，而经济卻(que)在加速恢复，基本面和流动性形成的共(gong)振(zhen)，但是从美聯(lian)储最近的擴(kuo)表速度明显放缓来看，美股在未来3个月之内，也(ye)可能会出现类似A股春(chun)節(jie)之后那(na)樣(yang)級(ji)别的调整。屆(jie)时，A股反而会相对抗(kang)跌(die)。

【固(gu)收 尹(yin)睿(rui)哲(zhe)·震(zhen)蕩(dang)市如(ru)何破局？】

下周起(qi)，资金面进入“考(kao)驗(yan)期”。金融委年内首次发聲(sheng)，重申“执行好稳健的货币政策”，並(bing)未提供边际利(li)好信息；与此(ci)同时，隨(sui)着4月中旬(xun)臨(lin)近，寬(kuan)松的资金面后续将面临MLF到期、繳(jiao)稅(shui)及(ji)政府(fu)債(zhai)券缴款(kuan)等多重考验，成为市场擔(dan)憂(you)所(suo)在。

一方面，4月地方债供给暫(zan)不足懼(ju)。盡(jin)管新增债券已经开閘(zha)，但短(duan)期内不会形成集(ji)中供给。从部分省(sheng)市公布(bu)的二季度发债計(ji)劃(hua)来看，4月新增债券安(an)排仍然较少，5月才(cai)会迎(ying)来年内第一波新增债券的发行高峰(feng)。另(ling)一方面，对税期壓(ya)力还需(xu)保持謹(jin)慎(shen)。雖(sui)然供给压力暂缓，但下周五(wu)将临近税期，央行如何对沖(chong)流动性压力存在不確(que)定性。周内隔(ge)夜(ye)和7天(tian)回购成交(jiao)量突破4万亿引起廣(guang)泛(fan)討(tao)论，也側(ce)面反映了市场对后续资金面的担忧并未充分“消(xiao)化”。

与短端(duan)相比，长端利率安全性更高，主要原因包括：

①市场对基本面利空(kong)趋于鈍(dun)化。受去年同期对比基期影响，市场对一季度经济數(shu)據(ju)同比高增早(zao)有预期；反而是数据发布后，可能会有利空落(luo)地帶(dai)来的情緒(xu)釋(shi)放。另外值得关注的是3月統(tong)计局PMI和财新PMI走势形成分化，后者并未止(zhi)跌反彈(dan)而是延(yan)续第4个月下降(jiang)（二者对春节因素的季调方法(fa)或(huo)存在差异，即(ji)统计局PMI的3月数值总是高于2月，2005年以(yi)来从未有过例外，而财新PMI并没有特定规律(lv)），透(tou)露出3月经济数据有可能不及预期樂(le)观。

②同样受基期影响，市场对PPI同比的“第一个高点”（5月）也已经有充分认知(zhi)。不过市场对下半(ban)年的“第二个高点”仍然缺(que)乏(fa)警(jing)惕(ti)，因为新漲(zhang)价因素已经将价格推(tui)至(zhi)高位，只要PPI環(huan)比繼(ji)续保持0.3个点的上涨速度，则PPI同比5月達(da)到第一个高点6.7%、10月达到第二个高点7.0%；而如果(guo)保持0.5个点和1.0个点的更快的上涨速度，则PPI同比在10月的第二个高点将分别超过8%和12%。也就是說(shuo)，今年PPI走势可能并不是以5月为高点呈现“倒(dao)V型(xing)”，而是以3月-10月为頂(ding)部呈现“倒U型”。因此，通胀的“预期差”在5月数据发布以前是处于收敛狀(zhuang)態(tai)的，对市场影响相对有限；真(zhen)正的分歧(qi)可能从6月数据开始。

③当前10-1国债利差維(wei)持在60BP左(zuo)右(you)，处于2012年以来均值水平，虽然并不算(suan)非常陡(dou)峭(qiao)，但是与去年11月的最薄(bo)30BP利差相比仍有一定的压降空間(jian)。

【定量 崔(cui)浩(hao)瀚(han)·“通胀预期”下A股分化的逻辑】

美联储的继续维持宽松的決(jue)定在一定程度上违逆(ni)了市场之前的加息预期，引发了市场对于通货膨(peng)胀的担忧。由(you)于全球貿(mao)易和全球价值鏈(lian)将全球经济紧密(mi)联结在一起，同时美元在国际金融、贸易中的“霸(ba)權(quan)”地位使(shi)得大宗商品的价格很大程度上受到美元的影响。全球大宗商品的价格的相关度极高，源于美元超发引发的全球大宗商品的通胀问题不可不察(cha)。

通胀预期将是中短期内，全球资产价格乃(nai)至整个经济運(yun)行最主要的逻辑之一。

本輪(lun)物价上涨主線(xian)是PPI，市场通胀预期上行已经引发了美债收益率的价格上涨。有一種(zhong)声音(yin)是通胀会引发“殺(sha)估值”，我们測(ce)算了A股整体市场和估值数据，发现通胀与A股大势略呈现負(fu)相关，但是通胀并非股市“杀估值”的重要因素。

在排除(chu)“偽(wei)回归”问题之后，我们利用(yong)价格指(zhi)数同比和行业扣(kou)非净利增速、行业区间涨跌幅(fu)等时间序(xu)列(lie)数据进行回归分析，统计了A股不同行业受到通胀带来的基本面和股票(piao)涨跌幅方面的影响。结果发现：

1、通货膨胀对于公司基本面的影响要大于对行业的股票涨跌幅的影响，指示(shi)意义也更为明确。

2、上遊(you)资源品公司基本面会受到PPI上升带来的直(zhi)接(jie)好处。而銀(yin)行行业净利增速则受到CPI上行带来的好处。通胀对于相关行业的收益其實(shi)是比较及时的，会在当期和滯(zhi)后一季度就会有显著体现。而且，对于上游资源品行业，当季的系(xi)数均是正向(xiang)，这表示当期的通胀水平会直接给这些(xie)行业带来正向净利率的提升。

3、有色金屬(shu)、汽(qi)車(che)、煤(mei)炭(tan)、房(fang)地产、食(shi)品飲(yin)料(liao)的股票价格波动容易被(bei)价格指数所解释。同时股价由于有通胀预期的存在，会在通胀实际来临前一个季度出现上涨。

【银行 廖(liao)誌(zhi)明·当前信贷需求如何及全年社融展望(wang)】

1）当前信贷需求旺(wang)盛(sheng)。部分投资者以票据融资利率判(pan)断信贷需求情况，这种方法欠(qian)妥。因票据融资利率与市场利率、信贷額(e)度与需求、票据业务监管等諸(zhu)多因素相关。除了调研(yan)主要银行外，可以參(can)考央行银行家(jia)调查(zha)的信贷需求指数以及分析信贷增量结构。1Q21信贷需求指数达77.5%，为14Q2以来最高，我们认为当前信贷需求旺盛，为过去三四(si)年最好水平。由于稳杠杆，我们预计3月新增贷款2.15万亿，1Q21新增贷款約(yue)7.1万亿，同比相当，约为全年预计新增贷款的36%，投放节奏(zou)较快。

2）预计全年社融33万亿左右，社融增速11%出頭(tou)。社融为信贷、表外融资、直接融资、其他(ta)融资四大項(xiang)。相比2020年，由于政府债券新增额度同比下降，预计政府债券净融资少增1.3万亿；由于债市融资成本回升，预计企业债券净融资同比少增约1万亿；预计表外融资略同比微好转，委托(tuo)贷款降幅收窄(zhai)，信托贷款压降延续，但融资需求旺盛带动未貼(tie)现银承(cheng)好转。2020年社融34.8万亿，预计今年社融33万亿左右，社融增速11%出头。节奏上，预计3月社融增速明显降至12.3%，21Q2继续走低(di)，下半年则相对平稳。

3）经济明显复蘇(su)，贷款利率有望上升，业绩催(cui)化，继续看好银行板(ban)塊(kuai)估值修(xiu)复。由于20H2市场利率回升，由于负债结构差异，预计1H21息差走势分化明显，短期我们建议高度关注显著受益于利率上升的工(gong)行、建行、農(nong)行及常熟(shu)，以及近期股价回调的龍(long)头-平安及興(xing)业，此外，关注估值较低且基本面较好的长沙(sha)、成都(dou)、南(nan)京(jing)等。

风险提示：政策超预期，疫(yi)情扩散(san)超预期。

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