梦想的广告创意

每个人都有自己的梦想，也许是成为一名演员，也许是拥有一家自己的公司，无论什么样的梦想，都需要付出努力和行动来实现。而梦想的实现离不开一个重要的因素——广告宣传。一个好的广告创意可以让你的梦想更加真实和鲜活，它可以帮助你在市场竞争中脱颖而出，吸引更多的目标客户。

梦想的广告创意需要有一个清晰的定位，它要能够准确定位目标客户，并让他们在短时间内了解你的产品或服务。同时，广告创意要能够凸显你的品牌形象和特点，让客户在众多竞争品牌中选择你。因此，一个成功的广告创意需要从以下几个方面入手。

1.创意构思

创意构思是广告创意的基础，它要具有独特性、创新性和可执行性。创意构思要紧密结合产品或服务的特点，从客户需求和心理入手，让客户更加容易接受和认同。同时，创意构思要具有趣味性和可互动性，从而吸引客户的眼球，提高广告的传播效果。

2.广告制作

广告制作是广告创意的实现过程，它要具有专业性和创造性。广告制作需要根据创意构思，选择合适的广告媒介、制作工具和技术手段，让广告形象更加生动、具有感染力和可感知性。同时，广告制作还要符合中国广告法规的要求，做到合法、合规、合乎道德。

3.广告传播

广告传播是广告创意的最终目的，它要具有广泛性、深入性和有效性。广告传播需要根据目标客户的特点和媒介选择合适的传播渠道和方式，让广告创意更加精准地传递到目标客户，提高广告的曝光率和转化率。同时，广告传播还需要做好反馈和监测，及时调整和优化广告策略。

最后，一个好的广告创意需要不断的优化和改进，它要能够适应市场变化和客户需求，不断创新和超越。只有这样，你的梦想才能更加美好，更加真实。

结论

梦想的实现需要好的广告创意，好的广告创意需要创意构思、广告制作和广告传播的支持。只有这样，你的梦想才能更加清晰、更加真实和鲜活。如果你有梦想，那么就行动起来吧，让我们一起为梦想努力，为广告创意而努力！

梦想的广告创意随机日志

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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】庫(ku)存(cun)周(zhou)期(qi)切(qie)換(huan)視(shi)角(jiao)下(xia)的(de)行(xing)業(ye)選(xuan)擇(ze)指(zhi)引(yin)——行业比(bi)較(jiao)深(shen)度(du)系(xi)列(lie)（0526）

絕(jue)大(da)部(bu)分(fen)制(zhi)造(zao)业库存下降(jiang)接(jie)近(jin)尾(wei)聲(sheng)且(qie)收(shou)入(ru)端(duan)出(chu)現(xian)改(gai)善(shan)時(shi)往(wang)往可(ke)以(yi)驅(qu)動(dong)行业獲(huo)得(de)壹(yi)定(ding)的超(chao)額(e)收益(yi)，如(ru)果(guo)需(xu)求(qiu)端具(ju)有(you)较強(qiang)的持(chi)續(xu)性(xing)，行业选择主(zhu)动補(bu)库存的意(yi)願(yuan)就(jiu)會(hui)增(zeng)强，收入端和(he)利(li)潤(run)端存在(zai)進(jin)一步(bu)改善的可能(neng)性，那(na)麽(me)超额收益將(jiang)会擴(kuo)大。本(ben)文(wen)建(jian)議(yi)重(zhong)點(dian)關(guan)註(zhu)库存去(qu)化(hua)充(chong)分、產(chan)能扩張(zhang)有限(xian)、且收入端具有较大改善空(kong)間(jian)的行业，集(ji)中(zhong)在主动去库接近尾声、被(bei)动加(jia)库以及(ji)主动加库中需求預(yu)期良(liang)好(hao)的方(fang)向(xiang)。

核(he)心(xin)觀(guan)点

? 企(qi)业走(zou)向被动去库往往對(dui)應(ying)著(zhe)經(jing)濟(ji)復(fu)蘇(su)的早(zao)周期階(jie)段(duan)，當(dang)被动去库阶段接近尾声时，企业会选择提(ti)高(gao)产能利用(yong)率(lv)來(lai)应对供(gong)需缺(que)口(kou)，從(cong)而(er)较快(kuai)的进入主动补库阶段，被动去库阶段非(fei)常(chang)短(duan)暫(zan)但(dan)对於(yu)行业周期、企业盈(ying)利拐(guai)点的判(pan)斷(duan)具有一定的指引。基(ji)于A股(gu)財(cai)報(bao)，圍(wei)繞(rao)收入、库存、資(zi)本開(kai)支(zhi)、在建工(gong)程(cheng)等(deng)指標(biao)和中观景(jing)氣(qi)趨(qu)勢(shi)，本文構(gou)建行业库存周期阶段並(bing)梳(shu)理(li)其(qi)对于行业选择的指引。

? 主动加库行為(wei)下盈利能力(li)決(jue)定三(san)種(zhong)演(yan)繹(yi)模(mo)式(shi)。第(di)一類(lei)是(shi)盈利充分修(xiu)复，行业持续高景气以及较为充裕(yu)的现金(jin)流(liu)導(dao)致(zhi)企业具有较强的动力进行产能扩张，此(ci)时紛(fen)纷进入主动补库存阶段，主要(yao)集中在新(xin)能源(yuan)和傳(chuan)統(tong)能源兩(liang)個(ge)方向。第二(er)类主动加库存的行业反(fan)而在過(guo)去幾(ji)年(nian)经歷(li)了(le)盈利大幅(fu)下滑(hua)以及供給(gei)端持续出清(qing)，但是企业基于2023年疫(yi)後(hou)经济复苏来調(tiao)整(zheng)经營(ying)预期，进而从去年下半(ban)年开始(shi)前(qian)瞻(zhan)性地(di)布(bu)局(ju)行业复苏。第三类主动加库存的行业以日(ri)常消(xiao)費(fei)（食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)）和醫(yi)藥(yao)为主，具有需求偏(pian)剛(gang)性、库存普(pu)遍(bian)偏高的特(te)点，但产能扩张意愿存在分化。

?被动库加库存的出现是存貨(huo)“粘(zhan)性”下的被迫(po)选择。库存调整往往滯(zhi)后于需求端的變(bian)化，或(huo)是前期产能扩张过快帶(dai)来新增产能过多(duo)，因(yin)此会有行业在面(mian)臨(lin)需求萎(wei)縮(suo)而产能依(yi)然(ran)在持续釋(shi)放(fang)的情(qing)形(xing)，目(mu)前库存百(bai)分位(wei)數(shu)基本都(dou)在70%以上(shang)。

?主动去库行业的复苏进程取(qu)决于产能调整節(jie)奏(zou)。利润連(lian)续多个季(ji)度持续惡(e)化并且需求预期一般(ban)的行业已(yi)经进入到(dao)主动去库存阶段，比如航(hang)運(yun)港(gang)口、部分上遊(you)资源品、裝(zhuang)修装飾(shi)等，積(ji)極(ji)进行产能调整，Q1资本开支已明(ming)顯(xian)減(jian)少(shao)。部分行业在经历了長(chang)时间主动去库之(zhi)后，库存去化已经相(xiang)当充分，资本开支连续多个季度下来带来新增产能有限，如家(jia)居(ju)用品、計(ji)算(suan)機(ji)設(she)備(bei)，库存已经落(luo)入历史(shi)极低(di)水(shui)平(ping)，這(zhe)些(xie)行业有望(wang)在短期內(nei)进入被动去库甚(shen)至(zhi)主动补库阶段。

?被动去库意味(wei)着漫(man)长的库存接近尾声并等待(dai)补库的到来。由(you)于地产銷(xiao)售(shou)逐(zhu)漸(jian)走出底(di)部、出行半徑(jing)扩大以及高端制造业持续發(fa)揮(hui)優(you)势等，一季度更(geng)多的行业迎(ying)来了更进一步的库存去化，集中在地产，地产鏈(lian)消费如家電(dian)、装修建材(cai)，TMT部分領(ling)域(yu)、紡(fang)織(zhi)服(fu)装等。

? 根(gen)據(ju)細(xi)分行业库存阶段指引表(biao)，建议关注以下三个方向：第一，TMT大多處(chu)于去库阶段，库存去化充分且新增产能有限，算力網(wang)絡(luo)建设和数字(zi)经济带动需求端邊(bian)際(ji)复苏。库存持续去化、需求端边际改善、AI場(chang)景扩大带来硬(ying)件(jian)創(chuang)新和算力需求提升(sheng)，未(wei)来消费电子(zi)行业或将具备较为陡(dou)峭(qiao)的景气修复斜(xie)率。计算机行业主动去库且新增产能有限， 2023年资本开支可能会提升以迎接人(ren)工智(zhi)能应用场景的落地。通(tong)信(xin)行业库存去化较为充分，运营商资本开支向算力傾(qing)斜，由此会带来下游部分通信设备等需求提升。第二，地产政(zheng)策预期不(bu)断修正(zheng)下，房(fang)企拿(na)地行为收斂(lian)且地产链消费行业产能扩张极为謹(jin)慎(shen)；除(chu)了地产竣(jun)工好轉(zhuan)所(suo)带来的积极因素(su)以外(wai)，空调等换新需求增加以及海(hai)外需求好于预期等驱动家电等地产链消费需求进一步好转，同(tong)时原(yuan)材料成(cheng)本下降也(ye)可以增厚(hou)其毛(mao)利率，因此地产链消费如家电的景气修复机会值(zhi)得关注。第三，处于主动补库阶段的部分行业具有良好需求预期，比如化學(xue)制药、基礎(chu)建设、自(zi)动化设备等，行业景气度不錯(cuo)且需求端具有较强的持续性，这些行业有可能会繼(ji)续选择主动补库存。

?風(feng)險(xian)提示(shi)：产业政策扶(fu)持力度不及预期，企业盈利超预期下修

目錄(lu)

前言(yan)：为什(shen)么要关注库存周期切换

受(shou)制于信息(xi)不对稱(cheng)、合(he)同的长期性、产能不匹(pi)配(pei)、生(sheng)产效(xiao)率调整等，企业进行库存调整存在一定的时滞，即(ji)存货变化具有“粘性”，與(yu)凱(kai)恩(en)斯(si)主義(yi)提出的工资粘性有相似(si)之处。

库存调整取决于经济基本面需求側(ce)的变化，需求向好时企业倾向于产能扩张提高产能，带来产成品库存增加；需求转弱(ruo)之后，库存隨(sui)之堆(dui)积且产能调整滞后带来库存进一步累(lei)积；当库存积壓(ya)到一定程度之后，企业会选择减少生产来应对低迷(mi)的需求，进而进入主动去库存阶段；一旦(dan)经济需求端出现改善，库存則(ze)出现快速(su)去化，企业经营者(zhe)会调整日常经营和产能扩张预期，此时也意味着经济复苏的开端。

根据需求和库存变化可以将库存周期劃(hua)分为四(si)个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存，一般一輪(lun)完(wan)整的经济周期要经历以上四个步驟(zhou)，分別(bie)对应着过熱(re)、緊(jin)缩、衰(shuai)退(tui)、复苏。

基欽(qin)周期即通常所講(jiang)的存货周期，平均(jun)长度大約(yue)是40个月(yue)，本轮库存周期自2020年二季度至今(jin)已经持续了35个月左(zuo)右(you)，目前所经历的正是主动去库存的后期，考(kao)慮(lv)到库存持续去化以及需求端边际改善，2023Q2-Q3工业企业或将进入到被动去库存阶段。

通常而言，从主动去库转向被动去库，此时处于上一轮蕭(xiao)條(tiao)的末(mo)期，流动性環(huan)境(jing)相对充裕，企业盈利下修比较充分且正在醞(yun)釀(niang)新一轮上行周期，此时各(ge)类投(tou)资者对于即将到来的经济复苏期抱(bao)有较高期待。走向被动去库往往对应着经济复苏的早周期阶段，去库对于经济的拖(tuo)累也正在接近尾声。历史经驗(yan)表明，被动去库阶段接近尾声阶段，企业会选择提高产能利用率来应对供需缺口，从而较快的进入主动补库阶段，雖(sui)然被动去库阶段非常短暂但对于行业周期、企业盈利拐点的判断具有一定的指引。每(mei)一轮库存持续下行后各个行业库存去化分化且盈利低迷，由于各个行业面临的产业政策指引、行业发展(zhan)阶段、产能出清情況(kuang)差(cha)異(yi)极大，进入复苏阶段后产能出清良好且具有产业政策加持的行业往往成为领漲(zhang)领域。

基于A股上市(shi)公(gong)司(si)财报，围绕着收入、库存、资本开支、在建工程等财務(wu)指标和中观景气趋势，本文构建行业所处的库存周期阶段并梳理对于行业选择的指引。

库存周期的四个运行阶段

1. 概(gai)覽(lan)：各个行业的库存运行到什么阶段了？

2021年末以来整體(ti)工业企业就进入了主动去库存阶段，去年四季度以来市场对于经济复苏的预期持续增强，主动去库存或将已经接近尾声，伴(ban)随着越(yue)来越多的行业需求端好转以及产能进一步去化，进入被动去库甚至主动加库的行业正在增多。

本文将各个行业划分为主动加库、被动加库、主动去库、被动去库四个阶段，下文将会展开分析(xi)各个库存阶段不同行业的库存周期特征(zheng)。

2. 主动加库行为：盈利能力决定三种演绎模式

主动加库存的行业并不在少数，第一类是企业盈利高增之后的产能扩张来緩(huan)解(jie)供需压力；第二类则是行业供给端出清之后选择主动扩充产能来迎接行业复苏，第三类则是具有需求刚性特征的消费品行业。

第一类是在过去两年得到了充分的盈利修复，行业持续高景气以及较为充裕的现金流导致企业具有较强的动力进行产能扩张，需求持续好转的同时产能得到释放，纷纷进入主动补库存阶段，主要集中在新能源和传统能源两个方向。

新能源代(dai)表性领域包(bao)括(kuo)乘(cheng)用車(che)、汽(qi)车零(ling)部件、能源金屬(shu)、光(guang)伏(fu)设备、电池(chi)、工业金属等新能源行业，这些行业利润自2020年下半年开啟(qi)修复，2021年-2022年之间基本保(bao)持高增甚至翻(fan)倍(bei)增长，比如2021年电池行业利润增速達(da)到176.0%。新能源下游需求持续好转带来行业供需偏紧，企业往往会选择加大资本开支的方式来扩充产能，同时盈利高增也进一步增强了企业扩产的信心，能源金属、光伏设备和电池等行业在过去三年纷纷进入产能扩张周期，2023年一季度在建工程增速分别达到48.9%、66.6%、66.5%，遠(yuan)远高于整体A股在建工程增速；与此同时，一季度僅(jin)有电池用于资本开支的现金增长出现明显收缩，而能源金属和光伏设备资本开支现金增长依然处于较高的水平，过去2-3年在建工程和资本开支高增随之带来库存也出现攀(pan)升，一季度乘用车、汽车零部件、能源金属、光伏设备、电池库存增速及分位数水平分别是59.4%（94.8%）、9.2%（38.4%）、54.6%（71.7%）、46.3%（79.4%）、18.2%（53.8%）。

由于企业产能扩张计划的實(shi)施(shi)到最(zui)終(zhong)产能的释放需要一定的时间，市场需求的变化往往会随时体现在企业收入端。光伏产业链持续扩产从而面临产能过剩(sheng)的局面，特别是上游競(jing)爭(zheng)激(ji)烈(lie)且矽(gui)料硅片(pian)等價(jia)格(ge)持续较大幅度下行，由此带来降价预期从上游向中下游传导。而一季度能源金属、光伏设备等新能源相关行业收入端增速出现了快速回(hui)落，除了供给持续释放压制产业链价格并导致行业景气度有所收敛外，去年同期高基数也在一定程度上加速收入增速的快速走弱。考虑到这些行业在建工程和资本开支增速并不低，可能会在未来一段时间内库存仍(reng)将維(wei)持正增长區(qu)间，除了前文中提到了乘用车、光伏设备、能源金属、电池以外，风电设备、电网设备、小(xiao)金属、工业金属同樣(yang)也出现了这样的情况；如果收入端进一步走弱，那么有可能会从主动加库存切换至被动加库存阶段，小金属和风电设备已经出现切换，盈利端已经出现承(cheng)压跡(ji)象(xiang)。根据分析師(shi)一致盈利预期，能源金属、乘用车、电池等行业2023年盈利预期值已经出现明显下调。

传统能源领域的代表性行业煤(mei)炭(tan)也在过去2-3年经历了较为充分的盈利修复，库存偏低而产能或将持续释放；电力行业存在类似的情况。煤炭2022年利润累计同比增速达到51.5%，不过目前库存压力不及新能源领域那么大，一季度库存同比增速为2.3%。由于2022年煤炭供需持续偏紧以及國(guo)家能源安(an)全(quan)重要性日益提升，煤炭企业自去年二季度开始较大規(gui)模的产能扩张，资本开支和在建工程增速一路(lu)走高至目前的81.0%和11.2%。年初(chu)以来动力煤价格中樞(shu)已经明显走低，价格对于收入和盈利的驱动力大大减弱，预计中报煤炭盈利增速可能会继续回落；而上一次(ci)资本开支达到如此高的水平是在四萬(wan)億(yi)计划投放之后的2010-2011年之间，预计后续煤炭行业产能释放空间较大，从而加速行业进入被动补库阶段。与煤炭开始扩产的节奏类似，电力行业也是在去年二季度开始较大规模的产能扩张，资本开支和在建工程增速提升至目前的41.6%和16.7%；资本开支中有相当一部分是来自水电和新能源发电，预计未来一段时间内产能将会持续释放。

与上文提到盈利高增之后主动补库存不同，第二类主动加库存的行业反而在过去几年经历了盈利大幅下滑以及供给端持续出清，但是企业基于2023年疫后经济复苏来调整经营预期，进而从去年下半年开始前瞻性地布局行业复苏。以航空业为例(li)，在2020年-2022年利润持续大幅虧(kui)損(sun)的背(bei)景下，2022年8月，中国国航、中国東(dong)航、南(nan)方航空相继发布公告(gao)購(gou)買(mai)空客(ke)飛(fei)机，合计292架(jia)總(zong)价2500亿元(yuan)，提前为市场复苏儲(chu)备运力。

航空机场和酒(jiu)店(dian)餐(can)饮行业过去三年均出现大额亏损，二者2022年报亏损额分别达到1431亿元和12.8亿元；虽然经历了过去三年的持续亏损，航空机场和酒店餐饮分别在去年三季度和四季度选择扩大资本开支，一方面是基于疫情期间行业产能出清情况较为不错的考虑，另(ling)一方面则是在为今年的经济回暖(nuan)和行业复苏进行提前布局。今年一季报显示这些行业需求端已经开始回暖，收入和利润出现大幅提升的同时资本开支也进一步回升，并且进入到主动补库存阶段，未来利润端仍有较大的修复空间。

第三类主动加库存的行业以日常消费（食品饮料）和医药为主，具有需求偏刚性、库存普遍偏高的特点，但产能扩张意愿存在分化。一季度白(bai)酒收入和库存增速分别为15.5%和16.1%，库存所处的历史百分位数达到82.0%，基本与过去几个季度持平，同时资本开支水平也偏高。化学制药收入和库存增速保持正增长且略有提升。除此之外，養(yang)殖(zhi)业收入和库存增长均高于10%，但由于豬(zhu)价回落以及能繁(fan)母(mu)猪存欄(lan)居高不下，企业用于资本开支的现金已经大幅减少，2023Q1在建工程同比下滑至-16.9%，新增产能持续下降。

3. 被动加库出现：存货“粘性”下的被迫选择

由于库存调整往往滞后于需求端的变化，或者是前期产能扩张过快带来新增产能过多，因此会有一些行业在面临需求萎缩而产能依然在持续释放的情形，即库存仍处于被动增加过程中。半导体、造紙(zhi)、风电设备均处于被动增加库存的阶段，这些行业库存百分位数基本都在70%以上（10年），由于需求明显走弱，收入端已经出现增长放缓的迹象，部分行业的利润也出现恶化。

以半导体行业为例，收入增速在2021年半年报見(jian)頂(ding)后持续下行，2023年一季报增速转負(fu)，而存货端增速依然高达33.8%，处于过去十(shi)年的79.4%百分位数，库存仍面临较大的去化压力；而消费电子和光学光电板(ban)塊(kuai)库存去化情况较为不错，基本历史底部阶段。

被动加库存所带来的库存高企和利润恶化是企业不愿面对的，因此会采(cai)用缩减资本开支的方式来抑(yi)制产能扩张，一季度半导体行业用于资本开支的现金增速下滑至-8.6%，造纸和风电设备的产能扩张也出现不同程度收敛，未来仍需要较长的时间来进行产能调整。

4. 主动去库阶段：产能调整节奏决定行业复苏进程

与去年四季度相比，伴随着经济修复以及部分企业率先(xian)走出盈利底部，主动去库的行业数量(liang)明显变少，有一部分行业在需求好转之后开启了被动去库阶段。有相当一部分行业由于库存较高或者需求依然低迷而仍然处于主动去库存阶段，而库存已经落入极低区间的行业则是有机会更快的开启收入修复，二者的差异主要是来自于前期产能扩张的节奏。

对于利润连续多个季度持续恶化并且未来需求预期一般的行业已经早早的进入到主动去库存阶段，比如航运港口、部分上游资源品（如鋼(gang)鐵(tie)、化工、石(shi)油(you)石化、水泥(ni)等）、装修装饰等，由于以順(shun)周期为主的行业在此之前也经历了较为明確(que)且大幅的利润修复（集中在2020年下半年至2021年），甚至原材料行业利润也出现翻倍增长，在产品供不应求的狀(zhuang)態(tai)下，2021年-2022年有不少行业开启了产能扩张，比如水泥、航运港口、化学纖(xian)维2021年资本开支同比增速分别达到106.7%、20.9%、26.1%；到了2022年，不少顺周期行业需求端开始出现明显放缓的迹象，收入和利润增速都开始高位放缓，而此时在建工程增速已经躍(yue)升到比较高的水平（2022年同比维持在20%以上），产能持续释放而需求端已经承压，2022年报这些行业利润转为负增长，2023年一季度收入端明显承压，此时企业积极进行产能调整，一季度用于资本开支的现金已经明显减少。

以化纤行业为例，2020年下半年开始经济复苏带来化纤量价齊(qi)升，2021年凈(jing)利润同比增速达到284.3%，在建工程也随之扩张，2022年增速高达46.3%，由于2022年需求承压，收入和利润均开启下行通道(dao)，2023年一季度用于资本开支的现金增速跌(die)至-13.0%，存货增速为-3.7%，处于历史25.6%百分位数。

目前来看(kan)顺周期资源品顺周期资源品行业库存所处的分位数偏低但大都在20%以上，比如钢铁（31.7%）、石油石化（28.2）、化学纤维（25.6%）、航运港口（23.0%），考虑到新增产能仍有释放空间以及经济弱复苏，预计这些行业库存仍需要一定的时间进行去化。

值得注意的是，部分行业在经历了较长时间的主动去库之后，库存去化已经完成的相当充分，资本开支已经连续多个季度下来带来的新增产能有限，比如家居用品、计算机设备，仍处于主动去库阶段而库存已经落入历史极低水平。

计算机设备库存增速在2021年见顶后持续回落，伴随着科(ke)技(ji)周期下行，在2022年末进入主动去库存阶段，2023年一季报进一步下滑至-6.7%（历史百分位数为2.5%），收入也转为负增长。2022年行业利润端持续承压，由此带来资本开支和在建工程的持续收缩，一季度二者同比增速均出现较大幅度回落，意味着计算机设备板块带来的新增产能较为有限，如果需求端一旦边际改善则可以带动行业开启补库存周期。

类似的行业還(hai)有家居用品，受制于房地产市场持续低迷，家居库存自2021年末达到了极高的水平，随后开启了较为漫长的库存去化过程，由于年底以来地产竣工加速，家居需求出现边际好转，因此库存也出现加速去化迹象，一季度库存增速已经回落至-15.8%（历史百分位数接近0）。而目前地产竣工和销售仍在修复中，预计家居库存去化已经接近尾声，并且在二季度有望进入被动去库甚至主动补库阶段。

5. 被动去库阶段：漫长去化接近尾声并等待补库到来

由于地产销售逐渐走出底部、出行半径扩大以及高端制造业持续发挥优势等，一季度更多的行业迎来了更进一步的库存去化：在本文观測(ce)的60个细分行业中，一共(gong)有2/3的行业库存百分位数进一步降低，并且绝大多数都在50%分位数以内，库存增速也基本回落至20%以内甚至更低的水平；值得注意的是，有一部分库存百分位下降的行业的收入端反而出现一定程度的改善，以中下游行业为主，比如纺织服饰、家电、通信服务、装修建材、传媒(mei)、环保、商貿(mao)零售、專(zhuan)用设备、房地产等，已经进入被动去库阶段。

第一，地产是较为典(dian)型(xing)的进入被动去库存的领域，库存去化持续进行。2014年棚(peng)改货幣(bi)化推(tui)出之后，伴随着地产投资和销售增速中枢下移(yi)，A股地产企业库存增速也随之下臺(tai)阶（从2015年的35%左右下降至2020年的10%左右），由于地产政策持续收紧以及房企拿地行为收敛，2021年三季度开始房企用于资本开支的现金流增速开始转负，2021年和2022年房企资本开支分别下滑15.5和19.9个百分点；库存增速自2022年二季度转负，随后加速下行。今年以来，在保交(jiao)付(fu)一系列政策持续推出以及刺(ci)激购房措(cuo)施的鼓(gu)勵(li)下，居民(min)购房信心出现一定程度边际好转，一季度30大中城(cheng)市商品房成交回暖趋势较为明确，因此房企收入终于在一季度转为微(wei)弱正增长；与此同时，一季报房企库存已经去化至历史极低水平，同比下降幅度接近10个百分点。

第二，地产链消费如家电、装修建材库存仍在持续去化过程中，而收入端已经在地产竣工的修复下出现向上拐点，不过这些行业在产能扩张方面极为谨慎，这可能与地产政策预期有较大关系。由于一季度家电和装修建材库存百分位数已经落入极低水平（分别是5.1%和0.0%），而收入增速已经由负转正，在地产竣工的持续修复下，地产链消费的收入向上反彈(dan)确定性较强。由于2022年以来地产的风险事(shi)件以及房产金融(rong)属性不断被削(xue)弱，居民和企业对于房地产市场的预期不断调降，家电和装修建材等地产消费行业的资本开支持续收缩，一季度资本开支同比增速分别为下降至0.6%和-44.4%；如果需求进一步好转，不排(pai)除接下来家电和装修建材等会根据收入端的回暖节奏来选择適(shi)当增加开工率甚至产能等。

第三，信息技術(shu)板块部分领域也出现收入好转且库存去化迹象，代表性领域是通信服务，三大运营商收入和业績(ji)保持穩(wen)健(jian)增长，库存端持续去化，一季度存货同比增速下滑至-10%左右。由于2019年运营商考核方式发生变化，从考核用戶(hu)规模和市场份(fen)额转变为对服务質(zhi)量和提质增效的考核，从重视增长速度转变为重视高质量发展；资本开支增长相对平滑，行业竞争格局也较为稳定。由于上游资本开支速度放缓，通信设备板块收入增速持续下台阶，2022年报和2023年一季度收入增速分别下滑至7.6%和3.1%，库存增速也随之下滑至1.5%，接近0增长，库存高企压力得到缓解；在算力网络建设和数字经济的拉(la)动下，通信设备资本开支明显增多，一季度增速达到10%以上。

传媒板块的收入也出现好转迹象，同时资本开支出现明显提速。消费电子则是延(yan)续去库进程，资本开支持续收缩。

除此之外，纺织服饰、商贸零售、物(wu)流等行业也都出现库存被动去化的迹象，需求端不同程度改善。

库存周期切换给出的行业选择指引

1. 细分行业库存阶段指引表

根据行业的库存和收入变化可以确定目前所处的库存周期阶段，同时借(jie)助(zhu)于行业所处的利润周期阶段、产能扩张进程、需求端边际变化来确定行业未来可能会进入库存周期的哪(na)个阶段。库存水平较低及库存去化较为良好的行业往往会在需求出现边际改善时进入复苏阶段，如若(ruo)行业前景确定性较强或供需偏紧，不排除会更快地进入主动补库阶段。

2. 行业选择指引聚(ju)焦(jiao)在三个方向

库存去化接近尾声对应着产能出清较为良好，此时需求端边际改善则可带动行业开启补库周期。对于绝大多数制造业而言，库存下降接近尾声且收入端出现改善时往往可以驱动行业获得一定的超额收益，如果需求端具有较强的持续性，那么行业选择主动补库存的意愿就会增强，收入端和利润端存在进一步改善的可能性，那么超额收益将会扩大。

因此，本文建议重点关注库存去化充分、产能扩张有限、且收入端具有较大改善空间的行业，主要集中在主动去库接近尾声、被动加库以及主动加库（需求有保障(zhang)）这三个方向，具体来看：

第一，TMT大多处于去库阶段，库存去化充分且新增产能有限，算力网络建设和数字经济带动需求端边际复苏。

其中，电子板块仍面临库存去化的困(kun)擾(rao)，资本开支端保持谨慎，消费电子库存去化相对充分，行业需求端边际改善。

海内外晶(jing)圓(yuan)廠(chang)扩产计划较为保守(shou)并且保持了之前的资本支出计划。一季度计算机、通信和其他(ta)电子设备制造业产能利用率下降至73.7%（仅高于2020Q1），重要晶圆厂产能利用率大多出现环比下滑趋势，主要是库存去化尚(shang)未結(jie)束(shu)且需求端复苏较慢(man)。半导体行业库存去化情况不及预期，下游应用略有回暖但复苏较为缓慢，智能手(shou)机需求尚未出现明显改善，同时汽车芯(xin)片主动补库需求高位放缓。3月全球(qiu)半导体销售额下滑幅度超20%，中国销售额则是下滑超过30%；国内智能手机产量仍维持负增长不过跌幅沒(mei)有再(zai)次扩大，同时智能设备销量出现回暖迹象。

目前消费电子库存增速已经落入负值区间，处在历史百分位数极值水平（接近于0），同时新增产能极为有限，一季度消费电子和半导体资本开支增速分别下滑至-7.0%和-8.6%。考虑到行业库存持续去化、下游需求端边际改善、AI场景扩大带来硬件创新和算力需求提升，未来消费电子行业或将具备较为陡峭的景气修复斜率。

计算机行业经历了一定时间的主动去库后资本开支收缩带来新增产能有限，部分领域资本开支出现复苏迹象。

軟(ruan)件开发、计算机设备等行业收入和库存增速均出现持续下修，库存增长已经落入较低水平，2022年资本开支承压，2023年资本开支恢(hui)复性增长的可能性较大。頭(tou)部互(hu)聯(lian)网大厂在经历较为嚴(yan)格的强監(jian)管(guan)之后，2022年资本开支也持续收缩，体现在服务器(qi)基础设施领域的投入意愿降低；不过近期部分互联网厂商在业绩交流会上表示大力建设人工智能及訓(xun)練(lian)大模型等。一季度软件开发资本开支出现复苏迹象，由于行业库存去化接近尾声且在建工程增速偏低，2023年资本开支可能会提升以迎接人工智能应用场景的落地。

通信行业库存去化较为充分，被动去库特征较为明确，运营商资本开支向算力倾斜，下游设备商资本开始选择性的产能扩张。

通信行业整体盈利能力保持稳健，三大运营商资本开支趋于平稳，用于算力投资的比例大幅上升。2022年中国移动、中国电信、中国联通用于资本开支的金额分别是1852/925/742亿元，算力投资占(zhan)比为18.1%/29.3%/16.7%；年报中披(pi)露(lu)的2023年资本开支计划分别是1832/990/769亿元，算力投资占比提升至24.7%/38.4%/19.4%。由于运营商考核方式发生变化之后，运营商对于用户规模和市场份额的訴(su)求降低，资本开支逐渐趋于平稳。从资本开支结构来看，用于5G投资的资本开支出现下降，而将更多的资金放在算力投资方向，中国移动、中国电信、中国联通2023年算力投资占整体资本支出比例相比2022年均出现不同程度提升。

5月初中国移动发布2023-2024年数据中心交换机集采情况，采购数量接近翻倍增长。此次集采合计采购交换机30660台，相比2022-2023年的16420台出现几乎(hu)翻倍增长。一季度通信服务行业库存增速为-9.8%（历史百分位数15.3%），资本开支增速仅为-4.0%，预计运营商资本开支難(nan)以出现大规模提升但是结构性倾斜的特征会比较明显；由此会带来下游部分通信设备等需求提升，目前通信设备已经经历了较长时间的去库并且进入了被动去库阶段，一季度资本开支增速已经出现提升，其中算力网络建设和数字经济对其带来较强的拉动。

第二，地产政策预期不断修正下，房企拿地行为收敛且地产链消费行业产能扩张极为谨慎；考虑到竣工端持续修复及其他积极因素，不排除接下来家电等板块会根据收入端的回暖节奏来选择适当增加开工率甚至产能。

一季度A股房企存货增速继续下降至-9.7%，存货增速中枢持续走低，在建工程增速也维持在相对低位，而收入端出较大幅度的好转；也可以从行业中观数据中得到验證(zheng)，即地产销售已经出现明显改善而地产投资和新开工表现卻(que)相对一般。由于中下游行业对于房企投资预期不断调降，家电、装修装饰等资本开支也持续收缩，新增产能较为有限却库存去化情况较为良好。除了地产竣工好转所带来的积极因素以外，空调等换新需求增加以及海外需求好于预期等驱动家电等地产链消费需求进一步好转，同时原材料成本下降也可以增厚其毛利率。

第三，处于主动补库阶段的部分行业具有良好需求预期，比如化学制药、基础建设、自动化设备、軍(jun)工等，可通过调整资本开支来控(kong)制产能释放节奏。

医药板块中的化学制药一季度存货增速均在10%以上，同时存货百分位数处于中高水平，同时收入和利润端表现也较为不错，2022年资本开支累计同比达到8.6%，其中相当一部分用于药物研(yan)发。创新药品种審(shen)評(ping)审批(pi)速度加快也将助力行业景气持续。基础建设板块主动加库存且库存处于中等偏低水平，2023Q1建築(zhu)业新簽(qian)合同累计同比攀升至9.25%，去年全年增速为6.36%；利润端连续两个季度好转；建筑央(yang)企海外业务规模较大，“一带一路”可带动海外項(xiang)目收入规模进一步扩张。自动化设备也处于主动加库存阶段，工业自动化程度提升、制造业升級(ji)改造等均提升对工业机器人等产品的需求。由于行业景气度不错且需求端具有较强的持续性，这些行业有可能会继续选择主动补库存。

结論(lun)与建议

存货周期平均长度大约是40个月，本轮库存周期自2020年二季度至今已经持续了35个月左右，目前所经历的正是主动去库存的后期，考虑到库存持续去化以及需求端边际改善，2023Q2-Q3工业企业或将进入到被动去库存阶段。虽然被动去库阶段非常短暂但对于行业周期、企业盈利拐点的判断具有一定的指引。每一轮库存持续下行后各个行业库存去化分化且盈利低迷，由于各个行业面临的产业政策指引、行业发展阶段、产能出清情况差异极大，进入复苏阶段后产能出清良好且具有产业政策加持的行业往往成为领涨领域。基于A股上市公司财报，围绕着收入、库存、资本开支、在建工程等财务指标和中观景气趋势，本文构建行业所处的库存周期阶段并梳理对于行业选择的指引。

主动加库行为下盈利能力决定三种演绎模式。第一类是在过去两年得到了充分的盈利修复，行业持续高景气以及较为充裕的现金流导致企业具有较强的动力进行产能扩张，需求持续好转的同时产能得到释放，纷纷进入主动补库存阶段，主要集中在新能源和传统能源两个方向，包括乘用车、汽车零部件、能源金属、光伏设备、电池、工业金属、煤炭、电力等。第二类主动加库存的行业反而在过去几年经历了盈利大幅下滑以及供给端持续出清，但是企业基于2023年疫后经济复苏来调整经营预期，进而从去年下半年开始前瞻性地布局行业复苏，比如航空机场和酒店餐饮分别在去年三季度和四季度选择扩大资本开支，目前进入到主动补库存阶段，未来利润端仍有较大的修复空间。第三类主动加库存的行业日常消费（食品饮料）和医药为主，具有需求偏刚性、库存普遍偏高的特点，但产能扩张意愿存在分化。

被动库加库存的出现是存货“粘性”下的被迫选择。由于库存调整往往滞后于需求端的变化，或者是前期产能扩张过快带来新增产能过多，因此会有一些行业在面临需求萎缩而产能依然在持续释放的情形，被动加库存所带来的库存高企和利润恶化是企业不愿面对的，因此会采用缩减资本开支的方式来抑制产能扩张，目前这些行业库存百分位数基本都在70%以上（10年）。

主动去库行业的复苏进程取决于产能调整节奏。一部分行业由于库存较高或者需求依然低迷而仍然处于主动去库存阶段，而库存已经落入极低区间的行业则是有机会更快的开启收入修复，二者的差异主要是来自于前期产能扩张的节奏。对于利润连续多个季度持续恶化并且未来需求预期一般的行业已经早早的进入到主动去库存阶段，比如航运港口、部分上游资源品（如钢铁、化工、石油石化、水泥等）、装修装饰等，企业积极进行产能调整，一季度用于资本开支的现金已经明显减少。部分行业在经历了较长时间的主动去库之后，库存去化已经完成的相当充分，资本开支已经连续多个季度下行带来新增产能有限，比如家居用品、计算机设备，仍处于主动去库阶段而库存已经落入历史极低水平，这些行业有望在短期内进入被动去库甚至主动补库阶段。

被动去库意味着漫长的库存接近尾声并等待补库的到来。由于地产销售逐渐走出底部、出行半径扩大以及高端制造业持续发挥优势等，一季度更多的行业迎来了更进一步的库存去化，集中在地产，地产链消费如家电、装修建材，TMT部分领域、纺织服装等。

库存下降接近尾声且收入端出现改善时往往可以驱动行业获得一定的超额收益，如果需求端具有较强的持续性，行业选择主动补库存的意愿就会增强，收入端和利润端存在进一步改善的可能性，那么超额收益将会扩大。因此，本文建议重点关注库存去化充分、产能扩张有限、且收入端具有较大改善空间的行业，主要集中在主动去库接近尾声、被动加库以及主动加库（需求有保障）这三个方向：第一，TMT大多处于去库阶段，库存去化充分且新增产能有限，算力网络建设和数字经济带动需求端边际复苏。消费电子库存持续去化、下游需求端边际改善、AI场景扩大带来硬件创新和算力需求提升，未来消费电子行业或将具备较为陡峭的景气修复斜率。计算机行业经历了一定时间的主动去库后资本开支收缩带来新增产能有限， 2023年资本开支可能会提升以迎接人工智能应用场景的落地。通信行业库存去化较为充分，被动去库特征较为明确，运营商资本开支向算力倾斜，由此会带来下游部分通信设备等需求提升。第二，地产政策预期不断修正下，房企拿地行为收敛且地产链消费行业产能扩张极为谨慎；除了地产竣工好转所带来的积极因素以外，空调等换新需求增加以及海外需求好于预期等驱动家电等地产链消费需求进一步好转，同时原材料成本下降也可以增厚其毛利率，因此地产链消费如家电的景气修复机会值得关注。第三，处于主动补库阶段的部分行业具有良好需求预期，比如化学制药、基础建设、自动化设备等，可通过调整资本开支来控制产能释放节奏；由于行业景气度不错且需求端具有较强的持续性，这些行业有可能会继续选择主动补库存。

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