汪涛：1-2月经济复苏起步，未来有望进一步反弹_1
汪涛：1-2月经济复苏起步，未来有望进一步反弹
汪涛系中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家
1-2月经济活动反弹，社会消费品零售增长提速，房地产活动触底反弹。未来有何可期?
1-2月经济活动反弹
随着防疫限制取消、疫情感染消退，1-2月人员出行和货运流量大幅反弹，经济活动明显复苏。社会消费品零售额同比增速加快至3.5%，得益于被抑制的需求释放和防疫限制取消，房地产活动也应已触底回升，房地产销售（同比下跌3.6%）和新开工反弹大幅强于预期。房地产投资也有所改善（同比下跌5.7%），支撑整体固定资产投资同比增速上行，基建（同比增长12.2%）和制造业投资也保持稳健增长。出口同比跌幅小幅收窄至6.8%。房地产活动反弹、消费复苏、基建投资稳健增长以及外需跌幅收窄共同推动工业生产同比增速上行（同比增长2.4%）和整体经济复苏。
收入反弹和信心改善有望推动未来消费继续好转
高频数据显示3月地铁客运量和交通拥堵指数均较1-2月进一步反弹。不过2月城镇失业率依然高企，表明劳动力市场压力仍存。朝前看，经济活动反弹，尤其是服务业活动复苏（特别是中小企业），有望支持就业和居民收入改善，从而支撑消费进一步复苏。超额储蓄的部分释放也应有帮助。总体而言，我们预计2023 年居民消费同比实际增长8%以上，名义同比增速反弹至10-11%。
房地产活动可能带来一定上行风险
1-2月季调后的房地产新开工和销售面积均环比大幅反弹，分别较2022 年下半年平均水平提高了50%和30%。3月前两周，30个主要城市的房地产销售进一步反弹。我们预计未来进一步的房地产政策放松和经济重启将推动房地产继续环比反弹。房地产销售和新开工触底时间均早于预期，如果这个势头得以持续，我们全年房地产销售和新开工的预测可能面临一定上行风险。
预计经济增长动能进一步复苏，2023 年经济同比增长5.4%
考虑到房地产活动反弹早于预期，且发达经济体需求较预期更具韧性，我们近期将2023年GDP增长预测上调至5.4%。1-2月经济数据证实了稳健的经济复苏动能。两会设定了较为温和的2023年经济增长目标，宏观政策定调也保持积极支持，更多具体政策可能会在之后陆续出台（参见两会解读）。因此，我们对一季度GDP环比折年增长6%和同比增长2.9%的预测面临一些上行风险。我们预计二季度GDP环比增速将进一步加速、同比增长7.6%（环比折年增长7.5%）。2023年经济增长反弹主要来自消费大幅复苏和房地产活动拖累减弱，而基建和制造业投资增长可能将较2022年的强劲增长放缓，同时随着全球经济下行，出口可能会温和下跌。
1-2月社会消费品零售总额从此前同比下跌1.8%反弹至同比增长3.5%，尽管去年同期基数较高，主要由于疫情感染消退，消费者出行活动大幅反弹（具体参见瑞银中国每日经济活动追踪）。其中，外出活动相关的社会消费品零售强劲复苏，如服装（同比增长5.4%，12月同比下跌12.5%）和化妆品（同比增长3.8%，此前同比下跌19.3%）。此外，由于房地产销售跌幅收窄，房地产相关产品销售有所改善，包括建筑材料（同比下跌0.9%，此前同比下跌8.9%）、家具（同比增长5.2%，此前同比下跌5.8%）以及家用电器（同比下跌1.9%，此前同比下跌13.1%）。另一方面，随着本轮疫情消退，药品销售从12月40%的强劲同比增长放缓至19.3%。1-2月汽车销售从此前同比增长4.6%如期走弱至同比下跌9.4%，主要由于去年12月底部分汽车购置税减免和补贴政策到期。1-2月社会消费品零售的四年复合年均增长率(2019年至今)上行至4.1%，去年12月的三年复合年均增长率为1.5%。
此外，城镇失业率从1月和去年12月的5.5%季节性小幅上升至2月的5.6%，高于2022年和2019年同期水平，略低于2020年水平（当时新冠疫情爆发推高失业率）。失业率高企表明劳动力市场压力仍存，居民收入和信心需要一定时间才能修复。
房地产活动显著反弹。随着此前房地产政策放松的效果显现、经济重启和出行活动改善，1-2月房地产销售同比跌幅从此前的32%大幅收窄至3.6%。房地产新开工同比跌幅也收窄至9.4%（此前同比下跌44%），房地产投资同比跌幅收窄至5.7%（此前同比下跌12.2%）。经季节性调整的房地产销售和新开工面积均较2022 年12 月和下半年平均水平大幅反弹，并回升到2022 年3 月水平左右，这表明整体房地产活动应已触底反弹。事实上，高频数据显示30个主要城市的房地产销售在3月初进一步改善。房地产开发企业到位资金从此前同比下跌28%小幅改善至同比下跌15%，得益于去年以来出台的金融和信贷支持政策。预售资金同比跌幅从此前的30.3%收窄至11.4%，房贷资金同比跌幅从12月的30%收窄至15.3%。房地产新开工的四年复合年均跌幅（2019年至今）有所收窄，同时房地产销售和投资的四年复合年均增长率大幅反弹。
整体固定资产投资同比增速上行至5.5%，主要来自房地产投资改善。基建投资增速从12月的10.4%小幅上升至12.2%，得益于政策和资金方面的持续支持，以及去年同期基数较低。其中，公用事业和城市设施/水利/环保投资增速均有所上升，而交通运输投资增速有所放缓。另一方面，1-2月制造业投资同比增速从此前的7.4%小幅改善至8.1%。进一步考虑到房地产投资的同比跌幅明显收窄6.5个百分点，整体固定资产投资同比增速从12月的3.1%反弹至5.5%。尽管如此，制造业投资（从此前的9.8%放缓至5.3%）和基建投资（从此前的6.1%放缓至4.7%）的四年年均复合增长率均较12月有所放缓，表明房地产投资跌幅收窄是1-2月整体固定资产投资改善的主要驱动因素。
出口同比跌幅收窄，而进口进一步走弱。1-2月出口同比跌幅从12月的9.9%小幅收窄至6.8%。其中，对G3（美国、欧盟和日本）和北亚地区出口的同比跌幅较12月小幅收窄，对东盟经济体的出口继续强劲增长、超过其他地区。IT产品出口同比跌幅有所收窄，主要由于去年同期基数较低，但科技行业下行周期可能持续拖累该行业。另一方面，进口同比跌幅从12月的7.5%扩大至10.2%。铜矿石和铁矿石进口量同比增速较12月回升，可能反映出国内建设活动有所改善。IT零部件、汽车和钢材的进口进一步走弱，同时机床进口仍然比较乏力。尽管在过去两个月中国经济迅速重启，内需的同比增长可能仍然较弱（参见贸易数据点评）。
工业生产同比增速从12月的1.3%改善至2.4%，其4年年均复合增长率也有所上升。随着消费需求复苏和防疫限制取消，制造业增长动能有所改善。水泥和粗钢生产增速均有所反弹（前者同比跌幅从此前的12.3%收窄至0.6%，后者从此前同比下跌9.8%改善至同比增长5.6%），主要由于近期建设活动复工加速，部分来自低基数的支撑。黑色和有色金属行业增加值同比增速也小幅上行。科技下行周期之下，通信设备增加值从12月同比增长1.1%走弱至同比下跌2.6%，而手机生产同比跌幅小幅收窄。汽车产量保持两位数同比下跌、其增加值也依然下跌，不过二者跌幅都较12月有所收窄，对应了1-2月汽车销售疲弱。
CPI通胀回落幅度超预期。2 月CPI同比增速从此前的2.1% 回落至1%，低于预期。食品（同比增速从6.2%下降至2.6%）和非食品价格（同比增速从1.2%下降至0.6%）同比增速均有所放缓，核心CPI同比增速也从1%下行至0.6%。食品价格中，由于春节后季节性需求走弱，猪肉价格进一步下跌（环比下降11.4%，同比增长3.9%），同时蔬菜和水果价格均有所回落，主要由于天气转暖供给充足。春节假期后非食品价格也季节性下降，尽管经济迅速重启推动此前被抑制的服务业需求释放。旅游和出行相关的服务价格环比下降6.5%（同比增长3%），其中机票、汽车租赁和旅游价格环比分别下降12%、9.5%和6.5%。演出票、美发、家政服务和宠物服务的价格均环比下降中低个位数。与此同时，PPI环比持平，但由于基数较高，同比跌幅从1月的-0.8%进一步扩大至-1.4%。
2月信贷增速反弹、再超预期。2月新增人民币贷款1.81万亿，高于市场预期，同比多增5800亿元，主要由企业中长期贷款（新增1.1万亿、同比多增6050亿元）和短期住户贷款（新增1220亿元、同比多增4130亿元）推动。企业中长期贷款持续同比多增，呼应了监管部门要求银行信贷“应放尽放”，以及政策性银行对基建项目持续提供信贷支持。短期住户贷款反弹可能由于随着经济迅速重启，消费贷和/或经营贷有所提升推动，也可能由于一些居民通过举借短期贷款提前偿还部分房贷（前者利率显著低于后者）。社融口径下的人民币贷款大幅走强和政府债券净发行量上升推动新增社会融资规模走强至3.16万亿，大幅强于预期，且较去年同期多增1.9万亿元。因此，2月官方社融和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均上升0.5-0.6个百分点至9.9%。2月新增信贷流量上升至26%（占GDP 比重，3个月移动平均）。我们估算的信贷脉冲由负转正，从1月的-1.4%回升至+0.7%（占GDP比重）。
宏观政策与经济增长展望
春节后消费活动和房地产市场持续反弹，趋势延续至3月。3月前两周，18大城市的地铁客运量和百城交通拥堵指数均进一步反弹，前者从1-2月同比增长8.4%跃升至同比增长33%（12月同比下跌46%），后者从1-2月同比增长1.8%上升至同比增长3.6%（12月同比下跌12.7%）。3月整车货运流量指数同比跌幅也收窄至13%，而1-2月和12月分别同比下跌21%和33%。因此，尽管汽车销售走弱，3月初瑞银中国经济活动指数仍持续改善，尤其是消费和服务业（参见瑞银中国经济活动指数）。30 大中城市的房地产销售在3月前两周反弹至同比增长32%，远好于1-2月（同比下降13%）和12月（同比下降21%）。我们预计政策放松和经济重启将进一步支持房地产销售改善。全国层面，经季调后的房地产新开工和销售面积均在1-2 月环比强劲反弹，分别高于2022 年下半年平均水平50%和30%。销售和新开工触底反弹早于预期，如果这个趋势可以延续，我们全年房地产销售和新开工的预测面临上行风险。
收入反弹和信心好转有望推动未来消费进一步复苏。经济活动反弹，尤其是服务业活动复苏（特别是中小企业活动），有望支撑就业和居民收入改善，从而支撑消费进一步复苏。我们预计消费者活动将逐渐恢复常态，此外疫情期间积累的4万亿以上的超额储蓄中可能有5000-6000亿元在2023年释放。最新一期消费者把脉调查显示，今年消费反弹主要将由工作稳定和收入提高所拉动，超额储蓄的部分释放也有帮助。总体而言，我们预计2023 年居民消费同比实际增长超8%，名义同比增速将上升至10-11%。
两会宏观政策保持支持基调；具体政策可能陆续出台。两会政府工作报告将2023年经济增长目标设定在“5%左右”。宏观政策基本延续了中央经济工作会议定调，包括小幅提高一般公共预算赤字率（GDP的3%）和地方政府专项债新增限额（3.8万亿），货币政策保持温和积极的支持基调，房地产政策持续放松。如我们所期，尽管政府强调提振消费为政策重点，但报告并没有提及全国性的大规模消费刺激或收入补贴。考虑到今年政府面临换届，政府工作报告仅简单阐述了今年的政策定调和工作重点，新一届政府在上台之后可能会出台更多具体的政策支持。我们认为政策性银行对基建投资的信贷支持还有进一步扩大的空间，财政货币等政策要实现“统筹运用”，更多地方政府也可能会出台扩大消费的具体政策措施。
预计经济增长动能有望进一步复苏，2023年GDP增速5.4%。由于房地产活动企稳反弹时点早于预期，且目前发达市场需求较预期更具韧性，近期我们将中国2023年GDP增长预测上调至5.4%。1-2月经济数据证实了近期稳健的经济复苏动能。我们对一季度GDP环比折年增长率为6%和同比增速为2.9%的预测面临一定上行风险。我们预计二季度GDP环比增速将进一步加速反弹，同比增长7.6%（环比折年增长7.5%）。2023年的经济增长反弹主要来自消费大幅复苏和房地产活动拖累减弱，而基建和制造业投资增长可能将较2022年的强劲增长有所放缓，同时随着全球经济下行，出口可能会温和下跌。
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