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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>趙(zhao)偉(wei)：市(shi)場(chang)“灰(hui)犀(xi)牛(niu)”？美(mei)債(zhai)“深(shen)度(du)”已(yi)近(jin)危(wei)機(ji)時(shi)水(shui)平(ping)

作(zuo)者(zhe)：赵伟 、李(li)欣(xin)越(yue)（赵伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

年(nian)初(chu)以(yi)來(lai)，美国股(gu)债兩(liang)市波(bo)動(dong)加(jia)劇(ju)，背(bei)後(hou)是(shi)美债市场“深度”的(de)下(xia)降(jiang)。美债市场“深度”為(wei)何(he)惡(e)化(hua)、后續(xu)還(hai)有(you)哪(na)些(xie)被(bei)低(di)估(gu)的風(feng)險(xian)？本(ben)文(wen)分(fen)析(xi)，供(gong)參(can)考(kao)。

壹(yi)問(wen)：今(jin)年以来美国市场的新(xin)變(bian)化？股债两市波动明(ming)顯(xian)加剧

2022年以来，美国债券市场波动明显加剧；美债隱(yin)含(han)波动率(lv)指(zhi)數(shu)、流(liu)动性(xing)壓(ya)力(li)指数均(jun)攀(pan)升(sheng)至(zhi)10年高(gao)位(wei)。歷(li)史(shi)回(hui)溯(su)来看(kan)，10Y美债利(li)率單(dan)日(ri)波动超(chao)10bp不(bu)常(chang)見(jian)；而(er)今年，已有35個(ge)交(jiao)易(yi)日中(zhong)出(chu)現(xian)了(le)10bp以上(shang)波幅(fu)，美债市场穩(wen)定(ding)性明显变弱(ruo)。截(jie)至12月(yue)25日，113的MOVE指数預(yu)示(shi)未(wei)来1个月內(nei)美债利率日均波动高達(da)7.1bp；而美债流动性压力指数也(ye)處(chu)於(yu)近10年高位。

债市向(xiang)股市的傳(chuan)導(dao)效(xiao)應(ying)相(xiang)較(jiao)過(guo)往(wang)也更(geng)为明显，使(shi)得(de)美股市场的波动同(tong)樣(yang)被放(fang)大(da)。從(cong)股债相關(guan)性来看，在(zai)加息(xi)與(yu)降息周(zhou)期(qi)起(qi)步(bu)階(jie)段(duan)，易發(fa)生(sheng)股债两市的同漲(zhang)同跌(die)。2015年加息周期与2019年降息周期中，10Y美债利率与標(biao)普(pu)500的1年期相关性曾(zeng)达-0.7的低位；今年美国股债相关性更是一度觸(chu)及(ji)-0.9，债市向股市传导较过往更甚(shen)。债市波动溢(yi)出效应下，美股波动明显加剧。

二(er)问：高波动背后的原(yuan)因(yin)？美债市场的“深度”显著(zhu)下降

高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降；美聯(lian)儲(chu)研(yan)究(jiu)显示，當(dang)下美债市场深度已近金融(rong)危机前(qian)后的水平。今年以来， 各(ge)期限(xian)美债的買(mai)賣(mai)價(jia)差(cha)明显走(zou)闊(kuo)，过往維(wei)持(chi)在0.1bp左(zuo)右(you)的买卖价差已攀升至0.7bp；而由(you)买卖价差波动率度量(liang)的美债市场“深度”，已趨(qu)近金融危机时期。市场“深度”下降，放大了宏(hong)觀(guan)信(xin)息的市场沖(chong)擊(ji)；年初以来，10Y美债3次(ci)日内波超30bp。

金融危机后，SLR監(jian)管(guan)約(yue)束(shu)下一級(ji)交易商(shang)購(gou)债意(yi)願(yuan)受(shou)限，而美债規(gui)模(mo)快(kuai)速(su)擴(kuo)張(zhang)，造(zao)成(cheng)市场“深度”下降；今年流动性環(huan)境(jing)收(shou)緊(jin)則(ze)加速了问題(ti)的暴(bao)露(lu)。金融危机以来，美债未償(chang)余(yu)額(e)快速扩张，当下已突(tu)破(po)30萬(wan)億(yi)。在SLR监管约束下，一级交易商持有美债頭(tou)寸(cun)维持在1.8万亿左右，提(ti)供约6000亿日均交易量。美债存(cun)量大幅扩张，而一级交易商扩表(biao)相對(dui)緩(huan)慢(man)、做(zuo)市能(neng)力恶化。

三(san)问：“低估”的风险？美债市场稳定性变差、高收益(yi)债“違(wei)约潮(chao)”风险

历史上，美债“深度”恶化时期，外(wai)生冲击易被放大，溢出效应也更加显著。2020年3月，境外投(tou)資(zi)者为维持美元(yuan)流动性、拋(pao)售(shou)美债。SLR约束下美债“深度”恶化，价格(ge)波动被放大；基(ji)于美债的衍(yan)生品(pin)风险激(ji)增(zeng)，直(zhi)至美联储放寬(kuan)SLR、啟(qi)用(yong)一级交易商信貸(dai)便(bian)利后才(cai)有缓和(he)。一级交易商增持美债、減(jian)持企(qi)業(ye)债，也恶化了企业债流动性，短(duan)期内加剧了企业债违约风险。

本輪(lun)中，美联储縮(suo)表累(lei)積(ji)效应显现下，長(chang)期美债面(mian)臨(lin)的流动性冲击或(huo)较过往更甚；美债市场波动溢出后，激增的高收益债违约风险也值(zhi)得关註(zhu)。1）当下，隨(sui)著(zhe)美联储缩表的推(tui)進(jin)，未偿美债的中长期占(zhan)比(bi)不斷(duan)擡(tai)升，中长期美债流动性的恶化程(cheng)度或较过往更为嚴(yan)重(zhong)；2）滾(gun)续能力受限的背景(jing)下，流动性恶化或进一步约束高收益债发行(xing)方(fang)融资，加剧美国高收益债市场崩(beng)盤(pan)风险。

风险提示：美联储貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)收紧超预期、海(hai)外经济衰(shuai)退(tui)超预期

报告正(zheng)文

一、今年以来美国市场的新变化？股债两市波动明显加剧

2022年以来，美国债券市场波动明显加剧。年初至今，美国10Y国债收益率一度由1.52%，在10月21日上破4.34%，随后又(you)快速回落(luo)至12月9日的3.57%；2010年以来，10Y美债收益率单日波动较少(shao)超过10bp；而今年10Y美债收益率已经在35个交易日中出现10bp以上的变动幅度、在9个交易日中出现15bp以上变动，甚至在11月10日单日即(ji)出现30bp的振(zhen)幅，市场稳定性明显变弱。

美国国债的隐含波动率指数、流动性压力指数均攀升至10年以来高位。今年以来，MOVE [1]指数长期处于120以上的近10年高位；截至12月25日，MOVE指数仍(reng)高达113.17，预示着未来1个月内美债收益率日均波动率高达7.1bp；与此(ci)同时，美债流动性压力指数 [2]也一度在10月31日攀升至3.07，接(jie)近2020年3月19日疫(yi)情(qing)期間(jian)3.08的峰(feng)值水平，並(bing)长期处于近10年高位。

[1]MOVE指数由美銀(yin)美林(lin)对2年期、5年期、10年期和20年期美债期權(quan)隐含波动率加权計(ji)算(suan)而来，反(fan)映(ying)了未来1个月内美债市场的整(zheng)體(ti)波动水平。

[2]美债流动性压力指数衡(heng)量美国国债市场当前的流动性狀(zhuang)況(kuang)。該(gai)指数基于彭(peng)博(bo)日内相对价值曲(qu)線(xian)的擬(ni)合(he)，计算剩(sheng)余期限为 1 年及以上美国国债的平均收益率誤(wu)差。当流动性條(tiao)件(jian)有利时，平均收益率误差很(hen)小(xiao)，公(gong)允(yun)价值的錯(cuo)位會(hui)在短时间内正常化。在压力大的流动性条件下，曲线拟合隐含的公允价值错位可(ke)能会持续存在，从而导致(zhi)较大的平均收益率误差。

债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场的波动同样被放大。从股债动態(tai)相关性来看，在加息周期或降息周期的起步阶段，易发生股债两市的同涨同跌。2015年加息周期与2019年降息周期中，10Y美债利率与标普500的1年期动态相关性均达到(dao)过-0.7的历史低位。今年以来，美国股债动态相关性一度触及-0.9，债市向股市传导较过往更为明显。债市波动溢出效应下，美股波动也明显加剧，1月4日至10月10日，道(dao)指下跌20.2%，步入(ru)技(ji)術(shu)性牛市；随后道指又快速反彈(dan)，一度涨超18.1%，短短一年内即经历一轮牛熊(xiong)切(qie)換(huan)。

二、高波动背后的原因？美债市场的“深度”显著下降

高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降；美联储研究显示，当下美债市场深度已近金融危机前后的水平。美债市场上，一级交易商的买卖价差是其(qi)市场“深度”的有效度量 [3]。今年以来，各期限美债的买卖价差明显走阔，过往维持在0.1bp左右的买卖价差现已攀升至0.7bp左右。由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”，也已趋近金融危机时期水平。市场“深度”的下降，明显放大了宏观信息对市场的冲击；过去(qu)10年间一共(gong)僅(jin)发生过3次美债利率日内波超30bp的情况，而今年以来，6月16日、9月28日、11月10日相繼(ji)出现。

[3]24家一级交易商是美债市场流动性的主(zhu)要提供者，而客(ke)戶(hu)与客户间直接交易的占比仍相对较低。

美债市场“深度”下降根(gen)源(yuan)在于美债规模扩张，而一级交易商承(cheng)接能力不足(zu)；前期宽松(song)流动性环境掩(yan)蓋(gai)了问题，而今年以来的紧缩轉(zhuan)向则加速了问题的暴露。2008年金融危机以来，美国国债规模持续扩张；2020年疫情的爆(bao)发，则导致美债未偿余额进一步攀升，2019年末(mo)尚(shang)不到23万亿美元的未偿美债余额，当下已突破30万亿。而在本轮美债市场规模的快速扩张中，一级交易商持有的美债头寸始(shi)終(zhong)维持在1.8万亿左右，提供的市场日均交易量也依(yi)舊(jiu)在6000亿美元左右波动。美债存量规模的扩充(chong)，导致美债交易量占比被动下降。前期宽松的流动性环境掩盖了问题，而今年政策收紧以来，国债旧券流动性出现明显恶化。

一级交易商承接能力的相对不足，则主要受金融危机后補(bu)充杠(gang)桿(gan)率的监管约束影(ying)響(xiang)。金融危机后，美联储在2013年提出补充杠杆率的监管约束。该约束賦(fu)予(yu)低风险国债与高风险资產(chan)相同的风险权重，导致受SLR约束的银行類(lei)一级交易商、持有美债偏(pian)好(hao)明显弱化；从一级市场来看，SLR启用后，一级交易商美债招(zhao)标倍(bei)数快速下降。监管约束下，金融机構(gou)扩表慢于美国政府(fu)，美国银行资本与公共债務(wu)余额比值由疫情前7倍回落至4倍左右。此外，今年以来加息、缩表帶(dai)来頻(pin)繁(fan)市场冲击，提高了做市難(nan)度，也导致一级交易商压降美债头寸。

三、“低估”的风险？美债市场稳定性变差、高收益债“违约潮”风险

历史上来看，美债“深度”恶化时期，外生冲击易被明显放大，溢出效应也更加显著。2020年3月，新冠(guan)疫情爆发初期，境外投资者为维持美元流动性，大舉(ju)抛售美债资产；SLR约束下美债“深度”受限，美债价格震(zhen)蕩(dang)被显著放大，依賴(lai)于美债的大量衍生品平倉(cang)风险激增，直至美联储放宽SLR约束、启用一级交易商信贷便利（PDCF）后才出现缓和。与此同时，一级交易商增持美债的同时、对企业债头寸的减少，进一步恶化了企业债市场的流动性，直至美联储推出二级市场企业信贷工(gong)具(ju)（SMCCF），才缓和了美国企业债的违约风险。

本轮之(zhi)中，美联储缩表的累积效应逐(zhu)步显现下，长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚。2020年疫情冲击中，激增的1.35万亿短期美债主要为货币基金吸(xi)收。而当下，随着美联储缩表的推进，未偿美债的中长期占比不断抬升；外资“去美元化”进程与“卖本币买美债”的套(tao)利行为逆(ni)转中，被抛售的资产也主要为长期美债。货币基金不可以购置(zhi)1年以上的美债资产的约束下，中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重。

此外，美债市场波动通(tong)过一级交易商向信用债等(deng)市场溢出后，美国高收益债的违约风险值得关注。美国一级交易商同时为美债、MBS、公司(si)债等多(duo)类资产做市；美债流动性遭(zao)遇(yu)冲击时，一级交易商往往会短期内快速减持信用债等资产头寸，造成信用债市场流动性的恶化。疫情期间，部(bu)分收入無(wu)法(fa)覆(fu)盖利息支(zhi)出的“僵(jiang)屍(shi)企业”大量 举债，未来3年將(jiang)迎(ying)来到期高峰。在滚续能力已经受限的背景下，流动性恶化或导致二级市场稳定性进一步变差，进而约束该类企业本已脆(cui)弱的融资能力，加剧美国高收益债市场的崩盘风险。

经过研究，我(wo)們(men)发现：

1、2022年以来，美债市场波动明显加剧，历史回溯来看，10Y美债利率单日波动超10bp不常见；而今年，已有35个交易日中出现了10bp以上波幅，美债市场稳定性明显变弱。美债隐含波动率指数、流动性压力指数也均攀升至10年高位。与此同时，债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场波动同样被放大。今年美国股债相关性一度触及-0.9，债市向股市传导较过往更甚。债市波动溢出效应下，美股波动明显加剧。

2、高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降；美联储研究显示，当下美债市场深度已近金融危机前后的水平。今年以来， 各期限美债的买卖价差明显走阔，过往维持在0.1bp左右的买卖价差已攀升至0.7bp；而由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”，已趋近金融危机时期。市场“深度”下降，放大了宏观信息市场冲击；年初以来，10Y美债3次日内波超30bp。

3、金融危机后，SLR监管约束下一级交易商购债意愿受限，而美债规模快速扩张，造成市场“深度”下降；今年流动性环境收紧则加速了问题的暴露。金融危机以来，美债未偿余额快速扩张，当下已突破30万亿。在SLR监管约束下，一级交易商持有美债头寸维持在1.8万亿，提供约6000亿日均交易量。美债存量大幅扩张，而一级交易商扩表相对缓慢、做市能力恶化。

4、美联储缩表累积效应显现下，长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚；美债市场波动溢出后，激增的高收益债违约风险也值得关注。1）当下，随着美联储缩表的推进，未偿美债的中长期占比不断抬升，中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重；2）滚续能力受限的背景下，流动性恶化或进一步约束高收益债发行方融资，加剧美国高收益债市场崩盘风险。

四(si)、风险提示：

1、美联储货币政策收紧超预期：通脹(zhang)率高居(ju)不下、就(jiu)业市场韌(ren)性仍在，可能会导致美联储货币政策收紧超预期，持续大幅度加息。

2、海外经济衰退超预期：持续大幅加息，可能带来海外经济体需(xu)求(qiu)的快速恶化，疊(die)加能源价格居高不下，经济步入深度衰退。

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