广告PB的含义是什么？

renfanyi，shishiluyinfanyi，fanyideneironghenzhunque，suishikeyiqu；tigongyigelianghaodegouwuhuanjing，feichangshunli，meiyourenheguanggao。fengyuntianxiaolzhekouduanshouyouxiazaijuyanfatuanduijieshao，youxicaiyongxinixieshidehuafeng，renwushedingjingguolebuduanyouhuaxiugai，zuizhongyu“zhiyuguofeng”xiangqihe。utouyiqigongraohoudafeihoulianxuti徐(xu)高(gao)：需(xu)要(yao)全(quan)面(mian)糾(jiu)偏(pian)對(dui)我(wo)國(guo)債(zhai)務(wu)的(de)認(ren)知(zhi) （萬(wan)字(zi)長(chang)文(wen)）

徐高系(xi)中(zhong)銀(yin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

進(jin)入(ru)2023年(nian)2季(ji)度(du)，我国经济增(zeng)长下(xia)行(xing)壓(ya)力(li)明(ming)顯(xian)加(jia)大(da)。當(dang)前(qian)各(ge)方(fang)雖(sui)普(pu)遍(bian)贊(zan)同(tong)應(ying)該(gai)通(tong)過(guo)更(geng)有(you)力的宏(hong)觀(guan)政(zheng)策(ce)來(lai)穩(wen)增长，但(dan)在(zai)如(ru)何(he)稳增长方面仍(reng)存(cun)在分(fen)歧(qi)。分歧的焦(jiao)點(dian)是(shi)对我国债务的认識(shi)。 我国的债务，必(bi)須(xu)要放(fang)在我国消(xiao)費(fei)不(bu)足(zu)、儲(chu)蓄(xu)过剩(sheng)、內(nei)需不足的宏观背(bei)景(jing)中才(cai)能(neng)得(de)到(dao)完(wan)全的理解(jie)。我国因(yin)為(wei)企(qi)業(ye)部(bu)門(men)與(yu)居(ju)民(min)部门的財(cai)富(fu)效(xiao)应聯(lian)系被(bei)割(ge)裂(lie)，在投(tou)資(zi)回(hui)報(bao)率(lv)下降(jiang)的時(shi)候(hou)，流(liu)向(xiang)企业部门（尤(you)其(qi)是国有企业和(he)股(gu)權(quan)高度集(ji)中的私(si)企）的收(shou)入並(bing)不會(hui)自(zi)動(dong)變(bian)成(cheng)企业向居民的分紅(hong)。這(zhe)就(jiu)使(shi)得我国消费不足、储蓄过剩的問(wen)題(ti)不会被市(shi)場(chang)自动纠正(zheng)，從(cong)而(er)长期(qi)存在。由(you)於(yu)内需之(zhi)中，消费才是最(zui)終(zhong)需求(qiu)，投资只(zhi)是派(pai)生(sheng)需求，所(suo)以(yi)当消费占(zhan)经济的比(bi)重(zhong)偏低(di)，就会衍(yan)生出(chu)現(xian)内需不足的问题。 給(gei)定(ding)我国储蓄过剩、内需不足的宏观大環(huan)境(jing)，我国需要加杠(gang)桿(gan)。此(ci)时首先(xian)应该由政府(fu)来加杠杆——即(ji)政府發(fa)债来擴(kuo)大财政支(zhi)出。政府债务的約(yue)束(shu)，不在政府债务規(gui)模(mo)本(ben)身(shen)是大是小(xiao)，而在于政府债务作(zuo)用(yong)下的内需是否(fou)超(chao)过了(le)国内供(gong)给能力。只要国際(ji)收支保(bao)持(chi)健(jian)康(kang)，并且(qie)沒(mei)有通脹(zhang)压力，政府加杠杆就不会碰(peng)到緊(jin)约束，可(ke)以持續(xu)进行。 过去(qu)幾(ji)年我国的去杠杆政策并未(wei)減(jian)慢(man)国内债务率的上(shang)升(sheng)速(su)度，反(fan)而有推(tui)高债务率的傾(qing)向。此外(wai)，去杠杆政策還(hai)更为明显地(di)打(da)擊(ji)了经济中最具(ju)活(huo)力的民營(ying)部门，并给貨(huo)幣(bi)政策帶(dai)来了明显幹(gan)擾(rao)。当前，中国经济需要的是全面纠偏对我国债务的认知，放松(song)自我施(shi)加在中国经济上的约束，从而扭(niu)轉(zhuan)过去几年我国经济的不利(li)走(zou)勢(shi)，重塑(su)各方信(xin)心(xin)，讓(rang)经济发展(zhan)重回正軌(gui)。

进入2023年2季度，我国经济增长下行压力明显加大。当前各方虽普遍赞同应该通过更有力的宏观政策来稳增长，但在如何稳增长方面仍存在分歧。分歧的焦点是对我国债务的认识。有观点认为我国债务规模較(jiao)大，爆(bao)发债务危(wei)機(ji)的風(feng)險(xian)不低，因此应该繼(ji)续推进去杠杆政策来控(kong)制(zhi)债务风险。也(ye)有观点則(ze)认为我国债务风险被誇(kua)大了，去杠杆政策给经济增长带来明显阻(zu)力，应该調(tiao)整(zheng)。

因为我国社(she)会融(rong)资中超过95%是债权型(xing)融资（银行信貸(dai)和债券融资），社会融资发放会直(zhi)接(jie)推升国内债务规模。所以在过去几年中，去杠杆政策往(wang)往会演(yan)变成对社融增长的约束，从而導(dao)致(zhi)實(shi)體(ti)经济融资紧縮(suo)。因此，对债务的认知決(jue)定了对实体经济的社会融资投放规模，因而会高度影(ying)響(xiang)国内经济增长狀(zhuang)況(kuang)。

1. 分析(xi)债务的微(wei)观邏(luo)輯(ji)与宏观思(si)維(wei)

擔(dan)心债务风险，为去杠杆政策辯(bian)護(hu)的人(ren)很(hen)容(rong)易(yi)找(zhao)出支持其论点的理由。根(gen)據(ju)国际清(qing)算(suan)银行（BIS）的估(gu)算，我国国内非(fei)金(jin)融部门（居民、非金融企业及(ji)政府）的總(zong)债务占GDP比重，已(yi)经从2008年末(mo)的139%上升至(zhi)2022年末的297%。我国的债务与GDP的比例(li)，不僅(jin)明显高于新(xin)興(xing)市场国家的平(ping)均(jun)水(shui)平，甚(shen)至还在2022年超过了发達(da)国家的平均水平。面对如此之高，且还在上升的债务率，有理由对债务危机的风险高度警(jing)惕(ti)。畢(bi)竟(jing)，欠(qian)债欠得多(duo)了，还不起(qi)錢(qian)的风险自然(ran)上升。而在近(jin)些(xie)年经济增长减速大背景下，国内投资回报率普遍走低，借(jie)债投资行为的可持续性(xing)也隨(sui)之下降。（圖(tu)表(biao) 1）

如果(guo)债务扩張(zhang)有市场力量(liang)加以约束——那(na)些债务规模大的借债主(zhu)体发债会更困(kun)難(nan)——情(qing)况可能还好(hao)点。但在市场高度關(guan)註(zhu)的地方政府债务領(ling)域(yu)，政府信用和地方政府融资平臺(tai)個(ge)体信用之間(jian)缺(que)乏(fa)清晰(xi)的邊(bian)界(jie)。这壹(yi)方面减弱(ruo)了地方政府融资平台债务扩张所受(shou)的市场约束，另(ling)一方面也让融资平台的债务风险向财政傳(chuan)染(ran)。而财政是宏观经济稳定的关鍵(jian)防(fang)線(xian)，不容有失(shi)。从以上这些分析来看(kan)，国内通过去杠杆政策来控制债务风险很有必要。要得到这一結(jie)论，看上去甚至都(dou)不需要什(shen)麽(me)经济分析，仅憑(ping)个人生活常(chang)识即可。

以上这些逻辑虽然有其道(dao)理，但它(ta)們(men)都是局(ju)限(xian)在微观層(ceng)面的片(pian)面思考(kao)，并未把(ba)握(wo)宏观经济運(yun)行的全貌(mao)，因而容易得出誤(wu)导性的结论。仅舉(ju)一个簡(jian)單(dan)的例子(zi)即可看出这一点。在其1936年出版(ban)的传世(shi)名(ming)著(zhu)《就业、利息(xi)和货币通论》中，凱(kai)恩(en)斯(si)寫(xie)下了这么一段(duan)話(hua)：

“财政部可以用舊(jiu)瓶(ping)裝(zhuang)滿(man)鈔(chao)票(piao)，然後(hou)把这些旧瓶選(xuan)擇(ze)適(shi)宜(yi)深(shen)度，埋(mai)于廢(fei)棄(qi)不用的煤(mei)礦(kuang)中，再(zai)用垃(la)圾(ji)把煤矿塞(sai)满，然后把產(chan)钞區(qu)域開(kai)采(cai)权租(zu)与私人，让私人企业把这些钞票再挖(wa)出来——如果能夠(gou)这樣(yang)辦(ban)，失业问题就没有了；而且影响所及，社会之实际所得与资本财富，大概(gai)要比现在大許(xu)多。当然，大兴土(tu)木(mu)要比这合(he)理些。但如果有政治(zhi)上或(huo)实际上的困难，使政府不能从事于此，则以上所提(ti)对策，也聊(liao)勝(sheng)于無(wu)。”【1】

这段话便(bian)是后来经常被人提起的“挖坑(keng)理论”之由来。

从前述(shu)分析债务的微观逻辑出发，凯恩斯的“挖坑理论”显得完全没有道理、甚至違(wei)反常识。财政部雇(gu)人来做(zuo)挖坑填(tian)坑这样毫(hao)无意(yi)義(yi)的事情，当然不可能創(chuang)造(zao)什么回报，除(chu)了增加政府债务，加大债务风险之外，看不出有任(ren)何好處(chu)。当然，为去杠杆政策辩护的人不会拿(na)“挖坑理论”来說(shuo)事。毕竟，再自大的人，也不会认为宏观经济学的创始(shi)人、偉(wei)大经济学家凯恩斯会不懂(dong)欠债还钱的道理。

事实上，凯恩斯的“挖坑理论”凸(tu)显了宏观分析与微观分析的不同。諾(nuo)貝(bei)爾(er)经济学家得主克(ke)魯(lu)格(ge)曼(man)在2014年曾(zeng)写过一篇(pian)名为《成功(gong)商(shang)人不懂宏观经济》的文章(zhang)。文章裏(li)有这么一段话：“国家并不是公(gong)司(si)。国民经济政策，即使是在一个小国，也需要考慮(lv)在商业生活中常常无关紧要的某(mou)些類(lei)型的反饋(kui)。例如，即使是最大的公司，也只会把一小部分的产品(pin)賣(mai)给自己(ji)的員(yuan)工(gong)；然而即使是極(ji)小的国家，大多數(shu)商品和服(fu)务也主要是卖给国内的。”【2】

克鲁格曼指(zhi)出了宏观分析和微观分析的关键差(cha)異(yi)。在微观分析中，会把研(yan)究(jiu)对象(xiang)（如微观企业）看成是外在环境的被动接受者(zhe)，不考虑研究对象对外在环境的影响。一个再大的公司，也不可能通过给自己员工加工资的方式(shi)增加市场对自己公司产品的需求。毕竟，公司员工人数再多，也只能占到公司产品客(ke)群(qun)的一小部分。所以，就算公司员工的收入和支出因为加工资而上升，他(ta)们也没法(fa)让市场上对公司产品的需求增加多少(shao)。

但在宏观分析中，宏观经济体作为研究对象，其行为会很大程(cheng)度上改(gai)变经济体的状態(tai)。比如，政府增加开支的行为可以增加经济中居民的收入和支出，进而反过来增加政府的收入。所以，宏观经济体不是经济环境的被动接受者，而很大程度上是经济环境的决定者。因此，对宏观经济体而言(yan)，在支出与收入之间存在著(zhe)微观层面不具有的反馈效应。

回到凯恩斯的“挖坑理论”。当政府出钱雇人在地上挖坑填坑的时候，它可以让那些失业的人重新有了工作和收入。这些人再將(jiang)其收入花(hua)出去，可以让更多失业的人找到工作、獲(huo)得收入。这样，政府虽然在看似(si)无意义的事情上花了钱，卻(que)可以带动数倍(bei)于政府支出的民间支出，从而将经济从需求不足的状态中解放出来——这非但不会带来债务危机，反倒(dao)还能让经济变得更好。这便是宏观经济学所说的“乘(cheng)数效应”的产生机理。

当然，“挖坑理论”需要在特(te)定宏观背景中才能成立(li)。按(an)照(zhao)凯恩斯的说法，只有经济中存在大量“非自願(yuan)失业”的时候，财政支出才具有“乘数效应”。而有大量非自愿失业人口(kou)存在的时候，也就是经济中供给过剩（勞(lao)动力供给过剩）、需求不足的时候。而如果经济中不是供给过剩，而是需求过剩，也即不存在非自愿失业的时候，财政开支会擠(ji)出民间需求，而不会起到刺(ci)激(ji)总需求的效果。这是因为当供给不足、资源(yuan)有限的时候，政府如果还雇人去挖坑，就必须得让準(zhun)備(bei)挖坑的人先放下他们手(shou)里自己的工作。而这会让这些工作对应的需求无法被满足。于是，挖坑带来的政府需求扩张会被民间需求的下降所抵(di)消，因而无法增加经济的总需求。

从对“挖坑理论”的分析可以看出，分析宏观经济需要宏观思维。而宏观思维有兩(liang)个要点：第(di)一、要将宏观经济中的反馈效应（如支出和收入之间的联系）納(na)入考虑；第二(er)、对宏观经济现象的分析必须要放在宏观经济的大背景中来进行——就算是同一件(jian)事情（比如政府借债来扩张开支），在不同的宏观经济背景中，结果可能截(jie)然不同。没有看到宏观经济的大背景，只是单純(chun)地就债务談(tan)债务，没法真(zhen)正弄(nong)懂债务的前因后果。

2. 我国消费不足、储蓄过剩局面的形(xing)成

中国的债务，必须要放在我国消费不足、储蓄过剩的宏观背景中才能得到完全的理解。我国是一个高储蓄的国家。根据国际货币基(ji)金組(zu)織(zhi)的估算，2022年我国国民总储蓄率为46%。这虽然已经低于我国2008年创下的52%的储蓄率峰(feng)值(zhi)，仍然是世界其他国家地区平均储蓄率的差不多两倍。即使把我国放到崇(chong)尚(shang)節(jie)儉(jian)的東(dong)亞(ya)儒(ru)教(jiao)文化(hua)圈(quan)中对比，我国的储蓄率仍然算高的。对比我国与日(ri)本和韓(han)国的发展轨跡(ji)，可以发现我国在各个人均GDP水平上，储蓄率基本上都高于日韩在对应人均GDP水平的储蓄率。我国的高储蓄率可能跟(gen)崇尚节俭的文化有关，但节俭不是我国高储蓄的唯(wei)一原(yuan)因。（图表 2）

我国储蓄的獨(du)特性，在企业储蓄与居民储蓄的跨(kua)国对比中体现得更清楚(chu)。国民总储蓄由居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄三(san)部分共(gong)同组成 【3】 。居民储蓄和企业储蓄是国民总储蓄的主要来源。相(xiang)比前两者，政府储蓄规模一般(ban)较小，而且有些时候会是負(fu)的（政府此时是储蓄的凈(jing)借入者）。

除开我国和石(shi)油(you)輸(shu)出国，世界上大多数国家在企业储蓄和居民储蓄之间存在此消彼(bi)长的负相关关系。对这種(zhong)负相关关系，经济学早(zao)有研究。在薩(sa)克斯和拉(la)雷(lei)恩所著的暢(chang)銷(xiao)宏观经济学教材(cai)《全球(qiu)視(shi)角(jiao)的宏观经济学》中，第4章4-10节有这么一段话：

“如果企业多储蓄，那么家庭(ting)就会少储蓄，因为他们认为企业是在为他们做储蓄……当家庭用他们自身的储蓄来对企业储蓄的变动做補(bu)償(chang)的时候，就说他们‘戳(chuo)穿(chuan)了企业的面紗(sha)’。因为企业由家庭所有，所以企业政策的变化并不影响家庭的基本消费决策。”【 4 】

換(huan)言之，当企业部门为居民部门所擁(yong)有的时候，企业与居民之间会有财富效应上的联系。因为在这种情况下，企业储蓄歸(gui)根结底(di)也是居民财富的一部分。如果企业储蓄比较高，居民在享(xiang)受了高企业储蓄带来的财富效应后，就无需自己再做太(tai)多居民储蓄。

与世界上絕(jue)大多数国家不同的是，我国居民储蓄和企业储蓄都很高，且二者之间没有明显的负相关关系。这反映(ying)了我国居民和企业两大部门的财富效应联系被割裂。我国企业部门中有相当比例的国有企业，资产归国家所有。而我国民营企业的股权也并不为居民部门较为平均的持有，而是有相当程度的集中度。因此，我国廣(guang)大老(lao)百(bai)姓(xing)直接持有的企业部门股权其实并不多，普通老百姓通过股权享受到的来自企业部门的财富效应不明显。我国大部分老百姓不会认为企业是在为他们做储蓄，更不会因为企业储蓄的上升而降低自己的个人储蓄。因此，我国居民储蓄和企业储蓄都很高，加起来让国民总储蓄更高。（图表 3）

资金流量表的数据也显示(shi)，我国居民部门从企业部门得到分红不多。2020年，我国企业部门利潤(run)总額(e)为当年我国GDP的22.8%。而同一年，我国居民从企业部门得到的分红总额仅为当年GDP的0.4%，还不到当年企业总利润的2%。事实上，2020年企业向居民的分红还算高的。2019年之前，企业向居民的分红占GDP比重一直低于0.4%。（图表 4）

在市场经济中，企业部门向居民部门的分红是调节企业储蓄和投资行为的重要一环。企业部门只做投资，不做消费。按市场经济的原则，企业部门的投资规模应该跟随投资回报率的变化而靈(ling)活调整。投资回报率高的时候，应该增加投资规模。此时企业部门应该少向居民部门分红，多向居民部门融资，从而增大投资规模。而当投资回报率比较低的时候，就应该减少投资规模。此时企业应该少向居民部门融资，多向居民部门分红。通过融资和分红，企业部门与居民部门之间可以建(jian)立起资源雙(shuang)向流动的渠(qu)道，从而使得资源在投资回报率这一價(jia)格指揮(hui)棒(bang)的引(yin)导下，在消费与投资之间做最優(you)配(pei)置(zhi)。在这一市场机制的调节下，储蓄过剩、投资过剩的问题不会发生——因为投资回报率低了，资源就会自动流向居民部门，变成居民消费。

我国企业向居民分红不多，表明我国调节消费与投资的市场化机制失灵了。企业部门几乎(hu)不向居民部门分红，使得企业部门的利润较为剛(gang)性地转化成了企业储蓄，并进一步(bu)变成企业投资。理论上，如果企业部门投资规模过大而压低了投资回报率，此时最有效的投资方式其实是减少投资，把准备用来投资的资源拿去消费掉(diao)。但我国因为企业部门与居民部门的财富效应联系被割裂，在投资回报率下降的时候，流向企业部门（尤其是国有企业和股权高度集中的私企）的收入并不会自动变成企业向居民的分红。这就使得我国储蓄过剩、投资过剩的问题不会被市场自动纠正。这是中国经济长期消费不足、储蓄过剩的原因所在，也是我国与西(xi)方国家一个重要差別(bie)。

这样的局面有利有弊(bi)。有利的一方面是，它让我国总储蓄长期处在较高位(wei)置，因而让我国有了高储蓄支撐(cheng)的高投资，以及随之而来的快(kuai)速资本積(ji)累(lei)，给我国经济增长带来了強(qiang)大动力。此外，因为企业储蓄中有不小的份(fen)额掌(zhang)握在国企手中，也增强了我国政府集中力量办大事的能力。

不利的一方面则是，由于分红渠道不畅，企业部门的利润（对应着资本的回报）向居民部门的流动受阻，让我国居民部门收入占经济比重低于世界上大部分国家，从而导致我国消费占经济比重明显偏低，出现了消费不足的问题。而由于居民福(fu)利主要取(qu)决于消费水平，消费不足也让我国经济增长对居民福利的带动作用受限。更重要的问题是，消费不足、储蓄过剩所衍生的内需不足，会让我国经济增长缺乏内生持续性。

3. 从储蓄过剩到内需不足

一个经济体的总需求由消费、投资和净出口三大塊(kuai)组成。其中，净出口是外需，更多决定于国际经济环境，而不太能受经济体自身的控制。只有消费和投资这两个内需才是被经济体自身所决定的。内需之中，消费才是最终需求，投资只是派生需求。消费占经济的比重偏低，就会衍生出内需不足的问题。

对市场化主体（居民和企业）而言，投资只是获取投资回报的手段。当投资规模过大而压低了投资回报率的时候，市场化主体的投资意愿会相应降低。但由于我国企业部门向居民部门的分红渠道不畅，投资意愿下降并不会自动导致资源从企业部门流向居民部门，因而也就难以提振(zhen)居民收入和消费。于是一方面，企业的内生投资意愿因投资回报率降低而下降，另一方面资源又(you)难以从企业流向居民，没法让居民收入和消费相应上升。这样一来，企业投资意愿不高，消费又起不来，内需就会相对经济供给能力而显不足。经济增长就会因为需求不足而缺乏内生的持续性。

事实上，从20世紀(ji)90年代(dai)中期以来，我国就一直处在内需不足的状态。期间，仅在2003年至2008年次(ci)贷危机爆发前的这段时间里，强勁(jin)外需暫(zan)时掩(yan)蓋(gai)了内需不足的问题。在那之前的1998至2002年，我国曾经歷(li)过5年的因需求不足而形成的长期通货紧缩。而在次贷危机打压了外需，以及“四(si)万億(yi)”刺激政策退(tui)出之后，我国又再次面臨(lin)需求不足带来的通缩压力。（图表 5）

我国如要有效推进消费转型，增加消费占经济的比重、降低储蓄率，需要在居民、企业和政府这三大部门之间，做有利于居民部门的收入分配改革(ge)，从而增加居民收入（尤其是居民的财产性收入）占经济的比重。过去几年我国推动的减稅(shui)降费政策，是往这个方向邁(mai)出的正確(que)一步。但每(mei)年数万亿人民币的减税降费规模，相比我国现在120万亿元(yuan)的GDP而言，还是有些太少。而且，减费降税更多偏向于企业部门而非居民部门，对居民和企业两大部门间的收入分配调节作用有限。在减费降税之外，更有力的部门间收入分配改革尚待(dai)推出。

因此，我国因收入分配结構(gou)而来的消费不足、储蓄过剩、内需不足的状况会长期存在。对中国经济的分析需要基于这个宏观大背景而展开。脫(tuo)離(li)这个大背景而空(kong)谈债务，只能得到刻(ke)舟(zhou)求劍(jian)的结论。

4. 中国需要正确加杠杆

弄清楚了我国的宏观大背景后，现在可以转向对我国债务情况的分析了。有三个重要问题需要依(yi)次回答(da)：我国是否应该加杠杆？我国经济中誰(shui)应该来加杠杆？我国经济加杠杆的约束在哪(na)里？

问题一、我国是否应该加杠杆？答案(an)是“应该加”。

给定我国储蓄过剩、内需不足的宏观大环境，扩大内需和稳定经济增长的关键在于如何将储蓄充(chong)分地转化成为投资。企业部门作为一个整体是储蓄者，但投资机会在企业部门内部的分布(bu)并不均勻(yun)，更不会与企业储蓄的分布匹(pi)配得上。因此，企业部门投资的大部分还是需要通过金融体系的融资来支持，要靠(kao)融资来将储蓄转移(yi)匯(hui)集到有投资机会和意愿的企业那里去。而我国融资结构为债权型融资所主导，社会融资中超过95%是银行信贷和债券融资。因此，如何将储蓄转化为投资的问题，实际上等(deng)价于如何通过债务融资方式把储蓄用到投资上。所以，在当下的宏观经济环境中，我国经济需要加杠杆，而不是去杠杆。

在加杠杆的过程中，投资回报率和债务的回报率可能都会下降。正如前文所述，当投资太多而压低投资回报率的时候，最有效的投资方式其实是少投资，多消费。但当我国的收入分配结构让这样的部门间资源转移难以发生的时候，继续投资就是必要的选择。换言之，在全社会债务回报率下降的过程中，仍然需要进一步加杠杆。这不是最优的选择，却是在收入分配结构之约束條(tiao)件下的约束最优。

不这么做、不加杠杆，我国经济结构并不会因为经济增长的减速而自动优化，反而可能会陷(xian)入生产过剩带来的经济蕭(xiao)条。这方面，1998到2002的5年是前車(che)之鑒(jian)。当时，我国经济因为需求不足而被迫(po)进入“去产能”状态，大量企业倒閉(bi)、数千(qian)万工人被分流下崗(gang)。而我国在2003年走出通缩，迎(ying)来经济繁(fan)榮(rong)，也不是因为过剩产能被清除干净了，而是因为2001年加入WTO之后，外需明显走强，将我国内需不足的问题给掩盖了。

问题二、我国经济中谁应该来加杠杆？答案是“应该由政府来加杠杆”。

宏观经济中能够加杠杆的主体无非是居民，企业和政府这三大部门。其中，居民和企业由受到微观债务约束的微观主体组成。无论是微观的居民、还是微观的企业，他们的收入都并不决定于他们的支出。居民和企业借的债太多，超出其收入所能支撑的水平时，居民部门和企业部门有可能出现债务危机。

但政府与居民和企业不一样。政府是宏观经济主体，其收入很大程度上受到自身支出的影响。而且政府拥有鑄(zhu)币权，可以印(yin)钞来偿还用本币借入的债务。在加杠杆的能力方面，政府显著强于居民和企业两大部门。此外，在当前内需不足的宏观环境中，政府开支会对民间开支有带动作用。政府加杠杆创造需求，可以发挥“乘数效应”，稳需求和稳增长的效果会好于单纯的居民加杠杆和企业加杠杆。因此，在我国经济需要加杠杆的时候，首先应该由政府来加杠杆——即政府发债来扩大财政支出。

问题三、我国经济加杠杆的约束在哪里？答案是“约束在国内供给能力，体现在国际收支和通胀上”。

政府的债务约束与微观居民和企业的债务约束有很大不同，必须要用宏观思维，在一定的宏观背景中才能分析清楚。政府债务的约束，不在政府债务规模本身是大是小，而在于政府债务作用下的内需是否超过了国内供给能力。而内需是否超出了国内供给能力，可以从国际收支和通胀两方面指標(biao)中看出来。只要国际收支保持健康（保持经常賬(zhang)戶(hu)順(shun)差），并且没有通胀压力，政府加杠杆就不会碰到紧约束，可以持续进行。

如果内需超过了国内供给能力，宏观经济可能会出现两种后果：要么需要从国外净进口供给来彌(mi)补国内供给能力不足的缺口，要么形成需求拉动的通货膨(peng)胀。无论哪种后果出现（或者共同出现），政府债务扩张都将不可持续。

一个国家如果要从国外净进口供给，其国际收支必然惡(e)化，会出现经常账户逆(ni)差，以及随之而来的外债累积。外债是一个国家的硬(ying)约束。国际上除了美(mei)国作为国际储备货币发行国，可以用本币借外债之外，其他国家都只能用国际硬通货（通常是美元）来借外债。外债如果累积太多，一定会超出这个国家持有的国际硬通货之偿付(fu)能力，从而引发外债危机，也即所謂(wei)的国际收支危机。

而如果一个国家通胀稳不住(zhu)，受需求拉动而不斷(duan)上升，存量债务的价值虽然会被通胀稀(xi)釋(shi)，但国家信用也会受損(sun)，从而让政府再难以发新债来支撑开支。此时，政府就算开动印钞机来收铸币税，也只会在通胀上火(huo)上澆(jiao)油，让通胀最终演化成为恶性通货膨胀，令(ling)国家经济陷入极大混(hun)亂(luan)。

上述的两种情况，便是政府债务碰到紧约束时会出的状况。而反过来说，如果一个国家国际收支健康，同时通胀稳定（或者有通缩），那么这个国家政府债务的累积就是可持续的。这方面，国际上有正反两个例子可做參(can)考。

正面的例子是日本。2022年末，日本政府债务占GDP比重已经上升到228%，遠(yuan)高于我国77%的水平，甚至接近了我国政府债务和企业债务总和占GDP的比重。但由于日本国际收支长期健康（长期有经常账户顺差），且通胀长期处于低位，所以日本很高的政府债务水平并未带来什么嚴(yan)重后果，债务可持续性没有问题。（图表6）

反面的例子是2011年歐(ou)债危机的震(zhen)中，葡(pu)萄(tao)牙(ya)、意大利、愛(ai)尔蘭(lan)、希(xi)臘(la)和西班(ban)牙这5个欧洲(zhou)边緣(yuan)国家。债务危机之所以在这5个国家爆发，并不是因为它们的国债规模太高。事实上，在欧债危机爆发的仅仅一年前，西班牙国债占GDP比重还低于德(de)国。爱尔兰的国债水平也只是与德国相当，并低于比利时。这5个边缘国家爆发债务危机的根本原因，是它们在欧债危机爆发之前的10年里，国际收支长期恶化，长时间有经常账户赤(chi)字，以及随之而来的大量外债累积。所以，盡(jin)管(guan)这5个国家的国债规模并不都很高，但因为它们是欧元区主要国家中经常账户赤字最大的5个，所以欧债危机在它们那里爆发。（图表 7）

我国的通胀和国际收支约束显然没有收紧。近两年来，我国面临的更多是通缩的压力。而从1994年至今(jin)，我国已連(lian)续29年錄(lu)得经常账户顺差。长期的经常账户顺差让我国累积了大量海(hai)外资产。国际投资頭(tou)寸(cun)表（IIP）数据显示，2022年我国对外净资产规模（我国持有的海外资产减去我国外债）已上升至2.53万亿美元，是2022年我国GDP的14%。如果有人担心我国债务规模太大了，别忘(wang)了我国还向海外净借出了2.53万亿美元。因此，我国政府债务的约束没有收紧，政府在加杠杆方面有很大空间。（图表 8）

当我国处在当前这样内需不足的状态时，政府既(ji)有加杠杆的空间，也有加杠杆的必要。财政当然是宏观经济稳定的一道重要防线，但这道防线该怎(zen)么用，却需要用宏观思维来分析和判(pan)断。现代财政政策理念(nian)是财政要逆周(zhou)期行事，在经济下行的时候发挥需求稳定器(qi)的作用。如果只是用分析企业的微观逻辑来看待政府，要求财政要量入为出，控制债务规模，其实没有理解政府债务的真正约束所在，会把财政变成经济波(bo)动的放大器。在当前中国经济面临较大下行压力的时候，政府理应加杠杆来创造需求，发挥扩大内需、稳定增长的作用。

当然，仅仅说政府要加杠杆还不够。是中央(yang)政府加杠杆、还是地方政府加杠杆？是通过显性的国债来加杠杆，还是放任隱(yin)性政府债务增长来加杠杆？地方政府融资平台作为政府创造需求的利器，该如何在政府加杠杆中发挥作用？加杠杆过程中财政与货币又该如何配合？这样的问题还可以举出很多，并且都值得深入分析。但考虑到本文已有万字的长度，实在不宜在此处展开这些问题，而只能将討(tao)论留(liu)给未来的文章了。

5. 过去几年去杠杆的历史(shi)回顧(gu)

以上是用宏观思维，在理论上对我国债务做的分析。而最终，实踐(jian)才是檢(jian)驗(yan)真理的标准。从2016年我国全面啟(qi)动供给側(ce)改革，并将去杠杆作为供给侧改革五(wu)大任务之首开始，去杠杆一直是我国宏观政策的主要方向。对过去几年的历史做一下回顾，有助(zhu)于更好評(ping)价去杠杆政策，以及这一政策反映出的过去几年国内对债务的主流认知。在过去几年与去杠杆政策相关的经济数据中，可以得出两点结论。

第一、去杠杆政策并未减慢国内债务率的上升速度，反而有推高债务率的倾向。2018-2019年、以及2021-2022年，是我国两波强力去杠杆政策的推进期。在这两段时间里，国内社融增速明显放緩(huan)，但同期我国债务率（债务占GDP比重）与全球平均债务率的比值却不降反升，表明在这两段时间里，国内债务率升幅(fu)反而更明显地超过国际平均债务率的升幅。事实上，观察(cha)过去几年我国债务率和全球债务率的比值数据，可以发现它与我国社融增速负相关，表明去杠杆政策倾向于让国内杠杆率更快上升，放松去杠杆政策反倒有助于减缓国内杠杆率的升势。（图表 9）

有人可能会认为这样的结果反直覺(jiao)，但这恰(qia)恰体现了宏观与微观的差异。债务率是个分数，分子是债务规模，分母(mu)是名义GDP。去杠杆政策在压低社融增速，抑(yi)制债务规模增长的时候，也会给经济增长和通胀带来负面影响，从而压低处在分母位置上的名义GDP的增长。寄(ji)希望(wang)于去杠杆政策只压低分子，而不影响分母，从而能降低分数值，是在用微观靜(jing)态逻辑来思考宏观动态的经济，很难得到想(xiang)要的结果。

第二、去杠杆政策还更为明显地打击了经济中最具活力的民营部门。在2018-2019年、以及2021-2022年这两段时间里，民营工业企业的资产负债率都在社融增速放缓的同时明显上升。同期国有工业企业资产负债率却有所下降。这是因为相比国企，民企抵禦(yu)风险的能力更弱。在去杠杆政策带来的融资紧缩、经济下行的环境中，民营企业更难拿到融资，经营情况恶化得更快。（图表 10）

观察工业企业虧(kui)损面数据，也能看到去杠杆政策给民营企业带来的压力。2018年至今，国有工业企业的亏损比例大致稳定在30%出头的位置。而同期，民营工业企业的亏损比例则从2018年年初(chu)的12%，上升到最近的25%，翻(fan)了一番(fan)还多。（图表 11）

对民营企业在我国经济中的重要性，各方早有认识。劉(liu)鶴(he)副(fu)总理在2021年中国国际数字经济博(bo)覽(lan)会开幕(mu)式的致辭(ci)中说到：“民营经济为我国貢(gong)獻(xian)了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技(ji)術(shu)创新、80%以上的城(cheng)鎮(zhen)就业、90%以上的市场主体数量。” 【5】 去杠杆政策显然不会以打击民营企业为目(mu)标。但不以这为目标，却产生了这样的结果，只能说明在政策設(she)計(ji)中，以及政策所反映的债务认知方面出现了偏差。

最后，去杠杆政策还给货币政策带来了明显干扰。如前文所述，去杠杆政策往往落(luo)腳(jiao)于对社会融资的打压之上。而银行体系正是通过发放信贷和購(gou)買(mai)债券来在实体经济中创造广义货币的。可以说，社会融资的发放是货币政策传导路(lu)徑(jing)的第二环节——传导路径第一环节是央行在金融市场的基礎(chu)货币投放。在货币政策传导路径的两个环节中，央行能直接掌控第一环节，却只能间接影响第二环节。央行的寬(kuan)松货币政策可以较为直接地增加金融市场流动性。但这只是为金融体系更好将储蓄转化为投资提高了便利性，而并不会自然转化为实体经济融资的宽松。如果社会融资增长被去杠杆政策抑制，央行的宽松政策就难以传导到实体经济中。

在2023年6月(yue)14日发表的《 降息是无奈(nai)的选择 》一文中，筆(bi)者曾说：“在货币政策传导路径阻塞的时候，短(duan)期利率的降低未必能刺激向实体经济的融资投放，反倒可能推升金融市场中的杠杆交(jiao)易，加大金融风险。 【6】 ”货币政策传导路径之所以受阻，使得央行在决定是否降息时左(zuo)右(you)为难，正是因为去杠杆政策抑制了社会融资的增长。

6. 结語(yu)

过去几年，中国经济增长一直面临比较明显的下行压力，令預(yu)期转弱、信心不稳。 经济的弱势很大程度上来自于去杠杆政策带来的自我紧缩。去杠杆政策的初衷(zhong)当然是好的，但良(liang)好的愿望未必会带来好的结果。缺乏宏观思维，忽(hu)略(lve)我国经济的宏观背景、以及这种背景产生的原因，仅凭微观逻辑而就债务谈债务，很容易形成对债务的偏頗(po)认知，进而影响到政策。

当前，中国经济需要的是全面纠偏对我国债务的认知，放松自我施加在中国经济上的约束。必须要纠正那些在理论上站(zhan)不住脚，在实践中也被证偽(wei)的看法，从而让各方对债务这个关键问题的认识更加全面准确。这样方能让政策更加切(qie)合中国实际，从而扭转过去几年我国经济的不利走势，重塑各方信心，让经济发展重回正轨。（完）

【1】凯恩斯的“挖坑理论”出自《就业、利息和货币通论》一書(shu)的10(VI)节。

【3】储蓄的定义是收入减去消费。居民储蓄等于居民收入减去居民消费。企业储蓄等于企业收入减去企业消费。这里的企业收入不是会计意义上的企业营收，而是企业分红之后的利润。又由于企业消费为零(ling)，所以企业储蓄就是企业分红之后的利润。

【4】傑(jie)弗(fu)里·萨克斯、费利普·拉雷恩，《全球视角的宏观经济学》，上海人民出版社，1997年版，157-158頁(ye)。

【6】徐高，2023年6月14日，《 降息是无奈的选择 》， http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/10141。

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