【招商策略】美元指数回落，8月社融结构改善——金融市场流动性与监管动态周报（0913）

8月社融超预期，但在政府债券发行的拖累下，新增社融增速继续下滑。企业中长期融资增速回升转正，企业融资结构改善。在房地产销售疲弱环境下，居民部门需求仍偏弱，不过降幅略有收窄。随着基建施工增速回升、地产销量边际改善、保交楼政策的落地，融资需求有望边际改善，预计9月新增社融较8月可能会有进一步改善。对A股而言，随着政策引导流动性“脱虚向实”逐渐见效，A股所面临的宏观环境有望从“流动性驱动”逐渐转向“社融驱动”，从而带动短期市场风格更加均衡。另外，最近一周美元指数连续回落，不过随着市场对9月美联储加息75bp预期升温，十年美债收益率仍有上行，关注即将公布的美国8月通胀数据，而美联储9月会议大概率成为分水岭。

核心观点

? 8月社融超预期，结构改善。从8月社融结构来看，非标融资同比大幅改善，人民币贷款同比多增，两因素带动社融改善；但直接融资同比明显少增。从不同部门信贷结构来看，企业部门融资总量和结构均改善；居民部门长端融资仍偏弱，短贷有所改善。8月社融数据主要关注点：第一，在政府债券发行的拖累下，新增社融增速继续下滑。第二，企业中长期融资增速回升转正，企业融资结构改善。第三，在房地产销售疲弱环境下，居民部门需求仍偏弱，不过降幅略有收窄。随着基建施工增速回升、地产销量边际改善、保交楼政策的落地，近期银行间流动性开始边际收敛，反映融资需求边际改善，预计9月新增社融较8月可能会有进一步改善。

? 上周（9月5日-9月9日）央行公开市场投放量与回笼量持平，未来一周将有100亿元逆回购、6000亿元MLF到期，关注MLF续作情况。

? 货币市场利率上行，短、长端国债收益率上行，同业存单发行规模扩大，发行利率涨跌不一。截至9月9日，R007下行1.1bp，DR007上行1.4bp，1年期国债收益率上行4.0bp，10年期国债收益率上行1.2bp，同业存单发行规模增加1668.2亿元，1M同业存单利率上行，3M/6M同业存单利率下行。

? 股市方面，A股市场流动性略改善，北上两融净流出，ETF净申购。北上资金流出，净流出2.2亿元；融资余额下降，融资资金净卖出63.6亿元；ETF净流入53.2亿元；新成立偏股类公募基金份额减少。重要股东净减持规模下降，公布的计划减持规模扩大。

? 从投资者偏好来看，陆股通净买入规模较高的为有色金属、非银金融、医药生物等，净卖出规模较高的行业是电力设备、食品饮料、电子等；融资资金买入较多的为电力设备、通信、电子等，净卖出较多的包括银行、非银金融、医药生物等。个股方面，陆股通净买入隆基绿能最多，净卖出贵州茅台最多；融资客加仓北方华创，卖出较多的为招商银行、特变电工、复星医药等。宽指ETF均为净申购，其中上证50ETF申购最多；行业ETF申赎参半，其中医药ETF申购较多，军工ETF赎回较多。净申购最高的为华宝中证医疗ETF；净赎回最高的为南方中证全指房地产ETF。

? 海外市场方面，美元指数回落，短端美债收益率上行，长端美债收益率上行，FRA-OIS利差明显下降，人民币相对美元贬值。具体地，VIX指数下降2.68至22.79。美债1年期收益率上行20.0bp，10年期收益率上行13.0bp。美元指数下降0.65点。人民币外汇指数上升0.08点。

? 风险提示：经济数据不及预期；海外政策超预期收紧

流动性专题

※ 8月社融超预期，结构改善

8月社融超预期，增速继续回落。8月新增社融2.43万亿元，前值7561亿元，同比少增5593亿元；新增人民币信贷1.25万亿元，前值6790亿元，同比多增300亿元。社融存量增速10.5%，较前期回落0.2%；新增社融(6个月移动平均)下降1.6%至12.35%。

从社融结构来看，非标融资同比大幅改善，人民币贷款同比多增，两因素带动社融改善；但直接融资同比明显少增。发放给实体经济的人民币贷款为1.33万亿元，同比多增587亿元。非标融资新增4768亿元，同比多增5826亿元，其中未贴现承兑汇票同比多增3358亿元；委托贷款同比多增1578亿元；信托贷款同比少减890亿元。企业债券同比少增3501亿元；新增政府债券3045亿元，同比少增6693亿元。

从不同部门信贷结构来看，企业部门融资总量和结构均改善；居民部门长端融资仍偏弱，短贷有所改善。企业票据融资同比少增1222亿元；短贷减少121亿元，同比少减1028亿元；企业中长期贷款新增7353亿元，同比多增2138亿元。居民中长期贷款同比少增1601亿元，住房融资需求仍显不足；居民短贷同比多增426亿元，显示居民短期融资需求略有改善。

8月社融数据中，有几个主要的关注点：

第一，在政府债券发行的拖累下，新增社融增速继续下滑。具体来看，8月社融存量增速10.5%，较前期回落0.2%；新增社融(6个月移动平均)下降1.6%至12.35%。其中，新增政府债券3045亿元，同比少增6693亿元。究其原因，去年和今年政府债券发行节奏错位，去年政府债券发行后置，今年政府债券发行前置，导致政府债券发行同比明显少增。在年内新增政府债券发行额度基本使用完毕的情况下，国常会安排“用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”，这就意味着10月之前会有近5000多亿元的专项债增量，不过相比于去年9-11月新增地方政府专项债月均近5500亿元的规模，仍存在一定差距。

第二，企业中长期融资增速回升转正，企业融资结构改善。企业部门的中长期融资需求同比增速21.39%，相比前期转正，一方面是委托贷款同比明显多增，信托贷款同比明显少减；另一方面是企业中长期贷款同比多增2138亿元。企业中长期融资需求改善显示企业融资需求尚可，而这可能主要源自基建和制造业的融资需求边际改善。

第三，在房地产销售疲弱环境下，居民部门需求仍偏弱，不过降幅略有收窄。8月居民部门融资（滚动6个月）同比增速-45.7%，融资整体仍比较弱。不过居民融资增速相比前期的-60.7%，降幅有所收窄。居民部门融资需求不足主要源于房地产销售持续疲弱。而相比之下，居民短贷同比多增426亿元，显示在各项刺激政策下，居民短期消费融资需求略有改善。

整体而言，此前受到疫情、高温、地产疲弱等因素拖累，融资需求不足，经济数据有所回落。7月底政治局会议安排稳增长新一轮政策后，8月下旬开始，各种政策在进一步的发力。8月的社融数据虽然总量增速仍在下滑，但融资结构和企业中长期融资需求确有进一步改善，这表明政策引导流动性“脱虚向实”正逐渐见效。随着基建施工增速回升、地产销量边际改善、保交楼政策的落地，近期银行间流动性开始边际收敛，反映融资需求边际改善，预计9月新增社融较8月会有进一步改善。对A股而言，A股所面临的宏观环境有望从“流动性驱动”逐渐转向“社融驱动”，从而带动短期市场风格更加均衡。

监管动向

货币政策工具与资金成本

上周（9月5日-9月9日）央行公开市场净投放与净回笼持平。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展逆回购100亿元，同期有100亿元央行逆回购到期，未来一周将有100亿元逆回购、6000亿元MLF到期。

货币市场利率上行，R007与DR007利差缩小；短、长端国债收益率上行，期限利差缩小。截至9月9日，R007为1.57%，较前期下行1.1bp，DR007为1.45%，较前期上行1.4bp，两者利差缩小2.5bp至0.13%。1年期国债到期收益率上升4.0bp至1.76%，10年期国债到期收益率上升1.2bp至2.63%，期限利差缩小2.8bp至0.88%。

同业存单发行规模扩大，发行利率涨跌不一。9月5日-9月9日，同业存单发行568只，较上期增多268只；发行总规模4479.3亿元，较上期增多1668.2亿元；截至9月9日，1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化9.6bp、-2.1bp、-31.8bp至1.57%、1.68%、1.95%。

股市资金供需

（1）资金供给

资金供给方面，9月5日-9月9日，新成立偏股类公募基金86.5亿份，较前期减少31.1亿份。股票型ETF较前期净流入，对应净流入53.2亿元。全周整个市场融资净卖出63.6亿元，净卖出额较前期收窄108.1亿元，截至9月9日，A股融资余额为14971.8亿元。陆股通本周净流出，当周净流出规模为2.2亿元，从前期净流入转为净流出。

（2）资金需求

资金需求方面，9月5日-9月9日，IPO融资金额回升至189.0亿元，共有12家公司进行IPO发行，截至9月12日公告，未来一周将有10家公司进行IPO发行，计划募资规模97.2亿元。重要股东净减持规模缩小，净减持72.1亿元；公告的计划减持规模183.9亿元，较前期上升。

限售解禁市值为673.2亿元（首发原股东限售股解禁362.7亿元，首发一般股份解禁121.2亿元，定增股份解禁162.8亿元，其他26.5亿元），较前期下降。未来一周解禁规模下降至437.3亿元（首发原股东限售股解禁273.6亿元，首发一般股份解禁3.0亿元，定增股份解禁153.6亿元，其他7.1亿元）。

投资者情绪

9月5日-9月9日，当周融资买入额为2499.7亿元；截至9月9日，占A股成交额比例为6.5%，较前期上升，投资者交易活跃度增强，股权风险溢价下降。

投资者偏好

（1）陆股通

9月5日-9月9日，陆股通资金净流出2.2亿元。行业偏好上，有色金属、非银金融、医药生物这三个行业净买入规模较高，买入金额分别为58.2亿元、15.9亿元、13.3亿元。净卖出规模较高的行业是电力设备、食品饮料、电子等行业。个股方面，净买入规模较高的主要包括隆基绿能（+14.1亿元）、紫金矿业（+13.7亿元）、爱尔眼科（+7.4亿元）等；净卖出规模较高的主要包括贵州茅台（-25.5亿元）、招商银行（-14.9亿元）、通威股份（-10.7亿元）等。

（2）融资交易

9月5日-9月9日，融资资金净流出63.6亿元。具体来看，本周融资资金买入电力设备（+7.1亿元）、通信（+6.0亿元）、电子（+4.6亿元）等行业，净卖出房地产（-7.6亿元）、基础化工（-7.6亿元）、交通运输（-6.6亿元）等行业。个股方面，融资净买入规模较高的为北方华创（+4.2亿元）、江淮汽车（+4.0亿元）、中天科技（+3.1亿元）等；融资净卖出规模较高的包括招商银行（-4.2亿元）、特变电工（-3.7亿元）、复星医药（-3.4亿元）等。

（3）ETF净申购赎回

9月5日-9月9日，ETF净申购，当周净申购39.8亿份，宽指ETF均为净申购，其中上证50ETF申购最多；行业ETF申赎参半，其中医药ETF申购较多，军工ETF赎回较多。具体的，沪深300ETF净申购5.2亿份；创业板ETF净申购0.1亿份；中证500ETF净申购2.9亿份；上证50ETF净申购7.0亿份。双创50ETF净申购1.9亿份。行业方面，信息技术ETF净申购9.5亿份；消费ETF净申购4.4亿份；医药ETF净申购23.4亿份；券商ETF净赎回7.8亿份；金融地产ETF净赎回3.4亿份；军工ETF净赎回10.2亿份；原材料ETF净赎回0.2亿份；新能源&智能汽车ETF净申购4.0亿份。

9月5日-9月9日，股票型ETF净申购规模最高的为华宝中证医疗ETF（+8.1亿份），华夏中证1000ETF（+6.5亿份）净申购规模次之；净赎回规模最高的为南方中证全指房地产ETF（-5.6亿份），富国中证1000ETF（-5.2亿份）次之。

外汇市场

9月5日-9月9日，美元指数回落，人民币相对美元贬值。截至9月9日，美元指数收于108.97，较前期（9月4日）下降0.65点，人民币汇率指数较前期上升0.1点收于102.1点，美元兑人民币中间价上升、即期汇率上升、离岸汇率上升，分别为6.91、6.92、6.94，人民币贬值。

另外，美元兑港币汇率有所回落，港币相对美元有所升值。

海外金融市场流动性跟踪

（1）国外主要央行动向

美联储副主席布雷纳德表示，看到一些地方的房价在降温；随着全球收紧政策，美国的通胀压力可能会降低。里士满联储主席巴尔金表示，在通胀缓解之前，利率必须保持在高位。美联储需要进一步收紧政策，以使所谓的实际利率高于零。美联储梅斯特表示更关注的是缩表是否会影响市场流动性，而不是其对联邦基金利率的影响。英国央行货币政策委员曼恩表示担心渐进式加息无法抑制通胀上升。欧洲央行将三大主要利率均上调75个基点，符合市场预期，为1999年来首次大幅加息75个基点。欧洲央行称，预计将进一步加息，并定期重新评估政策路径。在未来几次会议上，管理委员会预计将进一步提高利率，以抑制需求，未来利率路径将取决于数据。

（2）利率

最近一周美联储总资产规模缩小。截至9月7日，美联储持有资产规模88224.01亿美元，相比前期（8月31日）缩小36.92亿美元。其中，持有国债规模56907.6亿美元，相比前期缩小42.37亿美元。

9月5日-9月9日，短、长端美债收益率上行，利差缩小，FRA-OIS利差明显下降。美国1年期国债收益率上行20.0bp至3.67%，10年期国债收益率上行13.0bp至3.33%，利差缩小7.0bp至-0.34%，截至9月11日，FRA-OIS利差为5.5bp，较前期（9月4日）下降5.3bp，处于2010年以来的2.69%分位。

（3）海外市场情绪

上周VIX指数回落，全周较前期（9月4日）下降2.68点至22.79，市场风险偏好改善。9月8日，美联储主席鲍威尔表示联储现在需要完成抗击通胀的工作，并坚持下去。海外天然气、原油、煤炭能源价格近期有所回落，市场预期通胀降温，上周标普500指数上涨4.14%，纳斯达克指数上涨3.65%。

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