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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>李(li)宗(zong)光(guang)丨(shu)“中(zhong)特(te)估(gu)”六(liu)問(wen)：來(lai)自(zi)何(he)處(chu)，走(zou)向(xiang)何方(fang)？

李宗光為(wei)中國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

5月(yue)8日(ri)，銀(yin)行(xing)板(ban)塊(kuai)大(da)漲(zhang)4%， 其(qi)中，萬(wan)億(yi)市(shi)值(zhi)的(de)中国银行強(qiang)勢(shi)封(feng)涨停(ting)，为近(jin)8年(nian)来首次(ci)。在(zai)此(ci)强力(li)助(zhu)攻(gong)下(xia)，滬(hu)指(zhi)盤(pan)中壹(yi)度(du)站(zhan)上(shang)3400點(dian)，創(chuang)年內(nei)新(xin)高(gao)。 “中特估”概(gai)念(nian)也(ye)成(cheng)为市場(chang)熱(re)議(yi)的話(hua)題(ti)，被(bei)眾(zhong)多(duo)機(ji)構(gou)認(ren)为是(shi)今(jin)年为數(shu)不(bu)多能(neng)與(yu)TMT競(jing)爭(zheng)的重(zhong)要(yao)賽(sai)道(dao)。

那(na)麽(me)什(shen)么是“中特估”？如(ru)何理解(jie)當(dang)下的“中特估”行情(qing)？值得(de)參(can)与嗎(ma)？下面(mian)我(wo)們(men)對(dui)相(xiang)關(guan)问题進(jin)行梳(shu)理，为讀(du)者(zhe)答(da)疑(yi)解惑(huo)：

01

Q：什么是“中特估”？背(bei)景(jing)是啥(sha)？为何一夜(ye)之(zhi)間(jian)就(jiu)火(huo)了(le)？

A：我们经常(chang)聽(ting)到(dao)的“中特估”即(ji)是 “中国特色(se)估值體(ti)系(xi)”的簡(jian)稱(cheng)。準(zhun)確(que)地(di)說(shuo)，”中特估“並(bing)不是一夜之间火起(qi)来的，其最(zui)早(zao)是在2022年11月份(fen)，由(you)證(zheng)券(quan)監(jian)管(guan)部(bu)門(men)主(zhu)要領(ling)導(dao)，在2022年金(jin)融(rong)街(jie)论坛年會(hui)上的講(jiang)话提(ti)及(ji)。

讲话强調(tiao)，”要建(jian)設(she)好(hao)、發(fa)展(zhan)好中国特色現(xian)代(dai)資(zi)本(ben)市场，推(tui)进中国式(shi)现代化(hua)，并指出(chu)当前(qian)资本市场发展面臨(lin)多重制(zhi)約(yue)因(yin)素(su)，如对“中国特色”理解不深(shen)刻(ke)、把(ba)握(wo)不到位(wei)、落(luo)實(shi)有(you)偏(pian)差(cha)，简單(dan)搞(gao)拿(na)来主義(yi)，对“资本市场一般(ban)規(gui)律(lv)”认識(shi)不全(quan)面、不能透(tou)過(guo)现象(xiang)看(kan)本質(zhi)等(deng)“。

這(zhe)在市场層(ceng)面的表(biao)现为，成熟(shu)市场的估值体系并不能很(hen)好的与我国资本市场新興(xing)加(jia)轉(zhuan)軌(gui)的特征(zheng)相適(shi)配(pei)，需(xu)要我们握好不同(tong)類(lei)型(xing)上市公(gong)司(si)的估值邏(luo)輯(ji)，探(tan)索(suo)建立(li)具(ju)有中国特色的估值体系，促(cu)进市场资源(yuan)配置(zhi)功(gong)能更(geng)好发揮(hui)。

讲话中還(hai)重点强调了国有上市公司可(ke)以(yi)通(tong)过 專(zhuan)業(ye)化、戰(zhan)略(lve)性(xing)整(zheng)合(he)、 加强投(tou)资者关系管理等方式实现更高的估值。 因此，“中特估”目(mu)前主要被市场理解为要对国有上市企(qi)业进行重新估值，“中特估”概念股(gu)也基(ji)本上与中字(zi)頭(tou)国企央(yang)企劃(hua)上等號(hao)。

“中特估”提出的背景是，上市国企央企估值長(chang)期(qi)偏低(di)，損(sun)害(hai)了国家利(li)益(yi)。2010年以来，無(wu)论是從(cong)市盈(ying)率(lv)还是市凈(jing)率角(jiao)度来看，国企估值水(shui)平(ping)均(jun)顯(xian)著(zhu)低於(yu)民(min)企。2010年以来，中证国企指数市盈率均值为13.4倍(bei)，民企指数为38.8倍；国企指数市净率均值为1.6倍，民企指数为3.5倍。兩(liang)種(zhong)估值法(fa)下，民企估值基本上为国企的2倍。

圖(tu)1、中证国企指数估值（紅(hong)）长期低于中证民企指数估值（灰(hui)）

在银行、建築(zhu)、石(shi)油(you)石化等重点的行业， 大部分(fen)国央企的PB估值則(ze)长期低于1倍。例(li)如，目前上市的42家银行中，僅(jin)寧(ning)波(bo)银行、招(zhao)商(shang)银行PB大于1，交(jiao)通、華(hua)夏(xia)、浦(pu)发银行的PB仍(reng)在0.4以下。

此前，为了維(wei)護(hu)国有權(quan)益，防(fang)止(zhi)国有资產(chan)流(liu)失(shi)，有关部门规定(ding)，国有控(kong)股上市公司发行股份（包(bao)括(kuo)IPO和(he)再(zai)融资），價(jia)格(ge)不得低于每(mei)股净资产值（即PB要大于或(huo)等于1）的原(yuan)则 。当前，由于央国企上市公司P/B大幅(fu)度低于的现象非(fei)常普(pu)遍(bian)，导致(zhi)其融资陷(xian)入(ru)困(kun)境(jing)：

这种现象长期下去(qu)，损害了央国企上市公司正(zheng)常融资的功能，也不利于盘活(huo)国有资产。特別(bie)地，以国有大行为代表的商业银行，具有再融资補(bu)充(chong)资本金的强烈(lie)需求(qiu)，否(fou)则就无法为实体经济提供(gong)服(fu)務(wu)；而(er)盘活国有资产，也对国企改(gai)革(ge)、补充社(she)保(bao)基金，具有重要意(yi)义。而估值的长期扭(niu)曲(qu)并不利于上述(shu)战略目標(biao)的实现，亟(ji)需解決(jue)，这是中特估背後(hou)的時(shi)代需求。

02

Q：国央企在A股中扮(ban)演(yan)什么角色？为何成为“中特估”的核(he)心(xin)抓(zhua)手(shou)？

A：国央企作(zuo)为国民经济的重要組(zu)成部分，也是A股市场的壓(ya)艙(cang)石。截(jie)止2023年3月，A股上市国企数量(liang)近1400家，占(zhan)A股上市公司總(zong)数28%左(zuo)右(you)，总市值规模(mo)46万亿元(yuan)，占A股总市值的48%（图2）；按(an)照(zhao)2022年三(san)季(ji)報(bao)營(ying)业收(shou)入规模来測(ce)算(suan)，上市国企34万亿元营收规模占A股总营收规模的66%。

图2、A股上市公司市值分类（按所(suo)有制分）

行业分布(bu)看，国有企业主要分布在关系国家安(an)全和经济命(ming)脈(mai)的重要行业，产业分布偏中上遊(you)。以中证国企指数来看，工(gong)业、材(cai)料(liao)等行业上市公司数量占上市国企总数的43%以上（图3），金融、工业行业市值占比(bi)靠(kao)前（图4）。

图3：中证国企指数行业分布（企业数量占比）

图4：中证国企指数行业分布（市值占比）

03

Q：现行定价方法下，国央企估值为何被低估？

A：当前股票(piao)定价方法基本采(cai)用(yong)自由现金流折(zhe)现法（DCF），即將(jiang)未(wei)来现金流以一定利率进行折现。DCF模型特别看重企业盈利增(zeng)长。定价公式为：

P=Div/(r-g)

其中Div代表第(di)1期的红利，r代表折现因子(zi)，g代表企业盈利增速(su)。

从DCF定价公式看，股价高度取(qu)决于未来企业盈利增速。DCF估值方法下，央国企上市公司估值普遍不高，市场兴趣(qu)相对有限(xian)，背后有以下幾(ji)個(ge)因素：

首先(xian)，上市国企以上游成熟行业为主，缺(que)少(shao)超(chao)額(e)成长空(kong)间。由上一问我们可以看到，目前上市国央企主要分布在金融、周(zhou)期、工业等成熟行业，以中上游为主。成熟行业往(wang)往因为滲(shen)透率達(da)到峰(feng)值，企业长期的营收、利潤(run)增速平均很難(nan)跑(pao)贏(ying)名(ming)义GDP增速，导致行业估值較(jiao)低。反(fan)之，民营经济集(ji)中的新能源、TMT行业则因为成长性高，受(shou)到市场追(zhui)捧(peng)，獲(huo)得高流動(dong)性与高估值。

截止2023年4月7日，沪深300市盈率15倍，而代表新兴成长行业的创业板估值38倍，科(ke)创50估值60倍。A股歷(li)史(shi)上对電(dian)子、新能源、半(ban)导体等成长性赛道的长期估值可以到50-60倍，而周期、地产、银行等傳(chuan)統(tong)产业估值中樞(shu)长期处于十(shi)几倍、甚(shen)至(zhi)几倍左右。

其次，国有企业市场化程(cheng)度有待(dai)提升(sheng)，社会責(ze)任(ren)部分估值尚(shang)未体现。部分关系国際(ji)民生(sheng)的行业，其产品(pin)核心定价并不市场化，如电力、石油石化行业等，企业业績(ji)无法完(wan)全反映(ying)企业的市场地位和价值。同时，国有企业也一直(zhi)承(cheng)擔(dan)著(zhe)穩(wen)增长、稳就业、稳投资等社会责任，但(dan)现行估值体系无法体现这部分价值。

此外(wai)，国央企对外溝(gou)通意願(yuan)不高，市值訴(su)求偏低。国央企长期以来公众公司意识不足(zu)，投资者关系、经营信(xin)息(xi)沟通、市值管理等方面工作仍有待提升，也对估值形(xing)成进一步(bu)压制。Wind数據(ju)显示(shi)，2022年76%的民营企业获机构调研(yan)，国有企业仅59%；2022年上市国企平均获55.5家机构调研，仅为民营企业的一半左右。

04

Q：如何理解“中特估”行情，值得参与吗？

A：“中特估”概念是 去年11月首次被提出，但“中特估”明(ming)显跑赢上证指数是在今年3月之后了。可以看到， 3月至今，中特估概念指数收益超22%，中字头央企指数收益超17%，而同期上证指数仅上涨3%（图5）。所以整体看，这輪(lun)“中特估”行情，目前仅開(kai)啟(qi)了两个月左右。

图5、中特估、中字头指数与上证指数表现

我们认为，中短(duan)期内，低估值的央国企龍(long)头公司存(cun)在较大估值修(xiu)復(fu)空间，“中特估”行情至少短期内仍具備(bei)一定持(chi)續(xu)性。主要有以下几方面原因：

1）“中特估”符(fu)合官(guan)方诉求、战略发展方向，政(zheng)策(ce)利好或持续釋(shi)放(fang)。由“中特估”的内涵(han)以及提出的背景看，提升国央企估值是拓(tuo)展国央企融资渠(qu)道，提升直接(jie)融资比重，化解債(zhai)务風(feng)險(xian)等的有效(xiao)手段(duan)，符合高质量发展、两个毫(hao)不动搖(yao)等战略方向，各(ge)部门或持续推出相关利好政策。

2）国央企估值低，股息率高，有一定的安全邊(bian)际和配置价值。此前，我们分析(xi)了国央企低估值的特点以及原因，这賦(fu)予(yu)其相当的安全边际。同时，由于国央企成熟行业特征，其分红比例也相对较高，增强了其配置价值。可以看到，中特估概念公司的股息率常年高于3%，显著好于市场平均水平（图6）。在经济增长中枢下移(yi)、资产荒(huang)大背景下，央国企高股息和稳定性吸(xi)引(yin)力大幅提高，吸引了长期资金配置。

图6、中特估指数与上证指数、创业板指数股息率比较

3）“中特估”涵蓋(gai)较廣(guang)，在細(xi)分行业中也大多是龙头企业，与其他(ta)主题概念疊(die)加，更容(rong)易(yi)获得资金认可。雖(sui)然(ran)国央企主要分布在成熟行业，但其他高成长行业，如信息技(ji)術(shu)、醫(yi)療(liao)保健(jian)、传媒(mei)影(ying)視(shi)等，国央企也均有涉(she)足。“ 中特估+”也成为市场热捧的对象，如 “中特估+传媒”的中国科传， “中特估+数字经济”的中科曙(shu)光等，3月以来均累(lei)計(ji)了较大的涨幅。

05

Q：如何可持续地提升国企、央企估值？

A：中长期看，央国企估值修复和中特估行情持续，仍需要下大力氣(qi)。一方面，宏(hong)觀(guan)层面，还是要盡(jin)快(kuai)稳住(zhu)宏观经济大盘，尽早結(jie)束(shu)增长中枢下移，确保国民经济健康(kang)、良(liang)性循(xun)環(huan)（图7）。作为国民经济支(zhi)柱(zhu)行业和骨(gu)幹(gan)力量，国央企盈利增速受宏观环境影響(xiang)更大（图8），改善(shan)其景气前景，應(ying)該(gai)首先改善宏观经济景气，这需要宏观政策在擴(kuo)大总需求、结束经济“怠(dai)速”增长方面堅(jian)强有力。

图7、2020-2022三年平均增速仅为4.5%，显著低于疫(yi)情前6%以上的增速

图8、国有企业营收增速与GDP增速

另(ling)一方面，国企主管部门要繼(ji)续落实“两个毫不动摇”，加大国企市场化改革力度，改善公司治(zhi)理结构，提升国企市场竞争力。此外，证券主管部门可以出臺(tai)系列(lie)措(cuo)施(shi)，为长期资金、机构资金配置央国企权益资产提供便(bian)利。具体而言(yan)有以下途(tu)徑(jing)或許(xu)值得参考(kao)：

06

Q：百(bai)年變(bian)局(ju)下，为何国央企配置应值得重视？

A：百年变局下，我国国内和国际环境均面临较大的不确定性，从历史经驗(yan)看，国企央企相对而言， 在極(ji)端(duan)环境下表现会更加稳定、安全，更适合穿(chuan)越(yue)不确定周期。

图10、金融危(wei)机下，国有企业表现相对更加稳定

例如，2007-2008年金融危机期间，民营企业相对国有企业而言，面临更大的沖(chong)擊(ji)，资本金同比增速下滑(hua)超20个百分点（图10）。

同时，我们也发现，近年来，隨(sui)着经济增速中枢的不斷(duan)下移，私(si)营企业工业增加值降(jiang)速更为显著，与国企工业增加值增速的差距(ju)不算縮(suo)小(xiao)。目前私营企业增速与国企相比已(yi)沒(mei)有明显的優(you)势。特别是在去年相对嚴(yan)峻(jun)的环境下，国企增加值增速近年来首次超过了私营企业（图11）。

图11、工业增加值同比：国企和私企

国有企业的相对稳定的表现与其所有制屬(shu)性密(mi)切(qie)相关，国有资产管理部门、地方政府(fu)等均有实力和动机维持国有企业的正常運(yun)转，同时也可以通过其他方式对国有资源进行整合。

另外，相对民营企业而言，国企还擁(yong)有很多其他方面的优势，如一般而言，国有企业相对民营企业而言，更容易获得貸(dai)款(kuan)，融资利率也更低。以产业债利差为例，国有产业债券融资利率较民营企业低大约100BP。这些(xie)均是国有企业能穿越危机的重要因素。

图11、产业债利差：按不同企业性质分

此外，央国企在履(lv)行社会责任和ESG方面具有先天(tian)优势，也会吸引责任投资和影响力投资等长線(xian)资金配置。近期一些央企背景的金融机构正在发行央企相关的ESG基金ETF，其前景值得期待。返(fan)回(hui)搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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