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【fujinhaogongzuo】suodingfujinhaogongzuo，shangbanjuebuchidaoshiguoneiyikuanzonghexingqiuzhi/zhaopinAPP。youqudeyoulechang，youqudewanshuachangsuowanmeijiejuezhangjieneironghunluan，zhangjieneirongbuquanmiandewenti。tazhixuyaoyibayaochijiukeyiqiehuanshinirichangshenghuozhongfeichangfangbiandezhushou。duiyuxiaobaiyonghukeyishiyongdezaixiankoutujishu，zhizuobaisebeijingtuhetoumingtu。【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】商譽(yu)隱(yin)患(huan)再(zai)受(shou)監(jian)管(guan)層(ceng)重(zhong)視(shi)——財(cai)務(wu)分(fen)析(xi)系(xi)列(lie)（1119）

2015年(nian)前(qian)後(hou)的(de)重大(da)資(zi)產(chan)重組(zu)所(suo)产生(sheng)的大量(liang)商誉對(dui)未(wei)來(lai)的業(ye)績(ji)承(cheng)諾(nuo)完(wan)成(cheng)情(qing)況(kuang)帶(dai)来較(jiao)大的不(bu)確(que)定(ding)性(xing)；創(chuang)业板(ban)业绩曾(zeng)在(zai)2017年受到(dao)商誉減(jian)值(zhi)的沖(chong)擊(ji)。年報(bao)期(qi)臨(lin)近(jin)，擁(yong)有(you)高(gao)商誉的公(gong)司(si)則(ze)面(mian)临著(zhu)(zhe)商誉减值的風(feng)險(xian)隐患。近日(ri)證(zheng)监會(hui)对於(yu)商誉减值問(wen)題(ti)做(zuo)了(le)進(jin)壹(yi)步(bu)強(qiang)調(tiao)。我(wo)們(men)預(yu)計(ji)2018年创业板表(biao)觀(guan)业绩增(zeng)長(chang)將(jiang)繼(ji)續(xu)下(xia)滑(hua)；而(er)並(bing)購(gou)重组政(zheng)策的放(fang)松(song)将驅(qu)動(dong)2019年中(zhong)小(xiao)创的业绩增长。

?回(hui)溯(su)：2015年是(shi)上(shang)市(shi)公司进行(xing)重大重组事(shi)件(jian)非(fei)常(chang)活(huo)躍(yue)的年份(fen)，并购重组數(shu)量和(he)交(jiao)易(yi)總(zong)價(jia)值均(jun)達(da)到了近年来的頂(ding)峰(feng)。一方(fang)面是當(dang)時(shi)很(hen)多(duo)傳(chuan)統(tong)行业的公司迫(po)切(qie)的希(xi)望(wang)通(tong)過(guo)并购轉(zhuan)型(xing)；另(ling)一方面在于兼(jian)并收(shou)购可(ke)以(yi)直(zhi)接(jie)增厚(hou)上市公司EPS并使(shi)得(de)股(gu)東(dong)股權(quan)增值。而并购政策对于上市公司重大资产重组行為(wei)的松綁(bang)以及(ji)市場(chang)流(liu)动性的寬(kuan)松，都(dou)为并购方以及被(bei)并购方创造(zao)了较好(hao)的交易環(huan)境(jing)。但(dan)若(ruo)被收购对象(xiang)在未来不能(neng)完成业绩承诺，则應(ying)該(gai)确認(ren)相(xiang)应的减值損(sun)失(shi)。

? 回溯：创业板业绩曾受到商誉减值重击。2014年创业板公司中只(zhi)有8.6%的公司未完成业绩承诺，2015年该比(bi)例(li)上升(sheng)至(zhi)23.8%。隨(sui)后未完成业绩承诺的被收购公司比例越(yue)来越来高。2017年创业板业绩承诺未达预期的比例上升至49.5%，同(tong)时商誉减值大幅(fu)跃升至79億(yi)元(yuan)（剔(ti)除(chu)堅(jian)瑞(rui)沃(wo)能）；2017年Q4大量计提(ti)的商誉减值是创业板业绩下滑的主(zhu)要(yao)原(yuan)因(yin)。2017年四(si)季(ji)度(du)上市公司釋(shi)放了很多商誉减值的壓(ya)力(li)之(zhi)后，2018年一季度盈(ying)利(li)情况大幅好转，盈利增速(su)接近2016年的水(shui)平(ping)，整(zheng)體(ti)增速處(chu)于高位(wei)回落(luo)之中。

? 年报期临近，不得不面对的商誉问题。前期發(fa)生过并购重组的公司陸(lu)续開(kai)始(shi)进行商誉减值測(ce)試(shi)工(gong)作(zuo)，而拥有高商誉的公司则面临着商誉减值的风险隐患。近日证监会会计部(bu)近日证监会会计部发布(bu)《会计监管风险提示(shi)第(di)8號(hao)——商誉减值》，强调商誉减值的会计处理(li)、信(xin)息(xi)披(pi)露(lu)和審(shen)计評(ping)估(gu)等(deng)事項(xiang)。由(you)于上市公司每(mei)年末(mo)都对于商誉进行减值测试，因此(ci)部分商誉减值压力已(yi)經(jing)在之前的年报中进行了释放，同时也(ye)在今(jin)年的季报和半(ban)年报中做出(chu)风险提示，但仍(reng)然(ran)应该註(zhu)意(yi)2018年报中商誉减值压力对于业绩冲击的不大确定性较大。截(jie)至11月(yue)19日，部分上市公司对于可能存(cun)在的商誉做了风险提示，前期收购的部分子(zi)公司经營(ying)业绩不及预期甚(shen)至初(chu)現(xian)虧(kui)损；对于商誉风险做出提示的公司主要集(ji)中在電(dian)氣(qi)設(she)備(bei)、传媒(mei)、醫(yi)藥(yao)生物(wu)、機(ji)械(xie)设备等行业。

? 近期商誉总量未出现大規(gui)模(mo)上升，商誉占(zhan)凈(jing)资产比例趨(qu)穩(wen)。创业板商誉占净资产的比例幾(ji)乎(hu)與(yu)中报持(chi)平，并未出现明(ming)顯(xian)上升的趋勢(shi)。商誉分布呈(cheng)现結(jie)構(gou)性特(te)征(zheng)，传媒、医药生物、计算(suan)机等行业商誉问题较为突(tu)出。传媒行业商誉占净资产的比例较高；一些(xie)传媒公司在年报预告(gao)中对于可能存在的商誉问题进行风险提示。而其(qi)他(ta)行业的商誉存量和占净资产的比例处于相对低(di)位。

? 我们预计2018年创业板剔除溫(wen)氏(shi)、寧(ning)德(de)、坚瑞沃能、樂(le)视網(wang)后的表观增速将会较2017年继续下滑。2019年开始，商誉减值对净利潤(run)增速的影(ying)響(xiang)基(ji)本(ben)消(xiao)除；并购重组往(wang)往是中小创公司业绩增长的重要驱动力之一，而近期并购重组政策的放松为并购市场注入(ru)强心(xin)針(zhen)，创业板业绩增速有望在2019年迎(ying)来拐(guai)點(dian)。

风险提示：商誉减值风险，政策扶(fu)持力度不及预期，海(hai)外(wai)经濟(ji)波(bo)动

目(mu)錄(lu)

01

回溯——商誉是如(ru)何(he)产生

1、2015年并购重组事件頻(pin)发

2015年是A股上市公司重大重组事件非常活跃的年份，無(wu)論(lun)是并购重组的数量還(hai)是并购交易总价值均达到了近年来的顶峰。一方面是当时很多传统行业的公司迫切的希望通过并购转型；另一方面在于兼并收购可以直接增厚上市公司EPS并使得股东股权增值，而并购政策对于上市公司重大资产购買(mai)、重组、置(zhi)換(huan)等行为的松绑以及市场流动性的宽松，都为并购方以及被并购方降(jiang)低了交易成本和风险。

根(gen)據(ju)证监会披露的歷(li)年来发生重大并购重组并且(qie)已经完成的事件统计，2015年重大并购重组事件的完成個(ge)数快(kuai)速上升至326个，同时并购交易总价值也在2015年达到了天(tian)量1.1萬(wan)亿元，随后二(er)者(zhe)均呈现遞(di)减的趋势。其中创业板的兼并收购数量和交易金(jin)額(e)与主板相比有一定的差(cha)距(ju)，但是由于创业板总市值和总资产总量规模较小，而重大资产重组所需(xu)要的募(mu)集资金则会对创业板产生较大的影响；同时由于收购过程(cheng)中产生了较大规模的商誉，若被收购对象在未来不能完成业绩承诺，那(na)麽(me)计提的商誉减值将会对于创业板业绩产生较大规模的冲击。

目前来看(kan)，截至最(zui)新(xin)交易日2018年11月19日，发生兼并重组的数量和交易价值均出现了较大幅度的下降。但由于并购时为了取(qu)得更(geng)好的估值，上市公司会对并购標(biao)的做出未来三(san)到五(wu)年的盈利预测（一般(ban)为三年）。根据会计準(zhun)则规定，商誉至少(shao)在每年年度終(zhong)进行减值测试，在对包(bao)含(han)商誉的相關(guan)资产组或(huo)者资产组组合(he)进行减值测试时，如与商誉相关的资产组或者资产组组合存在减值跡(ji)象的，先(xian)对不包含商誉的资产组或者资产组组合进行减值测试，计算可收回金额，并与相关賬(zhang)面价值相比较，确认相应的减值损失。

從(cong)发生并购重组的上市公司行业分布来看，TMT行业（传媒、通信、计算机和电子）发生的兼并重组数量所占比例高达三分之一，随后比例有下降的趋势；這(zhe)些是计提商誉减值数额最多的行业，同时商誉隐患较大。而近期来看，消費(fei)服(fu)务行业发生并购重组的事件呈现上升的趋势。

2、创业板业绩曾受到商誉减值重击

2014年，创业板公司中只有8.6%的公司未完成业绩承诺，2015年该比例上升至23.8%。随后未完成业绩承诺的被收购公司比例越来越来高。2017年创业板业绩承诺未达预期的比例上升至49.5%，同时商誉减值大幅跃升至79亿元（剔除坚瑞沃能）；2017年Q4大量提及的商誉减值是创业板业绩下滑的主要原因，剔除掉(diao)温氏股份、乐视网、减瑞沃能和光(guang)線(xian)传媒后创业板2017四季度單(dan)季度盈利增速下滑至-23.3%，累(lei)计盈利增速僅(jin)为2.0%。随后进入2018年一季度，创业板业绩出现反(fan)彈(dan)。

2017年四季度上市公司释放了很多商誉减值的压力之后，2018年一季度盈利情况大幅好转，盈利增速接近2016年的水平，整体增速处于高位回落之中。从2017年商誉减值情况来看，商誉隐患最为嚴(yan)重的行业集中在传媒、计算机、电子、医药生物、机械设备等，但是计提的商誉减值占净资产的比例相对较低。

02

现况——商誉减值被监管层重视

1、年报期临近，不得不面对的商誉问题

2018年是眾(zhong)多上市公司业绩承诺的集中到期时間(jian)。进入四季度以后，前期发生过并购重组的公司陆续开始进行商誉减值测试工作，而拥有高商誉的公司则面临着商誉减值的风险隐患。近日证监会会计部近日证监会会计部发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，强调商誉减值的会计处理、信息披露和审计评估等事项，这对于提高上市公司信息披露質(zhi)量、保(bao)護(hu)投(tou)资者权益(yi)形(xing)成一定的利好；由于上市公司每年末都对于商誉进行减值测试，因此部分商誉减值压力已经在之前的年报中进行了释放，同时也在今年的季报和半年报中做出风险提示，但仍然应该注意2018年报中商誉减值压力对于业绩冲击的不大确定性较大。

其中，《会计监管风险提示第8号——商誉减值》的要点是：

一是明确合并形成商誉每年必(bi)須(xu)进行减值测试，不得以并购方业绩承诺期间为由，不进行测试。

二是公司应合理将商誉分攤(tan)至资产组或资产组组合进行减值测试。

三是商誉所在资产组或资产组组合存在减值，应分別(bie)抵(di)减商誉的账面价值及资产组或资产组组合中其他各(ge)项资产的账面价值

四是应在年度报告、半年度报告、季度报告等财务报告中披露与商誉减值相关的所有重要、关鍵(jian)信息。

截至2018年11月19日，目前約(yue)有58家(jia)上市公司对于可能存在的商誉做了风险提示，前期收购的部分子公司经营业绩不及预期甚至初现亏损；对于商誉风险做出提示的公司主要集中在电气设备、传媒、医药生物、机械设备等行业。

其中，光伏(fu)行业主要受到“531新政”的影响，國(guo)外对于光伏电站(zhan)的投资驟(zhou)减，项目开工减少；同时市场对于光伏组件需求(qiu)下降，導(dao)致(zhi)光伏行业的訂(ding)单减少；因此很多子公司的业绩存在较大不确定性。传媒行业在前期进行了大量的并购重组，而近期国家规範(fan)互(hu)聯(lian)网传播(bo)秩(zhi)序(xu)的措(cuo)施(shi)进一步加(jia)强，并且加大了对于传媒营銷(xiao)內(nei)容(rong)的监管力度，許(xu)多被收购公司的经营业绩不达预期。

2、商誉风险整体可控(kong)

商誉总量未出现大规模上升，商誉占净资产比例趋稳。截至2018年三季报，全(quan)部上市公司的存量商誉合计为1.45万亿元，2017年全部A股上市公司的存量商誉为1.26亿元。上市公司一般仅仅在季报和半年报中对于商誉问题做出簡(jian)要說(shuo)明，而真(zhen)正(zheng)计提的商誉减值数额仅仅在年报中披露。创业板存量商誉在三季度有所提升，前三季度商誉累计增速相比中报提升1.6个百(bai)分点至12.4%，存量商誉依(yi)然有待(dai)消化(hua)。创业板商誉占净资产的比例几乎与中报持平，并未出现明显上升的趋势。2018年以来创业板并购重组的数量和成功(gong)率(lv)都有所下降，存量商誉并未出现大幅增多。

商誉分布呈现结构性特征，传媒、医药生物、计算机等行业商誉问题较为突出。传媒行业商誉占净资产的比例较高；參(can)考(kao)2018年年报业绩预告，不少传媒公司对于可能存在的商誉问题进行风险提示。而其他行业的商誉存量和占净资产的比例处于相对低位。

3、创业板业绩有望迎来拐点

2013-2015年并购重组政策环境宽松，是一輪(lun)并购上行周(zhou)期；并购重组事件频发，中小市值的估值水平提升并形成正反饋(kui)，进一步促(cu)进了兼并重组事件的增加。2016年证件会修(xiu)订《上市公司重大资产重组管理辦(ban)法(fa)》，对于借(jie)殼(ke)上市興(xing)为严加监管，抑(yi)制(zhi)投资机炒(chao)壳；2017年修改(gai)《上市公司非公开发行股票(piao)實(shi)施細(xi)则》，对于非公开发行股票的定价、规模、时间间隔(ge)等做出明确规定。而壳价值在2017年初見(jian)顶之后开始回落，目前已经降低至10亿元左(zuo)右(you)。但是进入2018年后，政府(fu)对于资本市场的態(tai)度和监管出现明显的转向(xiang)；证监会在10月30日的聲(sheng)明中，提到“一是提升上市公司质量，圍(wei)繞(rao)资本市场改革(ge)，创造條(tiao)件鼓(gu)勵(li)上市公司开展(zhan)回购和并购重组；二是優(you)化交易监管，减少对交易环節(jie)的不必要幹(gan)预，讓(rang)市场对监管有明确预期；三是鼓励价值投资，引(yin)导增量中长期资金入市”。未来三年有望进入新一轮的并购上行周期。

2015年开始，并购和商誉减值开始对创业板带来明显影响，对创业板业绩增速产生了明显的影响。2017年，创业板表观增速为8.8%，并购带来的利润增量为73.2亿，商誉减值79亿，不考慮(lv)并购和商誉减值，创业板实際(ji)增速为23.7%。

我们预计2018年创业板剔除温氏、宁德、坚瑞沃能、乐视网后的表观增速将会较2017年继续下滑，2019年开始，商誉减值对净利润增速的影响基本消除，2019年开始，创业板业绩增速迎来拐点。

业板和主板的业绩增长呈现出不同的變(bian)化趋势。2011年至2012年，创业板业绩增速低于主板，创业板指(zhi)显著跑(pao)輸(shu)了主板。2013年开始，创业板业绩增速觸(chu)底(di)回升，而主板业绩增速逐(zhu)漸(jian)见顶回落，2013-2015年创业板强于主板，2016年创业板业绩见顶回落，主板业绩增速逐渐加速，创业板大幅跑输了主板。2019年开始，主板增速继续回落，商誉减值对创业板冲击减弱(ruo)，并购周期有望再起(qi)，创业板业绩有望优于主板。

03

商誉减值风险潛(qian)在标的匯(hui)总

根据2018年年报业绩预告，部分公司已经对于商誉减值情况做出明确的说明，并进行相应的风险提示。

本文(wen)对于商誉占净资产比例较高的公司做出汇总，部分公司已经在2017年年报中计提了商誉减值，商誉压力得到一些释放。

- END -

《创业板兼并重组深(shen)度分析——“买”来的高增长（20160505）》

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