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【zhuanshudingzhidehuiyuanquanyi】suishisuidizaixianzhaoyisheng，changjianbingkuaisuwenda。shihuigouwusuoyouchanpindoushijingguoyangeshenhecaiyunxushangjiade，keyifangxindewangshanggouwu，feichanghaoyong!yijianzhaxunzuixindebendishenghuofuwuxinxi【suijishijian】中(zhong)郵(you)證(zheng)券(quan)黃(huang)付(fu)生(sheng)：全(quan)面(mian)註(zhu)冊(ce)制(zhi)下(xia)，資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)生態(tai)大(da)變(bian)遷(qian)

2023年(nian)，全面注册制落(luo)地(di)，资本市场生态大变迁。從(cong)2019年6月(yue)設(she)立(li)科(ke)創(chuang)板(ban)並(bing)試(shi)點(dian)注册制，到(dao)如(ru)今(jin)全面實(shi)行(xing)股(gu)票(piao)發(fa)行注册制，歷(li)時(shi)近(jin)4年，注册制終(zhong)於(yu)在(zai)A股全面落地。注册制改(gai)革(ge)主(zhu)要(yao)突(tu)出(chu)了(le)將(jiang)選(xuan)擇(ze)權(quan)交(jiao)給(gei)市场，加(jia)快(kuai)企(qi)業(ye)上(shang)市和(he)融(rong)资速(su)度(du)。

“全面注册制會(hui)改善(shan)A股行业結(jie)構(gou)，新(xin)經(jing)濟(ji)的(de)比(bi)重(zhong)将進(jin)壹(yi)步(bu)提(ti)升(sheng)，进一步助(zhu)力(li)產(chan)业轉(zhuan)型(xing)。”中邮证券首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)黄付生在接(jie)受(shou)时代(dai)周(zhou)報(bao)記(ji)者(zhe)專(zhuan)訪(fang)时表(biao)示(shi)，未(wei)來(lai)“殼(ke)價(jia)值(zhi)”将大幅(fu)減(jian)少(shao)，小(xiao)盤(pan)股的估(gu)值溢(yi)价被(bei)壓(ya)縮(suo)。

全面注册制落地，A股出入(ru)口(kou)更(geng)加暢(chang)通(tong)，市场“炒(chao)壳”等(deng)投(tou)機(ji)現(xian)象(xiang)持(chi)續(xu)收(shou)斂(lian)。今年以(yi)来，A股已(yi)有(you)6家公(gong)司(si)退(tui)市摘(zhai)牌(pai)，另(ling)有20余(yu)家上市公司“鎖(suo)定(ding)”強(qiang)制退市。

黄付生有17年证券从业经驗(yan)，历任(ren)中信(xin)建(jian)投证券研(yan)究(jiu)所(suo)總(zong)監(jian)、消(xiao)費(fei)行业首席分(fen)析(xi)師(shi)、太(tai)平(ping)洋(yang)证券研究院(yuan)院長(chang)；2022年6月加入中邮证券，擔(dan)任副(fu)总经理(li)，分管(guan)研究业務(wu)，同(tong)时兼(jian)任首席经济学家、研究所所长。

全面注册制對(dui)我(wo)國(guo)经济影(ying)響(xiang)深(shen)遠(yuan)，最(zui)典(dian)型的表现之(zhi)一是(shi)直(zhi)接融资比例(li)不(bu)斷(duan)提升。“提高(gao)直接融资占(zhan)比是我国经济转型繞(rao)不過(guo)去(qu)的課(ke)題(ti)。”黄付生表示，在立法(fa)、监管層(ceng)面建立更加健(jian)全的融资制度、建设更畅通的融资環(huan)境(jing)，讓(rang)中小企业找(zhao)到合(he)適(shi)的发展(zhan)路(lu)徑(jing)。

中邮证券首席经济学家 黄付生 圖(tu)源(yuan)：受访者提供(gong)

上市公司股价表现與(yu)基(ji)本面的聯(lian)系(xi)将进一步加强

时代周报：全面落地注册制改革後(hou)，资本市场有何(he)变化(hua)？賣(mai)方(fang)研究业务如何協(xie)同注册制改革？

黄付生：全面注册制改革落地后，上市公司股价表现与基本面的联系将进一步加强，A股估值、交易(yi)结构将进一步分化，同时承(cheng)銷(xiao)机制更市场化，机构投资者的參(can)与度和影响力增(zeng)强，投行的承销能(neng)力将更加凸(tu)顯(xian)。這(zhe)对研究能力的要求(qiu)也(ye)进一步提高，要求研究更有深度、更站(zhan)在产业的視(shi)角(jiao)。

卖方研究协同注册制改革需(xu)要更加關(guan)注基本面研究，和投行联動(dong)做(zuo)业务。全面注册制下，企业上市門(men)檻(kan)下降(jiang)，投行业务格(ge)局(ju)改变，投行項(xiang)目(mu)儲(chu)備(bei)不再(zai)依(yi)賴(lai)承攬(lan)人(ren)員(yuan)的積(ji)累(lei)，券商(shang)需建立體(ti)系化的承揽模(mo)式(shi)。同时，新股定价回(hui)歸(gui)企业真(zhen)实价值，投行的研究能力、资产定价能力将更為(wei)重要。

时代周报：科创板试点注册制以来，资本市场引(yin)導(dao)更多(duo)资本流(liu)向(xiang)科创領(ling)域(yu)，畅通“科技(ji)—产业—金(jin)融”高水(shui)平循(xun)环，为不同類(lei)型、不同階(jie)段(duan)企业的差(cha)異(yi)化发展提供融资需求。買(mai)方研究业务在其(qi)中充(chong)當(dang)何種(zhong)角色(se)？起(qi)到了什(shen)麽(me)作(zuo)用(yong)？

黄付生：在不同企业的不同阶段，资产、现金流狀(zhuang)況(kuang)都(dou)是不一樣(yang)的，訴(su)求也不一样。研究的本質(zhi)是解(jie)決(jue)资产和资金的信息(xi)差，让合适的资金匹(pi)配(pei)合适的资产。不同企业的不同阶段，就(jiu)是不同的资产，我們(men)的研究就是需要去弄(nong)清(qing)楚(chu)他(ta)们的类型和阶段，幫(bang)助资金方搞(gao)清楚资产的质量(liang)和价格，从而(er)帮助企业发展。

財(cai)富(fu)管理是券商提升ROE的重要路径

时代周报：相(xiang)比大资管行业中的其他板塊(kuai)，公募(mu)基金的核(he)心(xin)優(you)勢(shi)是什么？券商在其中起到了什么作用？

黄付生：公募基金的核心优势在于大眾(zhong)适配程(cheng)度、产品(pin)创设能力和投研能力。相比于其他资管类型，公募基金受众廣(guang)、产品多，投研團(tuan)隊(dui)也更专业和紮(zha)实。

近幾(ji)年，公募基金大发展，券商也受益(yi)很(hen)多。直接的业务体现是研究所的擴(kuo)張(zhang)，公募基金发展需要更多的投研支(zhi)持，这就需要更多的研究员帮助公募基金发现更多的投资机会。

时代周报：券商进軍(jun)公募基金行业的原(yuan)因(yin)是什么？

黄付生：2022年4月26日(ri)，证监会发布(bu)《关于加快推(tui)进公募基金行业高质量发展的意(yi)見(jian)》，《公開(kai)募集(ji)证券投资基金管理人监督(du)管理辦(ban)法》大修(xiu)落地，正(zheng)式放(fang)开“一参一控(kong)一牌”。券商参与公募牌照(zhao)目前(qian)是三(san)种方式：第(di)一，设立资管子(zi)公司申(shen)請(qing)公募基金牌照；第二(er)，控股或(huo)参股公募基金公司；第三，券商主体直接申请公募基金牌照。

券商参与公募牌照的原因主要有兩(liang)個(ge)：第一，基金子公司利(li)潤(run)貢(gong)獻(xian)持续增加，一些(xie)小券商公募基金子公司的利润贡献超(chao)过了30%，比如国都证券的中歐(ou)基金、西(xi)南(nan)证券的銀(yin)華(hua)基金等。第二，券商参与公募基金是大财富管理布局中的重要一环。财富管理是券商提升ROE重要的路径之一，也可(ke)以憑(ping)借(jie)增长性(xing)对抗(kang)券商业績(ji)的波(bo)动性。

时代周报：有觀(guan)点認(ren)为，券商的“含(han)基量”被视为含金量。

黄付生：这一說(shuo)法有一定的意義(yi)，但(dan)也有片(pian)面性。雖(sui)然(ran)很多中小券商的公募基金子公司的利润贡献占比超过了30%。但是，大券商的业务是多元(yuan)的，并不僅(jin)仅只(zhi)有公募基金牌照。

近几年，市场给了公募基金相关的券商比較(jiao)高的估值，主要原因在于券商业绩波动性比较大，相较而言(yan)，资管行业更具(ju)成(cheng)长性。但是未来，隨(sui)著(zhe)宏(hong)观、产业环境的变化，券商的其他业务也会有更多可能性。

国产品牌更具有競(jing)爭(zheng)力

时代周报：商务部(bu)部长王(wang)文(wen)濤(tao)曾(zeng)以“恢(hui)復(fu)”和“扩大”两个关鍵(jian)詞(ci)，解讀(du)商务部有关消费的具体考(kao)慮(lv)和舉(ju)措(cuo)。如何理解“恢复”和“扩大”二词？

黄付生：“恢复”和“扩大”缺(que)一不可。消费恢复分为两个方面：第一，恢复消费场景(jing)，这直接利好(hao)餐(can)飲(yin)、旅(lv)遊(you)等行业。第二，恢复现金流，随着经济恢复，就业、收入等回归正常(chang)，现金流就会逐(zhu)漸(jian)修复，从而使(shi)产业逐渐恢复。

扩大，則(ze)在于消费升級(ji)。此(ci)前，我们很大程度上滿(man)足(zu)的是中低(di)收入居(ju)民(min)的正常消费需求，而中产和富裕(yu)阶级的消费很大一部分转移(yi)到了外(wai)资品牌。如今，我们首要任务是建立国內(nei)的高端(duan)品牌，把(ba)消费留(liu)在国内。

时代周报：如何評(ping)价国产品牌的竞争力？

黄付生：以前，OPPO、VIVO和小米(mi)等被认为是低端的代名(ming)词，现在它(ta)们無(wu)論(lun)是在产品设計(ji)、定价等各(ge)个方面均(jun)基本和国外品牌并駕(jia)齊(qi)驅(qu)。新能源汽(qi)車(che)更是实现了彎(wan)道(dao)超车，比亞(ya)迪(di)的最新销售(shou)數(shu)據(ju)已经超过了上海(hai)大众。中国已经是第二大汽车出口国，这在燃(ran)油(you)汽车时代是无法想(xiang)象的事(shi)情(qing)。

服(fu)裝(zhuang)品牌方面，運(yun)动品牌如Adidas和Nike在国内的市场份(fen)額(e)逐年降低，李(li)寧(ning)、安(an)踏(ta)等国产品牌的市场份额大幅上升，它们也推出了各自(zi)細(xi)分的高端品牌，无论是在产品设计、功(gong)能、质量還(hai)是消费者认知(zhi)方面，都有了很大进步。

时代周报：一季(ji)度，新消费领域投融资表现优秀(xiu)，73家新消费相关企业沖(chong)刺(ci)IPO，融资達(da)191起。消费领域呈(cheng)现何种趨(qu)势？哪(na)些新消费细分市场更有前景？

黄付生：2010年以前，中国處(chu)于消费普(pu)及(ji)阶段，一些農(nong)业龍(long)頭(tou)股出现。2010年至(zhi)2015年，消费有了明(ming)显转变，老(lao)百(bai)姓(xing)的诉求转向吃(chi)好。白(bai)酒(jiu)行业爆(bao)发性增长就是最好的例子，而目前，傳(chuan)統(tong)消费品市场飽(bao)和，白酒行业整(zheng)体市场逐步走(zou)弱(ruo)。

目前，消费品行业出现结构性转变，行业开始(shi)向龙头企业集中，未来新消费领域大有前景，如咖(ka)啡(fei)、預(yu)制菜(cai)等。老百姓需求不断多元化，未来的消费要迎(ying)合不同消费群(qun)体、不同年齡(ling)阶层，打(da)造(zao)个性化、品质化、高端化的产品。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看(kan)更多

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