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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>趙(zhao)偉(wei)丨(shu)這(zhe)次(ci)不(bu)壹(yi)樣(yang)：制(zhi)造(zao)業(ye)可(ke)以(yi)更(geng)樂(le)觀(guan)！

作(zuo)者(zhe)：赵伟、楊(yang)飛(fei)、袁(yuan)征(zheng)宇(yu) （ 赵伟 系(xi) 國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) ）

摘(zhai)要(yao)

當(dang)前(qian)制造业投(tou)資(zi)表(biao)現(xian)與(yu)過(guo)往(wang)有(you)何(he)不同(tong)，驅(qu)動(dong)邏(luo)輯(ji)是(shi)什(shen)麽(me)，未(wei)來(lai)將(jiang)如(ru)何演(yan)繹(yi)？本(ben)文(wen)梳(shu)理，供(gong)參(can)考(kao)。

制造业投资逆(ni)勢(shi)增(zeng)長(chang)，戰(zhan)略(lve)新(xin)興(xing)產(chan)业支(zhi)撐(cheng)投资中樞(shu)上(shang)行(xing)

本輪(lun)制造业投资逆势崛(jue)起(qi)、順(shun)周(zhou)期(qi)特(te)征趨(qu)弱(ruo)，對(dui)總(zong)體(ti)投资的(de)貢(gong)獻(xian)趋势性(xing)上升(sheng)。2021年(nian)中以来，制造业投资加(jia)快(kuai)增长、持(chi)續(xu)高(gao)於(yu)总体投资；盡(jin)管(guan)2022年经济回(hui)落(luo)、企(qi)业盈(ying)利(li)下(xia)滑(hua)，制造业投资逆势增长、同比(bi)9.1%，民(min)間(jian)投资更加亮(liang)眼(yan)、同比高達(da)15.6%；帶(dai)动制造业投资占(zhan)总体比重(zhong)，一改(gai)8年来的下行態(tai)势，連(lian)续2年上行、2022年升至(zhi)26.8%。

不同于傳(chuan)統(tong)周期，本轮制造业投资的崛起，更多(duo)緣(yuan)于新能(neng)源(yuan)和(he)數(shu)字(zi)经济等(deng)新兴产业驱动。传统周期下，制造业投资主(zhu)要由(you)上遊(you)黑(hei)色(se)金屬(shu)、非(fei)金属制品(pin)、化(hua)工(gong)等驱动，与房(fang)地(di)产、传统基(ji)建(jian)等投资緊(jin)密(mi)相(xiang)關(guan)，伴(ban)隨(sui)传统投资減(jian)弱，上游制造业投资贡献明(ming)顯(xian)下降(jiang)；近(jin)年来，電(dian)氣(qi)機(ji)械(xie)、有色、汽(qi)車(che)制造等新能源产业鏈(lian)，及(ji)計(ji)算(suan)机通(tong)信(xin)电子(zi)等数字经济相关行业投资加快增长，带动中游裝(zhuang)備(bei)制造投资贡献明显擡(tai)升，也(ye)推(tui)动制造业民间投资增长快于总体投资。

制造业崛起的背(bei)後(hou)，是产业政(zheng)策(ce)支持加大(da)和新动能逐(zhu)步(bu)壯(zhuang)大

制造业崛起的背后，是产业政策对制造业的支持力(li)度(du)持续大于过往。随著(zhu)(zhe)逆全(quan)球(qiu)化加劇(ju)、高質(zhi)量(liang)發(fa)展(zhan)推進(jin)，近年来产业政策從(cong)頂(ding)層(ceng)設(she)计到(dao)部(bu)委(wei)、地方(fang)落實(shi)，均(jun)明显加大对制造业引(yin)導(dao)和支持，專(zhuan)項(xiang)債(zhai)由2019年之(zhi)前投向(xiang)土(tu)儲(chu)和棚(peng)改居(ju)多、轉(zhuan)向支持产业園(yuan)配(pei)套(tao)基礎(chu)设施(shi)建设，貸(dai)款(kuan)也明显向制造业傾(qing)斜(xie)，制造业中长期贷款占比大幅(fu)提(ti)升，由2018年的不足(zu)6%抬升至2022年的23%，使(shi)得(de)部分(fen)制造业領(ling)域(yu)投资对盈利的依(yi)賴(lai)有所(suo)下降。

新动能逐步壮大，带来产业聚(ju)集(ji)效(xiao)應(ying)、对制造业的拉(la)动不斷(duan)增強(qiang)。政策持续支持和产业培(pei)育(yu)下，以新能源、数字经济為(wei)代(dai)表的新兴产业已(yi)经走(zou)向上行趋势，带动资金、人(ren)力资源等向相关产业链聚集，企业加大研(yan)发投入(ru)、尤(you)其(qi)是高技(ji)術(shu)研发投入加快增长，高技术制造业投资占制造业总投资比重抬升至2022年的27.5%；从而(er)进一步强化产业趋势，对经济的贡献也逐步抬升，“三(san)新”经济对第(di)二(er)产业的贡献由2019年之前的不足7%抬升至2021年的19.4%。

产业政策“加力”、景(jing)气改善(shan)下，2023年制造业投资可以更乐观

产业補(bu)链强链紧迫(po)性提升下，政策加快推动产业安(an)全和自(zi)主可控(kong)等，进一步加大对制造业的支持。2022年下半(ban)年以来，中央(yang)多次对产业转型(xing)升級(ji)进行顶层部署(shu)，要求(qiu)“狠(hen)抓(zhua)传统产业改造升级和战略新兴产业培育壮大”等，部委与地方亦(yi)積(ji)極(ji)響(xiang)应，不僅(jin)密集出(chu)臺(tai)产业支持政策，地方进一步引导重大项目(mu)对产业的支持。2023年，可比口(kou)徑(jing)重大项目投资同比增长超(chao)过18%、創(chuang)近年来新高，其中产业发展项目数量占比較(jiao)去(qu)年提升4個(ge)百(bai)分點(dian)至59%。

伴随場(chang)景加快修(xiu)復(fu)，经济活(huo)动的恢(hui)复、新兴产业景气改善等，也有利于制造业投资擴(kuo)張(zhang)延(yan)续。年初(chu)以来，制造业PMI、战略性新兴产业EPMI均重回景气扩张區(qu)间，訂(ding)單(dan)需(xu)求均明显改善，或(huo)增强制造业企业进行资本開(kai)支的信心(xin)；同時(shi)，数字经济、人工智(zhi)能等领域投资需求加快增长，疊(die)加新能源等领域资本开支延续，或繼(ji)续推升制造业投资，年初相关行业投资延续高增长。此(ci)外(wai)，線(xian)下活动等恢复带来的消(xiao)費(fei)修复，及地产链逐步修复，对传统制造领域的抑(yi)制减弱。

風(feng)險(xian)提示(shi)

政策效果(guo)不及預(yu)期，疫(yi)情(qing)反(fan)复。

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報(bao)告(gao)正(zheng)文

一、制造业投资逆势增长，战略新兴产业支撑投资中枢上行

（一）制造业投资逆势增长、民间投资表现亮眼，对总体投资的贡献趋势性上升

本轮制造业投资逆势崛起、顺周期特征趋弱。2020年疫情控制后，制造业投资快速(su)反彈(dan)，与生(sheng)产回暖(nuan)基本同步，而2008金融(rong)危(wei)机后制造业投资的复蘇(su)滯(zhi)后于生产反弹3个季(ji)度左(zuo)右(you)。2021年中以来，制造业投资加快增长、持续性和韌(ren)性均较强，增速明显高于总体投资；尽管2022年经济回落、企业盈利下滑，但(dan)制造业投资依然(ran)逆势增长、同比9.1%。

民间制造业投资表现亮眼、增长中枢较疫情前抬升。2021年下半年以来，民间制造业投资明显走强，增长中枢较疫情前高10个百分点左右、2022年同比增长15.6%。其中，民營(ying)企业资本开支的强勁(jin)表现貫(guan)穿(chuan)本轮制造业投资，2021上市(shi)制造业民营企业资本开支增速高达56%，遠(yuan)高于国企的27%和混(hun)合(he)所有制企业的28%；2022年前三季度民营企业投资增速回落至13.5%，略低(di)于混合所有制企业的14%，但仍(reng)高于国企。

强劲投资带动下、制造业对总体投资的贡献趋势性上升。制造业投资逆势增长带动制造业投资占总体比重，一改8年来的下行态势，连续2年上行、2022年升至26.8%。与此同时，制造业在(zai)国民经济中的地位(wei)也觸(chu)底(di)回升，2022年制造业增加值(zhi)占GDP比重反弹至27.7%，较2020年回升1.4个百分点，与2018年水(shui)平(ping)相当；对经济增长的贡献率(lv)也回升至歷(li)史(shi)高位，2021年、2022年分別(bie)为36%和32%。

（二）不同于传统周期，本轮制造业投资的崛起，更多缘于新能源和数字经济等新兴产业驱动

受(shou)景气賽(sai)道(dao)驱动、中游装备制造业主导本轮制造业投资。传统周期下，制造业投资主要由上游黑色金属、非金属制品、化工等驱动，与房地产、传统基建等投资紧密相关，伴随传统投资减弱、上游制造业投资贡献明显下降。与此同时，电气机械、计算机通信等景气赛道投资加快增长，带动中游装备制造投资贡献明显抬升、2022年中游装备占制造业投资比重已超过46%。2021年，计算机通信和电气机械投资增速均超20%，2022年电气机械投资增长更是高达43%，远高于制造业整(zheng)体。

景气赛道背后是新能源产业链和数字经济相关行业的高速增长。近年来，战略性新兴产业加快扩张、对制造业投资的贡献已不容(rong)忽(hu)視(shi)，新能源产业链和数字经济产业链表现尤为突(tu)出。战略性新兴产业资本开支占比由2019年的11%快速上升到2022年的20%，新一代信息(xi)技术、新能源汽车和新材(cai)料(liao)的贡献最(zui)大，合计占比超过60%。近年来，信息技术、新能源和高端(duan)装备产业链呈(cheng)轮动扩张态势。2020年新一代信息技术和高端装备制造产业链引领战略性新兴产业增长，2021年新能源汽车、新能源和新材料是主要驱动板(ban)塊(kuai)，2022年战略性新兴产业投资增长均表现不錯(cuo)。

新能源和数字经济兩(liang)大产业链推动民间投资增长快于总体。民间制造业投资明显好(hao)于制造业整体，主要缘于景气赛道表现更佳(jia)，2022年与新能源产业链相关的电气机械、汽车、有色金属等行业增长分别好于总体1个、7.7个和3.8个百分点；与数字经济产业链相关的计算机通信行业增长好于总体1.4个百分点。与制造业整体類(lei)似(si)，电气机械和计算机通信对民间制造业投资的贡献最大，2022年分别同比增长43.6%和20.2%。

二、制造业崛起的背后，是产业政策支持加大和新动能逐步壮大

（一）制造业崛起的背后，产业政策对制造业的支持力度持续大于过往

产业转型升级是制造业发展的长期主线、近年顶层设计的引导明显加大。随着逆全球化加剧、高质量发展推进，近年来产业政策从顶层设计到部委、地方落实，均明显加大对制造业引导和支持。以专精(jing)特新为例(li)，上升为国家战略后，各(ge)地积极落实培育措(cuo)施，专精特新小(xiao)巨(ju)人企业認(ren)定(ding)通过数量大幅增长。专项债也由2020年之前投向土储和棚改居多、转向支持产业园配套基础设施建设。2022年，专项债投向市政和产业园区的比例为30%、占比大幅提升，而交(jiao)通基础设施和保(bao)障(zhang)安全工程(cheng)的占比回落至不足20%。

在中央主导的产业政策引导下，社(she)會(hui)资金加速湧(yong)向制造业领域。銀(yin)行贷款明显向制造业倾斜，制造业中长期贷款占比大幅提升、由2018年的不足6%抬升至2022年的23%；綠(lv)色贷款占贷款余(yu)額(e)比重较2018年提升个4百分点至10%、增长明显加快。景气赛道還(hai)吸(xi)引了(le)大量股(gu)權(quan)投资，2020-2022年我(wo)国股权投资累(lei)计达3.2萬(wan)億(yi)元(yuan)，其中2022年相关投资主要投向信息技术、半导体、生物(wu)醫(yi)藥(yao)等硬(ying)科(ke)技领域。

资金来源更加多元化，部分制造业领域投资对盈利的依赖有所下降。景气赛道的这一特征表现尤为显著，历史上电气机械和儀(yi)器(qi)仪表业利潤(run)增速对其投资增速的领先(xian)性较好，但2022年以来投资和利润的走向发生了明显的指(zhi)示背離(li)。相反，化学原(yuan)料和食(shi)品业作为传统行业的代表，对盈利的依赖性仍然较大。产业政策或在其中发揮(hui)了重要作用(yong)，即(ji)对产业支持类行业来說(shuo)，盈利对资本开支的制約(yue)较以往有所减弱。

（二）新动能逐步壮大，带来产业聚集效应、对制造业的拉动不断增强

政策持续支持和产业培育下，以新能源、数字经济为代表的新兴产业加速需求釋(shi)放(fang)。2021年以来，受国內(nei)新兴市场需求扩张的推动，景气赛道保持高速扩张。国产替(ti)代逻辑支撑数字经济产业链扩张，伴随半导体设备国产化率提升至15%、2023年国内市场份(fen)额将达到3000亿元。新能源产业链也表现突出，2022年新型储能累计投運(yun)規(gui)模(mo)增长至2019年的5倍(bei)，新能源车滲(shen)透(tou)率由5%激(ji)增至26%，国内市场保有量占比由1.5%提升至4%，新增发电设备中超过60%是风光(guang)发电设备，累计风光发电装机容量占比已达30%。

经济新动能驱动下，制造业企业加力创新。企业加大研发投入驱动、全社会研发支出占比持续提升，2022年全社会研发支出占GDP比重达到2.6%、较2019年提升了14%，其中约80%的研发资金来源于企业；基础研究(jiu)占研发支出的比重仍较低，2022年为6.3%、且(qie)更依赖于財(cai)政。高技术企业对研发升级的投入明显加大，近年来投资增速超20%，高技术投资占制造业总投资比重抬升至2022年的27.5%。

产业趋势进一步强化、对经济的贡献也逐步抬升。近年来，产业結(jie)構(gou)加快調(tiao)整，三新经济增加值占比持续提升，“三新”经济对第二产业的贡献由2019年之前的不足7%抬升至2021年的19.4%；高新技术企业数量大幅增长至33万家、较2019年翻(fan)了近一倍，经济发展新动能邁(mai)上新的台階(jie)。制造业产业的升级还伴随着“人才(cai)紅(hong)利”的释放，技术密集型制造业的就(jiu)业人数在疫情后转增，计算机通信、医药、电气机械等行业就业人数增加较多，而皮(pi)革(ge)制鞋(xie)、服(fu)装服飾(shi)、木(mu)材等勞(lao)动密集型行业就业人数仍在萎(wei)縮(suo)；高新技术企业从业人員(yuan)已经破(po)4000万人，新兴产业将持续带动资金、人力资源等向相关产业链聚集。

三、产业政策“加力”、景气改善下，2023年制造业投资可以更乐观

（一）产业补链强链紧迫性提升下，政策加快推动产业安全和自主可控等，进一步加大对制造业的支持

顶层设计更加强调发展和安全並(bing)舉(ju)、对产业支持力度增强。2022年下半年以来，中央圍(wei)繞(rao)建设现代化产业体系多次对产业转型升级进行顶层部署，要求“狠抓传统产业改造升级和战略新兴产业培育壮大”等。景气赛道是重点支持方向，一是以数字中国为綱(gang)，重点推进数字在工业、能源、政府(fu)等领域的应用，强调数字技术与社会经济的融合；二是以绿色发展为领，推动能源高质量转型、以先导产业的突破带动整体经济的低碳(tan)化。

部委与地方亦积极响应、配合中央落地产业支持。2023年部委工作部署更加强调产业发展，产业優(you)化升级、产业供应链韧性、关鍵(jian)核(he)心技术公(gong)关均是会議(yi)的关键詞(ci)。地方政府对中央主导的产业政策落实也更加积极有力，多地2023年经济工作会议强调加快产业升级；各地财政继续支持产业发展，除(chu)必(bi)須(xu)覆(fu)蓋(gai)的科教(jiao)人才、鄉(xiang)村(cun)振(zhen)兴、民生保障等领域，现代化产业体系建设和绿色低碳是财政支出的重点支持领域。

除密集出台产业支持政策外，地方进一步引导重大项目对产业的支持。2023年，各地政府推出了更加龐(pang)大的重大项目投资计劃(hua)。从已披(pi)露(lu)的情況(kuang)看(kan)，河(he)南(nan)省(sheng)重大项目年度计划投资额最高，约1.9万亿元，浙(zhe)江(jiang)、廣(guang)東(dong)等地均超1万亿元；13省市重大项目规模较2022年提升18%，投向产业发展的比例近60%；产业类项目主要投向战略新兴产业，新能源、数字经济赛道支持力度进一步扩大。政府引导基金也再(zai)度活躍(yue)，安徽(hui)省提出设立(li)总规模不低于2000亿元的省新兴产业引导基金，《浙江省“415X”先进制造业集群(qun)建设行动方案(an)（2023—2027年）》提出设立5支规模不低于百亿级的产业基金。

（二）伴随场景加快修复，经济活动的恢复、新兴产业景气改善等，也有利于制造业投资扩张延续

经济活动逐步复苏，景气赛道依然表现强劲。伴随场景加快修复，经济复苏动能增强，年初PMI重新站(zhan)上榮(rong)枯(ku)线、EPMI更是處(chu)于55%以上的高景气区间。经济需求也持续回暖，制造业新订单指数和EPMI订貨(huo)指数表现不俗(su)，2023年3月(yue)分别錄(lu)得53.6%和58.2%。供需修复下，制造业贷款需求保持旺(wang)盛(sheng)，景气赛道投资继续高增，3月计算机通信和电气机械投资增速分别为14.5%、43.1%。

新兴需求加快释放，景气赛道延续支撑制造业投资。数字经济、人工智能等领域投资需求加快增长，叠加新能源等领域资本开支延续，或继续推升制造业投资。伴随AI核心场景的落地，算力设备的需求大幅提升，2023年三大运营商(shang)在建设算力網(wang)絡(luo)方面(mian)的投资合计近千(qian)亿规模；以数據(ju)中心为代表的算力建设也不断加快，2020-2022年数据中心机架(jia)规模年均增速超30%，目前各地距(ju)“十(shi)四(si)五(wu)”规划的目標(biao)还有一定距离。与此同时，受市场规模扩大、技术叠(die)代更新驱动，光伏(fu)电池(chi)等领域延续高资本开支。

线下活动等恢复带来的消费修复及地产链的修复，对传统制造领域的抑制或减弱。年初以来，随着场景的快速修复，线下出行保持活跃，消费明显回暖，3月社零(ling)同比10.6%、远好于预期的7.2%，两年复合3.3%；汽车消费也由拖(tuo)累變(bian)为贡献、当月同比增长11.5%。地产的修复延续企穩(wen)，3月房地产投资同比增长-7.2%、小幅回落；其中竣(jun)工表现亮眼、当月同比增长32%，地产后周期链的修复加快或对家电、家具(ju)、玻(bo)璃(li)等消费形(xing)成(cheng)支撑。

经过研究，我們(men)发现：

1. 制造业投资逆势增长，战略新兴产业支撑投资中枢上行：1）本轮制造业投资逆势崛起、顺周期特征趋弱，对总体投资的贡献趋势性上升。2）不同于传统周期，本轮制造业投资的崛起，更多缘于新能源和数字经济等新兴产业驱动。

2. 制造业崛起的背后，是产业政策支持加大和新动能逐步壮大：1）制造业崛起的背后，是产业政策对制造业的支持力度持续大于过往。2）新动能逐步壮大，带来产业聚集效应、对制造业的拉动不断增强。

3. 产业政策“加力”、景气改善下，2023年制造业投资可以更乐观：1）产业补链强链紧迫性提升下，政策加快推动产业安全和自主可控等，进一步加大对制造业的支持。2）伴随场景加快修复，经济活动的恢复、新兴产业景气改善等，也有利于制造业投资扩张延续。

风险提示

1、政策落地效果不及预期。债務(wu)壓(ya)制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留(liu)金融体系等。

2、地缘沖(chong)突加剧。俄(e)烏(wu)冲突惡(e)化，中美(mei)貿(mao)易(yi)摩(mo)擦(ca)增多等。

3、疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下活动等抑制加强。

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