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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>余(yu)向(xiang)榮(rong)：國(guo)內(nei)外(wai)經(jing)濟(ji)形(xing)勢(shi)的(de)確(que)定(ding)性(xing)與(yu)不(bu)确定性

余向荣系(xi)花(hua)旗(qi)集(ji)團(tuan)大(da)中(zhong)華(hua)區(qu)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

當(dang)地(di)時(shi)間(jian)5月(yue)16日(ri)，聯(lian)合(he)国發(fa)布(bu)《2023年(nian)中期(qi)世(shi)界(jie)经济形势与展(zhan)望(wang)》年中報(bao)告(gao)指(zhi)出(chu)，在(zai)通(tong)貨(huo)膨(peng)脹(zhang)、利(li)率(lv)上(shang)升(sheng)、新(xin)冠(guan)疫(yi)情(qing)影(ying)響(xiang)持(chi)續(xu)、氣(qi)候(hou)變(bian)化(hua)惡(e)化和(he)宏(hong)觀(guan)经济結(jie)構(gou)性挑(tiao)戰(zhan)等(deng)作(zuo)用(yong)下(xia)，全(quan)球(qiu)经济強(qiang)勁(jin)復(fu)蘇(su)前(qian)景(jing)依(yi)舊(jiu)黯(an)淡(dan)。不過(guo)，联合国將(jiang)中国2023年的经济增(zeng)長(chang)預(yu)測(ce)從(cong)此(ci)前的4.8%上調(tiao)至(zhi)5.3%。那(na)麽(me)，該(gai)如(ru)何(he)看(kan)待(dai)“内外迥(jiong)異(yi)”的经济態(tai)势？在諸(zhu)多(duo)因(yin)素(su)交(jiao)織(zhi)影响下，中国怎(zen)樣(yang)更(geng)好(hao)的協(xie)调各(ge)類(lei)政(zheng)策(ce)，繼(ji)续為(wei)穩(wen)住(zhu)经济大盤(pan)“托(tuo)底(di)”？

5月18日，中国首席经济学家论坛舉(ju)辦(ban)“問(wen)道(dao)首席”線(xian)上系列(lie)訪(fang)談(tan)直(zhi)播(bo)活(huo)動(dong)，在国金(jin)證(zheng)券(quan)宏观经济組(zu)資(zi)深(shen)分(fen)析(xi)師(shi)陳(chen)達(da)飛(fei)主(zhu)持下，花旗集团大中华区首席经济学家余向荣圍(wei)繞(rao)“国内外经济形势的确定性与不确定性”主題(ti)做(zuo)了(le)精(jing)彩(cai)分析。

美(mei)国经济韌(ren)性可(ke)能(neng)源(yuan)自(zi)兩(liang)方(fang)面(mian)

關(guan)於(yu)海(hai)外经济，从去(qu)年底到(dao)現(xian)在，大家聊(liao)的最(zui)多就(jiu)是(shi)美国经济是否(fou)衰(shuai)退(tui)，及(ji)其(qi)衰退程(cheng)度(du)的问题。但(dan)目(mu)前为止(zhi)，美国经济的韧劲比(bi)想(xiang)象(xiang)要(yao)强，應(ying)该說(shuo)還(hai)看不到要反(fan)映(ying)其立(li)刻(ke)進(jin)入(ru)衰退的信(xin)號(hao)。

比如美国最新公(gong)布的壹(yi)些(xie)數(shu)據(ju)，4月工(gong)業(ye)生(sheng)產(chan)環(huan)比有(you)半(ban)個(ge)點(dian)的增长，如果(guo)年化的話(hua)很(hen)不錯(cuo)，零(ling)售(shou)数据环比增速(su)也(ye)有0.7%。住房(fang)的新開(kai)工数据有两个多点的增长，這(zhe)反映美联儲(chu)快(kuai)速加(jia)息(xi)後(hou)投(tou)资活动仍(reng)然(ran)保(bao)持很强韧劲。当然，隨(sui)著(zhe)美联储加息，包(bao)括(kuo)銀(yin)行(xing)业風(feng)險(xian)暴(bao)露(lu)，導(dao)致(zhi)信用緊(jin)縮(suo)，还是會(hui)反映在数据上，但这恐(kong)怕(pa)需(xu)要时间，且(qie)衰退的程度也不确定。按(an)照(zhao)我(wo)們(men)的基(ji)準(zhun)情形，可能要到四(si)季(ji)度才(cai)会看到美国经济进入一个比較(jiao)淺(qian)的衰退，明(ming)年一季度可能仍然是負(fu)增长，但也許(xu)两个季度美国就能走(zou)出衰退。

美国经济是消(xiao)費(fei)主导的，究(jiu)其韧劲歸(gui)根(gen)到底是錢(qian)从哪(na)裏(li)來(lai)的问题。那这有两个方面：第(di)一个是外生的，疫情期间美国政府(fu)发现金，导致住戶(hu)部(bu)門(men)的超(chao)額(e)储蓄(xu)非(fei)常(chang)高(gao)。美国疫情剛(gang)放(fang)开的时候，美联储官(guan)方测算(suan)超额储蓄占(zhan)GDP接(jie)近(jin)10%，到今(jin)年一季度仍占GDP近4%。所(suo)以(yi)超额储蓄是消费很重(zhong)要的一个外生驅(qu)动力(li)。第二(er)个是内生的，4月份(fen)美国勞(lao)动力市(shi)場(chang)失(shi)业率是3.4%，而(er)我们国内是5.2%，所以现在在美国市场找(zhao)工作比国内要容(rong)易(yi)很多，这使(shi)得(de)美国的平(ping)均(jun)小(xiao)时工资增速环比还是半个点左(zuo)右(you)的增长。这就是消费内生的动力，對(dui)總(zong)需求(qiu)是有支(zhi)撐(cheng)的。

美国银行业风波(bo)或(huo)逐(zhu)步(bu)趨(qu)于平息

美国金融(rong)业风险是否还会继续暴露以及其对经济有多大沖(chong)擊(ji)是目前市场关註(zhu)的焦(jiao)点。美联储加息到现在，随着银行业风险暴露，后续甚(shen)至不需要監(jian)管(guan)出手(shou)各银行出于风控(kong)考(kao)慮(lv)自动就会提(ti)高信貸(dai)投放標(biao)准，导致信贷萎(wei)缩，继而令(ling)投资活动放緩(huan)，影响實(shi)體(ti)经济、影响就业，这个邏(luo)輯(ji)是沒(mei)有问题的。

但这里有一个重要的时间问题，矽(gui)谷(gu)银行3月份倒(dao)閉(bi)，而后是簽(qian)名(ming)银行、第一共(gong)和银行出事，但我们监测的美国信用條(tiao)件(jian)收(shou)紧情況(kuang)是相(xiang)对溫(wen)和、不是驟(zhou)然劇(ju)烈(lie)的。其影响反映到投资活动和就业市场上，基本(ben)上也是下半年后半段(duan)的事。如果美国经济三(san)季度要进入衰退，现在应该已(yi)经有比较明顯(xian)的信号，但现在还没看到。所以，我覺(jiao)得对于这个滯(zhi)后影响，要打(da)一个比较充(chong)分的时间差(cha)，这也符(fu)合先(xian)前我们关于美国经济要到四季度才会看到一个浅衰退的判(pan)斷(duan)。

回(hui)过頭(tou)看美国银行业风险，还在演(yan)化，但很難(nan)说美国会奔(ben)着信用崩(beng)塌(ta)或者(zhe)金融危(wei)機(ji)的情形去。上述(shu)三家银行出事后，傳(chuan)播渠(qu)道無(wu)非三个。

一是资产端(duan)。有银行倒闭，我们馬(ma)上要问，我们对它(ta)有多少(shao)敞(chang)口(kou)？有多少钱在它那里？如果银行间相互(hu)敞口很大，风险就会传染(ran)。但这次(ci)通过资产端传染的风险是非常有限(xian)的。这一輪(lun)事件和2008年全球金融危机比，很重要一点就是后者爆(bao)发的时候，银行间有很多不清(qing)不楚(chu)的相互敞口，而这次在这些年美国加强监管之(zhi)后资产端的連(lian)接渠道是比较清楚的，而且这三家银行的規(gui)模(mo)也不大。基本上可以说，第一个传播渠道是比较可控的。

二是负債(zhai)端。主要擔(dan)心(xin)的其实是负债端的传染。如果大家对中小银行没有信心，存(cun)款(kuan)就会流(liu)失，而且一旦(dan)流失，肯(ken)定是大额资金走得快，这个预期一旦形成(cheng)，晚(wan)跑(pao)不如早(zao)跑，就会造(zao)成擠(ji)兌(dui)。不过，我们监测发现雖(sui)然存款流失确有发生，3月份硅谷银行出事之后两周(zhou)，每(mei)周大概(gai)流出1700多億(yi)美元(yuan)存款到货幣(bi)市场基金或其他(ta)资产类別(bie)去，但后续是逐步收窄(zhai)的。最新数据显示(shi)整(zheng)个存款的流失趋于收斂(lian)和稳定，中小银行存款甚至有所上升。同(tong)时，美联储为避(bi)免(mian)流动性危机設(she)立了各種(zhong)支持工具(ju)。我们监测美联储资产负债表(biao)，发现从美联储那里尋(xun)求紧急(ji)流动性支持的规模总体也是趋于稳定的，也不是系統(tong)性的。

三是经济渠道。关于风险事件对信贷投放有多大影响。我们监测一个叫(jiao)“资深信贷经理”的调查(zha)（SLOOS），发现信贷投放标准虽有收紧，但並(bing)未(wei)发生信贷冲击的情况。

由(you)此，基本上可以说美国银行业风波或正(zheng)趋于平息。西(xi)方投资者对于美国银行业已经从对它系统性稳定的担憂(you)，轉(zhuan)而更多关注其盈(ying)利和经營(ying)情况。

货币政策和宏观審(shen)慎(shen)是两件事

当然，黑(hei)天(tian)鵝(e)事件或者金融风险往(wang)往在意(yi)想不到的时间，以意想不到的方式(shi)发生，很难去预测。但站(zhan)在这个时间点，有幾(ji)个点是值(zhi)得关注的。

首先，从一季度业績(ji)和整体運(yun)营情况看，美国大银行还是相当稳健(jian)的。它们甚至还能參(can)与救(jiu)助(zhu)一些中小银行，这本身(shen)也说明美国金融系统的基石(shi)依然非常稳固(gu)。事实上，每年美国都(dou)会倒闭不少中小规模的金融机构，但这不会引(yin)发系统性不稳定。尤(you)其站在这个时点，各家机构都有加强风控和应对准備(bei)，因此很去预测下半年会有比这三家规模更大的银行出事。

其次，从银行面臨(lin)的一些共通的脆(cui)弱(ruo)点看，比如商(shang)业地产走弱和固定收益(yi)资产減(jian)值，经歷(li)这一轮洗(xi)禮(li)后，市场和机构已经有了比较充分的预期。如果说美国银行业的基石比较稳固，一些风险已有所暴露或者有所应对，那么很难说下半年的情况一定会比上半年糟(zao)。

其实，金融稳定并不完(wan)全是美联储的事，也是財(cai)政部和其他监管机构的事。如果金融风波趋于平息，美联储还是要回归货币政策本源目标。现在美联储最核(he)心的矛(mao)盾(dun)还是通胀问题。4月份核心CPI环比是0.41%，5月份可能还是在0.4%附(fu)近，年化之后依然一个很高的讀(du)数。我们不觉得通胀有可能很快回到2%，尤其二三季度会看到通胀依然在非常高的位(wei)置(zhi)。同时美国经济会继续保持一个韧劲，至少在信用紧缩效(xiao)果显现之前。

在这样的背(bei)景下，美联储很难立刻停(ting)止加息、甚至降(jiang)息。我们的基准情形是終(zhong)端利率会加到5.5-5.75%的水(shui)平。節(jie)奏(zou)上，可以6月和7月各加25个基点或者稍(shao)慢(man)一点。应该说，我们再(zai)加两次的看法(fa)在市场上是偏(pian)鷹(ying)派(pai)的。当然，从一个比较长的視(shi)角(jiao)看，美国已进入加息的尾(wei)聲(sheng)，这是没有问题的。

国内出口有韧性但地产信心弱

国内方面，先看出口鏈(lian)条。年初(chu)至今，1、2月份数据是下滑(hua)的，但下滑幅(fu)度比预想要窄，3、4月份就转为正增长，而且增长幅度较高。这里有一次性的因素，比如去年下半年疫情冲击，很多農(nong)民(min)工提前还鄉(xiang)，訂(ding)單(dan)没有交付(fu)，到今年春(chun)节后就有一个趕(gan)工的效应。

当然，出口韧劲也有结构性因素，主要源于两点。一是貿(mao)易網(wang)絡(luo)的多元化。美国经济衰退比想象得晚，甚至有可能会很浅。更重要得是，中国在美国进口中所占比重从中美贸易战以来已经下降了五(wu)个多点。換(huan)句(ju)话说，美国对我们出口很重要但可能也没有以前那么重要了。年初至今，我们出口好，是对東(dong)南(nan)亞(ya)国家好，是对RCEP国家好，是对“一帶(dai)一路(lu)”国家好，是对金磚(zhuan)国家包括俄(e)羅(luo)斯(si)好。自中美贸易战以来，海外講(jiang)“去中国化”，一定程度上我们的出口链条也在“去美国化”。二是产品(pin)结构的多元化。在全球半导体下行周期中，“新三样”成为中国出口的重要支撑。

接着看地产链条。房地产行业今年应该说有比较好的条件实现低(di)位企(qi)稳。疫情放开了，按揭(jie)利率已经下到历史(shi)最低，限購(gou)政策也放松(song)了。整个房地产銷(xiao)售去年下滑近30%，房地产投资下滑近10%，所以一个“坍(tan)塌”之后底已经做得很低。“政策底”也非常清楚。行业有条件在L端底部实现企稳。确实，在疫情放开之后，购房者信心有一个初始(shi)提振(zhen)，一季度房地产销售数据比较向好。

不过，整体信心还是不足(zu)。一季度以来，虽然高线城(cheng)市销售改(gai)善(shan)，但没有往低线城市传导。销售起(qi)来之后，也没有往开发投资或者新开工传导。尤其，民企开发商目前仍處(chu)于信心嚴(yan)重不足的情况。此外，最近二手房掛(gua)牌(pai)量(liang)上得很快，反映房产持有者的信心也是非常不足的。现在到了一个关鍵(jian)时点，即(ji)政策要及时加碼(ma)，进一步提振购房者和开发商信心，避免行业继续恶化，对整个投资大盘形成拖(tuo)累(lei)。这是擺(bai)在眼(yan)前一个比较紧急的挑战。

逆(ni)周期和结构性政策雙(shuang)管齊(qi)下

不僅(jin)地产行业信心不足，目前整个消费者信心也比较疲(pi)弱。住户部门持有高额银行存款，转化为实際(ji)购買(mai)力卻(que)非常慢。投资者情緒(xu)也偏弱，在股(gu)票(piao)、债券和外匯(hui)市场上都能看得出来。对此我们要反思(si)。看过去的周期，预期一般(ban)随着经济数据改善而改善，可以说是同步的。有时预期的修(xiu)复甚至是領(ling)先的，只(zhi)要信用周期起来，市场就漲(zhang)了。但年初至今，经济数据屢(lv)超预期，大家却还是没信心。疫情放开初期经济修复动能最强，因此数据比较好看，但二季度之后数据或许就会逐步回归常态化，动能邊(bian)际走弱，开始出现不及预期的情况。这更加不利于信心恢(hui)复。换句话说，随着重啟(qi)效应消退，普(pu)遍(bian)的弱预期可能会自我实现。这是中国经济现在面临的头号风险。政策要及时主动作为，避免跌(die)入一个“信心陷(xian)阱(jing)”，因为一旦落(luo)入，再想出来会更加困(kun)难。现在我们需要采(cai)取(qu)一籃(lan)子(zi)措(cuo)施(shi)来稳增长。

先看货币端，存款利率可能继续往下走，保持低位。监管的意圖(tu)当然是希(xi)望大家把(ba)16多萬(wan)亿元超额存款拿(na)出来花掉(diao)，转化为购买力刺(ci)激(ji)经济增长，但这里有个漏(lou)洞(dong)必(bi)須(xu)堵(du)上，就是存量按揭贷款和新增贷款之间的巨(ju)大利差。我们至今没有建(jian)立起存量贷款再融资的机制(zhi)。现在利率走低，住户部门确实有动力借(jie)新钱去还旧賬(zhang)，与希望把钱循(xun)环到实体经济中去的政策目标背道而馳(chi)。所以这是一个很重要的时间窗(chuang)口，去引入贷款再融资机制，或者说还是要想办法去降低存量贷款利率。

我也觉得，目前情况下存在降准降息的空(kong)间，初步预估(gu)20个基点政策利率如MLF利率的下调和50个基点准备金率的下调。同时，一些结构性工具也可以搭(da)配(pei)财政和准财政政策定向支持投资和消费，比如定向支持新能源汽(qi)車(che)、特(te)别是农村(cun)市场的消费，定向支持中低收入人(ren)群(qun)，給(gei)予(yu)中小企业现金補(bu)貼(tie)或者稅(shui)收優(you)惠(hui)，等等。

在当前情形下，或许政策操(cao)作不能追(zhui)求那么精确。无论是逆周期政策还是结构性政策，从出臺(tai)到見(jian)效都需要时间。为避免弱预期自我实现，要有一攬(lan)子方案(an)及时出台，逆周期政策和结构性政策疊(die)加搭配使用，乘(cheng)势而上，稳住经济大盘，实现经济整体好转，这样信心就能慢慢恢复！返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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