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quweibaibiandemoshihewanfa，rangnikeyizaizhelizhanxianchushuyunizijiderexueshidai；keyidapeirichangshenghuozhongchangjiandegezhongwuzhi，ronghezaiyiqikenenghuifashengbaozhafanying。gezhongyouqudeyundongheyundongshebeijiangbuduanjiesuo；chusedepeiyinjianghuirangzhenggegushiyouyigegenghaodeyanyifangshi，rangnitiyanzhekuanyouxizhongdezhongduojingcaibufen。suishiyaoqingpengyouyiqihudongtiaozhan，zaijingjizhonghuodelequ，yulehuanjingcanjiabisai;李(li)湛(zhan)：國(guo)企(qi)改(gai)革(ge)風(feng)險(xian)與(yu)機(ji)遇(yu)並(bing)存(cun)

李湛系(xi)招(zhao)商(shang)基(ji)金(jin)研(yan)究(jiu)部(bu)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

壹(yi)、普(pu)通(tong)人(ren)往(wang)往難(nan)看(kan)到(dao)央(yang)国企改革的(de)全(quan)貌(mao)，您(nin)如(ru)何(he)看待(dai)本(ben)輪(lun)央国企改革的關(guan)鍵(jian)要(yao)素(su)？您認(ren)為(wei)央国企考(kao)核(he)體(ti)系的改變(bian)，會(hui)帶(dai)來(lai)哪(na)些(xie)变化(hua)？

歷(li)史(shi)上(shang)国企改革政(zheng)策(ce)有(you)比(bi)較(jiao)強(qiang)的連(lian)貫(guan)性(xing)，下(xia)一階(jie)段(duan)国企改革政策的內(nei)涵(han)在(zai)於(yu)通過(guo)做(zuo)大(da)做强做優(you)国有資(zi)本，提(ti)高(gao)国有企業(ye)内生(sheng)價(jia)值(zhi)從(cong)而(er)實(shi)現(xian)国有企业估(gu)值重(zhong)塑(su)，這(zhe)對(dui)资本市(shi)場(chang)中的国企与央企上市公(gong)司(si)具(ju)有積(ji)極(ji)意(yi)義(yi)。結(jie)合(he)政策方(fang)向(xiang)来看，未(wei)来的国企价值擡(tai)升(sheng)与结構(gou)性投(tou)资机会將(jiang)主(zhu)要圍(wei)繞(rao)以(yi)下幾(ji)個(ge)方向：

1）资源(yuan)整(zheng)合型(xing)：国有企业戰(zhan)略(lve)定(ding)位(wei)清(qing)晰(xi)，战略性重組(zu)和(he)專(zhuan)业化整合能(neng)有效(xiao)优化资源布(bu)局(ju)，推(tui)動(dong)加(jia)快(kuai)建(jian)設(she)世(shi)界(jie)一流(liu)企业，央企专业化整合是(shi)重點(dian)工(gong)作(zuo)方向。中国特(te)色(se)现代(dai)企业制(zhi)度(du)背(bei)景(jing)下，混(hun)合所(suo)有制改革仍(reng)然(ran)是推动国企经營(ying)机制轉(zhuan)換(huan)与治(zhi)理能力(li)提升的关键力量(liang)，建議(yi)关註(zhu)有平(ping)臺(tai)型龍(long)頭(tou)央企，以及(ji)资產(chan)注入(ru)或(huo)重组預(yu)期(qi)的板(ban)塊(kuai)和標(biao)的。

2）科(ke)創(chuang)領(ling)头型：“卡(ka)脖(bo)子(zi)”关键核心(xin)技(ji)術(shu)领域(yu)/战略新(xin)興(xing)产业，具備(bei)數(shu)字(zi)化、智(zhi)能化转型邏(luo)輯(ji)，以及符(fu)合ESG方向的优質(zhi)国企与央企，尤(you)其(qi)是符合国家安(an)全背景的“鏈(lian)主”企业（各(ge)行(xing)业龙头央企国企）。

3）价值重估型：估值明(ming)顯(xian)偏(pian)低(di)的板块，以及结合財(cai)務(wu)指(zhi)标看具备“核心競(jing)爭(zheng)力”优质的板块和标的，有更(geng)大潛(qian)力迎(ying)来资本市场关注与估值重塑的机会。

央企新的考核体系的改变，将带来了(le)巨(ju)大变化：国有股(gu)東(dong)和普通股东的利(li)益(yi)得(de)以統(tong)一，统一了管(guan)理層(ceng)与股东的利益，也(ye)協(xie)調(tiao)了国有体制和市场化机制的一致(zhi)性。对公司的考核更注重市场价值後(hou)，市场化激(ji)勵(li)机制也会隨(sui)之(zhi)而来，而股權(quan)激励是目(mu)前(qian)央国企改革中认同(tong)度较高的針(zhen)对管理层的激励机制。

二(er)、您认为央国企估值未来應(ying)該(gai)如何有效提升？央国企产业价值重估、价值回(hui)歸(gui)重估、价值發(fa)现重估所分(fen)別(bie)对应的重估路(lu)徑(jing)有哪些，它(ta)們(men)所能催(cui)生的市场空(kong)間(jian)有多(duo)大？会突(tu)破(po)以往的想(xiang)象(xiang)嗎(ma)？它是否(fou)有可(ke)能成(cheng)为未来投资的一條(tiao)主線(xian)？其逻辑在哪裏(li)？

在有效提升上，一是重視(shi)产业特性，正(zheng)確(que)評(ping)估战略前景与创新能力的价值，重视政策支(zhi)持(chi)对企业基本面(mian)的長(chang)期影(ying)響(xiang)，对處(chu)于不(bu)同行业、不同生命(ming)周(zhou)期、不同環(huan)節(jie)的企业采(cai)用(yong)多樣(yang)化估值方式(shi)，充(chong)分考慮(lv)产业结构变化，正确评估科技创新能力；二是重视股东回報(bao)，正确评估薪(xin)酬(chou)激励与内部管理机制；三(san)是重视国企邊(bian)際(ji)变化，正确反(fan)应的国企改革成果(guo)。重点監(jian)控(kong)国企财务指标边际变化，及時(shi)调整估值方法(fa)及操(cao)作流程(cheng)，是中国特色估值方法的重要工作之一。探(tan)索(suo)建立(li)具有中国特色的估值体系，关键在于準(zhun)确全面认識(shi)、理解(jie)国企央企的价值。

产业价值的重估：以数字安全为代表(biao)的科技安全作为出(chu)发点，信(xin)创产业国家隊(dui)被(bei)賦(fu)予(yu)重任(ren)，其产业价值需(xu)要重估，同时与AI+的重估也密(mi)不可分。价值回归的重估：以“貿(mao)易(yi)安全”为出发点，既(ji)为了尋(xun)求(qiu)新的发展(zhan)空间，又(you)为了在錯(cuo)綜(zong)復(fu)雜(za)的大环境(jing)下积极防(fang)禦(yu)。价值发现的重估：出发点是基于“资本安全”。对于国有资本来說(shuo)，只(zhi)有流动和周转起(qi)来才(cai)会发揮(hui)其最(zui)大的作用。通过资产市场的增(zeng)減(jian)持，不斷(duan)将国有资本投入到更有增长潜力的领域，可以动態(tai)优化国有资本在国民(min)经济中的布局并发挥其最大作用。

有可能成为未来投资的一条主线，但(dan)需要三个不同方向上通过一定比例(li)的投资组合，对沖(chong)央国企改革大板块内部非(fei)理性的波(bo)动，平滑(hua)产品(pin)凈(jing)值曲(qu)线，提升产品的投资体驗(yan)。

三、央国企涉(she)及公司非常(chang)多，从长期成长性和性价比来看，A股市场里哪一類(lei)领域和企业的投资机会更优？

行业角(jiao)度：

中国特色估值体系的核心在于优化调整资本市场资源配(pei)置(zhi)功(gong)能，使(shi)其更好(hao)地(di)为现代化建设服(fu)务。因(yin)此(ci)契(qi)合国家战略发展方向的行业有望(wang)从中受(shou)益。具体包(bao)括(kuo)：

1）高端(duan)技术突破：聚(ju)焦(jiao)高端裝(zhuang)备制造(zao)、信创、半(ban)導(dao)体、新材(cai)料(liao)等(deng)实现产业升級(ji)的关键产业。

2）数字化转型与綠(lv)色发展：智慧(hui)工廠(chang)、智慧城(cheng)市、智慧交(jiao)通、绿色能源、低碳(tan)改造相(xiang)关板块；

3）增强国家安全力量：聚焦国防軍(jun)工领域以及煤(mei)炭(tan)、油(you)氣(qi)、電(dian)力等能源保(bao)障(zhang)领域；

4）穩(wen)经济促(cu)增长：基建央企、金融(rong)地产以及銀(yin)行等对于稳定经济增长具有重大意义的产业；

企业角度：

提升上市公司核心竞争力与加强投资者(zhe)关系管理是中国特色估值体系的建设重点，核心竞争力稳定以及投资者关系管理体系成熟(shu)的上市公司有望率(lv)先(xian)从中受益。

1）从公司竞争力上看，一方面，建议重点关注打(da)造现代产业链的央企集(ji)團(tuan)“链长”，特别是承(cheng)擔(dan)与国家安全、科技创新、数字智能、绿色降(jiang)碳相关的央企集团；另(ling)一方面，建议重点关注承担专业化整合作用的核心企业，包括装备制造、檢(jian)验检測(ce)、醫(yi)藥(yao)健(jian)康(kang)、礦(kuang)产资源、工程承包、煤电、清潔(jie)能源等领域存在重组整合预期的相关上市央国企。

2）从投资者关系管理上看，建议关注分紅(hong)率稳定，投资者关系管理体系成熟以及合理運(yun)用市值管理工具的企业。

四(si)、在您看来，央国企重新定价过程中的最大阻(zu)力是什(shen)麽(me)？如何克(ke)服？

机构投资者占(zhan)比较低，中长期资金相对不足(zu)，稳健型企业价值普遍(bian)低估，是央国企重新定价过程中最大阻力。

整体来講(jiang)，央国企经营风格(ge)稳健，营收(shou)能力稳定，其股票(piao)价格具有增长平稳、波动率小(xiao)以及高分红的特征(zheng)，长期表现出眾(zhong)卻(que)难以在短(duan)期带来高額(e)回报。而与海(hai)外(wai)资本市场相比，我(wo)国机构投资者占比较低，个人投资者占比较高。从时间維(wei)度上来看，个人投资以短期资金为主，追(zhui)求短期高回报。央国企股票长期稳健增长的投资屬(shu)性与保险、社(she)保等中长期机构投资者投资偏好相符，却难以獲(huo)得个人投资者青(qing)睞(lai)，因而存在央国企整体业績(ji)良(liang)好但估值溢(yi)价低于成长性企业的問(wen)題(ti)。

要提升股票市场资金的长期属性，可以从兩(liang)方面入手(shou)：从现有机构投资者角度出发，重点提升社保、保险类长期资金的权益类资产配置比重。

根(gen)據(ju)监管規(gui)定，我国社保基金、基本養(yang)老(lao)基金投资于股票的比例上限(xian)分别为40%和30%，与美(mei)国DC計(ji)劃(hua)和IRA计划相比仍有较大提升空间。从提升机构投资者数量角度出发，重点吸(xi)引(yin)二三支柱(zhu)养老金等更多长期资金入市。2022年(nian)11月(yue)25日(ri)，我国第(di)三支柱个人养老金制度正式啟(qi)动实施(shi)。但从整体来看，二三支柱养老金占比较低。截(jie)至(zhi)2021年，我国养老金三支柱占比分别为57.1%、42.9%和0.01%；美国养老金三支柱占比分别为6%、58%和35%，我国二三支柱养老金规模(mo)存在较大增长空间，对于提升股票市场长期资金占比起著(zhe)重大作用。

五(wu)、今(jin)年以来，市场对中国特色社会主义估值体系相关板块的炒(chao)作并不少(shao)，有不少人担心“炒过”和“泡(pao)沫(mo)”，您对此有何觀(guan)点？

近(jin)期中国特色社会主义估值体系相关板块表现较好，受到投资者的熱(re)捧(peng)。

从指数来看，2022年11月发布的三大央企主题指数表现亮(liang)眼(yan)，2023年以来中證(zheng)国新央企科技引领指数（932038.CSI）、中证国新央企现代能源指数（932037.CSI）和中证国新央企股东回报指数（932039.CSI）漲(zhang)幅(fu)领先，分别上涨14.1%、4.6%和7.9%；从个股来看，“中字头”表现亮眼，三大通信运营商、“三桶(tong)油”行业领涨， 一带一路与数字经济板块表现活(huo)躍(yue)。

炒作与估值泡沫问题应當(dang)予以关注，中特估值应当貼(tie)合基本面情(qing)況(kuang)与市场行情。

关于防範(fan)估值泡沫风险，可以从两方面入手。从基本面看，重点关注上市央国企“一增一稳四提升”指标。2023年国资委(wei)重新划定了央国企考核指标，提出要确保利潤(run)總(zong)额增速(su)高于全国 GDP 增速；资产負(fu)債(zhai)率总体保持稳定；净资产收益率、研发经費(fei)投入强度、全員(yuan)勞(lao)动生产率、营业现金比率4个指标進(jin)一步(bu)提升。在确定估值水(shui)平时，应当理性考虑企业业绩表现、投入产出比以及现金流安全情况。从市场行情看，重点关注不同板块估值水平差(cha)異(yi)。不僅(jin)要关注各行业内国企与非国企估值水平差异，還(hai)应重点关注各行业内国内与海外国企估值水平差异。理性估值下，二者的估值水平差异应当縮(suo)小到合理水平而非一昧(mei)提升央国企估值水平。

六(liu)、目前各类机构对央国企的态度怎(zen)么样？在持倉(cang)上已(yi)经有实际行动的多不多？您认为这类行情发展到何種(zhong)程度才能真(zhen)正进入价值投资阶段？其中需要注意的风险点是什么？从投资脈(mai)絡(luo)看，哪些时点值得关注？

目前，机构对央国企的投资与持仓力度增加。

以公募(mu)基金为例，2023年3月14日，9家头部基金公司集体上报央企主题ETF，追蹤(zong)三大央企主题指数。其中工银瑞(rui)信、博(bo)时、嘉(jia)实申(shen)报央企能源ETF指数基金；易方達(da)、南(nan)方、银華(hua)申报科技引领ETF指数基金；廣(guang)发、匯(hui)添(tian)富(fu)以及招商申报股东回报ETF指数。

关于行情应该发展到何种程度，估值水平是一个重要參(can)照(zhao)对象。

从国内角度讲，应当重点关注各行业内国企与非国企估值水平差异；从国际角度讲，应当重点关注各行业内国内与海外国企估值水平差异。在价值投资阶段，二者的估值水平差异应当缩小到合理水平。

关于投资风险，中特估值不应当脫(tuo)離(li)业绩表现，同时也该兼(jian)顧(gu)市场整体风险。

总体来讲，上市公司资产质量改善(shan)程度是否符合预期、国企改革进展是否順(shun)利，以及宏(hong)观经济是否持續(xu)上行、经济复蘇(su)进度是否符合预期、市场波动程度是否加大都(dou)是值得关注的风险点。

关于投资脉络，从产业政策看，建议重点关注处于现代化建设以及可持续发展关键节点的重大行业，諸(zhu)如绿色低碳、国家安全与科技创新行业；从企业角度看，建议重点关注利润率、高分红率等经营业绩稳健、投资者关系管理积极的央国企。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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