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yinxingshouhuzheyouxixiazaininkeyisuishiguankanduozhongbutongdemanhuaziyuan，bingqieyouhenduobutongdeleibie，gezhongmobanyebijiaohaokan。nengjiangzijishoujilidewenjianlaijinxingshangchuan，tongshiyekeyijinxingyijianfenxiang，rangqitarengongtongdezhakanwenjianneirong。remenyouxilibaomianfeisong，fuliduo，libaoduo!rangninadaonishouruan！zuixingongkaoxinxizixuntuisong，gongkaixuexibibei荀(xun)玉(yu)根(gen)：二(er)十(shi)大(da)後(hou)首(shou)個(ge)“兩(liang)會(hui)”的(de)政(zheng)策(ce)展(zhan)望(wang)

作(zuo)者(zhe)： 荀玉根、梁(liang)中(zhong)華(hua)、姜(jiang)珮(pei)珊(shan)、吳(wu)信(xin)坤(kun) （荀玉根系(xi)中國(guo)首席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，海(hai)通(tong)證(zheng)券(quan)首席经济学家）

全(quan)国“两会”即(ji)將(jiang)召(zhao)開(kai)，“两会”歷(li)來(lai)發(fa)揮(hui)著(zhe)總(zong)結(jie)過(guo)去(qu)、計(ji)劃(hua)未(wei)来的承(cheng)前(qian)啟(qi)后作用(yong)。2023年(nian)是(shi)全面(mian)貫(guan)徹(che)黨(dang)的二十大精(jing)神(shen)的开局(ju)之(zhi)年，今(jin)年“两会”的重(zhong)要(yao)意(yi)義(yi)不(bu)言(yan)而(er)喻(yu)。本(ben)報(bao)告(gao)從(cong)中央(yang)经济工(gong)作会議(yi)中梳(shu)理政策脈(mai)絡(luo)，嘗(chang)試(shi)壹(yi)窺(kui)“两会”政策重點(dian)。

1. 貨(huo)幣(bi)政策：穩(wen)健(jian)寬(kuan)松(song)，精準(zhun)有(you)力(li)

稳健的货币政策要精准有力。主(zhu)要从两个方(fang)面来推(tui)斷(duan)：（1）政策表(biao)態(tai)，中央经济工作会议提(ti)出(chu)繼(ji)續(xu)實(shi)施(shi)積(ji)極(ji)的財(cai)政政策和(he)稳健的货币政策，加(jia)大宏(hong)觀(guan)政策調(tiao)控(kong)力度(du)，加強(qiang)各(ge)類(lei)政策協(xie)调配(pei)合(he)，形(xing)成(cheng)共(gong)促(cu)高(gao)質(zhi)量(liang)发展合力，並(bing)强调稳健的货币政策要精准有力，引(yin)導(dao)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)加大對(dui)小(xiao)微(wei)企(qi)業(ye)、科(ke)技(ji)創(chuang)新(xin)、綠(lv)色(se)发展等(deng)領(ling)域(yu)支(zhi)持(chi)力度。近(jin)日(ri)22Q4货政报告也(ye)指(zhi)出稳健的货币政策要精准有力。（2）央行(xing)操(cao)作，今年1-2月(yue)MLF续作時(shi)，央行均(jun)表示(shi)“充(chong)分(fen)滿(man)足(zu)了(le)金融机构需(xu)求(qiu)”，1月末(mo)央行也宣(xuan)布(bu)了延(yan)续实施碳(tan)減(jian)排(pai)支持工具(ju)等三(san)項(xiang)结构性(xing)货币政策工具。

預(yu)计以(yi)结构性工具為(wei)主，总量合理適(shi)度。一方面，货币政策要稳固(gu)对实體(ti)经济的可(ke)持续支持力度。我(wo)国经济增(zeng)長(chang)在(zai)去年底(di)企稳、今年初(chu)回(hui)升(sheng)，當(dang)前经济持续恢(hui)復(fu)，但(dan)基(ji)礎(chu)尚(shang)不牢(lao)固，经济修(xiu)复高度和持续性仍(reng)需时間(jian)来兌(dui)現(xian)，货币政策需在总量上(shang)確(que)保(bao)社(she)会总需求得(de)到(dao)有力支撐(cheng)。同(tong)时，截(jie)至(zhi)去年年底，结构性货币政策工具余(yu)額(e)大約(yue)6.4萬(wan)億(yi)元(yuan)，1月中旬(xun)央行货币政策司(si)司长鄒(zou)瀾(lan)在金融統(tong)计數(shu)據(ju)新聞(wen)发布会上表示“在研(yan)究(jiu)推出另(ling)外(wai)幾(ji)项结构性工具，主要重点支持房(fang)地(di)產(chan)市(shi)場(chang)平(ping)稳運(yun)行，包(bao)括(kuo)保交(jiao)樓(lou)貸(dai)款(kuan)支持计划、住(zhu)房租(zu)賃(lin)贷款支持计划等”，我們(men)预计今年结构性货币政策工具在稳定(ding)宏观经济基本盤(pan)方面仍是发力重点、将继续大力发挥其(qi)激(ji)勵(li)引导作用。另一方面，货币政策要平衡(heng)好(hao)稳增长和稳物(wu)價(jia)的關(guan)系。今年春(chun)節(jie)期(qi)间消(xiao)費(fei)数据表现亮(liang)眼(yan)，1月核(he)心(xin)CPI環(huan)比(bi)增速(su)走(zou)闊(kuo)、尚未超(chao)季(ji)节性，但近日央行又(you)再(zai)次(ci)强调“预计通脹(zhang)水(shui)平总体保持溫(wen)和，也要警(jing)惕(ti)未来通胀反(fan)彈(dan)壓(ya)力”，以及(ji)今年1月M2增速回升到12.6%、已(yi)連(lian)续9个月處(chu)於(yu)11%以上偏(pian)高位(wei)置(zhi)，居(ju)民(min)消费動(dong)能(neng)在逐(zhu)步(bu)釋(shi)放(fang)，勞(lao)动力市场加速回暖(nuan)可能对未来工資(zi)變(bian)化(hua)产生(sheng)影(ying)響(xiang)，疫(yi)情(qing)期间相(xiang)关服(fu)務(wu)供(gong)給(gei)的出清(qing)使(shi)得今年服务业面臨(lin)再通胀压力，海外輸(shu)入(ru)性压力也需要警惕等。

我们認(ren)为，在总量政策空(kong)间有限(xian)的背(bei)景(jing)下(xia)，今年逆(ni)回購(gou)、MLF政策利(li)率(lv)调整(zheng)的可能性比較(jiao)低(di)，5年LPR和房贷利率或(huo)進(jin)一步调整，存(cun)款基准利率也有降(jiang)息(xi)空间。考(kao)慮(lv)到稳定房地产市场，房贷利率有下调需求。同时，货币政策定向(xiang)发力可以期待(dai)，未来可能继续对结构性货币政策工具进行規(gui)模(mo)的擴(kuo)大、期限的延长、種(zhong)类的扩展、利率的调降等。

对于債(zhai)市而言，票(piao)息为主，波(bo)段(duan)为輔(fu)，控制(zhi)杠(gang)桿(gan)。具体来看(kan)，货币政策維(wei)持稳健宽松，对债市不构成大的風(feng)險(xian)，但隨(sui)着实体经济逐漸(jian)修复，市场利率从政策利率下方回到圍(wei)繞(rao)政策利率波动，资金面受(shou)时点因(yin)素(su)影响波动加大等，预计债市利率中樞(shu)或略(lve)升，建(jian)议以票息策略为主，配置短(duan)久(jiu)期高等級(ji)票息资产，同时控制杠杆（不高于去年），利率债在區(qu)间波动思(si)路(lu)下关註(zhu)调整后的机会。

2.财政政策：加力提效(xiao)，强化风险防(fang)控

财政政策或更(geng)加积极，强化风险防控。根据2022年中央经济工作会议精神，财政政策要加力提效，保持必(bi)要的财政支出强度，優(you)化組(zu)合赤(chi)字(zi)、專(zhuan)项债、貼(tie)息等工具。我们认为今年财政支持经济的力度会适度增加，不过整体不是强刺(ci)激的思路，更多(duo)是打(da)组合拳(quan)。财政部(bu)表示，今年适度加大财政政策扩張(zhang)力度。在财政支出强度上、专项债投(tou)资拉(la)动上加力。要适度扩大财政支出规模，适当扩大投向领域和用作资本金範(fan)围。考虑到财政可持续和地方政府(fu)债务风险可控，我们预计2023年财政预算(suan)赤字率或在3.0%附(fu)近，新增专项债额度或達(da)到3.8万亿，对比2022年的赤字率2.8%和专项债额度3.65万亿，财政支持经济的力度会有所(suo)增加，但是提升幅(fu)度有限。所以今年或主要依(yi)賴(lai)政策性銀(yin)行、结构化货币政策工具、特(te)別(bie)国债等廣(guang)义财政来发力。从结构上来說(shuo)，基建、衛(wei)生健康(kang)、社会保障(zhang)等民生领域，科学技術(shu)等轉(zhuan)型(xing)升级领域，仍会是财政支出的重点。

政府债凈(jing)供给或同比多增，节奏(zou)或依然(ran)前傾(qing)。若(ruo)赤字率按(an)3%、新增专项按3.8万亿元，則(ze)今年政府债净融资规模或同比多增2600亿元左(zuo)右(you)。供给节奏方面，今年1-2月政府债净融资與(yu)去年同期已基本持平，值(zhi)得关注的是，根据各地2023年的财政预算草(cao)案(an)，今年提前下达的新增专项债额度为2.19万亿元，比相比去年提前下达的1.46万亿元增长50%，以及日前安(an)徽(hui)省(sheng)表示“加快(kuai)专项债券发行使用，爭(zheng)取(qu)财政部下达的提前批(pi)次新增债务限额上半(ban)年使用完(wan)畢(bi)，盡(jin)早(zao)形成实物工作量”，我们认为，今年专项债的发行节奏前置或将延续，通过快发快用尽早形成实物工作量，为重要项目(mu)的落(luo)地提供资金支持，但整体上更加注重高质量基建项目的投资。

隱(yin)债化解(jie)或仍是今年地方政府工作重点。根据各省2023年政府预決(jue)算报告草案来看，有24个省级行政区在2023年预算草案的报告中再次提及地方隐性债务化解工作，与2022年相比多数地区表述(shu)进一步細(xi)化。另外，今年1月，人(ren)民银行党委(wei)書(shu)記(ji)、银保監(jian)会主席郭(guo)樹(shu)清在新华社訪(fang)談(tan)中提出，将会“积极配合化解地方政府隐性债务风险。督(du)促金融机构增强风险管(guan)理能力。有序(xu)开展地方政府债务置換(huan)，推动优化债务期限结构，降低利率負(fu)擔(dan)”，這(zhe)透(tou)露(lu)出政策对于地方政府债务置换舉(ju)措(cuo)的积极态度，其中內(nei)蒙(meng)古(gu)、貴(gui)州(zhou)在2023年预算报告中已明(ming)确提出将实行债务置换举措。整体来看，各地政府化债态度堅(jian)决，且(qie)部分地区化债工作已经取得明顯(xian)进展，或将对市场预期产生积极作用，但部分地方债务积累(lei)已久，城(cheng)投平臺(tai)债务率较高，整体债务化解进度、信用风险情況(kuang)仍需继续跟(gen)蹤(zong)。

3. 地产：保优质供给，释放有效需求

2022年房地产行业供需承压。1-12月，全国商(shang)品(pin)房銷(xiao)售(shou)面积、销售额同比分别下降24.3%和26.7%，房地产开发投资同比下降10%，其中，住宅(zhai)开发投资同比下降9.5%。人民银行适时出台 3500 亿元保交楼专项借(jie)款、2000 亿元保交楼贷款支持计划，支持房地产市场稳健运行。我们认为，保交楼作为重点工作仍然会持续推进。

房地产保优质供给，而不强刺激需求。2022年中央经济工作会议再次强调“房住不炒(chao)”，这也意味(wei)着决策層(ceng)坚持不将房地产作为短期刺激经济的手(shou)段。同时，会议强调“支持剛(gang)性和改(gai)善(shan)性住房需求，解决好新市民、青(qing)年人等住房問(wen)題(ti)”。对于房地产政策，我们认为在需求端(duan)不是强刺激，而是调整之前的限制政策，释放有效需求。在供给端，“推动行业重组并购，有效防范化解优质頭(tou)部房企风险，改善资产负债狀(zhuang)况，同时要坚决依法(fa)打擊(ji)違(wei)法犯(fan)罪(zui)行为”，所以关鍵(jian)是解救(jiu)优质供给，而其它(ta)的供给可能面临出清风险。值得关注的是，对于房地产的需求，城市间的分化现象(xiang)较为明显：春节过后，北(bei)上广深(shen)等大城市的商品房成交面积已经回到近年同期均值水平，而小城市的成交仍然偏低。我们认为，房地产要見(jian)底或需要看到两个條(tiao)件(jian)：一是大城市的地产政策明显放松。二是小城市的房价回歸(gui)理性水平。

房地产供给多主体、多渠(qu)道(dao)保障。二十大报告明确，加快建立(li)多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。这也意味着住房供给側(ce)结构性改革(ge)进一步推进，住房供應(ying)结构持续优化。我们认为，对于住房供给主体，或从以往(wang)的开发商为主，未来向政府、开发商、长租公(gong)司等多主体转变。对于供给的形式(shi)，也将从單(dan)一的商品房为主向商品房、公共租赁住房、保障性租赁住房、共有产權(quan)住房等多渠道转变。

住房租赁市场或迎(ying)来发展机遇(yu)。以往房地产市场发展不平衡，重销售而輕(qing)租赁，接(jie)下来租购并举制度的落实或将提速。2023年2月24日，人民银行、银保监会聯(lian)合发文(wen)，为了有效增加保障性和商业性租赁住房供应，支持商业银行向房地产开发企业、工业園(yuan)区、農(nong)村(cun)集(ji)体经济组織(zhi)、企事业单位等各类主体新建、改建长期租赁住房发放开发建設(she)贷款。鼓(gu)励商业银行向符(fu)合条件的主体发放租赁住房團(tuan)体购房贷款。长期来看，尤(you)其是在大城市，面对新市民、青年人等群(qun)体住房问题，租购并举制度改革或将持续推进，长租房市场的发展或将提速。

4. 科技：聚(ju)焦(jiao)自(zi)立自强、发展数字经济

近期科技政策聚焦自立自强，重視(shi)数字经济发展。回顧(gu)去年中央经济工作会议以来的政策脉络，可以发现科技政策的重心聚焦科技自立自强。22年12月中央经济工作会议提出科技政策要聚焦自立自强，发挥好政府在关键核心技术攻(gong)关中的组织作用，突(tu)出企业科技创新主体地位。23年2月22日中央政治(zhi)局第(di)三次集体学習(xi)提出要加强基础研究，夯(hang)实科技自立自强根基。此(ci)外，支持数字经济发展也是政策重点，中央经济工作会议提出要加快建设以数字经济为代(dai)表的现代产业体系；23年2月27日中共中央、国务院(yuan)印(yin)发《数字中国建设整体布局规划》，要求全面提升数字中国建设的整体性、系统性、协同性，促进数字经济和实体经济深度融合。

内外部环境(jing)共同决定科技自立自强仍是政策焦点。外部来看，海外限制凸(tu)显核心技术自主可控重要性。近年来单邊(bian)主义盛(sheng)行，全球(qiu)正(zheng)常(chang)的科技资源(yuan)自由(you)流(liu)通和科技交流合作受到限制。去年9月美(mei)国芯(xin)片(pian)廠(chang)商英(ying)偉(wei)达稱(cheng)美国官(guan)員(yuan)要求其停(ting)止(zhi)向中国出口(kou)2种尖(jian)端人工智(zhi)能芯片；今年1月美国、荷(he)蘭(lan)、日本就(jiu)共同限制向中国出口半导体设備(bei)达成共識(shi)。可以预见，缺(que)乏(fa)自主可控的核心技术，将使我国科技行业在面临外部威(wei)脅(xie)时处于被(bei)动的劣(lie)勢(shi)地位，加强科技安全不容(rong)遲(chi)緩(huan)。内部来看，我国科技产业基础研究投入不足、科研成果(guo)转化不暢(chang)等问题仍存。一方面，基础研究是从源头和底层解决核心技术问题的关键，而长期以来我国依赖“引进-消化-吸(xi)收(shou)-再创新”的科技追(zhui)趕(gan)路徑(jing)，这也导致(zhi)我国对基础研究重视不夠(gou)。21年我国基础研究投入占(zhan)R&D支出的比重为6.1%，遠(yuan)低于美国（基础研究投入占R&D支出比重为15%，下同）、日本（12%）、韓(han)国（14%）等发达国家。另一方面，我国发明专利总量上升较快，但科研成果转化运用不够充分。2020年我国专利密(mi)集型产业增加值僅(jin)占 GDP的12%，远低于美国的35%和歐(ou)盟(meng)的39%。我国专利成果占优的頂(ding)尖高校(xiao)清华大学，其专利成果的转讓(rang)数占其科技成果专利申(shen)請(qing)总数的比例(li)仅为6.15%，反观美，日，德(de)等国家的高校，麻(ma)省理工大学专利转让率为33.5%，東(dong)京(jing)大学为23.67%，慕(mu)尼(ni)黑(hei)工业大学为23.36%。基于此，我们认为两会或将继续强化对科技自立自强的支持，统籌(chou)发展与安全。參(can)考发达国家科技产业发展经驗(yan)，企业是创新的主体，预计政策将强化企业在科技创新中的主体地位，推动校企在科创领域加强合作，打造(zao)创新型国企、央企，加大对集成電(dian)路、工业母(mu)机等关键领域的投入，并通过稅(shui)收优惠(hui)等多种方式激励民營(ying)企业加大投入，推动科技儀(yi)器(qi)设备、操作系统和基础軟(ruan)件国产化进程(cheng)加速。

数字经济是扩内需+供给侧改革结合点，仍将是政策重点支持的方向。我们在《策略对話(hua)行业：数字经济的邏(luo)輯(ji)和亮点-20230208》中提出，以数字经济为代表的现代化产业正是扩内需与供给侧结构性改革结合，具备供给创造需求的特质，已成为重塑(su)经济增长的重要抓(zhua)手。我们预计在稳增长背景下，数字经济将是两会科技政策落地的重要方向，政府对数字经济相关领域的投入或将不断加大。其中，22年12月国务院发布了“数据二十条”，这作为我国数据要素“1+N”政策设计架(jia)构中的顶层设计，为数据产权界(jie)定、数据市场体系建设相关政策指明了大方向。近期杭(hang)州、深圳(zhen)等地已出台数据运营、数据产权登(deng)记相关的政策制度（征(zheng)求意见稿(gao)）安排，预计未来将有更多政策出台，充分发挥中国海量数据规模和豐(feng)富(fu)应用场景优势，激活(huo)数据要素潛(qian)能，做(zuo)强做优做大我国数字经济，激发经济发展新动能。

数字经济輻(fu)射(she)硬(ying)件、软件、服务商等TMT领域，政策支持下数字经济建设提速，有望提振(zhen)行业基本面，我们预计TMT板(ban)塊(kuai)23年归母净利潤(run)同比增速有望达到25%左右，在大类行业中增速最(zui)快且环比改善幅度最明显。当前TMT板块整体仍是低估(gu)低配，政策支持下数字经济发展提速，将催(cui)化低估低配的TMT行情展开。

5. 消费：恢复和扩大消费擺(bai)在优先(xian)位置

扩内需中，恢复和扩大消费在优先位置。2022年的中央经济工作会议明确提出23年需着力扩大国内需求，其中恢复和扩大消费在扩内需中处于优先位置，会议要求“支持住房改善、新能源汽(qi)車(che)、養(yang)老(lao)服务等消费”。随后部委层面針(zhen)对促消费政策进一步表态。去年年底，商务部表示，汽车、家电、家居、餐(can)飲(yin)占到社会消费品零(ling)售总额的四(si)分之一左右，是消费的“顶梁柱(zhu)”。着力稳定汽车消费，支持新能源汽车购買(mai)使用，加快活躍(yue)二手车市场。支持餐饮等行业恢复发展，促进家电家居消费，推动绿色智能家电下鄉(xiang)和以舊(jiu)换新。此外，22年12月国务院印发的《扩大内需戰(zhan)略规划綱(gang)要（2022—2035年）》也明确了中长期全面促进消费的方向：对于汽车、居住等傳(chuan)统消费要增加优质供给；对于服务消费要大力发展度假(jia)休(xiu)閑(xian)旅(lv)遊(you)和银发经济；并提出要加快培(pei)育(yu)新型消费、大力倡(chang)导绿色低碳消费。

政策上之所以多次强调促消费，主因2022年以来消费受到了较大沖(chong)击。2022年，社会消费品零售总额同比增速-0.2%，相比疫情之前2019年8%左右的中枢有较大差(cha)距(ju)。消费承压主要受三方面因素的影响：一是，疫情擾(rao)动下，居民消费场景缺失(shi)；二是地产下行对相关消费形成拖(tuo)累；三是居民收入受損(sun)，消费意願(yuan)不足。

防疫政策优化、人口流动恢复正常，对消费改善形成有利条件。随着22年11月以来疫情防控措施的不断优化，当前人口流动已基本恢复至常态化水平，对消费的改善形成有力条件。市内交通方面，截至23/2/23，百(bai)城擁(yong)堵(du)延时指数已回升至19年农历同期的100.4%；27城地鐵(tie)客(ke)流量已达到19年农历同期的118%，市内人口流动已恢复正常。城際(ji)交通方面，全国遷(qian)徙(xi)规模指数修复至疫情前的137%，修复程度较前一周(zhou)（123%）进一步扩大，城市务工人员返(fan)城潮(chao)或仍在持续。

受损较多的消费领域或受到更大的政策支持。考虑到去年消费结构的变化以及决策层对经济工作的部署(shu)和规划，我们认为两会消费政策或从以下方向出发。第一，将以改善人民生活品质为基础，对近两年受损较多的领域加大政策支持力度。一方面，“支持刚性和改善性住房需求”或得到进一步落实，促进裝(zhuang)潢(huang)、家居、家电等居住消费提升。另一方面，对于受疫情冲击较大传统消费，餐饮、文旅或得到更多幫(bang)扶(fu)。第二，符合长期战略规划的领域或将进一步强化。今年以来促汽车消费被部委多次提及，上海、合肥(fei)、重慶(qing)等地陸(lu)续出台新能源车置换補(bu)贴，如(ru)上海市将延续实施新能源车置换补贴至2023年6月30日，并继续免(mian)征车輛(liang)购置税。往后看，更多刺激汽车消费的政策也值得关注。第三，消费发力離(li)不开资金支持。中央经济工作会议提出消费是收入的函(han)数，要多渠道增加城乡居民收入，提高消费能力。我们认为财政将加大社会保障、转移(yi)支付(fu)等调节，多渠道增加居民收入，特别是提高消费倾向高、但受疫情影响大的中低收入居民的消费能力；此外，還(hai)将提高消费相关基础设施建设的投资力度，改善消费环境。

消费领域重视供给收縮(suo)明显的子(zi)行业。未来疫情扰动渐去疊(die)加政策支持有望推动消费基本面改善，但22年10月底以来消费板块股(gu)价已有修复，往未来看需关注消费板块业績(ji)弹性更大的领域。我们在《供给侧看消费机会在何(he)处？——后“疫”时代报告系列(lie)4-20230222》中分析(xi)过，消费行业中前期供给收缩明显的行业业绩弹性将更大。中观行业层面，疫情期间啤(pi)酒(jiu)白(bai)酒、服务类消费、黃(huang)金珠(zhu)寶(bao)、超市供给明显收缩。微观供给层面，2020年以来白酒&啤酒、黄金珠宝、餐饮、酒店(dian)上市公司相关供给逆势扩张，航(hang)空、超市、影视院線(xian)上市公司受损程度小于行业；而当下更多的潜在供给产能也意味着这类公司在后续消费复蘇(su)时有望獲(huo)取更多的市场份(fen)额。结合市场面数据来看，业绩修复预期下，当前估值相对合理的啤酒、酒店、黄金珠宝行业或相对较优。

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