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liaotian：zhichishoujihediannaotongshidenglu，lianxirenheliaotianjiluyudiannaowufengyuntongbu；zhaopinhui：fabuzhaopinhuidezhaokaixiangxididian，xiyingengduodeqiuzhizhemianshi；pingtaitigongdebizhiziyuanfeichangdefengfu，nenggougenghaodejiejuenideshiyongxuqiuxuexigengduodechengyudetongshihaikeyijiesuohenduojiangli，qidainidebiaoxiano！congjiankang、yuyan、shehui、kexue、yishuwudalingyuguanzhuyouerchengchang，黃(huang)文(wen)濤(tao)：虛(xu)左(zuo)以(yi)待(dai)——基(ji)建(jian)增(zeng)速(su)提(ti)振(zhen)仍(reng)需(xu)政(zheng)策(ce)呵(he)護(hu)

黄文涛系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，中信(xin)建投(tou)證(zheng)券(quan)首席经济学家

自(zi)2020年(nian)疫(yi)情(qing)以來(lai)，基建投資(zi)作(zuo)為(wei)財(cai)政政策穩(wen)增長(chang)的(de)重(zhong)要(yao)工(gong)具(ju)，增速維(wei)持(chi)在(zai)高(gao)位(wei)。但(dan)隨(sui)著(zhe)疫情影(ying)響(xiang)逐(zhu)步(bu)消(xiao)退(tui)，基建增速也(ye)逐步高位回(hui)落(luo)。今(jin)年進(jin)入(ru)二(er)季(ji)度(du)以来，基建投资增速大(da)幅(fu)回落，建築(zhu)業(ye)PMI也随之(zhi)高位退潮(chao)，當(dang)前(qian)经济內(nei)生(sheng)動(dong)能(neng)修(xiu)復(fu)依(yi)然(ran)不(bu)足(zu)，基建投资的刺(ci)激(ji)政策仍未(wei)到(dao)可(ke)以退出(chu)之時(shi)，由(you)於(yu)基建资金(jin)增速領(ling)先(xian)于基建投资增速，在今年上(shang)半(ban)年底(di)確(que)立(li)較(jiao)快(kuai)的资金增速對(dui)于确保(bao)下(xia)半年基建投资和(he)经济增长的动能至(zhi)關(guan)重要。我(wo)們(men)認(ren)为短(duan)期(qi)内财政政策通(tong)過(guo)基建發(fa)力(li)稳增长仍然十(shi)分(fen)必(bi)要，而(er)輔(fu)助(zhu)落地(di)的工具包(bao)括(kuo)專(zhuan)項(xiang)債(zhai)加(jia)快发行(xing)、政金债、特(te)別(bie)国债、PSL等(deng)壹(yi)系列(lie)政策工具，其(qi)中特别国债和政金债的可能性(xing)相(xiang)对较高。

從(cong)基建的资金角(jiao)度觀(guan)察(cha)，基建投资今年的资金供(gong)給(gei)並(bing)不快。从财政资金供给观察，一般(ban)公(gong)共(gong)預(yu)算(suan)的支(zhi)出節(jie)奏(zou)開(kai)年以来维持往(wang)年同(tong)期节奏，财政支出预算完(wan)成(cheng)度達(da)到38%，1-4月(yue)累(lei)計(ji)，全(quan)国一般公共预算支出同比(bi)增长6.7%，增速并未有(you)太(tai)大提升(sheng)。

从专项债供给角度观察，今年专项债的发行速度不算快。截(jie)止(zhi)5月26日(ri)，新(xin)增专项债发行进度为全年3.8萬(wan)億(yi)額(e)度的49%，低(di)于2022年同期的56%和2020年的57%水(shui)平(ping)。由于2020年一季度和2022年二季度的经济運(yun)行面(mian)臨(lin)疫情沖(chong)擊(ji)，专项债在上半年的发行进度靠(kao)前是(shi)可以理解(jie)的，而今年一季度後(hou)全国经济运行基本(ben)不受(shou)疫情因(yin)素(su)掣(che)肘(zhou)，超(chao)进度快速发行的必要性已(yi)经降(jiang)低，因此(ci)专项债对基建的资金支持力度同比下滑(hua)。政府(fu)性基金賬(zhang)本中除(chu)去(qu)专项债收(shou)支外(wai)，开年土(tu)地出讓(rang)收入增速也仍未能脫(tuo)離(li)負(fu)增长區(qu)間(jian)，以收定(ding)支的原(yuan)則(ze)之下政府性基金支出擴(kuo)張(zhang)能力有限(xian)。

从区域(yu)基建资金供给看(kan)，城(cheng)投债今年以来總(zong)发行量(liang)有所(suo)提升，但凈(jing)融(rong)资量较去年同期同比下降。1-5月，我国城投净融资额約(yue)为8078亿元(yuan)，较去年同期8805亿元同比下滑8.2%。由于房(fang)地產(chan)市(shi)場(chang)提振緩(huan)慢(man)，地方(fang)政府财政緊(jin)平衡(heng)局(ju)面延(yan)續(xu)， 区域城投疲(pi)于“借(jie)新還(hai)舊(jiu)”，再(zai)加上削(xue)減(jian)经營(ying)性债務(wu)和削减城投平臺(tai)數(shu)量的趨(qu)勢(shi)已顯(xian)，實(shi)際(ji)可以投入地方基建投资建設(she)的资金體(ti)量大打(da)折(zhe)扣(kou)。

二季度基建增速动能减弱(ruo)雖(sui)然有财政政策趋于均(jun)衡、经济复蘇(su)动能回升后稳基建必要性降低等因素影响，但前期资金供给节奏和基建自身(shen)的周(zhou)期性是增速下滑的内在原因。基建作为周期性行业，其投资额度的統(tong)计和測(ce)算是貫(guan)穿(chuan)整(zheng)個(ge)工程(cheng)项目(mu)运行周期的，因此项目投资额开始(shi)测算之前，项目的资金来源(yuan)和项目規(gui)劃(hua)就(jiu)已确立，必須(xu)先有资金和规划，才(cai)有后期实物(wu)工作量的形(xing)成。根(gen)據(ju)我们的测算，基建资金供给的月度增速大致(zhi)领先基建投资的月度增速6个月左右(you)。

正(zheng)文

一、年初(chu)以来基建增速的高位回落原因幾(ji)何(he)？

其他(ta)经济部(bu)門(men)補(bu)償(chang)性复苏、财政政策趋于平衡是当前基建增速回落的表(biao)面原因

自2020年疫情以来，基建投资作为财政政策稳增长的重要工具，增速维持在高位。在抗(kang)疫階(jie)段(duan)，基建尚(shang)可作为对冲結(jie)構(gou)性内需不足的利(li)器(qi)，但随着疫情影响逐步消退，基建增速也逐步高位回落。今年进入二季度以来，基建投资增速大幅回落，建筑业PMI也随之高位退潮，当前经济内生动能修复依然不足，基建投资的刺激政策仍未到可以退出之时，那(na)麽(me)基建增速高位回落是否(fou)具有短期性呢(ne)？后续政策加碼(ma)的必要性有多(duo)大呢？

从资金角度观察，基建投资今年的资金供给并不快。由财政支出看，一般公共预算的支出节奏开年以来维持往年同期节奏，财政支出预算完成度达到38%，1-4月累计，全国一般公共预算支出同比增长6.7%，增速并未有太大提升。从结构观察，财政一季度的修复性支出较多，截止3月之前，疫情相关的衛(wei)生健(jian)康(kang)類(lei)支出增速仍高，直(zhi)到4月才逐步减少(shao)；而教(jiao)育(yu)、科(ke)技(ji)、文旅(lv)等民(min)生类相关支出增速较往年有一定提升。由于民生类支出的擠(ji)出效(xiao)應(ying)，基建类支出增速并未超预期， 4月單(dan)月的交(jiao)通运輸(shu)、農(nong)林(lin)水支出类目增速仍为负值(zhi)。财政开年的“均值回歸(gui)”模(mo)式(shi)不同于2021年和2022年的“稳增长”模式，后疫情时代(dai)的第(di)一个财政季度中支出更(geng)趋均衡，对基建的支撐(cheng)作用(yong)邊(bian)际降低。

从专项债供给角度观察，首批(pi)新增专项债发行额度已近(jin)尾(wei)聲(sheng)，总体发行速度不算快。截止5月26日，新增专项债发行进度为全年3.8万亿额度的49%，低于2022年同期的56%和2020年的57%水平。由于2020年一季度和2022年二季度的经济运行面临疫情冲击，专项债在上半年的发行进度靠前是可以理解的，而今年一季度后全国经济运行基本不受疫情因素掣肘，超进度快速发行的必要性已经降低，因此专项债对基建的资金支持力度同比下滑。政府性基金账本中除去专项债收支外，开年土地出让收入增速也仍未能脱离负增长区间，以收定支的原则之下政府性基金支出扩张能力有限。

从区域基建资金供给看，城投债今年以来总发行量尚可，但净融资量较去年同期同比下降。1-5月，我国城投净融资额约为8078亿元，较去年同期8805亿元同比下滑8.2%。由于房地产市场提振缓慢，地方政府财政紧平衡局面延续， 区域城投疲于“借新还旧”，再加上削减经营性债务和削减城投平台数量的趋势已显，实际可以投入地方基建投资的资金体量大打折扣。

前期资金供给增速下滑、基建自身的周期性是增速下滑的内在原因

二季度的基建增速动能减弱虽然有财政政策趋于均衡、经济复苏动能回升后稳基建必要性降低等因素影响，但前期资金供给节奏和基建自身的周期性才是增速下滑的内在原因。基建作为周期性行业，其投资额度的统计和测算是贯穿整个工程项目运行周期的，因此项目投资额开始测算之前，项目的资金来源和项目规划就已确立，必须先有资金和规划，才有后期实物工作量的形成。根据我们的测算與(yu)观察，基建资金供给的月度增速大致领先基建投资的月度增速6个月左右，提前估(gu)算基建资金供给增速這(zhe)一领先指(zhi)標(biao)，可以较为準(zhun)确地推(tui)知(zhi)未来基建投资增速的大致走(zou)向(xiang)。

以高頻(pin)的新增专项债发行数据作为基建资金供给的代表，我们不妨(fang)大致梳(shu)理一下21年-23年上半年专项债供给节奏与基建增速之间的聯(lian)系。

阶段① ：21年上半年经济运行与23年上半年有眾(zhong)多相似(si)之處(chu)。21年上半年对应着20年疫情爆(bao)发伊(yi)始的低基期，而23年上半年对应着22年二季度疫情爆发期的低基数；21年上半年市场对经济运行有较強(qiang)的信心(xin)，但经济数据虽然亮(liang)眼(yan)，复合(he)平均增速卻(que)并不驚(jing)艷(yan)，23年上半年同樣(yang)如(ru)此，一季度经济增速较快，但二季度以来动能趋弱。

21年开年以后，政策要求(qiu)“在稳增长壓(ya)力较小(xiao)的窗(chuang)口(kou)期”推动经济稳中向好(hao)，凝(ning)神(shen)聚(ju)力深(shen)化(hua)供给側(ce)结构性改(gai)革(ge)，专项债发行也在上半年面临较嚴(yan)格(ge)的監(jian)管(guan)，因此21年上半年专项债发行进度異(yi)常(chang)缓慢，一季度基本沒(mei)有发行计划。而随着二季度经济运行逐步承(cheng)压，政策基調(tiao)开始轉(zhuan)向“跨(kua)周期调节”，专项债发行在当年6月后集(ji)中爆发，形成小高潮。

而由于资金的傳(chuan)導(dao)和基建的周期性，在21年当年，基建增速并未止跌(die)，直到6个月后的22年年初才开始扭(niu)頭(tou)上行。

阶段② ：因为疫情对经济运行产生持续困(kun)擾(rao)，财政政策稳增长的力度始終(zhong)没有减弱。在22年二季度上海(hai)疫情期间，专项债单周和单月新增发行量屢(lv)創(chuang)新高，本应均衡分布(bu)在全年各(ge)月发行的专项债额度在上半年基本使(shi)用殆(dai)盡(jin)，从21年6月至22年6月期间，新增专项债发行量超6.5万亿，巨(ju)量的债券供给对债市形成较大冲击。

同样的，21年6月至22年6月的巨额资金供给順(shun)延6个月后，造(zao)就了(le)22年全年基建投资增速的高企(qi)，即(ji)便(bian)在22年四(si)季度基建开工深受疫情影响的背(bei)景(jing)之下，依旧錄(lu)得(de)不低的增速。

阶段③ ：为了对冲22年二季度上海疫情期间的经济下行压力，全年的新增专项债额度基本全部在上半年发行完畢(bi)，这直接(jie)导致了22年下半年面临预算内稳增长政策资源匱(kui)乏(fa)。在此情形之下，政府动用了预算内和预算外的政策工具，包括专项债限额余(yu)额利用、政金债等新增工具，但由于基期较高，22年下半年资金供给難(nan)言(yan)充(chong)足，具体落地场景主(zhu)要包括给项目註(zhu)入资本金等。

同样的，22年6月至22年12月的资金增速下滑會(hui)在23年上半年导致基建增速回落。尽管5月和6月的经济数据仍未披(pi)露(lu)，但基建投资增速的边际回落可能性较高。

阶段④：阶段④的专项债供给特征(zheng)前文已有论述(shu)，在当前经济运行动能下滑的大背景下，我们认为仍有必要效仿(fang)21年上半年的政策节奏，在6月开始提供增量政策和加快基建资金供给，预计此舉(ju)可在年底前見(jian)效，提升基建投资高增的确定性，保证经济弱复苏期间增长中樞(shu)的剛(gang)性和韌(ren)性。

如若(ruo)不然，基建资金的增速水平预计会在二季度后快速下滑，屆(jie)时可能也会传导至基建投资端(duan)，对经济复苏形成掣肘。

二、后续政策的节奏和方式是提振年内基建增速的关鍵(jian)

4月以来，一季度经济的补偿效应逐步消退，当前仍处于经济动能和政策动能雙(shuang)弱的时期，稳增长政策的出台对于稳定预期、稳定市场信心有较为明(ming)显的作用。我们认为短期内财政政策通过基建发力稳增长仍然十分必要，而辅助落地的工具包括专项债加快发行、政金债、特别国债、PSL等一系列政策工具，其中特别国债和政金债的可能性相对较高。

从特别国债这个工具观察，截止目前，我国发行过三(san)次(ci)特别国债，时點(dian)分别为1998年、2007年和2020年。第一次发行是在1998年，国有四大行受到東(dong)南(nan)亞(ya)金融危(wei)機(ji)的外部冲击，资本充足率(lv)低于《巴(ba)塞(sai)爾(er)協(xie)議(yi)》要求的8%，不良(liang)资产规模龐(pang)大，财政部宣(xuan)布发行2700亿元的30年期特别国债向銀(yin)行注资，对四大行资本金进行补充。此次特别国债的发行方式为針(zhen)对四大国有银行的定向发行，同年3月，央(yang)行下调存(cun)款(kuan)准備(bei)金率以配(pei)合特别国债的发行。

第二次发行在2007年，财政部发行1.55万亿元的10年和15年期特别国债用于向央行購(gou)買(mai)外匯(hui)，并將(jiang)其作为注冊(ce)资本金組(zu)建中投公司(si)，以应对加入WTO后国际收支双顺差(cha)帶(dai)来的流(liu)动性过剩(sheng)問(wen)題(ti)。而此筆(bi)特别国债发行的主要主体为中国农业银行，同时也包括2000亿元的社(she)会公开发行额。2017年，当年发行的部分特别国债到期，财政部针对到期的6000亿元特别国债进行了定向续发。

第三次特别国债发行时点为2020年，为应对疫情爆发带来的影响，5月底全国兩(liang)会确定抗疫特别国债发行规模为1万亿元，6月18日财政部在市场公开发行。此次抗疫特别国债发行期限以10年期为主，利率略(lve)低于同期普(pu)通国债。抗疫特别国债共计1万亿元，其中7000亿元通过中央政府性基金转移(yi)支付(fu)给地方，可以用作项目资本金，用于地方基礎(chu)设施(shi)建设，主要支持领域包括公共卫生体系建设、重大疫情防(fang)控(kong)救(jiu)治(zhi)体系建设、糧(liang)食(shi)安(an)全、能源安全、应急(ji)物资保障(zhang)、产业鏈(lian)改造升級(ji)、城鎮(zhen)老(lao)旧小区改造、生態(tai)環(huan)境(jing)治理、交通基础设施建设、市政基础设施建设、重大区域规划基础设施建设和其他基础设施建设。余下3000亿元用于补助地方疫情防控支出，从中央政府性基金预算调入一般公共预算使用，列入特殊(shu)转移支付项。

特别国债的定向资金可以规定使用途(tu)徑(jing)，拉(la)动基础设施投资，起(qi)到稳增长的作用，这也是特别国债支持“稳地方、促(cu)基建、保民生”三大目标的应有之義(yi)。

准财政政策工具的时效性和规模性对基建投资的促进作用也很(hen)大。在财政内资金不足、专项债资金形成实物工作量不及(ji)预期的情況(kuang)下，2022年年内通过政策性金融工具和政策性银行信貸(dai)额度给基建资金端注入动能，能夠(gou)在较短时间内缓解资金缺(que)口，补充重大基建项目资本金（不超过全部资本金50%），同时也可以为专项债项目资本金搭(da)橋(qiao)，这也意(yi)味(wei)着部分等待专项债在途资金的项目可以快速使用政策性银行资金进入到项目投资阶段。

風(feng)險(xian)提示(shi)：

消費(fei)复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居(ju)民消费开始回暖(nuan)，是疫后短期集中性、一次性的釋(shi)放(fang)，还是能持续性的改善(shan)，仍需密(mi)切(qie)跟(gen)蹤(zong)。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否繼(ji)续改善仍存不确定性。本輪(lun)地产下行周期已经持续较长时间，当前出現(xian)短暫(zan)回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

歐(ou)美(mei)紧縮(suo)貨(huo)幣(bi)政策的影响或(huo)超预期，拖(tuo)累全球(qiu)经济增长和资产價(jia)格表现。

地緣(yuan)政治冲突(tu)仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏(pian)好。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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