【招商策略】CBS改善信用预期，定向可转债引领重组革新——金融市场流动性与监管动态周报(0128)

央行开展国库现金定存、TMLF对冲到期逆回购，叠加第二次降准落实，银行体系流动性总量处于较高水平，呈边际收敛。股市方面，北上资金净流入与融资流出双双放缓，重要股东转为净增持，公募基金发行规模继续上升，A股流动性基本与前期持平。从投资者偏好来看，陆股通大规模加仓食品饮料、家电和银行；沪深300ETF相对受欢迎；小盘股仓位占比继续提升。

?自2018年10月以来，并购重组政策不断宽松，证监会也于11月发布了鼓励发展定向可转债的通知，带动并购重组市场活跃度提升，作为国内试水定向可转债的第一家，赛腾股份并购重组项目近期获批。相比现金支付，定向可转债能够减小并购方的现金支付压力；相比股权支付，定向可转债能够减弱新发股份对已有股份的稀释作用。同时，与修订后的股票回购制度完美衔接，用库存股支付转股对价可以避免转股时新发股份对原有股份的稀释作用。定向可转债购买资产已经获批，若中国动力项目通过，意味着通过定向可转债募资也成为可能。定向可转债叠加此前并购重组的政策宽松有利于引导并购重组市场继续回暖。

? 1月21日-1月25日，央行开展1000亿元中央国库现金管理商业银行定期存款操作、定向中期借贷便利（TMLF）操作2575亿元，对冲逆回购到期7700亿元。周五央行执行本年第二次降准，下调存款准备金率0.5个百分点，银行体系流动性总量仍处于较高水平。另外央行宣布创设央票互换工具，以支持银行发行永续债补充资本金，提高信贷扩张能力，且银保监会允许保险购买永续债，短期有利于改善风险偏好。

? 货币市场利率略有回升，利差扩大；国债收益率上行，利差扩大。上周R007上行5.71bp收于2.6%，DR007上行2.54bp收于2.57%。1年期国债到期收益率较前期上行3.06bp至2.38%，10年期国债收益上行4.88bp至3.14%，期限利差扩大1.82bp。

?股市方面，A股市场流动性回落，招商A股流动性指数为1.09，较前期微降0.1。融资净流出与北上资金净流入双双放缓，重要股东转为净增持。融资客总体风险偏好提升。一方面，央行创立CBS改善市场对信用宽松的预期；另一方面，新增人民币贷款和社融数据略超市场预期。但由于春节前现金需求量高，市场成交额出现季节性回落。

? 从投资者偏好来看，融资客集中净卖出金融；陆股通当周净流入规模减小，银行、食品饮料、家用电器净买入规模最高；ETF小规模净赎回。个股方面，陆股通净买入规模较高的包括贵州茅台、格力电器等，净卖出规模最高的为上海机场；ETF净申购规模最大的是国泰上证180金融ETF，净赎回规模最大的为南方创业板ETF。

? 基金持仓方面，股票型、混合型基金整体仓位（1月24日）分别较前一期（1月17日）小幅变动-0.58%、0.05%至88.72%、80.14%。大盘股仓位较前一期下降5.64%至22.62%；中盘股仓位较前一期上升1.27%至19.27%，小盘股仓位较前期继续提升4.39%至36.21%。

流动性专题

※首单定向可转债落地，开启重组新变革

从2018年10月以来，并购重组政策不断宽松，证监会也于11月发布了鼓励发展定向可转债的通知。作为国内试水定向可转债的第一家，赛腾股份并购重组项目近期获批，这对并购重组市场变革具有重要的意义。紧随其后，中国动力在12月底发布了发行可转债的交易预案。

首先，相比现金支付，定向可转债能够减小并购方的现金支付压力；相比股权支付，定向可转债能够减弱新发股份对已有股份的稀释作用。尤其定向可转债内涵期权的设置，使交易对手既可以享受债券的低风险收益，不用承担股价下跌的不确定性，又能够享受股价上涨的收益，对交易对手的吸引力增加，提高其认购意愿。其次，定向可转债具有特定的发行对象，交易条款可以个性化设置，由双方协商确定，增强谈判过程的灵活性。

目前关于定向可转债的细则尚未发布，那么两个案例作为试水项目，其中一些核心内容值得我们关注：

? 定向可转债的用途

两家公司都在并购重组项目中发行定向可转债，赛腾股份仅用于支付股权对价，而中国动力不仅用于购买资产，还尝试将定向可转债作为募集配套资金的方式。目前赛腾股份的项目已经审批通过，意味着在并购重组中通过定向可转债购买资产的方式及其相关条款设置已经获得监管层的认可。如果中国动力的方案能够通过，那么定向可转债将可以作为并购重组中募集配套资金的方式，不排除进一步作为非公开发行再融资方式的可能。并且在18年政策宽松后，上市公司在并购重组中所募配套资金可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。

? 可转债的定价

两家公司定向可转债的转股价格都参考目前并购重组中发行股份的定价方式，且发行定向可转债购买资产的定价方式已经通过审核，成为未来定向可转债定价的重要参考。

其中，为购买资产发行的定向可转债参考了上市公司发行股份购买资产的定价方式，即价格不低于定价基准日前20 个交易日、60 个交易日或者120 个交易日的公司股票交易均价之一，基准日为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日。

中国动力募集配套资金发行的部分则参考发行股份募集配套资金的定价，即发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，且基准日只能为发行期首日。

? 转股与股票回购完美衔接

定向可转债的转股来源包括公司发行的股份或公司因回购股份形成的库存股，与2018年《公司法》中修订的股票回购相关内容完美衔接。《公司法》在股票回购情形中新增 “配合公司发行可转为股票的公司债券”，且公司最多可以将回购股票作为库存股保有3年。那么，当股价低估时，上市公司可以进行股票回购，用以提高投资者信心，稳定股价。同时这部分股票作为库存股，在股价上涨、可转债持有者转股时，用库存股支付转股对价不影响总股本，可以避免新发股份对原有股份的稀释作用。因此，对上市公司来说，股票回购在稳定股价的同时可以为公司的债转股做准备。

从并购重组项目的审核情况来看，2018年前9个月并购重组项目都比较少，平均每个月接受审核的项目不超过10家，而从10月开始，随着政策宽松，并购重组逐渐活跃，每个月进行并购重组审核的项目翻倍，平均每月20个项目，11月项目通过率达到100%。

首例定向可转债支付并购重组交易对价已经落地，对于有效缓解公司在并购重组中的资金压力、保护参与方的利益、化解上市公司与对手对股价未来走势的分歧等方面具有重要作用，从而更有利于重组协议的达成和顺利实施，并带动并购重组市场的回暖，且未来有望成为新的融资方式。

监管动向

货币政策工具与资金成本

1月21日-1月25日，央行开展1000亿元中央国库现金管理商业银行定期存款操作、定向中期借贷便利（TMLF）操作2575亿元，对冲到期逆回购7700亿元。本周五央行执行本年第二次降准，下调存款准备金率0.5个百分点，银行体系流动性总量处于较高水平，呈边际收敛。另外央行宣布创设央行票互换工具，提高银行永续债流动性，以支持银行发行永续债补充资本金，提高信贷扩张能力，短期有利于改善风险偏好。

货币市场利率略有回升，利差扩大；国债收益率上行，利差扩大。上周R007上行5.71bp收于2.6%，DR007上行2.54bp收于2.57%。1年期国债到期收益率较前期上行3.06bp至2.38%，10年期国债收益上行4.88bp至3.14%，期限利差扩大1.82bp。

各期限同业存单发行价量齐降。1月21日-1月25日，同业存单发行448只，发行总规模2697.1亿元；截至1月25日，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前期变动-0.84bp、-5.07bp、2.71bp收于2.89%、2.92%、3.19%。

外汇市场

1月25日，美元指数收于95.82，较前期回落0.55点。人民币汇率指数回落0.09点报收93.78。

1月25 日美元兑人民币中间价、美元兑人民币即期汇率、美元兑人民币离岸汇率较前期变动0.03、-0.01、-0.05分别收于6.79点、6.76点、6.75点。25日因美联储可能提前结束缩表的消息，美元回吐多数涨幅；29日英国脱欧B计划将再次接受投票，DUP或支持该计划，英镑有望维持强势，美元或被动承压；另外，副总理刘鹤将于1月30日至31日应邀赴美访谈，举行高级别贸易磋商，值得关注。

股市资金供需

（1）资金供给：

资金供给方面，1月21日-1月25日，公募基金发行57.1亿份，较前期增加25.9亿份；融资净流出规模降至51.3亿元，截至2019年1月25日，融资余额为7351亿元；陆股通单周净流入95.8亿元，较前期下降74.5亿元。

（2）资金需求：

资金需求方面，1月21日-1月25日，IPO募资5.7亿元，未来一周IPO预计融资15.1亿元；限售解禁市值514.7亿元，较前一期增加84.7亿元，后一周解禁规模为370亿元；重要股东转为净增持0.5亿元；公布的减持计划合计减持规模约49.2亿元，较前期增加5.1亿元。

投资者情绪

1月21日-1月25日，VIX指数较前期下降0.64收于17.42，海外市场投资者情绪继续改善。当周融资买入额为1059.76亿元，较前期减少44.42亿元；占A股成交额比例为9.3%，较前期上行2.24%，融资客总体风险偏好提升。一方面，央行创立CBS改善市场对信用宽松的预期；另一方面，新增人民币贷款和社融数据略超市场预期。但由于春节前现金需求量高，市场成交额出现季节性回落。

投资者偏好

（1）陆股通

1月21日-1月25日，当周陆股通净流入95.82亿元，集中净买入银行、食品饮料、家用电器；净卖出最高为交通运输。具体来看，当周陆股通净买入银行21.8亿元、食品饮料16.31亿元、家用电器15.06亿元，净卖出交通运输4.42亿元。个股方面，净买入贵州茅台（11.45亿元）最多，格力电器（9.8亿元）次之，净卖出上海机场2.98亿元、白云机场2.94亿元。

（2）融资交易

1月21日-1月25日，融资客净卖出规模降至51.28亿元。具体来看，净买入计算机（2.28亿元）规模最高；净卖出规模最高为非银金融（12.66亿元），银行（10.07亿元）次之。个股方面，融资净买入规模最高为用友网络（2.13亿元），贵州茅台（1.68亿元）次之；融资净卖出规模较高的有中国平安（3.53亿元）、格力电器（2.59亿元）、中信证券（2.36亿元）等。

（3）ETF净申购赎回

1月21日-1月25日， ETF整体持续净赎回，沪深300ETF相对受追捧。沪深300EFT转为净申购2.01亿份；中证500ETF净申购0.21亿份；创业板ETF净赎回4.14亿份；股票型ETF总体净赎回1.21亿份。

1月21日-1月25日，股票型ETF净申购规模最大的为国泰上证180金融ETF（2.02亿份），国泰中证全指证券公司ETF（0.94亿份）次之；净赎回份额最高的为南方创业板ETF（2.43亿份），嘉实中创400ETF（1.85亿份）次之。

（4）主动偏股公募基金仓位测算

基金持仓方面，股票型、混合型基金整体仓位（1月24日）分别较前一期（1月17日）小幅变动-0.58%、0.05%至88.72%、80.14%。大盘股仓位较前一期下降5.64%至22.62%；中盘股仓位较前一期上升1.27%至19.27%，小盘股仓位较前期继续提升4.39%至36.21%。

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重要声明

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