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作(zuo)者(zhe)：钟正生/張(zhang)璐(lu)/常(chang)藝(yi)馨(xin)（ 钟正 生 系(xi) 中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、 平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首席经济学家 ）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

新(xin)增(zeng)社(she)融(rong)表(biao)現(xian)偏(pian)弱(ruo)。2023年(nian)5月(yue)新增社融規(gui)模(mo)同(tong)比(bi)少(shao)增1.28萬(wan)億(yi)，社融存(cun)量(liang)的(de)同比增速(su)較(jiao)上(shang)月下(xia)行(xing)0.5個(ge)百(bai)分(fen)点至(zhi)9.5%。新增社融的拖(tuo)累(lei)主(zhu)要(yao)是(shi)表內(nei)信(xin)貸(dai)疲(pi)弱、政(zheng)府(fu)債(zhai)發(fa)行節(jie)奏(zou)“錯(cuo)位(wei)”和(he)企(qi)業(ye)债券凈(jing)償(chang)还，三(san)者分別(bie)下拉(la)社融存量增速0.24、0.17和0.07个百分点。不(bu)過(guo)，委(wei)托(tuo)贷款(kuan)、信托贷款和企业股(gu)票(piao)融資(zi)同比多(duo)增，對(dui)社融構(gou)成(cheng)小(xiao)幅(fu)支(zhi)撐(cheng)。

企业中長(chang)贷拐(guai)点或(huo)臨(lin)近(jin)。5月贷款增速下行0.4个百分点，主要受(shou)企业短(duan)期(qi)贷款和票據(ju)融资拖累，二(er)者在(zai)去(qu)年同期规模“沖(chong)高(gao)”。信贷中的兩(liang)條(tiao)主線(xian)邏(luo)輯(ji)更(geng)值(zhi)得(de)關(guan)註(zhu)：1）居(ju)民(min)信贷修(xiu)復(fu)力(li)度(du)较弱，存量的同比增速連(lian)續(xu)3个月徘(pai)徊(huai)在7.1%左(zuo)右(you)的歷(li)史(shi)偏低(di)位置(zhi)。房(fang)地(di)產(chan)銷(xiao)售(shou)低迷(mi)，預(yu)期偏弱和信心不足(zu)的問(wen)題(ti)依(yi)然(ran)存在。2）企业中长期贷款同比增速的拐点临近。鑒(jian)於(yu)去年6月企业中长贷基(ji)數(shu)较高，而(er)當(dang)前(qian)经济增长的環(huan)比動(dong)能(neng)放(fang)緩(huan)，预計(ji)6月企业中长期贷款的同比增速可(ke)能下行，对投(tou)资的支撑力量趨(qu)弱。

貨(huo)幣(bi)供(gong)應(ying)有(you)三个关注点：1）M2同比增速较快(kuai)回(hui)落(luo)，较上月低0.8个百分点，因(yin)信贷擴(kuo)张支撑不強(qiang)、“存款搬(ban)家”形(xing)成拖累，且(qie)去年5月財(cai)政留(liu)抵(di)退(tui)稅(shui)推(tui)進(jin)帶(dai)动基数上行。後(hou)续隨(sui)著(zhe)基数擡(tai)升(sheng)，M2增速或將(jiang)繼(ji)续回落，二次降準(zhun)0.25-0.5个百分点存在可能。2）M1同比增速回落，主要受企业存款變(bian)化(hua)的驅(qu)动。價(jia)格(ge)和需(xu)求(qiu)走(zou)弱拖累企业營(ying)收(shou)现金(jin)流(liu)，且協(xie)定(ding)存款“降息”、企业贷款扩张放缓，5月企业存款同比少增1.2万亿元(yuan)，單(dan)位活(huo)期存款对M1增速的拉动回落。3）居民存款继续同比少增，仍(reng)受资产再配(pei)置影(ying)響(xiang)，5月增量较去年同期低2000亿元以(yi)上。5月銀(yin)行定期存款利(li)率(lv)继续下調(tiao)，使(shi)理财收益(yi)的相(xiang)对吸(xi)引(yin)力增强，市(shi)場(chang)需求依然火(huo)熱(re)。

5月社融和信贷需求均(jun)有所(suo)走弱，央(yang)行在数据公(gong)布(bu)同日(ri)下调OMO和SLF政策(ce)利率各(ge)10bp。我(wo)們(men)認(ren)為(wei)，本(ben)次“降息”主要基于以下四(si)方(fang)面(mian)的考(kao)量：1）物(wu)价中樞(shu)下移(yi)提(ti)升“降成本”必(bi)要性(xing)。從(cong)實(shi)際(ji)利率與(yu)潛(qian)在GDP增速的关系出(chu)发，如(ru)果(guo)2023年货币政策的支持(chi)力度持平于过去三年均值，年内名(ming)義(yi)贷款利率需调降30bp左右。2）当前企业盈(ying)利表现低迷，“降成本”能夠(gou)缓解(jie)企业付(fu)息壓(ya)力，继而助(zhu)力“穩(wen)就(jiu)业”。3）企业中长期贷款拐点或将至，“降成本”有助于激(ji)发民間(jian)投资的内生动能。4）存款利率市场化改(gai)革(ge)较快推进，逐(zhu)步(bu)缓解银行面临的净息差(cha)压力，为本次政策利率的下调打(da)下基礎(chu)。我们认为，6月MLF利率和LPR的報(bao)价大(da)概(gai)率跟(gen)随调降，继而推动贷款名义利率下行。展(zhan)望(wang)下半(ban)年货币政策，結(jie)构性工(gong)具(ju)的支持力度将会持续，二次降准可以期待(dai)，年内存在再次降息的可能性。除(chu)卻(que)前述(shu)四点考量，央行对金融稳定訴(su)求在提升，二次降息的可能觸(chu)发因素(su)有二：1）加(jia)强财政政策与货币政策配合(he)的考量下，降息对财政可持续性的加持。2）若(ruo)发生局(ju)部(bu)性階(jie)段(duan)性的金融風(feng)險(xian)，货币寬(kuan)松(song)（尤(you)其(qi)是降息）具有的较强信號(hao)顯(xian)示(shi)效(xiao)应，有助于防(fang)风险与稳定市场情(qing)緒(xu)。

壹(yi)

新增社融表现偏弱

新增社融表现偏弱。2023年5月新增社融规模1.56万亿，同比少增1.28万亿，规模是2019年以來(lai)同期的低点。5月社融存量的同比增速较上月下行0.5个百分点至9.5%。新增社融拖累主要是表内信贷疲弱、政府债发行节奏“错位”和企业债券净偿还，三者分别下拉社融存量增速0.24、0.17和0.07个百分点。从分項(xiang)看(kan)：

一是，表内信贷疲弱拖累。2023年5月表内人(ren)民币贷款和外(wai)币贷款合计同比少增6128亿元，是5月社融最(zui)重(zhong)要的拖累。

二是，政府债发行“错位”，净融资规模同比少增5011亿元。以财政预算(suan)数据看，2023年政府债融资的總(zong)體(ti)规模与去年相当。且去年11月地方债提前批(pi)下发规模空(kong)前，助力前4个月地方债发行快于去年同期。但(dan)剩(sheng)余(yu)批次的地方债額(e)度直(zhi)到(dao)5月中下旬(xun)才(cai)下達(da)，這(zhe)可能在5月和6月持续拖累政府债融资进度。

三是，企业债券呈(cheng)现净偿还，较去年同期规模低2541亿元。以历史规律(lv)看，5月通(tong)常是企业上年年报发布、债券評(ping)級(ji)集(ji)中调整(zheng)的节点。2022年有多波(bo)疫(yi)情冲擊(ji)，企业现金流压力普(pu)遍(bian)偏大，资产負(fu)债狀(zhuang)況(kuang)不容(rong)樂(le)观，这对其信用(yong)评级和债券发行产生了(le)一定负面影响，在今(jin)年5月集中体现。不过，央行去年10月推出了500亿元民营企业债券融资支持工具（第(di)二期），今年一季(ji)度尚(shang)未(wei)開(kai)始(shi)投放使用，相关政策支持的落地可能对企业债券融资产生一定程(cheng)度的提振(zhen)。

委托贷款、信托贷款和企业股票融资同比多增，对社融构成小幅支撑。今年年初(chu)信托行业“三分類(lei)”新规落地，行业政策的不確(que)定性減(jian)弱，助力5月委托贷款和信托贷款单月小幅新增，二者合计较去年同期多增1089亿元。全(quan)面注冊(ce)制(zhi)逐步推行落地，首批新股于4月10日开始上市，提振非(fei)金融企业境(jing)内股票融资表现，5月同比多增461亿元，絕(jue)对水(shui)平創(chuang)2017年以来历史同期新高。

二

企业中长贷增速拐点或临近

人民币贷款增速下行。2023年5月新增人民币贷款为1.36万亿，同比少增5300亿元；贷款存量同比增长11.4%，较上月降低0.4个百分点。各分项中，企业中长期贷款維(wei)持强勢(shi)表现，居民短期和中长期贷款与去年同期基本持平；但企业短期贷款和票据融资构成拖累，分别下拉人民币贷款增速0.13和0.33个百分点，二者在去年同期规模“冲高”。

人民币贷款中更值得关注的是两条主线逻辑的演(yan)繹(yi)：

一方面，居民信贷修复力度较弱。5月新增居民贷款同比略(lve)有多增，其存量的同比增速连续3个月徘徊在7.1%左右的历史偏低位置。房地产销售低迷，预期偏弱和信心不足的问题依然存在，持续拖累居民端(duan)信贷修复的强度。

另(ling)一方面，企业中长期贷款同比增速的拐点临近。5月企业中长期贷款继续同比多增，其亮(liang)眼(yan)表现已(yi)持续近一年。历史上企业中长期贷款的同比增速与经济周(zhou)期的同步性较强，可以较好(hao)代(dai)表贷款的“实需”，亦(yi)可对固(gu)定资产投资产生支撑。在本輪(lun)企业中长期贷款上行周期中，以结构性再贷款工具和基建(jian)領(ling)域(yu)贷款为代表的政策性因素貢(gong)獻(xian)偏强。鉴于去年6月企业中长期贷款的高基数（2022年6月新增企业中长期贷款同比多增6000多亿元，创历史新高），而经济增长的环比动能放缓（5月制造(zao)业PMI下行），预计2023年6月企业中长期贷款的同比增速将会下行，对投资的支撑力量趋弱。

三

M1、M2同比增速均下行

M2同比增速较快回落。2023年5月M2同比增长11.6%，较上月降低0.8个百分点。一則(ze)，5月信贷扩张乏(fa)力，对M2的支撑不强。二则，居民和企业资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(ye)形成拖累。三则，考慮(lv)到去年5月财政留抵退税推进，M2同比增速较4月抬升0.6个百分点，基数的变化也有较强影响。后续随着基数抬升，M2增速或将继续回落。为保(bao)持大致(zhi)平稳的M2增长，下半年有必要进一步降准0.25-0.5个百分点，且降准在下半年MLF到期高峰(feng)期出现的可能性更大。

M1同比增速回落，主要受企业存款变化的驱动。2023年5月M1同比增长4.7%，较上月降低0.6个百分点。因价格和需求走弱拖累企业营收现金流，且协定存款“降息”、企业贷款扩张放缓，5月企业存款同比少增1.2万亿元，单位活期存款对M1增速的拉动较4月减少了0.4个百分点。

居民存款继续同比少增，仍受资产再配置影响，5月增量较去年同期低2000亿元以上。银行定期存款利率继续下调，使理财收益的相对吸引力增强，资产再配置依然是居民存款少增的主要驱动因素。据融360監(jian)測(ce)数据，5月份(fen)商(shang)业银行2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下降0.4BP、1.8BP和9.1BP。据普益標(biao)准监测数据，5月全市场存续理财产品(pin)环比增加660款，理财公司(si)到期开放式(shi)固收类理财产品的平均兌(dui)付年化收益率为3.01%，环比稳中有升。

四

货币政策“续力”值得期待

5月社融和信贷需求均有所走弱，央行在数据公布同日下调OMO和SLF政策利率各10bp。我们认为，本次央行下调政策利率主要基于以下四方面的考量：

首先(xian)，从实际利率与潜在GDP增速的关系出发，物价中枢下移提升了“降成本”必要性。我们预计，2023年CPI同比增速中枢较去年下移1个百分点，若名义贷款利率相对平稳，则实际利率将会抬升，潜在GDP增速与实际利率的差值将回落至1.6%左右，达2000年以来历史次低水平（僅(jin)高于2021年）。以“潜在GDP增速-实际利率”的缺(que)口(kou)为衡(heng)量标准，2023年货币政策对实体经济的支持力度要持平于过去三年的均值，则年内名义贷款利率仍需调降30bp左右。

其次，在企业盈利表现低迷的背(bei)景(jing)下，“降成本”能够缓解企业付息压力，继而助力“稳就业”。2023年前四个月规模以上工业企业利潤(run)同比收縮(suo)20.6%，平均用工人数同比减少3.2%，表明(ming)企业可能有通过减員(yuan)控(kong)制成本的傾(qing)向(xiang)。与此(ci)同時(shi)，企业付息压力在增大，前四个月规模以上工业企业财務(wu)費(fei)用的同比增速由(you)负轉(zhuan)正，一季度一般(ban)贷款年化付息规模的同比增速升至4.9%（去年末(mo)为-1.1%）。货币政策“降息”有助于推动贷款利率下行，为企业“降成本”，並(bing)促(cu)进“稳就业”。

第三，当前企业中长期贷款拐点将至，“降成本”有助于“稳投资”，激发民间投资的内生动能。2022年，我国一般贷款、企业贷款加權(quan)平均利率分别累计下降62bp、60bp，而我们考察(cha)的非金融地产行业上市公司可比口徑(jing)投入(ru)资本回报率（ROIC）累计下行117bp。2023年一季度，盡(jin)管(guan)宏(hong)观经济有所回溫(wen)，但企业盈利依然承(cheng)压，非金融地产行业上市公司的投入资本回报率较2022年末下行20bp；而同期一般贷款、企业贷款加权平均利率下行幅度分别为4bp、1bp。

最后，存款利率市场化改革较快推进，逐步缓解银行面临的净息差压力，为本次政策利率的下调打下基础。2023年4月，市场利率定价自(zi)律機(ji)制发布“合格審(shen)慎(shen)评估(gu)实施(shi)辦(ban)法(fa)（2023年修訂(ding)版(ban)）”，使利率的市场化调整具有了懲(cheng)罰(fa)性。自此之(zhi)后，存款利率下调的动作頻(pin)出： 1）4月多家中小银行公告(gao)下调存款掛(gua)牌(pai)利率，系跟随去年9月大行下调的“補(bu)降”，幅度从5bp～45bp不等(deng)。 2）据存款自律协会通知(zhi)，银行对单位的协定存款及(ji)通知存款自律上限(xian)将自5月15日下调，四大行執(zhi)行基准利率加10bp，其他(ta)金融机构执行基准利率加20bp。 3）6家国有大行6月8日起(qi)下调人民币存款利率，11家股份制银行6月12日起也相继下调了部分期限存款利率，开啟(qi)新一轮存款降息。

OMO和SLF利率下调之后，6月MLF利率和LPR的报价大概率跟随调降，继而推动贷款名义利率下行。

展望下半年货币政策，结构性工具的支持力度将会持续，二次降准可以期待，年内存在再次降息的可能性。除却前述的四点考量，央行对金融稳定诉求也可能“触发”二次降息。2023年4月4日，易(yi)綱(gang)行长在《建設(she)现代中央银行制度 更好服(fu)务中国式现代化》的講(jiang)話(hua)中指(zhi)出，“维護(hu)币值稳定和金融稳定是人民银行的两项中心任(ren)务”，金融稳定在央行決(jue)策框(kuang)架(jia)中的地位有所提升。 进一步降息的想(xiang)象(xiang)空间在于：

加强财政政策与货币政策配合的考量下，降息对财政可持续性的加持。除却城(cheng)投平臺(tai)的隱(yin)性债务，当前财政“显性债务”付息压力也逐步凸(tu)显，近一年（截(jie)至2023年一季度）政府债付息规模占(zhan)名义GDP增量的比例(li)升至36%。

若发生局部性阶段性金融风险，货币宽松（尤其是降息）具有的较强信号显示效应，有助于防风险与稳定市场情绪。可以借(jie)鉴的是：2021年末恒(heng)大风险處(chu)置工作正式开启后，央行曾(zeng)全面降准。2019年“包(bao)商银行接(jie)管事件(jian)”，2020年“永(yong)煤(mei)違(wei)約(yue)事件”信用风险冲击之下，央行公开市场操(cao)作均明显加大资金投放力度。

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