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piaoliangderenyugongzhukebujinyouguangjiedepifuhepiaoliangdeyuweizhichigezhongcaozuolianxirenxinxiyueguochitangshoujidaojuduobidiren，womenzaixiangqianbenpaodeguochengzhonghuizaoyudaodaliangdetiaozhan。nidechengjiuganhekuaileganshiwomenjianchixiaqudedonglicaozuoduoyanghuajianchuanhuoqufangshirenxinghua【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】宏(hong)觀(guan)環(huan)境(jing)易(yi)緊(jin)難(nan)松(song)，股(gu)市(shi)資(zi)金(jin)供(gong)需(xu)仍(reng)強(qiang) ——2021年(nian)A股流(liu)動(dong)性(xing)展(zhan)望(wang)

明(ming)年隨(sui)著(zhu)(zhe)經(jing)濟(ji)復(fu)蘇(su)和(he)全(quan)球(qiu)需求(qiu)回(hui)暖(nuan)，美(mei)國(guo)寬(kuan)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策後(hou)期(qi)大(da)概(gai)率(lv)漸(jian)進(jin)式(shi)收(shou)斂(lian)。在(zai)通(tong)脹(zhang)上(shang)行(xing)和穩(wen)杠(gang)桿(gan)环境下(xia)，国內(nei)货币政策易紧难松，疊(die)加(jia)资管(guan)新(xin)規(gui)過(guo)渡(du)期最(zui)后壹(yi)年，国内信(xin)用(yong)环境收縮(suo)壓(ya)力(li)增(zeng)大。股票(piao)市場(chang)方(fang)面(mian)，機(ji)構(gou)增量(liang)资金可(ke)期，但(dan)融(rong)资和減(jian)持(chi)压力不(bu)小(xiao)，2021年A股资金流入(ru)规模(mo)有(you)望超(chao)萬(wan)億(yi)，呈(cheng)現(xian)供需雙(shuang)强、前(qian)高(gao)后低(di)的(de)狀(zhuang)態(tai)。

? 明年美聯(lian)儲(chu)货币宽松短(duan)期有望延(yan)續(xu)，后期渐进式收敛。在短期疫(yi)情(qing)反(fan)复帶(dai)來(lai)的風(feng)險(xian)和经济前景(jing)不確(que)定(ding)性仍大的情況(kuang)下，美联储將(jiang)繼(ji)续保(bao)持目(mu)前宽松的货币政策不變(bian)，正(zheng)如(ru)11月(yue)美联储議(yi)息(xi)會(hui)议傳(chuan)遞(di)的信號(hao)。进入2021年后，前期為(wei)了(le)應(ying)對(dui)疫情的影(ying)響(xiang)，支(zhi)持经济复苏和緩(huan)解(jie)就(jiu)業(ye)压力，預(yu)計(ji)美联储的宽松政策仍将延续。而(er)随着经济复苏、需求回暖以(yi)及(ji)通胀上行，美联储在2020年推(tui)出(chu)的宽松政策可能(neng)渐进式收敛甚(shen)至(zhi)退(tui)出，但直(zhi)接(jie)进入加息周(zhou)期的概率不大。

?明年国内货币政策大概率稳健(jian)偏(pian)紧。第(di)一，今(jin)年各(ge)部(bu)門(men)杠杆率有所(suo)提(ti)升(sheng)，明年稳杠杆訴(su)求增加。第二(er)，流动性宽松环境城(cheng)市房(fang)價(jia)出现明顯(xian)上漲(zhang)。第三(san)，2021年通胀升溫(wen)，CPI温和，货币超發(fa)和全球经济复苏带动PPI上行。因(yin)此(ci)，在生(sheng)產(chan)材(cai)料(liao)涨价预期增强、稳杠杆诉求增加、房价上涨的背(bei)景下，2021年货币政策可能继续邊(bian)際(ji)收敛，政策定調(tiao)重(zhong)提“總(zong)閘(zha)门”概率大。不过信用风险增大使(shi)货币政策收紧也(ye)面臨(lin)一定制(zhi)約(yue)。预计央(yang)行通过數(shu)量型(xing)工(gong)具(ju)调控(kong)流动性总量的同(tong)時(shi)可能通过結(jie)构性政策工具防(fang)範(fan)和化(hua)解风险，总體(ti)呈现稳健偏紧的格(ge)局(ju)。

? 近(jin)年资管改(gai)革(ge)取(qu)得(de)積(ji)極(ji)成(cheng)效(xiao)，但过渡期后半(ban)程(cheng)信用收缩压力增大。资管新规以来，资管行业结构发生明显变化，去(qu)通道(dao)效果(guo)显著，銀(yin)行理(li)財(cai)凈(jing)值(zhi)化比(bi)例(li)提高，非(fei)標(biao)投(tou)资压缩。2021年是(shi)资管新规最后一年，存(cun)量产品(pin)的压降(jiang)压力增大，资管产品提前清(qing)退可能对部分(fen)拋(pao)售(shou)资产造(zao)成流动性沖(chong)擊(ji)；资本(ben)金吃(chi)紧制约银行放(fang)貸(dai)且(qie)增大通过回表(biao)承(cheng)接理财的压力；非标投资等(deng)压缩使企(qi)业融资渠(qu)道受(shou)限(xian)。

? 展望2021年，股票市场流动性需要(yao)特(te)別(bie)關(guan)註(zhu)以下幾(ji)點(dian)：

? 1）不同於(yu)2014-2015年，本輪(lun)居(ju)民(min)资金入市更(geng)多(duo)通过基(ji)金投资，使得基金擴(kuo)張(zhang)持续时間(jian)更長(chang)，但考(kao)慮(lv)到(dao)公(gong)募(mu)基金重倉(cang)股目前已(yi)经處(chu)于歷(li)史(shi)高位(wei)，估(gu)值有待(dai)消(xiao)化，基金发行節(jie)奏(zou)可能会略有放缓。

? 2）银行理财子(zi)公司(si)初(chu)具规模，除(chu)了導(dao)入原(yuan)银行理财产品外(wai)，银行理财子公司也在不斷(duan)推出新产品，試(shi)水(shui)混(hun)合(he)型和權(quan)益(yi)類(lei)理财，对FOF/MOM的需求增加，银行理财的配(pei)置(zhi)及其(qi)委(wei)托(tuo)投资将是未(wei)来公募基金增量的重要来源(yuan)。

? 3）保险权益投资比例上限已提高，且目前的配比存在較(jiao)大提升空(kong)间，保险机构权益投资比例每(mei)增加1個(ge)百(bai)分点，将有望为股票市场带来近千(qian)亿增量资金，如果再(zai)叠加保险资金规模总量的增加，增量资金规模更大。为實(shi)现IFRS9规則(ze)做(zuo)準(zhun)備(bei)的过渡期，保险机构对高分紅(hong)、低波(bo)动藍(lan)籌(chou)的偏好(hao)可能进一步(bu)增强。

? 4）在本轮融资上行期后，A股解禁(jin)规模明显扩大。另(ling)外今年以来市场涨幅(fu)可观，重要股東(dong)减持动力强，计劃(hua)减持规模和减持规模均(jun)達(da)到历史最高。在产业资本獲(huo)利(li)兌(dui)现和经济复苏、生产投资意(yi)願(yuan)增强背景下，2021年股东减持规模大概率继续創(chuang)历史新高。

? 綜(zong)合以上多个因素(su)对股票市场资金供給(gei)和需求进行測(ce)算(suan)，结果显示(shi)，2021年A股资金流入规模有望超万亿，呈现供需双强、前高后低的状态。

? 风险提示：政策收紧超预期；模型假(jia)設(she)及测算誤(wu)差(cha)

01

2020年货币政策與(yu)宏观流动性回顧(gu)

回顾2020年，国内货币政策总体稳健偏宽松，货币市场利率波幅扩大，先(xian)抑(yi)后揚(yang)。新冠(guan)疫情的出现，叠加经济处于下行周期，央行一共(gong)降准3次(ci)、降息2次，並(bing)開(kai)展3000亿元(yuan)專(zhuan)項(xiang)贷款(kuan)和1.5万亿元再贷款、再貼(tie)现額(e)度(du)，6月還(hai)创立(li)了兩(liang)个直达实体经济的创新货币政策工具，发揮(hui)货币政策的逆(ni)周期调节作(zuo)用，向(xiang)市场提供了中(zhong)长期流动性支持。相(xiang)比其他(ta)主(zhu)要央行实施(shi)零(ling)利率、量化宽松等措(cuo)施，央行堅(jian)持稳健偏松的货币政策，并配以靈(ling)活(huo)適(shi)度的调节。

在货币政策总体保持稳健并加强逆周期调节的过程中，国債(zhai)收益率在年初快(kuai)速(su)下行，创近年新低并保持低位運(yun)行。5月以来，随着央行货币政策边际收敛，货币市场利率重拾(shi)上行，目前已经基本回升至疫情前的水平(ping)。叠加疫情影响逐(zhu)渐减弱(ruo)，经济复苏预期增强，国债收益率也持续回升。

信用派(pai)生方面，受益于疫情期间宽松的货币政策和财政支持政策，從(cong)3月开始(shi)，新增社(she)融增速明显回升，信贷扩张。其中政府(fu)和企业部门的中长期融资需求回升明显，成为加杠杆的主要部门，疫情冲击下，央行此前表示允(yun)許(xu)杠杆率階(jie)段(duan)性上升，也使得本轮社融回升持续时间较长，对疫情后的经济复苏发挥了重要的支撐(cheng)作用。

此外，近年一直强调货币政策引(yin)导贷款利率下行，2019年开啟(qi)降息周期以来，货币政策在降低企业融资成本方面取得一定成效。截(jie)至2020Q2，人(ren)民币贷款加权平均利率和一般(ban)人民币贷款加权平均利率分别为5.06%和5.26%，相比2019年末(mo)分别下降38bp和48bp，可見(jian)在政策利率引导以及改革后LPR机制的作用下，贷款利率下行有所成效。

总体来看(kan)，随着逆周期调节政策有序(xu)退出，国内货币政策已经回歸(gui)常(chang)态，银行体系(xi)流动性回归到疫情前的水平，信贷周期也处于本轮高点。

02

2021年国内外宏观流动性展望

1、美联储货币宽松短期延续，后期渐进式收敛

2020年在疫情冲击和流动性冲击下，美联储采(cai)取了极度宽松的货币政策，将基准利率降低至零利率，加速扩表，重启创新型货币政策工具，为市场提供充(chong)足(zu)的流动性和信贷支持。2020年前10个月美联储资产負(fu)债表规模从年初的4.17万亿美元扩大至7.15万亿，增幅达到71.2%，7月以来扩表有所放缓。

为应对疫情反复，美联储延长了部分特别工具的有效期以更好为企业提供支持。如，将共同基金流动性便(bian)利工具MMLF的有效期从2020年9月延长至年末；为外国央行和其他国际货币當(dang)局设立的临时回購(gou)協(xie)议安(an)排(pai)FIMA的有效期延长至2020年3月末。另外，10月末美联储对主街(jie)贷款计划进行调整(zheng)，降低最低贷款规模并放宽已经參(can)加薪(xin)资保護(hu)计划（PPP）的公司的债務(wu)限制。

歐(ou)洲(zhou)央行等主要央行也继续釋(shi)放积极的货币政策信号。如，欧央行在10月末表示維(wei)持紧急(ji)抗(kang)疫购债计划规模1.35万亿欧元，同时該(gai)计划下的净资产购買(mai)期将至少(shao)持续至2021年6月底(di)；日(ri)本央行表示将继续延续当前的宽松政策。 总体来看，在海(hai)外疫情反复不确定性较大的情况下，年内及明年年初海外主要央行仍有望延续宽松的货币政策。

那(na)麽(me)，在经历了2020年的极度宽松后，2021年美联储货币政策将走(zou)向何(he)方？

第一，在疫情的冲击下2020年全球经济呈现负增长，盡(jin)管二季(ji)度以来各国开始不同程度复苏，但经济总体修(xiu)复最快的阶段已经过去，未来经济的复苏和实现充分就业仍離(li)不开政策的支持。10月IMF发布(bu)的经济展望報(bao)告(gao)中指(zhi)出，“随着疫情继续扩散(san)，许多国家(jia)放慢(man)了经济重启进程……全球经济活动恢(hui)复到疫情前水平依(yi)然(ran)道阻(zu)且长，而且极易出现倒(dao)退”。就美国而言(yan)，2020年三季度经济快速修复，降幅大幅收窄(zhai)。根(gen)據(ju)IMF预测，美国经济2021年增速在低基数上反彈(dan)，但总体仍明显低于全球水平。另外四(si)季度以来疫情再度扩散，新一轮的经济刺(ci)激(ji)法(fa)案(an)也因大選(xuan)擱(ge)淺(qian)，失(shi)业率（7.9%）雖(sui)然下降但仍处历史高位，明显高于美联储对于自(zi)然失业率中樞(shu)的評(ping)估（4.1%），就业市场仍存在一定压力。

第二，2020年海外主要央行积极扩表，投放大量流动性，对未来的通胀形(xing)成鋪(pu)墊(dian)，2021年在低基数以及经济复苏的双重影响下，美国通胀有望上行。具体而言，2020年在疫情和油(you)价大跌(die)的冲击下，2020年美国核(he)心(xin)CPI同比增速在二季度錄(lu)得1.2%的低点。进入2021年随着经济的持续修复，需求回暖，原油价格有望上行，CPI将继续走高。不过从彭(peng)博(bo)統(tong)计的一致(zhi)预期数据来看，原油价格或(huo)难以出现大幅上行，這(zhe)就意味(wei)着其对美国通胀的影响大概率是相对温和的。

第三，低利率环境带来美国房地(di)产市场火(huo)熱(re)，量价齊(qi)升，财富(fu)效应积累(lei)可能提升居民消費(fei)需求并带动通胀上行。今年以来，随着美联储极度宽松的货币政策，市场利率快速下行，美国抵(di)押(ya)贷款固(gu)定利率也大幅走低 ，创下近十(shi)年新低，居民购房意愿提升，带动房屋(wu)銷(xiao)售数量和价格都(dou)大幅提升。最新数据显示，9月成屋销售数量同比增加20.9%，成屋价格中位数同比上涨14.8%。如果房屋销售持续上行并带动房价上涨，则在财富效应下，房屋持有人的消费意愿将会提高，刺激消费回升，进而带动CPI上行。

总体来說(shuo)， 在短期疫情反复带来的风险和经济前景不确定性仍大的情况下，美联储将继续保持目前宽松的货币政策不变，正如11月美联储议息会议传递的信号，维持基准利率在0-0.25%不变，并以目前的速度继续增加对美国国债和MBS的持有量。 进入2021年后，前期为了应对疫情的影响，支持经济复苏和缓解就业压力，预计美联储的宽松政策短期仍将延续。而随着经济复苏、需求回暖以及通胀上行，货币政策逐渐正常化，美联储在2020年推出的宽松政策可能渐进式收敛甚至退出，直接进入加息周期的概率不大。

值得注意的是，近期美国财政部和美联储出现一些(xie)“分歧(qi)”。11月19日美国财政部长努(nu)欽(qin)在致美联储主席(xi)鮑(bao)威(wei)爾(er)的一封(feng)信中要求美联储归还紧急贷款工具中未使用的4550亿美元资金。尽管美联储对此并不贊(zan)同，但仍表示将遵(zun)从财政部的決(jue)定，不过财政部在信裏(li)也表示，要求将CPFF、PDCF、MMLF、PPPLF等工具的有效期延长90天(tian)；并且未来如果有需要，美联储仍可以在法律(lv)允许范圍(wei)内动用外匯(hui)稳定基金中的其他资金（非CARES法案资金）以维护金融系统稳定和支持经济发展。因此， 总体来看，美联储宽松政策过早(zao)退出的概率并不大，美联储仍将为支持经济复苏维持必(bi)要的宽松。

2、国内货币政策稳健偏紧

2020年5月中下旬(xun)以来，随着国内疫情逐步得到控制，货币政策边际收敛，货币市场利率进入上行通道；随着经济改善(shan)和融资需求的增加，同业存單(dan)利率和国债收益率也呈现修复式擡(tai)升，目前基本已接近疫情前的水平。但是，货币政策目前还算不上紧缩并充分体现了其灵活性，在债券(quan)发行规模较高的8-10月，央行及时进行对冲，维护市场流动性稳定。展望2021年，在通胀上行、房价上涨、稳杠杆等多重因素约束(shu)下，市场对于政策轉(zhuan)向的预期逐渐增强。

（1）稳杠杆诉求增强

2020年疫情爆(bao)发后，央行实施了较为宽松的货币政策，加大了政府支持实体经济力度，提高了赤(chi)字(zi)率上限和专项债规模，同时鼓(gu)勵(li)银行加大对制造业企业的信贷。在逆周期政策调节作用下，全社会信用大规模扩张，各部门的杠杆率均不同程度提升。

目前国内经济正在有序改善，出于防风险控风险的考虑，央行行长在10月21日的金融街論(lun)壇(tan)上强调“把(ba)好货币供应总闸门”、“明年的宏观杠杆率将会更稳一些”。2021年货币政策定调有待于年底中央经济工作会议确定，就目前看来，随着稳杠杆诉求增加，重提“总闸门”的概率较大，不过政策可能更强调“稳杠杆”而非“去杠杆”。随着逆周期政策退出和货币政策继续边际收敛，社融增速将在明年上半年回落(luo)，引导杠杆下行。

（2）房价上涨的约束

宽货币环境下，部分资金湧(yong)入房地产市场，2020年3月以来，部分地方尤(you)其一線(xian)城市房价出现明显上涨，百城住(zhu)宅(zhai)价格（一线城市）指数同比增速结束近2年的平稳开始持续回升，10月同比增速达到2.54%，而房价的较快上行可能觸(chu)发信贷政策和房地产政策的收紧。因此房价在今年以来的上涨可能成为2021年政策继续收敛的考量因素之(zhi)一。

（3）从历史经驗(yan)看通胀上行对货币政策的影响

以每年政府预期通胀目标为参考，2003年以来，共有四个阶段CPI同比增速超过同期政府预期目标，包(bao)括(kuo)：2003/12-2004/12，2007/6-2008/12，2010/11-2012/1，2019/10-2020/3。除第四个阶段外，前三个阶段都对应了国内的加息/升准周期。另外，在2017年1月至2018年4月，央行連(lian)续上调逆回购&MLF利率，但期间CPI保持平稳，PPI上行。

第一阶段：2003/12-2004/10

这个阶段的通胀主要源于糧(liang)价上涨、油价上涨以及国内投资拉(la)动，央行在通胀超过预期目标后实施了升准/加息操(cao)作，调整幅度较小。2003年下半年非典(dian)疫情消散，国内经济复苏，粮食(shi)涨价带动CPI大幅上行，2003年9月开始CPI当月同比超过1%，央行实施了本轮第一次升准操作；2003年12月开始CPI累计同比增速超过1%。进入2014年后，CPI继续上行，2004年1月CPI同比增速高达3.2%；在原油价格上涨以及国内固定资产投资快速增加的带动下，PPI也大幅上行，4月PPI同比增速已达5%，4月25日央行进行第二次升准，并实行差别存款准备金率制度，将金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产質(zhi)量状况等指标掛(gua)鉤(gou)，以制约资本充足率不足且资产质量不高的金融机构的贷款扩张。尽管如此，CPI和PPI 仍在继续上行，2004年10月29日，央行加息，提高基准利率27bp。直到2005年，通胀才(cai)重回下行通道。

第二阶段：2007/6-2008/12

此次通胀屬(shu)于油价飆(biao)升导致的成本輸(shu)入型通胀，通胀程度在历年属于较嚴(yan)重的，央行也采取了严格的货币紧缩政策用以抑制通胀，并且货币政策收紧早于通胀明显上行。2007年以来，原油价格大涨，布倫(lun)特原油从年初的56.7美元/桶(tong)最高涨至2008年7月初的144美元/桶。在油价大幅上行的带动下，国内CPI率先走高，2007年3月CPI当月同比达到3.3%，2007年月CPI累计同比超过当期政府预期目标的3%，并一直持续到2008年12月。2007年10月国内PPI大幅走高，当月同比达到3.2%。

2006年8月央行已经进行一次加息和三次升准，2007年又(you)连续加息和升准，且央行在公开市场通过正回购回收市场流动性，但是通胀仍在走高，直到2008年7月油价冲高回落，这轮通胀压力才逐渐开始缓解。

第三阶段：2010/11-2012/1

在前期宽松的货币政策和大规模的财政刺激计划下，国内通胀压力增加，央行提前升准，并在通胀压力进一步显现后连续多次加息。在金融危(wei)机后国内货币政策转向适度宽松，并推出了四万亿的财政刺激计划，国内基建(jian)投资增速在2009年快速拉升，基建投资累计同比增速最高在2009年6月达到最高（50.8%）。投资的扩张推动对国内大宗(zong)商品的需求，并带动国内生产成本上涨，PPI在2010年大幅上行。另一方面，2009年和2010年国内流动性总量扩张，M2保持了高速增长，超发的流动性流入房地产市场，带动房价上涨。而由(you)于自然災(zai)害(hai)等因素，基礎(chu)農(nong)产品价格接连上涨，带动CPI上行。2010年5月CPI当月同比增速开始超过3%。直到2012年，CPI和PPI才开始明显回落，通胀压力缓解。

在此期间，央行从2010年初开启了本轮升准，并于2010年10月开始本轮第一次加息，连续5次累计提高基准利率1.25%。

第四阶段：2016/11-2018/10

与其他各阶段不同，此轮通胀主要表现为大宗商品价格上涨带动PPI大幅上行，而对CPI的影响有限，尽管央行上调公开市场操作利率但更多是为了配合金融去杠杆，随行就市上行。第一，国际大宗商品价格从2015年末开启一轮上行。第二，2015年末政府提出了針(zhen)对传统行业（如有色(se)、鋼(gang)鐵(tie)、煤(mei)炭(tan)等）的供给側(ce)改革，旨(zhi)在淘(tao)汰(tai)落后产能并優(you)化产业供需结构。供给侧改革后工业企业产能利用率开始触底回升，供给端(duan)落后产能的出清带动大宗商品开启了一轮涨价周期。第三，房地产投资拉动上遊(you)资源品需求，在经历了接近两年的负增长之后房屋新开工面积增速开始转为正增长，2016年一季度新开工面积同比已经恢复至接近20%，极大地拉动了对銅(tong)鋁(lv)等工业金属的需求。在多因素推动下，资源品涨价推动PPI上涨，2016年12月PPI同比增速达到5.5%，最高涨至6.9%，2018年PPI开始回落但一直到2018年11月才回落至3%以下。

在此期间，央行在2017年至2018年4月有四次上调逆回购&MLF利率。一方面，当时正值美联储加息周期；另一方面，国内金融去杠杆，金融体系流动性逐渐收紧，公开市场操作利率随行就市上行。因此综合来看，这个阶段公开市场操作利率的上调更主要是配合降杠杆、防风险的金融監(jian)管目标，与通胀的关系较小。

第五(wu)阶段：2019/10-2020/3

2019年以来，在豬(zhu)价的带动下，CPI持续走高，其中2019/10-2020/3的当月CPI同比超过同期政府预期CPI目标，CPI累计同比在2020/1-2020/8期间高于同期政府预期CPI目标。 此轮通胀并沒(mei)有成为央行货币政策的掣(che)肘(zhou)因素，主要源于以下几个方面：第一，此轮通胀上行具有明显的周期性和结构性，并没有导致居民生活成本的大幅上升；第二，CPI上行主要由猪肉(rou)供给不足引起(qi)；第三，国内经济面临下行压力，需要相对宽松货币政策的支持，尤其2020年疫情冲击下更需要加大逆周期调节，提供流动性和信贷支持。因此，我(wo)們(men)看到，为引导实体经

2021年通胀：CPI温和可控，多因素推动PPI上行

CPI方面，猪价和油价是影响国内CPI走勢(shi)的重要变量。展望2021年，油价可能继续上行，叠加猪价下行，预计CPI将保持温和，对货币政策的掣肘较弱。一方面，如前文(wen)分析(xi)，2021年需求回升可能带动油价上行，但石(shi)油需求的复苏在明年或难以回到疫情前的水平，油价同比增速的扩大更可能由2020年的低基数效应所致。另一方面，2020年下半年以来猪价开始回落，能繁(fan)母(mu)猪存欄(lan)增速不断走高，存栏对猪价具有領(ling)先作用，猪价进入下行周期。作为CPI中影响较大的一项，猪肉供给改善带动猪价下降将减輕(qing)CPI上行压力。所以综合考虑，预计2021年国内CPI总体温和可控。

就PPI而言，今年以来多種(zhong)因素共同导致生产资料价格上涨进而带动PPI上行。第一，全球货币超发带来资产涨价，具有金融属性的大宗商品价格上行。面对疫情的冲击，2020年以来全球各央行采取积极的货币政策，投放大量的流动性。从历史来看，除了2012-2014年那轮扩表外，其他各次扩表后黃(huang)金、金属等大宗商品均迎(ying)来一轮价格上涨，而第三轮扩表后由于当时全球经济疲(pi)軟(ruan)大宗商品价格总体震(zhen)蕩(dang)。2020年美联储进行大幅扩表，在市场流动性极为充裕(yu)的环境中，大宗商品的金融属性率先发挥作用，黄金和有色金属价格出现快速上涨。 第二，美元指数进入下行周期，从历史数据来看，美元指数和大宗商品价格总是呈现反向变动的趨(qu)势，弱美元周期下，以美元计价的大宗商品价格上涨。第三，需求端改善，但疫情扩散对美洲礦(kuang)业产生负面影响，供给受限，使原本庫(ku)存低位的有色金属的供需不匹(pi)配情况加劇(ju)。这些因素共同导致有色金属价格自5月以来开始持续上行，并推动国内PPI的修复。

展望2021年，全球宽松流动性带来的大宗商品涨价影响或将延续，不过随着疫情缓解以及疫苗(miao)取得积极进展，美联储极度宽松货币政策可能渐进式退出，金融属性对大宗商品价格的影响或逐渐减弱，供给和需求端的变化进而成为影响其价格表现更重要的因素。

首(shou)先，国内出口(kou)持续高增长将带动部分生产资料价格上涨，不过其影响在明年下半年可能减弱。具体而言，海外货币超发以及海外经济修复带来需求增加，而疫情冲击导致新興(xing)市场生产供给能力不足，部分訂(ding)单转移(yi)至中国，因而近几个月国内出口增速持续走高。不过在明年随着疫情冲击的缓解和疫苗的可能落地，防疫物(wu)资出口需求的下降、海外生产能力的恢复，由产能转移带来的出口高增长可能在下半年会有所放缓。

另外，如前文所述(shu)，2021年随着全球经济复苏和需求回暖，原油价格将从目前的低位回升，带动国内生产资料价格上涨。

从国内需求来看，2020年上半年基建项目審(shen)批(pi)投资累计值突(tu)破(po)16亿元，已经实现翻(fan)倍(bei)增长，年内基建投资完(wan)成额也出现明显改善。进入2021年后，通过基建稳经济的需求下降，基建项目审批预计放缓，不过考虑到今年的审批项目较多，可能直至2021年上半年仍会有较多大型基建项目落地，基建投资有望保持平稳增长，对大宗商品的涨价具有积极作用。另外，新基建是2020年也是十四五规划期间政策布局的方向之一，具备更高的增长速度，但新基建更加看重技(ji)術(shu)的进步和更新，基础设施建设结构上的调整可能使得大宗商品的需求难以出现像(xiang)2009年那樣(yang)的快速扩张。

地产投资方面，受融资政策收紧的影响，房企拿(na)地和新开工意愿不足，新开工面积增速和土(tu)地成交(jiao)有所放缓，地产投资承压。尽管竣(jun)工复苏周期有望在2021年得到延续，但房地产竣工对上游资源品和原材料的拉动作用一般。这就意味着，2021年地产投资对大宗商品需求的带动作用可能较弱。

综合以上分析，2021年的通胀情形可能更类似(si)于2017-2018年，即(ji)CPI总体温和，通胀压力主要来源于PPI。相比2017年，基建和房地产投资在2021年带来的资源品需求较弱，并且当时由供给侧改革导致的供给约束目前也不存在。不过仍需要关注由货币超发和全球经济复苏引发的国际大宗商品（尤其原油）涨价向PPI的传导。

（4）信用风险压力增大

除了以上因素引致明年货币政策大概率收紧外，货币政策收紧还需要兼(jian)顾信用风险暴(bao)露(lu)压力的增大。今年为了应对疫情的冲击，政策加强对企业信贷支持，信用债发行规模近1.3万亿，信用债的平均发行期限较过去几年缩短，今年年末及明年前4个月是信用债到期高峰(feng)。一些处于下行或者(zhe)产能过剩(sheng)行业、资质较弱的企业可能面临一定兑付(fu)压力。对于近期信用债違(wei)约頻(pin)发事(shi)件(jian)，国务院(yuan)金融稳定发展委員(yuan)会在最近的会议中指出，“秉(bing)持零容(rong)忍(ren)态度，严厲(li)处罰(fa)各种‘逃(tao)廢(fei)债’行为……..健全风险预防、发现、预警(jing)、处置机制，加强风险隱(yin)患(huan)摸(mo)底排查(zha)，保持流动性合理充裕，牢(lao)牢守(shou)住不发生系统性风险的底线”。因此，在明年不良(liang)资产暴露、信用风险增大背景下，货币政策的收紧也面临一定的制约。

3、总结

概括来说，2021年随着疫情的冲击缓解以及全球经济复苏共振(zhen)，特殊(shu)时期宽松的货币政策逐渐退出已是市场共識(shi)。

美国方面，在短期疫情反复带来的风险和经济前景不确定性仍大的情况下，美联储将继续延续目前宽松的货币政策，政策过早退出的概率不大。进入2021年后，前期为了应对疫情的影响，支持经济复苏和缓解就业压力，预计美联储仍将延续必要的宽松。而随着经济复苏、需求回暖以及通胀上行，货币政策将会逐渐正常化，美联储在2020年推出的宽松政策可能渐进式退出，但直接进入加息周期的概率不大。

就国内而言，在生产资料涨价预期增强、稳杠杆诉求增加、房价上涨的环境下，2021年货币政策可能继续边际收敛，金融信贷周期下行，但在明年不良资产暴露、信用风险增大背景下，货币政策的收紧也面临一定的制约。预计央行在通过数量型工具调控流动性总量的同时可能会采用结构性政策防范和化解小微(wei)企业风险，动用价格型货币政策工具的可能较小。

03

资管新规倒逼(bi)行业改革，过渡期倒计时

1、近年资管改革取得积极成效

资管新规的要求主要包括几个方面：打(da)破剛(gang)兑和净值化管理、规范非标投资、限制杠杆和分級(ji)、阻隔(ge)嵌(qian)套(tao)、抑制通道等。过去几年里资产管理行业转型取得了积极的成果。

第一，资管新规后，资管行业结构已经发生明显变化。券商资管、信托、基金子公司等受新规影响面临转型压力，规模出现不同程度下滑(hua)；相比之下，公募基金、私(si)募基金规模持续扩张，银行非保本理财和保险资管则是先降后升，两年总体扩张。

第二，去通道效果显著。券商资管通道业务规模大幅缩减，尤其是以通道为主的“定向资管计划”大幅收缩，2017/4-2020/6累计减少51.8%。另外，信托去通道效果明显，资金信托中投向金融机构的占(zhan)比下滑接近6%，而投向工商企业、基础产业、房地产等的信托规模逆势扩张，在全部资金信托中的占比提升明显，表明信托资金在去通道的同时将更大比例资金用于服(fu)务实体经济。

第三，产品净值化比例提高。资管新规要求除部分符(fu)合一定條(tiao)件的金融产品外，金融机构对其他资管产品应当实行净值化管理。以银行理财为例，除了打破刚兑的转型要求外，还需要将非保本理财转变为净值管理（部分为预期收益型）。银行非保本理财产品中，净值化理财产品的比例从2017年末的12%已经提高至2020年中的50%左(zuo)右(you)，产品净值化比例持续提高。

第四，非标投资压缩。银行理财中，非标债权的投资比例从2016年高点的17.5%下降至2019年末的15.6%；基金子公司专戶(hu)对委托信托贷款的投资比例从2016年的20.4%降至2018年的13.2%。总体来看，各类机构主动或被(bei)动进行转型，资产配置结构也在向着符合资管新规的方向进行调整。

2、资管新规过渡期后半程，信用收缩压力增大

按(an)照(zhao)资管新规的要求，在过渡期内，为了接续存量产品所投的未到期资产，金融机构可以通过发行老(lao)产品对接，但应控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减。在过渡期结束后，金融机构的资管产品应按照资管新规全面规范，金融机构不得再发行或存续违反资管新规的资管产品。受疫情影响，资管新规过渡期延长一年至2021年末。明年将是资管新规过渡期最后一年，对市场将会产生哪(na)些影响呢(ne)？

随着资管新规过渡期日渐推进，存量产品的压降压力也会增大。对于存量不合规产品的处理主要有三种：一是在过渡期内产品自然到期；二是发行新的合规产品对原产品所投资产进行承接；三是通过提前到期等方式对不合规产品进行清退。以银行理财为例，2020年三季度末银行非保本理财约25.1万亿，按照其中约50%为预期收益型产品计算，预期收益型（非净值型）理财规模仍有12.5万亿。

存量不合规资管产品规模压降对市场的影响主要包括以下几个方面：

第一，资管产品提前清退可能造成所投资产被抛售，如果大规模清退则容易对高流动性资产造成一定冲击，今年有多家银行对部分理财产品进行了强制清退。另外，那些自然到期的产品原本可能进行展期，但在资管新规的要求下無(wu)法展期，也可能造成所投资产的流动性冲击。

第二，资本金吃紧将在一定程度上制约银行的放贷行为，从而加剧信用环境紧缩程度，并增加银行通过回表承接理财资产的难度。提前清退的产品若(ruo)持有长期的未到期资产，如，银行理财持有的非标，则银行可能通过非标回表等方式进行处理，这将增加银行资本金占用。而在疫情冲击下，银行资产质量下降，再加上信贷投放节奏加快，今年以来商业银行资本充足率普(pu)遍(bian)回落，尤其农商行资本充足率降幅明显。资本金吃紧不僅(jin)会制约银行未来贷款规模的扩张，加剧信用环境紧缩的可能；同时也增加了银行通过回表的方式承接部分理财产品资产的难度。

第三，资管新规限制不合规的信贷扩张，如，压降非标融资，导致部分企业融资渠道受限，整体融资环境收紧。

概括来说，资管新规过渡期最后一年，存量产品规模压降压力增大，不仅可能对部分抛售资产造成一定的流动性冲击；同时可能加剧融资环境紧缩。

04

微观流动性有哪些需要特别关注的点

1、居民更多通过基金入市，本轮公募扩张持续时间更长

2020年以来，随着市场上行，新增自然人投资者数目有所提升，其中3月、7月、8月新增投资者较多，分别为188.9万人、242.4万人和179.3万人。 最近三个月随着市场进入震荡區(qu)间，賺(zhuan)錢(qian)效应减弱，新增个人投资者数目持续下降。与之对应的，證(zheng)券公司客(ke)户交易结算资金从净流入转为净流出。具体来看，今年前三个季度客户结算资金累计增量规模为2600亿元，尤其第三季度转为净流出800亿元。

相比之下，公募基金规模的扩张则持续了更长时间，并且带来了可观的增量资金。根据基金业协会公布的数据，今年前三个季度股票型和混合型开放式公募基金份(fen)额净增加1.2万亿份，按照基金平均单位净值和仓位数据进行估算，基金为股市带来的增量资金规模前三个季度已经超过万亿。

对比2014-2015年牛(niu)市，上一轮基金份额扩张从2014年11月开始，偏股类基金总份额止(zhi)跌回升，然后一直持续到2015年上半年。本轮基金扩张则从2019年开始，基金份额呈现平稳持续扩张，并在2020年下半年开始加速，本轮居民资金通过公募基金入市已经持续了两年时间。并且从增量资金规模看，2020年公募基金带来的增量资金规模遠(yuan)远超过2014年，这也进一步表明了 不同于上一轮牛市，此轮上行周期中投资公募基金是居民资金入市的主要方式。展望未来阶段，市场在基本面驅(qu)动下有望继续上行，公募基金规模有望在2021年继续扩张。但同时考虑到公募基金重仓股目前已经处于历史高位，估值有待消化，基金发行节奏可能会略有放缓，公募基金增量在2021年大概率呈现前高后低的走势。

2、理财子公司：布局新产品，FOF/MOM发展空间大

从2019年6月第一家银行理财子公司建信理财正式开业以来，已经有19家理财子公司陸(lu)续开业。作为新一类资产管理机构，银行理财子公司的设立将加速整个资管行业的变革。目前已经开业的19家银行理财子公司所属母公司的非保本理财规模合计17.43万亿，大约占全部银行理财的70%-80%，未来大部分理财可能将导入理财子公司进行管理。例如，目前招银理财管理的产品规模已经突破2万亿（达2.38万亿），建信理财（2238亿元）、交银理财（2704亿元）、中银理财（4239亿元）等已经初具规模。

除了将原银行理财产品导入理财子公司进行管理外，银行理财子公司也在不断推出新的符合资管新规要求的理财产品，并在积极试水混合型和权益类理财。

截至2020年三季度末，银行理财子公司已累计发行理财产品近3000只(zhi)。从产品类型来看，银行理财子公司产品仍以固定收益型为主，占比超过八(ba)成，混合型和权益类产品的数目占比合计近20%。

可以看到，在资管新规的引导下，银行理财积极进行转型，产品净值化程度提高，并且布局混合型和权益类型的投资。不过总体来看，受制于权益投资上的经验不足，银行理财进軍(jun)权益投资相对缓慢，这会是一个偏中长期的循(xun)序渐进的过程。

另外，银行理财子公司对FOF/MOM的需求增加，银行理财的配置及其委托投资将是未来公募基金增量的重要来源。我们看到，目前建银行理财子公司已经发行近百只FOF类理财产品，有固定收益型也有混合型，基金是FOF产品的主要投资标的，且部分产品与基金公司开展合作，委托多家基金公司进行投资和管理。未来随着银行理财子公司规模扩大以及对权益投资需求的增加，银行理财和基金合作具有较大的发展空间。

3、保险机构：权益投资比例上限已提高，关注IFRS9影响

2020年7月17日，银保监会发布《中国银保监会辦(ban)公廳(ting)关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知(zhi)》，将保险公司权益投资比例的上限从30%提高至45%，并根据保险公司償(chang)付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，对保险公司权益类资产比例设置八檔(dang)差異(yi)化投资上限。

从几家已上市保险公司的投资組(zu)合资产配置情况来看，各家上市保险公司权益投资比例大多较去年有所提高。截至2020年中报，中国人壽(shou)、新華(hua)保险和中国人保的权益类投资比例均超过20%，其中中国平安和中国人寿对股票的配置比例超过8%。

根据银保监会之前公布的数据，保险公司总体的权益投资比例约22.6%，其中长期股权投资、股票、偏股型基金分别占比10.05%、7.95%、2.76%。考虑到目前保险权益投资比例上限已经提高，且目前投资股票和基金部分的占比相比上一轮牛市仍存在较大提升空间，未来保险机构权益投资比例有望继续提升。如果以目前保险资金运用余(yu)额20.7万亿为基础，保险机构权益投资比例每增加1个百分点，将有望为股票市场带来近千亿增量资金，如果再考虑保险资金规模总量的增加，则增量资金规模更大。

从投资风格上来看，保险机构资金规模大，投资风格稳健，属于中长线资金，这种风格在IFRS9的影响下，可能进一步强化。

IFRS9即《国际财务报告准则第9号——金融工具》，由国际会计准则理事会于2014年出臺(tai)，将取代(dai)现行的会计准则IAS39。2017年财政部修订发布了企业会计准则第22号（金融工具确認(ren)和计量，CAS22）、23号（金融资产转移）、24号（套期会计）等三项新金融工具相关会计准则，合稱(cheng)“中国版(ban)IFRS9”。根据财政部的安排，部分保险机构从2018年1月1日开始執(zhi)行新会计准则，而符合一定条件的保险企业可暫(zan)缓执行。 最新的消息显示，IFRS17的生效日期推遲(chi)至2023年1月1日或之后开始的年度报告期，为了便于保险公司能夠(gou)同时实施IFRS9和IFRS17，IFRS9的实施时间也一并延长；而中国平安从2018年已经开始执行新准则。

相比目前正在执行的会计准则（IAS39），IFRS9的一个重要变化是对金融资产的分类从“四分类”改为“三分类”。三分类下，权益投资都需要按照公允价值计量，可以划分为以公允价值计量且其变动计入当期損(sun)益的金融资产（FVTPL）或者以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVTOCI）。按照规定，交易性权益资产应确定为FVTPL，非交易性的权益资产确定为FVTOCI。

如果金融资产确定为FVTPL，持有期间的股利、公允价值变动（浮(fu)盈(ying)浮虧(kui)）和处置收益都计入利潤(run)表；不利之处在于，如果公允价值波动较大则导致利润波动增大。

如果金融资产确定为FVTOCI，那么持有期间资产公允价值变动计入其他综合收益，不影响利润；处置资产时，处置收益和持有期间的其他综合收益都转入留(liu)存收益，也不影响利润；只有持有期间获得的股利才会计入利润表。

那么，新准则对保险公司的权益投资将有何影响？第一，保险机构对高分红的股票更加青(qing)睞(lai)，将这类股票投资指定为FVTOCI，可以避(bi)免(mian)公允价值波动的影响，又可以享(xiang)受高分红带来的稳定的股息收益。第二，保险机构对低波动蓝筹的偏好可能增强，因为如果只赚取分红收益，或许难以实现投资收益目标，所以还需要在其资产组合中配置一些股票赚取涨价收益，那么波动率比较低、盈利能力强、具有一定成长能力的蓝筹股可能成为优先选擇(ze)。考虑到保险机构将从2023年开始实施IFRS9，未来两年保险机构将为此逐渐进行资产配置上的调整，并可能对市场风格产生一定影响。

4、重要股东减持压力仍大

2019科(ke)创板(ban)推出，2019~2020年为股票融资高峰，2020年下半年市场进入解禁高峰。2021年全年解禁规模将进一步扩大，构成一定的减持压力。

2020年市场大幅上行，重要股东减持动力较强，重要股东公布的计划减持规模达到近7000亿，为历年最大规模。另外，在流动性总体宽松的情况下，企业将部分閑(xian)置资金用于投资，包括购买资管产品和投资股市等，2020年上半年非金融上市公司持股规模占比小幅提升。随着经济环境改善，市场需求回暖，企业生产投资意愿增强，再加上资本市场投资收益兑现动力较强，这部分由产业资本貢(gong)獻(xian)的资金可能部分从股市流出。

按照我们的邏(luo)輯(ji)推演(yan)，市场在2021年可能继续走高，在此情况下股东减持规模或将继续创历史新高。

05

供需双强，前高后低——股市流动性展望

展望2021年，盈利驱动下，A股市场有望继续上行，在此框(kuang)架(jia)下，2021年A股市场流动性可能呈现前高后低的状态。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长；银行理财子公司初具规模，积极布局混合型产品；保险资金目前股票和基金配比仍有较大提升空间；在经济改善、人民币升值背景下外资有望继续流入。资金需求端，注冊(ce)改革持续推进，IPO继续提速；定增项目落地将继续推高本轮定增规模；在解禁规模较高及市场可能加速上行的假设下，重要股东减持规模预计延续扩张。综合以上因素测算显示，2021年A股资金流入规模仍有望超万亿。

1、资金供给端：机构增量资金可期

（1）公募基金

2019年以来，公募基金规模持续扩张，开启本轮居民资金通过基金加速入市。新发基金规模不断走高，尤其在2020年7月创下单月2854亿元的发行规模，仅次于2015年5月，并且基金的平均发行规模也有所提升，反映(ying)居民申(shen)购基金热情持续高涨。根据基金份额变化、单位净值和仓位进行估算，2020年前9个月偏股类公募基金带来增量资金1.06万亿，考虑到近期公募基金发行略有放缓，保守估计最后一个季度带来增量资金2500亿元，则全年增量资金规模可能达到1.3万亿。

根据前文的逻辑推演，公募基金在2021年上半年有望持续扩张，下半年可能开始回落，呈现前高后低的走势，参考上一轮牛市期间偏股类公募基金规模与M2的比值关系，根据估算，2021年全年的净流入规模可能达到9150亿元。

（2）私募基金

2019年开始资管新规对私募基金的影响已经弱化，私募基金规模重回扩张。2020年私募基金规模增速进一步提升，截至9月末，私募证券投资基金管理规模5万亿，相比年初增加8864亿元，同比增速达到35.2%。另外从基金的仓位来看，2020年以来私募基金平均仓位持续提高，最近几个月保持在75%~80%的高位。假设全年同比增速35%，以目前的仓位进行估算，2020年全年私募基金贡献增量资金约2840亿元。

展望2021年，考虑到市场仍可能继续上行，预计私募证券投资基金规模将延续扩张趋势。保守假设私募基金规模全年增速25%，按照平均仓位60%估算，增量资金规模可能达到3970亿元。

（3）银行理财产品

2019年下半年以来，银行理财子公司陆续开业，银行理财业务精(jing)致化转型加速推进，非保本理财规模重回扩张。截至2020年三季度末，银行非保本理财规模为25.1万亿元，相比2019年末增长7.3%，增速有所提高。综合银行理财权益投资比例估算，2020年银行理财带来的增量资金规模约1600亿元。

展望2021年，已成立的理财子公司将继续进行产品布局，非保本理财规模有望继续呈现扩张趋势，并且考虑到银行理财子公司发行权益类和混合类产品，预计全部银行理财中权益类投资比例有望提升。假设2021年银行非保本理财规模增速8%，以目前的权益投资比例为参考，估算明年理财可能带来增量资金约890亿元。

（4）信托产品

2020年以来，资金信托规模稳中略降，但其中投资股票的比例持续提升，截至2020年6月末，资金信托中投资股票的比例为3.27%，较年初提高近0.5%。据此估算，2020年资金信托为股市带来资金规模约735亿元。

受资管新规的影响，信托项目发行总体缓慢。展望未来阶段，2021年到期信托规模明显下降，同时考虑到2021年是资管新规的过渡期的最后一年，假设2021年资金信托规模基本与今年持平，投资股票的占比小幅提升至3.5%，则全年资金信托带来增量资金规模约400亿元。

（5）保险资金

2020年以来，保险资金规模持续稳步扩张，前三个季度保险资金运用余额增加近2.18万亿，同比增速达到16.5%。其中投资股票和基金的比例先升后降，截至9月末为12.92%。据此估算，2020年保险机构带来增量资金约3095亿元。

保险资金规模具有稳定扩张基础，并且保险资金对股票的投资比例仍有提升空间，再加上保险权益投资比例上限已经从30%提升至45%，保险资金将继续为股市贡献稳定的增量资金。目前保险投资股票和基金的比例相比2015年的高点（16%）仍存在一定差距(ju)。2021年该比例有望继续提高，加上保险资金规模扩张，预计为市场带来可观的增量资金。保守假设2021年保险资金运用余额增速13%，假设其中投资股票和基金的比例年末提升至14%，估算带来增量资金约4250亿元。

（6）社会保障(zhang)资金（社保基金、養(yang)老金、企业年金、職(zhi)业年金）

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩(cai)票公益金分配和中央财政预算撥(bo)款，2020年划拨给社保基金的彩票公益金为114亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照20%计算，则2020年社保基金增量资金约107亿元。2020年彩票公益金收入下降，预计2021年分配给社保的彩票公益金也相应减少，在不考虑股票投资比例变化的情况下，预计带来增量资金约104亿元。

基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至2020年三季度末，地方基本养老保险基金簽(qian)署(shu)委托投资合同11000亿元，已经到賬(zhang)委托资金9757亿元，较2019年末的8744亿元增加1013亿元。按照20%的投资比例计算，2020年增量资金约400亿元。目前已签订合同的资金有望在2021年到位，并且大概率会有新增签订合同，保守估计增量资金约450亿元。

截至2020年3月，全国企业年金实际运作金额为1.86万亿元，运作金额在一季度累计增长约1480亿元（10.22%）。剔(ti)除投资收益的部分，按照7.5%的股票投资比例计算，则2020年全年带给股市的增量资金约184亿元。假设2021年保持规模15%的增速扩张，以7.5%的股票投资比例计算，则全年带来增量资金约233亿元。

2019年7 月27 日，中国社会保险學(xue)会会长在养老金融50人论坛2019上海峰会中提到，目前职业年金规模已达6100亿元。如果按照目前职业年金6100亿的规模计算，则职业年金年均规模增长约1400亿元。其股票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况。预计职业年金入市后的初始投资比例不会太(tai)高，假设为7%，则每年增量资金约100亿元。

（7）境外资金

2020年以来，受国内外市场波动较大的影响，北(bei)上资金流动也波动加剧，截至10月末，年内累计净流入938亿元。考虑到11月美国大选靴(xue)子落地，并且北上资金此前历年年末傾(qing)向于对春(chun)季行情进行布局，保守估计后两个月北上资金净流入400亿元，则全年预计净流入约1340亿元。

2020年A股納(na)入富时羅(luo)素指数第一阶段的第三步实施完畢(bi)后，A股纳入国际指数的进程短期放缓。截至目前，MSCI尚(shang)未针对进一步提高A股纳入比例征(zheng)詢(xun)意见。 参考历史经验，从征询意见发布到扩容实施之间相隔约8个月左右时间。如果2021年一季度之前MSCI就扩容征询意见，则明年年内还有可能扩容。

另外一个影响外资增量资金的变量是科创板纳入滬(hu)股通的进程。自去年7月上交所发布公告称未来会把科创板纳入沪股通股票以来，科创板股票纳入沪股通标的提上日程，近期监管層(ceng)反复提及。6月18日，证监会主席易会滿(man)在第十二屆(jie)陆家嘴(zui)论坛上表示，将加快推出将科创板股票纳入沪股通标的，引入做市商制度，研(yan)究(jiu)允许IPO老股转讓(rang)等创新制度，抓(zhua)紧出台科创板再融资管理办法，推出小额快速融资制度，发布科创板指数，研究推出相关产业和工具，支持更多硬(ying)科技企业利用资本市场发展壯(zhuang)大。10月23日，证监会新聞(wen)发言人高莉(li)在新闻发布会上表示，科创板纳入沪股通标的有利于促(cu)进科创板稳定发展，根据沪港(gang)通业务规则，沪股通的范围包括上证180、380成分股，及A+H股公司在上交所上市的股票，由于科创板在交易安排、投资者适当性管理，与主板制度略有差异，两地交易所正在抓紧就科创板纳入沪股通标的进行磋(cuo)商，力爭(zheng)科创板股票依规平稳纳入沪股通标的。

此外，考虑到人民币处于升值周期，且国内经济增速在全球占优，有利于增强股市对外资的吸(xi)引力。保守估计2021年北上资金净流入规模1000亿元，而以上所提的扩容或者科创板纳入沪股通的任(ren)何一个因素落地都可能带来更多增量资金。

（8）融资余额

2020年融资资金总体流入市场，成为A股重要增量资金，前10个月累计净流入4093亿元，年内最后两个月美国大选落地后，融资资金可能继续流入，保守估计全年合计净流入4500亿元。

假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，以当前A股的流通市值和融资余额为基础进行计算，融资余额占A股流通市值的比例在2021年可能上半年提升，下半年回落，假设年末该比例降至2.2%，则2021年融资资金增量约2600亿元。

（9）股票回购

2020年前10个月上市公司股票回购规模625亿元，参考月均水平，则全年回购规模可能达到745亿元。股票回购已逐渐成为A股市场一种相对常态化的上市公司操作。不过考虑到上市公司更愿意在股价低估的时候(hou)进行回购，按照我们对2021年的判(pan)断进行推演，预计2021年回购规模可能略有下降，保守估计700亿元。

2、资金需求端：融资需求继续扩张

（1）IPO

2020年IPO规模大幅扩张，截至2020年10月末，全部A股IPO融资规模达到4103亿元，已经远超2019年全年的IPO规模。主板、中小板、创业板、科创板募资规模分别达到1098亿元、283亿元、759亿元和1963亿元，科创板募资规模大幅增加。参考今年月均（除7月10月外）IPO募资300亿元，假设后两个月放缓至200亿元/月，则全年IPO规模合计可能达到4500亿元。

展望2021年，考虑到创业板已经实现注册制改革，发行速度加快，预计明年IPO规模仍会继续保持较高水平。按照今年月均300亿元的规模进行估算，并且考虑到螞(ma)蟻(yi)集(ji)團(tuan)上市可能推迟至明年，估算全年IPO募资规模可能达到4900亿元。

（2）再融资

2020年再融资新规后上市公司积极推出定增预案，前10个月上市公司首次披(pi)露的定增预案对应擬(ni)募资规模达到1.1万亿。年内已公布的已经实施的定增项目中，增发募资规模5927亿元，其中货币增资3352亿元。考虑到已经实施的增发项目公告具有一定滯(zhi)后，参考历史增发实施规模与近两年增发预案规模的关系，估算2020年内实施的定增规模中货币认购的部分可能达到6319亿元。展望2021年，考虑到定增仍处上行期，且今年发布的部分定增计划有待实施，预计2021年的定增规模将继续上行，估算可能达到8200亿元。

在增发市场明显回暖的情况下，可转债规模回落。截至2020年10月末，上市公司年内发行可转债规模约1900亿元。但考虑到固收类投资者会申购大量可转债，参考不同类型基金持可转债的情况，将其对股市的影响按照0.4的比例折(zhe)算，则其在2020年对股市流动性的资金需求约760亿元。预计在增发市场依然火热的情况下，2021年可转债规模可能与今年基本相当。

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。

截至10月末，2020年内配股实施募资规模合计近480亿元。从历史数据来看，配股每年配股规模均不高，基本在200~400亿元左右，所以估计2021年配股规模为300亿元左右。另外，截至目前优先股发行规模为30亿元，相比往(wang)年大幅减少。目前正在进行中的优先股项目保守估计500亿元。

（3）限售解禁与股东净减持

2020年全年解禁规模约为4.65万亿，板塊(kuai)分布为：主板2.4万亿、中小板7607亿元、创业板7055亿元、科创板7840亿元；从解禁类型分布来看，首发解禁3.13万亿、定增解禁1.37万亿元、其他解禁1585亿元。

2021年全年解禁规模达到4.5万亿元，解禁规模仍比较高，板块分布为：主板2.1万亿、中小板5734亿元、创业板1.12万亿元、科创板6998亿元；解禁类型分布：首发解禁3.4万亿，定增解禁1.11万亿，其他解禁116亿元。从时间上来看，在年中的时候解禁比较集中。

2020年前10个月累计净减持规模合计约4900亿元，已经超过2019年全年的减持规模。解禁规模大、市场上涨股东减持动力强等多方面因素共同导致2019年股东减持规模创历史新高。最后两个月股东净减持规模可能有所下降，假设最后两个月合计减持600亿元，则全年净减持5500亿元。

进入2021年以后，限售解禁规模仍比较高，并且考虑到2021年市场可能会继续上行，预计解禁减持规模仍比较高。根据历史减持规模与解禁规模的比例关系，估算明年净减持规模可能达到6700亿元。

（4）其他（手(shou)续费、印(yin)花(hua)稅(shui)、融资利息）

2020年前10个月A股市场成交总额为165万亿元，按照最近一个月情况推算，2020年全年成交金额可能达到195.8万亿。如果按照经紀(ji)业务平均傭(yong)金费率0.3‰、印花税率1‰计算，则佣金费和印花税为2545亿元。2020年前10个月融资余额平均约1.2万亿元，按照融资利率平均8%计算，前10个月融资利息795亿元，后两个月按照平均融资余额估算，融资利息192亿元，合计987亿元。

2021年预计股市成交量会继续回暖，假设较2020年提升60%（2020年成交额提升了近54%），则佣金费和印花税为4300亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.6万亿，则全年融资利息为1270亿元。

3、总结

总结来说，2021年A股市场流动性可能呈现前高后低的状态。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长；银行理财子公司初具规模，积极布局混合型产品；保险资金目前股票和基金配比仍有较大提升空间；外资增量规模需要关注扩容或者科创板纳入沪股通的进度。资金需求端，注册改革持续推进，IPO继续提速；定增项目落地将继续推高本轮定增规模；在解禁规模较高及市场可能加速上行的假设下，重要股东减持规模预计延续扩张。综合以上因素测算显示，2021年A股资金流入规模仍有望超万亿。

06

总结

明年美联储货币宽松短期有望延续，后期渐进式收敛。在短期疫情反复带来的风险和经济前景不确定性仍大的情况下，美联储将继续保持目前宽松的货币政策不变，正如11月美联储议息会议传递的信号。进入2021年后，前期为了应对疫情的影响，支持经济复苏和缓解就业压力，预计美联储的宽松政策仍将延续。而随着经济复苏、需求回暖以及通胀上行，美联储在2020年推出的宽松政策可能渐进式收敛甚至退出，但直接进入加息周期的概率不大。

明年国内货币政策大概率稳健偏紧。第一，今年各部门杠杆率有所提升，明年稳杠杆诉求增加。第二，在流动性宽松的环境下城市房价出现明显上涨。第三，2021年通胀升温，CPI温和，货币超发和全球经济复苏带动PPI上行。因此，在生产材料涨价预期增强、稳杠杆诉求增加、房价上涨的背景下，2021年货币政策可能继续边际收敛，政策定调重提“总闸门”概率大。不过信用风险增大使货币政策的收紧也面临一定制约。预计央行通过数量型工具调控流动性总量的同时可能通过结构性政策工具防范和化解风险，总体呈现稳健偏紧的格局。

近年资管改革取得积极成效，但过渡期后半程信用收缩压力增大。资管新规以来，资管行业结构发生明显变化，去通道效果显著，银行理财净值化比例提高，非标投资压缩。2021年是资管新规最后一年，存量产品的压降压力增大，资管产品提前清退可能对部分抛售资产造成流动性冲击；资本金吃紧制约银行放贷且增大通过回表承接理财的压力；非标投资等压缩使企业融资渠道受限。

展望2021年，股票市场流动性需要特别关注以下几点：

1）不同于2014-2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长，但考虑到公募基金重仓股目前已经处于历史高位，估值有待消化，基金发行节奏可能会略有放缓。

2）银行理财子公司初具规模，除了导入原银行理财产品外，银行理财子公司也在不断推出新产品，试水混合型和权益类理财，对FOF/MOM的需求增加，银行理财的配置及其委托投资将是未来公募基金增量的重要来源。

3）保险权益投资比例上限已提高，且目前的配比存在较大提升空间，保险机构权益投资比例每增加1个百分点，将有望为股票市场带来近千亿增量资金，如果再叠加保险资金规模总量的增加，增量资金规模会更大。为实现IFRS9规则做准备的过渡期，保险机构对高分红、低波动蓝筹的偏好可能进一步增强。

4）在本轮融资上行期后，A股解禁规模明显扩大。另外今年以来市场涨幅可观，重要股东减持动力强，计划减持规模和减持规模均达到历史最高。在产业资本获利兑现和经济复苏、生产投资意愿增强背景下，2021年股东减持规模大概率继续创历史新高。

综合以上多个因素对股票市场资金供给和需求进行测算，结果显示，2021年A股资金流入规模有望超万亿，呈现供需双强、前高后低的状态。

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