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quanmianjieruyouxiumeiti、zimeiti，jingpinneirongchushoukedehuanledeshuicaibichaoyuetupojixian，duobikaigezhongzhangaiwudezudang；baiwanzhangchengshimeijingtupian，rangninshangxinyuemukantianqi；ziyoushezhishurufadeyuyanxianshibingxuanzezijidetongyongyuyan。xueqingfenxi：zhinengxueqingfenxi，suishilejiexueshengyueduqingkuang趙(zhao)偉(wei)：經(jing)濟(ji)“透(tou)視(shi)”，來(lai)自(zi)資(zi)金(jin)的(de)视角(jiao)

作(zuo)者(zhe)：赵伟、楊(yang)飛(fei)、馬(ma)潔(jie)瑩(ying)（赵伟系(xi)國(guo)金證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

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摘(zhai)要(yao)

年(nian)初(chu)以(yi)来，全(quan)社(she)會(hui)融(rong)资規(gui)模(mo)創(chuang)歷(li)史(shi)同(tong)期(qi)新(xin)高(gao)，“錢(qian)”都(dou)去(qu)哪(na)兒(er)了(le)？本(ben)文(wen)從(cong)宏(hong)微(wei)觀(guan)的角度(du)交(jiao)叉(cha)印(yin)证，敬(jing)請(qing)關(guan)註(zhu)。

壹(yi)問(wen)：融资全貌(mao)及(ji)特(te)征(zheng)？

前(qian)4月(yue)新增(zeng)社融近(jin)16萬(wan)億(yi)元(yuan)、创历史同期新高，貸(dai)款(kuan)貢(gong)獻(xian)超(chao)7成(cheng)。分(fen)項(xiang)中，新增人(ren)民(min)幣(bi)贷款超11.1万亿元、占(zhan)新增社融比(bi)重(zhong)達(da)70%以上(shang)，同比多(duo)增2.4万亿元、贡献社融同比增量(liang)的88%左(zuo)右(you)；政(zheng)府(fu)債(zhai)券同比略(lve)增0.3万亿元、與(yu)地(di)方(fang)债發(fa)行(xing)前置(zhi)等(deng)有(you)关，企(qi)業(ye)债券同比少(shao)增近0.5万亿元，其(qi)他(ta)分项新增规模占社融比重不(bu)足(zu)5%。

除(chu)總(zong)量高增外(wai)，結(jie)構(gou)也(ye)明(ming)顯(xian)改(gai)善(shan)、企业中長(chang)贷連(lian)續(xu)9個(ge)月同比高增。信(xin)贷“放(fang)量”主(zhu)因(yin)企业部(bu)門(men)贡献、尤(you)其是(shi)中长端(duan)，其中，企业中长贷單(dan)月新增规模自2022年8月以来持(chi)续创新高，帶(dai)動(dong)企业中长贷增速(su)自11.9%的階(jie)段(duan)性(xing)低(di)位(wei)擡(tai)升(sheng)6.2个百(bai)分點(dian)至(zhi)18.1%；同期，代(dai)表(biao)企业中长期资金的有效(xiao)社融增速自8.7%上漲(zhang)至11.5%左右。

反(fan)映(ying)在(zai)報(bao)表上，企业借(jie)款高增、尤其是中长期，籌(chou)资現(xian)金流(liu)明显改善。可(ke)比口(kou)徑(jing)下(xia)，上市(shi)非(fei)金融企业借款明显增长，尤其中长期借款增速較(jiao)去年中回(hui)升4.3个百分点至16.5%、高於(yu)整(zheng)體(ti)增速的13.1%。中长期借款增长，带动融资结构明显改善，截(jie)至一季(ji)度，长期借款占比同比回升1.9个百分点至65%左右；筹资现金流明显改善、處(chu)近年同期高位。

二(er)问：“钱”都去哪了？

政策(ce)支(zhi)持下，企业贷款向(xiang)制(zhi)造(zao)业、基(ji)建(jian)、服(fu)務(wu)业等傾(qing)斜(xie)，债券融资也呈(cheng)现此(ci)類(lei)特征。一季度中长贷中，制造业增速达41.2%、较去年底(di)回升4.5个百分点，不含(han)房(fang)地產(chan)的服务业和(he)基建均(jun)在15%以上。债券融资中，一季度地方债新券投(tou)向基礎(chu)設(she)施(shi)占比较去年抬升2.7个百分点；企业债融资偏(pian)弱(ruo)，建築(zhu)业、租(zu)賃(lin)商(shang)务、批(pi)发零(ling)售(shou)和水(shui)利(li)设施合(he)計(ji)占比超8成。

与总量相(xiang)互(hu)印证，资金支持、疊(die)加(jia)終(zhong)端需(xu)求(qiu)回升等，制造业、服务业等现金流邊(bian)際(ji)回暖(nuan)。反映在企业报表上，電(dian)熱(re)燃(ran)、建筑业等基建鏈(lian)，住(zhu)宿(xiu)餐(can)飲(yin)等線(xian)下服务业，一季度筹资现金流無(wu)论是環(huan)比、還(hai)是同比均有明显改善。融资支持、叠加终端消(xiao)費(fei)回暖等，部分行业经營(ying)现金流明显好(hao)轉(zhuan)，尤其是住宿餐饮、批发零售等线下服务业，制造业等也延(yan)续改善。

地域(yu)分布(bu)上，融资進(jin)一步(bu)向東(dong)部集(ji)中、尤其沿(yan)海(hai)地區(qu)，但(dan)皖(wan)、川(chuan)等部分中西(xi)部省(sheng)市表现也相對(dui)较好。前4月，企业贷款中，蘇(su)粵(yue)冀(ji)滬(hu)合计新增3.4万亿元，占全口径比重同比抬升1个百分点；西部整体占比回落(luo)，但四(si)川增速高达19%、遠(yuan)高区域平(ping)均水平。居(ju)民贷款中，粤苏冀沪合计新增规模同比翻(fan)了兩(liang)倍(bei)，但川渝(yu)等西部增长较快(kuai)、增速在10%以上。

三(san)问：融资特征，带来的经济效應(ying)？

本輪(lun)信用(yong)派(pai)生(sheng)驅(qu)动和表征不同過(guo)往(wang)、地产“缺(que)位”拖(tuo)累(lei)总体派生作用。傳(chuan)統(tong)周(zhou)期，信用擴(kuo)張(zhang)以地产驱动為(wei)主，因而(er)总体信用派生變(bian)化(hua)与居民信贷变化趨(qu)勢(shi)类似(si)；相较之(zhi)下，當(dang)前穩(wen)增长以加大(da)产业引(yin)導(dao)、基建托(tuo)底協(xie)同，使(shi)得(de)本轮信用修(xiu)復(fu)主要靠(kao)企业融资扩张，有效社融从去年9月開(kai)始(shi)持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落。

但资金“空(kong)转”加劇(ju)似乎(hu)是“幻(huan)象(xiang)”，微观指(zhi)標(biao)上亦(yi)有印证，企业报表中，交易(yi)性金融资产、债權(quan)投资等均未(wei)見(jian)扩张、甚(shen)至有所(suo)回落，貨(huo)币资金增速处于相对高位。一季度非金融企业报表中，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资等反映企业资金“買(mai)债購(gou)股(gu)”等报表科(ke)目(mu)，均处于收(shou)縮(suo)、或(huo)增长放緩(huan)阶段。相较之下，货币资金增速在一季度雖(sui)有季節(jie)性回落、但依(yi)然(ran)处于7%的高位。

政策、资金支持下，部分行业的资本开支已(yi)有边际回升跡(ji)象，後(hou)续还待(dai)跟(gen)蹤(zong)。现金流变化一般(ban)領(ling)先(xian)于资本开支，尤其是筹资或经营现金流改善的行业。比较典(dian)型(xing)的是，基建链和部分线下消费服务相关行业，例(li)如(ru)，水利环境(jing)、电热燃资本开支增速自去年中明显回升，批发零售、衛(wei)生社会等行业从去年底以来边际抬升。

風(feng)險(xian)提(ti)示(shi)

经济修复和政策效果(guo)不及預(yu)期，资金空转加剧。

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报告(gao)正(zheng)文

一问：融资全貌及特征？

前4月新增社融近16万亿元、创历史同期新高，贷款贡献超7成。2023年1-4月新增社融合计15.8万亿元、创历史同期新高，同比多增約(yue)2.8万亿元。其中，新增人民币贷款超11.1万亿元、占新增社融比重达70%以上，同比多增2.4万亿元、贡献社融同比增量的88%左右；政府债券同比略增0.3万亿元、与地方债发行前置等有关，企业债券同比少增近0.5万亿元，其他分项新增规模占社融比重不足5%。

除总量高增外，结构也明显改善、企业中长贷连续第(di)9个月同比高增。信贷“放量”主因企业部门贡献、尤其是中长端，其中，企业中长贷单月新增规模自2022年8月以来持续创新高，带动企业中长贷增速自11.9%的阶段性低位抬升6.2个百分点至18.1%；同期，代表企业中长期资金的有效社融增速自8.7%上涨至11.5%左右。

反映在企业报表上，企业借款高增、尤其是中长期，筹资现金流明显改善。上市非金融企业借款余(yu)額(e)占全口径贷款自2015年来稳定(ding)在12%左右，具(ju)有一定代表性。可比口径下，企业借款明显增长，尤其是中长期借款增速较去年中回升4.3个百分点至16.5%、高于整体增速的13.1%。中长期借款增长，带动融资结构明显改善，截至一季度，长期借款占比同比回升1.9个百分点至65%左右。融资改善直(zhi)接(jie)放映在企业报表上，筹资现金流明显改善、处于近年同期高位。

二问：“钱”都去哪儿了？

政策支持下，企业贷款向制造业、基建、服务业等倾斜，债券融资也呈现此类特征。一季度，制造业中长贷增速达41.2%、较去年底回升4.5个百分点，不含房地产的服务业和基建中长贷增速均在15%以上；增量占比中，不含房地产的服务业、基建和制造业新增中长贷分別(bie)达46%、32.3%和19.5%。除贷款外，债券融资也呈现类似特征，其中，一季度地方债新券投向市政产业園(yuan)占比居首，基础设施占比较去年抬升2.7个百分点；企业债整体融资偏弱，建筑业、租赁商务、批发零售和水利设施合计占比超8成。

与总量相互印证，资金支持、叠加终端需求回升等，制造业、服务业等现金流边际回暖。反映在企业报表上，电热燃、建筑业等基建链行业，住宿餐饮、教(jiao)育(yu)等线下服务业行业，一季度筹资现金流无论是环比、还是同比均有明显改善，批发零售、租赁商务一季度筹资现金流环比明显好转。融资支持、叠加终端消费回暖等，部分行业经营现金流明显好转，尤其是住宿餐饮、批发零售等线下服务业，制造业等也延续改善。

地域分布上，企业贷款进一步向东部集中，尤其是苏粤等沿海省市，皖川等中西部省市企业贷款明显高增。分地区来看(kan)，企业贷款向东中部集中，苏粤冀沪四省市前4月合计新增3.4万亿元，占全口径企业贷款35%、同比抬升1个百分点；中部皖鄂(e)贛(gan)三地合计新增1.1万亿元、占全口径企业贷款比重同比抬升1.4个百分点至11.1%；西部整体企业贷款占比回落，但四川企业贷款增速高达19%、远高于区域平均水平的13%。

和企业端相一致(zhi)的是，居民贷款也呈现向东部倾斜的特征，但皖川等部分中西部省市居民贷款也相对较好。东部四省市、粤苏冀沪四省市，前4月合计新增居民贷款7400亿元以上、同比翻了两倍，占全口径居民贷款的一般以上、同比抬升超27个百分点；中部皖鄂赣三省合计新增居民贷款1600亿元以上、占全口径居民贷款比重同比回落5个百分点；西部多个省市居民贷款明显增长，尤其是重慶(qing)、四川等地，前4月居民贷款增速均在10%以上、高于区域平均增速的9%左右。

三问：融资特征，带来的经济效应？

本轮信用派生驱动和表征不同过往、地产“缺位”拖累总体派生作用。传统周期下，信用扩张以房地产驱动为主，居民贷款增长明显快于企业，因而总体信用派生变化与居民信贷变化趋势类似；相较之下，当前稳增长以加大产业引导、基建托底协同，使得本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落（詳(xiang)情(qing)參(can)见《 通(tong)缩討(tao)论，可以休(xiu)矣(yi) 》）。

但资金“空转”加剧似乎是“幻象”，微观指标上亦有印证，企业报表中，交易性金融资产、债权投资等均未见扩张、甚至有所回落，货币资金增速处于相对高位。与总量指标相互印证的是，一季度非金融企业报表中，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资等反映企业资金“买债购股”等报表科目，均处于收缩、或增长放缓阶段。相较之下，货币资金增速在一季度虽有季节性回落、但依然处于7%的高位。

政策、资金支持下，部分行业的资本开支已有边际回升迹象，后续还待跟踪。现金流变化一般领先于资本开支，尤其是筹资或经营现金流改善的行业。截至2023年一季度，部分行业资本开支增速已有企稳回升迹象，比较典型的是，基建链和部分线下消费服务相关行业，例如，水利环境、电热燃资本开支增速自去年中明显回升，批发零售、卫生社会等行业从去年底以来边际抬升。

经过研(yan)究(jiu)，我(wo)們(men)发现：

1. 前4月新增社融近16万亿元、创历史同期新高，贷款贡献超7成，除总量高增外，结构也明显改善、企业中长贷连续9个月同比高增。反映在报表上，企业借款高增、尤其是中长期，筹资现金流明显改善。

2. 政策支持下，企业贷款向制造业、基建、服务业等倾斜，债券融资也呈现此类特征。与总量相互印证，资金支持、叠加终端需求回升等，制造业、服务业等现金流边际回暖。地域分布上，融资进一步向东部集中、尤其沿海地区，但皖、川等部分中西部省市表现也相对较好。

3. 大规模资金投放下，是否(fou)存(cun)在“空转”，非銀(yin)存款並(bing)未大幅(fu)增长等从总量上证偽(wei)此类观点。微观指标上亦有印证，企业报表中，交易性金融资产、债权投资等均未见扩张、甚至有所回落，货币资金增速处于相对高位。政策、资金支持下，部分行业的资本开支已有边际回升迹象，后续还待跟踪。

风险提示

1、经济修复和政策效果不及预期。

2、资金空转加剧。

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