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youxineirongbiandegengjiafengfu。zaixinmenhexinchuangduihuakuangzhong，bianjimenhebianjichuangkouyongyupiliangbianjitianzhengmenchuangduixiang；jianglihemaoliangdoukeyiduihuanchengjiangli，rangzijinenggouhuodegengduodejiangli，weiyangmaomimeitiandounenggoulingqumaoliang。tigongquanmiandeshejituzhi，wanjiaxuyaokandongtuzhi，cainenggouzaiqizhongxunzhaodaogezhongxijie，congerwanmeidezhizuochuwupin。zhandouwushufuyuchuantongdezhanzhuangshizhandouyufaweidedanshuashuozaijian;雙(shuang)輪(lun)電(dian)動(dong)車(che)產(chan)能(neng)突(tu)破(po)200萬(wan)量(liang)，綠(lv)源(yuan)集(ji)團(tuan)的(de)代(dai)價(jia)是(shi)什(shen)麽(me)？

绿源集团擴(kuo)張(zhang)产能的資(zi)金(jin)來(lai)源主(zhu)要(yao)是銀(yin)行(xing)借(jie)款(kuan)，導(dao)致(zhi)资产負(fu)債(zhai)率(lv)急(ji)劇(ju)提(ti)升(sheng)，截(jie)至(zhi)2022年(nian)中(zhong)期(qi)负债率高(gao)達(da)132%。

文(wen)/每(mei)日(ri)財(cai)報(bao) 楚(chu)風(feng)

中國(guo)可(ke)謂(wei)是“电瓶(ping)车王(wang)国”，大(da)街(jie)小(xiao)巷(xiang)都(dou)能看(kan)到(dao)电动兩(liang)轮车，銷(xiao)量位(wei)於(yu)世(shi)界(jie)前(qian)列(lie)。數(shu)據(ju)顯(xian)示(shi)，2017年至2021年，全(quan)球(qiu)电动两轮车總(zong)销量復(fu)合(he)增(zeng)長(chang)率為(wei)16.9%，其(qi)中2021年中国电动两轮车销量約(yue)占(zhan)全球总销量的75.9%。

巨(ju)大的市(shi)場(chang)需(xu)求(qiu)已(yi)推(tui)动多(duo)家(jia)电动两轮车制(zhi)造(zao)商(shang)上(shang)市，如(ru)頭(tou)部(bu)品(pin)牌(pai)有(you)雅(ya)迪(di)控(kong)股(gu)、愛(ai)瑪(ma)科(ke)技(ji)等(deng)，新(xin)興(xing)品牌有九(jiu)號(hao)公(gong)司(si)、小牛(niu)电动等。近(jin)日，绿源电动车母(mu)公司绿源集团也(ye)沖(chong)刺(ci)港(gang)交(jiao)所(suo)，擬(ni)借助(zhu)资本(ben)市场扩大产能。

国內(nei)电动两轮车市场集中度(du)高，前五(wu)大品牌市占率达到68.2%，而(er)绿源集团市占率为3.9%，行業(ye)排(pai)名(ming)第(di)六(liu)。为實(shi)現(xian)产能扩张，绿源集团向(xiang)银行借款建(jian)造廣(guang)西(xi)工(gong)廠(chang)，但(dan)也因(yin)此(ci)留(liu)下(xia)巨額(e)负债，2022年中期资产负债率达到132.3%。

《每日财报》發(fa)现，相(xiang)比(bi)同(tong)類(lei)上市公司，绿源集团綜(zong)合毛(mao)利(li)率明(ming)显較(jiao)低(di)，且(qie)存(cun)在(zai)下滑(hua)趨(qu)勢(shi)，2022年中期跌(die)破10%。分(fen)产品来看，三(san)类电动两轮车毛利率均(jun)在下滑，电池(chi)产品毛利率降(jiang)至0%。

绿源集团旗(qi)下电动輕(qing)型(xing)摩(mo)托(tuo)车销量下滑極(ji)为显著(zhu)，自(zi)稱(cheng)是因为“实施(shi)新国標(biao)导致消(xiao)費(fei)者(zhe)偏(pian)好(hao)发生(sheng)變(bian)化(hua)”。但查(zha)詢(xun)同行销售(shou)数据，各(ge)家受(shou)到影(ying)響(xiang)並(bing)不(bu)大。绿源集团招(zhao)股書(shu)也明確(que)指(zhi)出(chu)，“2019年新国标的通(tong)過(guo)推动淘(tao)汰(tai)不合格(ge)车輛(liang)并刺激(ji)巨大的替(ti)換(huan)需求”。

产能突破200万辆，代价是什么呢(ne)？

中国壹(yi)般(ban)將(jiang)电动两轮车分为电动自行车、电动轻便(bian)摩托车和(he)电动摩托车等三类。电动自行车通常(chang)擁(yong)有騎(qi)行功(gong)能，更(geng)为轻便及(ji)便于攜(xie)帶(dai)。而电动轻便摩托车和电动摩托车通常动力(li)更強(qiang)、續(xu)航(hang)更长、運(yun)載(zai)能力更大，需要生产资質(zhi)，且使(shi)用(yong)同一套(tao)国家标準(zhun)。

在居(ju)民(min)出行需求以(yi)及餐(can)飲(yin)外(wai)賣(mai)、电商及按(an)需配(pei)送(song)等商用需求的推动下，国内电动两轮车市场規(gui)模(mo)增长迅(xun)速(su)，据弗(fu)若(ruo)斯(si)特(te)沙(sha)利文的资料(liao)，2017年至2021年复合增长率为13.0%，2021年市场规模达到4980万辆。

2013年至2019年，电动两轮车市场已處(chu)于成(cheng)熟(shu)階(jie)段(duan)，特點(dian)是市场集中度高。据绿源集团招股书，截至2021年末(mo)，前九大制造商市占率达到80.3%，其中前五大制造商市占率为68.3%。第一大制造商是雅迪电动车，2021年销量为1386万辆，市占率约27.9%。

相對(dui)头部企(qi)业，绿源电动车還(hai)存在不小差(cha)距(ju)。2021年末，绿源集团共(gong)销售电动车194.77万辆，市占率约3.9%，在行业中排名第六位。同期，绿源集团产能达到210万辆，成为九家产能超(chao)过200万辆的电动两轮车制造商之(zhi)一。

《每日财报》发现，为推动产能扩张，绿源集团付(fu)出了(le)不小的代价。绿源集团在浙(zhe)江(jiang)、山(shan)東(dong)、广西設(she)有三個(ge)生产基(ji)地(di)，其中广西工厂在2021年9月(yue)完(wan)成建设并投(tou)产，當(dang)年末产能为20万辆，使2021年产能突破200万辆。

绿源集团扩张产能的资金来源主要是银行借款，导致资产负债率急剧提升。2020年，绿源集团借款总额尚(shang)为1.56億(yi)元(yuan)，到2021年迅速增长至6.66亿元，2022年中期進(jin)一步(bu)增长至8.08亿元，2022年三季(ji)末略(lve)降至7.94亿元。

從(cong)资产负债率来看，绿源集团对外负债已超过资产总额。2020年，绿源集团资产负债率尚为32%，到2021年急剧增长至119.4%，2022年中期进一步增长至132.3%。绿源集团表(biao)示，主要原(yuan)因是借款增加(jia)，以建设广西工厂及浙江工厂智(zhi)能厂房(fang)、扩张业務(wu)。

即(ji)便如此，绿源集团仍(reng)計(ji)劃(hua)进一步扩张产能。据招股书，绿源集团计划在2023年至2026年，将产能扩张至1000万辆。也就(jiu)是說(shuo)，绿源集团在未(wei)来4年間(jian)（含(han)2022年），平(ping)均每年扩张产能197.5万辆。

毛利率明显低于同行，誰(shui)應(ying)背(bei)鍋(guo)？

相比同行，绿源集团综合毛利率明显较低，且呈(cheng)现出逐(zhu)年下滑趋势，并于2022年中期跌破10%。招股书显示，2019年至2021年及2022年中期，绿源集团毛利率分別(bie)为13.7%、12%、11.3%及9.9%。

对此，绿源集团給(gei)出三个理(li)由(you)：一是毛利率较低的电动自行车销售比例(li)因新国标导致需求上升；二(er)是與(yu)若幹(gan)大型經(jing)销商合作(zuo)以扩大市场份(fen)额，并提供(gong)更多的销售回(hui)扣(kou)以保(bao)持(chi)良(liang)好關(guan)系(xi)；三是广西工厂正(zheng)处于产能爬(pa)坡(po)阶段，相对其他(ta)设施成本较高。

《每日财报》查询已上市的电动两轮车制造商後(hou)发现，九号公司、小牛电动等新兴品牌毛利率水(shui)平相对较高，雅迪控股、爱玛科技及新日股份毛利率在2022年也有所提升。

反(fan)觀(guan)绿源集团，毛利率明显低于同行，且呈现逐年下降趋势，即使是未投建广西工厂的2019年，毛利率僅(jin)是略高于爱玛科技，低于其他同类企业。

分产品来看，绿源集团旗下三大产品类型毛利率均有所下滑。其中，电动自行车是重(zhong)点销售产品，销售占比从2019年的33.8%上升至41.7%，但毛利率卻(que)从12.1%下降至7.1%。低毛利率产品销售占比提升，會(hui)导致整(zheng)體(ti)毛利率下降。

此外，电动轻便摩托车毛利率从2019年的13.8%下降至2021年的8.0%；电动摩托车毛利率从2019年的17.7%下降至2021年的12.9%。

2022年中期，绿源电动车旗下三大产品类型中，电动自行车和电动轻便摩托车毛利率有所提升，但电池毛利率下降显著。2019年至2021年及2022年中期，电池毛利率分别为3.0%、7.8%、11.78%及0%。

今(jin)年上半(ban)年，受成本上升影响，电池毛利率下降至0%，也就是零(ling)利潤(run)卖电池。即使电动自行车和电动轻便摩托车毛利率擡(tai)升，但电池销售收(shou)入(ru)占比21.3%，毛利率歸(gui)零也就大幅(fu)拖(tuo)累(lei)整体毛利率水平。

电动轻便摩托销量大降，怪(guai)罪(zui)新国标？

绿源集团旗下低毛利率的电动自行车销量占比提升，而较高毛利率的电动轻便摩托车销量却大幅下降。2019年至2021年及2022年中期，电动轻便摩托车销售收入分别为7.99亿元、7.23亿元、4.95亿元及1.56亿元，占总收入比例为32%、30.4%、14.5%及7.8%。

2021年中期至2022年中期，电动自行车销量增长，绿源集团解(jie)釋(shi)为国内部分地區(qu)新国标过渡(du)期屆(jie)滿(man)，消费者獲(huo)鼓(gu)勵(li)将手(shou)头的电动两轮车更换为按新国标生产的车型。电动轻便摩托车销量下滑，绿源集团解释称，主要是因为实施新国标令(ling)消费者偏好改(gai)变。

然(ran)而，绿源集团仅解释2021年中期至2022年中期电动轻便摩托车销量下滑，却未说明2019年至2021年销量下滑的原因。新国标实施時(shi)间是2019年4月，当年电动轻便摩托车销售收入尚为7.99亿元，到2020年開(kai)始(shi)大幅下滑，降至4.95亿元。

然而《每日财报》查询同类企业销售数据后发现，各家受到新国标的影响相对较小。在财报中，雅迪控股和爱玛科技均将电动轻便摩托车和电动摩托车归为一类。2019年至2021年，两家企业电动（轻便）摩托车销售收入穩(wen)中有升，雅迪控股增速显著。因此绿源将电动轻便摩托车下滑原因归結(jie)为新国标，并不能立(li)得(de)住(zhu)腳(jiao)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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