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zaibenkuanyouxizhong，wanjiakeyirangnidewujiangbaishixueyi，wujiangdeshuzhihuidedaoyidingdetisheng。【shenmihaidaotanmi】ruanjianneizhichibaokuozoulupaobuqixingdengyundongdejiliangcesuan，youxiaozhuanhuareliangxiaohaoshuju。gushidashujuzhulinindetouzi，jujiaoshichangredianyeneidongxiangshouyipaixingyilanwuyu。shengshihuangchengrexuehejibanshouyouxiazai王(wang)軍(jun)：道(dao)阻(zu)且(qie)長(chang)，拾(shi)階(jie)而(er)上(shang)

——2023年(nian)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)形(xing)勢(shi)與(yu)政(zheng)策(ce)展(zhan)望(wang)

王 军 中国首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

【核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)】

1．預(yu)計(ji)经济增(zeng)长將(jiang)部(bu)分(fen)實(shi)現(xian)均(jun)值(zhi)回(hui)歸(gui)，繼(ji)續(xu)向(xiang)合(he)理增长區(qu)間(jian)收(shou)斂(lian)，2023年全(quan)年GDP有(you)望实现4.5-5%左(zuo)右(you)的(de)增长，仍(reng)略(lve)低(di)於(yu)潛(qian)在(zai)经济增速(su)，且全年走(zou)势料(liao)将呈(cheng)先(xian)抑(yi)後(hou)揚(yang)、前(qian)低后高(gao)的態(tai)势。盡(jin)管(guan)如(ru)此(ci)，為(wei)大(da)力(li)提(ti)振(zhen)市(shi)場(chang)信(xin)心、有效(xiao)防(fang)範(fan)化(hua)解(jie)重(zhong)大風(feng)險(xian)、推(tui)動(dong)经济運(yun)行(xing)整(zheng)體(ti)好(hao)轉(zhuan)，並(bing)且与“十(shi)四(si)五(wu)”和(he)2035年發(fa)展目(mu)標(biao)相(xiang)銜(xian)接(jie)，2023年政府(fu)预计将GDP增长目标設(she)在5%左右。

2．防疫(yi)政策大转彎(wan)有助(zhu)于消(xiao)費(fei)的溫(wen)和修(xiu)復(fu)，三(san)年疫情(qing)所(suo)積(ji)累(lei)的“超(chao)額(e)儲(chu)蓄(xu)”与所壓(ya)抑的消费意(yi)願(yuan)、所關(guan)閉(bi)的消费场景(jing)、所限(xian)制(zhi)的就(jiu)業(ye)市场景氣(qi)和居(ju)民(min)收入(ru)增长等(deng)四大因(yin)素(su)将共(gong)同(tong)支(zhi)撐(cheng)消费需(xu)求(qiu)的明(ming)顯(xian)修复。但(dan)大疫之(zhi)后的重新(xin)開(kai)放(fang)不(bu)會(hui)壹(yi)帆(fan)风順(shun)，其(qi)道路(lu)是(shi)緩(huan)慢(man)、痛(tong)苦(ku)和坎(kan)坷(ke)的。预计2023年社(she)会商(shang)品(pin)零(ling)售(shou)總(zong)额全年增速为4-5%，相較(jiao)疫情前水(shui)平(ping)仍有距(ju)離(li)。

3．受(shou)困(kun)于地(di)方(fang)政府的債(zhai)務(wu)率(lv)，基(ji)建(jian)投(tou)資(zi)将從(cong)高位(wei)有所回落(luo)，有望維(wei)持(chi)在6-8%左右的相對(dui)较快(kuai)水平；在政策傾(qing)斜(xie)和金(jin)融(rong)支持的背(bei)景下(xia)，制造(zao)业投资有望维持韌(ren)性(xing)，增速在4-6%左右；在供(gong)需兩(liang)端(duan)的政策支持下，房(fang)地產(chan)銷(xiao)售和投资都(dou)可(ke)能(neng)在低位企(qi)穩(wen)并有小(xiao)幅(fu)反(fan)彈(dan)，商品房销售或(huo)将增长2-5%，投资增速有望恢(hui)复至(zhi)-5-0%。整体來(lai)看(kan)，投资的三個(ge)主(zhu)要(yao)領(ling)域(yu)除(chu)房地产投资有小幅反弹外(wai)，基建投资和制造业投资均会有不同程(cheng)度(du)的回落，2023年投资很(hen)難(nan)保(bao)持今(jin)年的增长态势，预计全年增速在5-5.5%左右。

4．全球(qiu)经济增速大概(gai)率放缓，外需走弱(ruo)将拖(tuo)累出(chu)口(kou)增速，中国出口下行幅度可能会超越(yue)市场预期(qi)。以(yi)美(mei)元(yuan)计，2023年出口同比(bi)增速或将转負(fu)，预计为-5~-10%左右。進(jin)口則(ze)将受益(yi)于经济修复出现一定(ding)改(gai)善(shan)，预计小幅增长0-2%左右。凈(jing)出口对经济增长的貢(gong)獻(xian)将显著(zhu)減(jian)弱，预计将拖累GDP增速1-2个百(bai)分点。

5．全年整体通(tong)脹(zhang)中樞(shu)不会有太(tai)大的提升(sheng)，通胀压力不大。预计CPI同比增幅在2-2.5%左右，大体与今年相當(dang)，核心CPI很难超過(guo)2%的水平。PPI同比中枢或在-2~1%区间，比今年略有降(jiang)低。PPI走势与上市公(gong)司(si)的ROE及(ji)利(li)潤(run)增速走势高度相关，隨(sui)著(zhe)PPI下行空(kong)间有限并出现缓慢擡(tai)升，本(ben)輪(lun)上市公司盈(ying)利下行周(zhou)期的主跌(die)浪(lang)已(yi)经結(jie)束(shu)，最(zui)低点也(ye)将逐(zhu)步(bu)出现，上市公司盈利增速也将逐步企稳，市场有理由(you)对于未(wei)来保持一定程度的樂(le)观。

7．貨(huo)幣(bi)寬(kuan)松(song)加(jia)碼(ma)空间再(zai)次(ci)打(da)开，总量(liang)和结構(gou)工(gong)具(ju)有望交(jiao)替(ti)运用(yong)。总量工具方面(mian)，每(mei)次幅度为0.25个百分点的降準(zhun)1-2次、10bp 的MLF降息(xi)1-2次，进而帶(dai)动1年期与5年期LPR继续非(fei)对稱(cheng)調(tiao)降1-2次的可能性非常(chang)大。结构性工具方面，除过往(wang)的长期性和阶段(duan)性工具外，具有准財(cai)政屬(shu)性的政策性銀(yin)行信貸(dai)、对商业银行窗(chuang)口指(zhi)導(dao)及反周期宏(hong)观審(shen)慎(shen)監(jian)管等工具亦(yi)是重要選(xuan)項(xiang)。

8．对于互(hu)聯(lian)網(wang)平臺(tai)的整治(zhi)和規(gui)范已经告(gao)一段落，平台经济的政策风险已逐步出清(qing)，今后将进入到(dao)一个在规范的基礎(chu)上加以正(zheng)面引(yin)导和常态化监管的新阶段，系(xi)統(tong)性、规范性支持平台经济规范健(jian)康(kang)发展的具体政策措(cuo)施(shi)，特(te)別(bie)是“綠(lv)燈(deng)”案(an)例(li)将会出台。

9．三年疫情过后我(wo)們(men)将迎(ying)来一个新的時(shi)代(dai)，2023年中国经济将集(ji)中面臨(lin)六(liu)大挑(tiao)戰(zhan)。一是疫情后的“疤(ba)痕(hen)效應(ying)”恐(kong)将持续一段时间，企业不敢(gan)投、居民不敢花(hua)、经济主体信心不足(zu)预期弱等，会对中长期的经济增长和社会发展造成(cheng)“機(ji)制性損(sun)傷(shang)”。放开限制容(rong)易(yi)，重啟(qi)修复艱(jian)难；人(ren)流(liu)恢复容易，人心重聚(ju)困难。二(er)是房地产能否(fou)真(zhen)正走出泥(ni)潭(tan)实现“軟(ruan)着陸(lu)”仍有不確(que)定性，在疫情的“疤痕效应”和居民收入预期不理想(xiang)的條(tiao)件(jian)下，2023年销售收縮(suo)的幅度可能還(hai)会超预期，頭(tou)部房地产企业的信用风险并沒(mei)有得(de)到真正徹(che)底(di)的化解，供需两端的收缩和萎(wei)靡(mi)将显著市场整体反弹的力度和时间。三是尽管有政府部門(men)的资产负债表(biao)擴(kuo)張(zhang)的对沖(chong)，但私(si)人部门仍可能将面临一定的资产负债表衰(shuai)退(tui)风险，企业和家庭(ting)融资和投资、消费需求的收缩尤(you)其值得警(jing)惕(ti)。四是宏观经济政策预期不稳定和不一致(zhi)性的情形还不能完(wan)全排(pai)除。五是美国的“淺(qian)衰退”和歐(ou)洲(zhou)的滯(zhi)胀，将共同推动全球经济朝(chao)衰退的大方向演(yan)进，可能会削(xue)弱中国供应鏈(lian)的韧性和安(an)全性，对实体经济形成新的外部冲擊(ji)。六是外部科(ke)技(ji)领域脫(tuo)鉤(gou)斷(duan)链风险不容忽(hu)視(shi)。

10．二十大報(bao)告为中国经济中长期发展和明年经济工作(zuo)指明了(le)方向。从投资维度看，2023年可重点关註(zhu)八(ba)条主線(xian)。一是疫情防控(kong)優(you)化下的消费复蘇(su)主线，如扩大內(nei)需；二是稳增长、稳就业主线，如基建、平台经济；三是稳物(wu)價(jia)主线，如重要民生(sheng)商品保供稳价和煤(mei)電(dian)油(you)气运保障(zhang)供应；四是统籌(chou)发展和安全語(yu)境(jing)下的安全主线，如糧(liang)食(shi)、能源(yuan)资源、重要产业链供应链、维稳、信息、国防安全；五是防风险主线，如加快建立(li)多(duo)主体供給(gei)、多渠(qu)道保障、租(zu)購(gou)并舉(ju)的住(zhu)房制度；六是实体经济主线，如制造強(qiang)国；七(qi)是高質(zhi)量发展主线，如科技創(chuang)新与产业升級(ji)；八是绿色(se)低碳(tan)主线，如美麗(li)中国。

2022年，在疫情頻(pin)发、房地产硬(ying)着陆、俄(e)烏(wu)冲突(tu)等内外部超预期事件的冲击下，需求收缩、供给冲击、预期转弱等三重压力与日(ri)俱(ju)增，中国经济增长一波(bo)三折(zhe)，复苏之路異(yi)常坎坷与艰难。

展望2023年，我们可能将面临一个同樣(yang)變(bian)化無(wu)常的環(huan)境，一些(xie)制約(yue)因素将明显有所缓解，如疫情的消退和社会面管控的放开，对消费最直(zhi)接的压制将逐漸(jian)消解，房地产市场有望从快速硬着陆转向温柔(rou)的软着陆；一些因素可能仍将强化并继续限制经济复苏的强度，如地方政府债务的累积和非金融企业利润增长的乏(fa)力；还有一些对经济起(qi)到支撑作用的因素将继续发力，如基建投资和制造业投资；还有一些因素则会发生逆(ni)转，如全球经济衰退导致外需走弱，出口将成为一个确定的拖累项。

尽管諸(zhu)多不确定性依(yi)然(ran)存(cun)在，经济复苏还将面临各(ge)種(zhong)挑战，但2022年底以来的以防疫和房地产为代表的若(ruo)幹(gan)重大政策调整和变化，为2023年的复苏带来了更(geng)多的希(xi)望，我们依稀(xi)已经看到了漫(man)长黑(hei)暗(an)隧(sui)道尽头那(na)縷(lv)微(wei)光(guang)。三年来籠(long)罩(zhao)在经济和市场上悲(bei)观的陰(yin)霾(mai)将慢慢散(san)去(qu)，财政、金融、产业等多个维度的宏观经济政策将提升经济需求，提振市场主体信心，供需两端的改善值得期待(dai)，市场主体的信心将渐次恢复，经济增长将实现一定程度的均值回归，逐步向潜在经济增速的合理区间靠(kao)近(jin)。

一、2023年经济运行展望

1．经济增长先抑后扬，继续向合理增长区间收敛

基于明确的防疫措施放开信號(hao)已经发出，疫情对经济活(huo)动的限制将逐步减弱，经济增长将部分实现均值回归，继续向合理增长区间收敛，2023年全年GDP有望实现4.5-5%左右的增长，且全年走势料将呈先抑后扬、前低后高的态势，一季(ji)度是全年低点，二季度开始(shi)有强勁(jin)反弹，两年平均增速为3.8-4%。4%上下的经济增速仍然显著低于目前学術(shu)界(jie)公認(ren)的5-5.5%的潜在增长水平，說(shuo)明中国经济依然受到多重长短(duan)期不利因素的制约，而无法(fa)充(chong)分发揮(hui)其潜在生产能力。

随着经济运行从底部缓慢向上的邊(bian)際(ji)改善，经济下行将逐步结束，复苏替代衰退成为发展的主基调，政策面仍将持续以稳增长为优先方向，企业盈利也将逐步好转，疊(die)加相对充裕(yu)的流动性驅(qu)动，各類(lei)资产的估(gu)值修复也有望平稳展开，這(zhe)对權(quan)益类资产价格(ge)将构成有力支撑。

2．工业增加值增速稳中有升，服(fu)务业前低后高

2023年，受益于疫情管控放松和房地产弱复苏的雙(shuang)重带动，物流运輸(shu)将进一步改善，基建投资和制造业投资也有望在相对高位进行整固(gu)，供应链的韧性和稳定性得以加强，这对制造业乃(nai)至服务业增加值构成支撑，从而强化未来经济复苏势头。

与此同时，在全社会全面落实二十大所提出的眾(zhong)多战略部署(shu)的引领下，如推进新型(xing)工业化，加快建设制造强国、质量强国、航(hang)天(tian)强国、交通强国、网絡(luo)强国、數(shu)字(zi)中国等，新动能的牽(qian)引作用也将充分发挥，高技术制造业增加值以及服务业中的信息傳(chuan)输、软件和信息技术服务业的同比增长，仍会保持较快速度。

3．需求面有喜(xi)有憂(you)，总体處(chu)于边际改善和修复狀(zhuang)态

第(di)一，防疫政策大转弯有助于消费的温和修复，但报复性反弹依然较难

鑒(jian)于官(guan)方逐步认識(shi)到“随着奧(ao)密(mi)克(ke)戎(rong)病(bing)毒(du)致病性的减弱、疫苗(miao)接种的普(pu)及、防控经驗(yan)的积累，我国疫情防控面临新形势新任(ren)务”，国内对于疫情防控政策已经出现重大调整，“动态清零”已不再是政策关注的首要目标，“走小步、不停(ting)步”将成为防疫政策优化的主要思(si)路，在这一策略下，明年的消费将迎来难得的复苏，环比增速中枢有望逐季小幅提高。三年疫情所积累的“超额储蓄”与所压抑的消费意愿、所关闭的消费场景、所限制的就业市场景气和居民收入增长，将随着防疫政策的优化和放开出现明显改善，四大因素将共同支撑消费需求的明显修复，进而为经济增长提供内生动力。

今年1~9月(yue)，居民部门新增人民币存款(kuan)13.2萬(wan)億(yi)元，大幅高于2020年和2021年同期水平，而居民部门新增贷款明显低于往年，这有助于消费能力的长期稳定。據(ju)估计，三年疫情期间形成的“超额储蓄”大致有存在16万亿的规模(mo)，未来这部分资金的逐步釋(shi)放，理论上将为消费复苏提供较大的空间。

同时，随着居民对就业预期、收入信心的修复，一些升级类商品如新能源汽(qi)車(che)、智(zhi)能手(shou)机、绿色智能家电等，正处于规模化更新換(huan)代的窗口期，具有较大的市场规模，其消费需求也将进一步释放。

总之，受到低基数的支撑，预计2023年社会商品零售总额全年增速为4-5%，相较疫情前水平仍有距离。

圖(tu)1疫情持续冲击消费

尽管压抑三年之久(jiu)的民众情緒(xu)可能会较为亢(kang)奮(fen)，但大疫之后的重新开放不会一帆风顺，其道路可能是缓慢、痛苦和坎坷的。随着疫情防控在明年一季度后的彻底放开，比消费修复更快的可能是第二季度甚(shen)至第三季度部分时间的病例激(ji)增。因为从科学上来講(jiang)，中国疫情何(he)时達(da)到峰(feng)值、何时实现群(qun)体免(mian)疫，依然是高度不确定的。同时，政策放松后的病例迅(xun)速增加和社会混(hun)亂(luan)，有可能使(shi)重新开放的进程出现一定的反复。这些因素都会对消费的修复构成障礙(ai)。

第二，投资整体稳健并略有回落

其一，基建投资增速将从高位有所回落。受困于地方政府的债务率，财政政策空间有限，准财政性质的政策性开发性金融工具成为今年最重要的增量政策工具，明年这一工具大概率仍将继续发力，以支持项目开工建设，并保證(zheng)基建投资作为稳增长的重要抓(zhua)手，继续发挥“扩投资、带就业、促(cu)消费”的綜(zong)合效应。具体投资领域上，“构建现代化基础设施体系”是重要方向，其中，水利、交通、農(nong)业农村(cun)基础设施、市政及園(yuan)区改造等传统基建依然是主体，光伏(fu)、风电设施，特高压、数据中心等新基建为補(bu)充。考(kao)慮(lv)到财政资源支持的可持续性和较高的基数，2023年很难维持今年超过10%的增速，超高增长不可持续，预计基建投资增速有望维持在6-8%左右的相对较快水平。

其二，在政策倾斜和金融支持的背景下，制造业投资有望维持韧性。积極(ji)方面在于金融政策对制造业设備(bei)更新、技术改造的信贷支持力度加大，财政政策继续配(pei)合貼(tie)息；制约因素主要是，房地产复苏不及预期、工业企业利润修复不及预期以及外需走弱超预期。具体关注领域包(bao)括(kuo)：制造业补链强链，制造业技术改造及数字化转型、双碳方向相关投资及制造业国产替代等。预计2023年制造业投资维持稳健，增速在4-6%左右。

其三，在供需两端的政策支持下，房地产投资探(tan)底之后将缓慢复苏。今年四季度以来，房地产相关政策继续高频、協(xie)同发力，向市场释放了显著、积极的信号，大幅提振了市场信心。这些政策将为2023年的市场走稳奠(dian)定基础。

供给方面，金融十六条和降准相继落地，房地产融资政策“三箭(jian)齊(qi)发”，从开发贷、债券(quan)、信托(tuo)、股(gu)权等多渠道、多角(jiao)度、多方式(shi)向房企提供资金支持，形成了信贷投放、债务融资、股权融资三位一体的金融支持体系，房企流动性緊(jin)张的局(ju)面有望边际改善，这将有助于缓解房企信用危(wei)机，解決(jue)保交樓(lou)問(wen)題(ti)、修复市场信心，促进销售端回暖(nuan)，从而带动从销售到投资再到宏观经济的逐步企稳回升，形成积极的正向循(xun)环。

需求方面，行业層(ceng)面支持剛(gang)性和改善性购房需求的政策已明显发力，特别是后疫情时期，各地更有解决需求疲(pi)弱问题的积极性。预计未来将有更多、更大力度的支持合理住房需求释放的政策出台，在“房住不炒(chao)”的框(kuang)架(jia)下楼市限购、限贷政策有望进一步调整。这将有助于改善居民预期，与供给端政策形成合力，有效引导市场预期修复和基本面企稳。

尽管有众多利好政策的托底，但買(mai)漲(zhang)不买跌是大多数购房者(zhe)的置(zhi)业理念(nian)。即(ji)使面对市场低迷(mi)、政策讓(rang)利，在市场没有彻底回暖之前，有限的利好政策也很难打动潜在购房者。就市场表现而言(yan)，如果(guo)政策力度难以大幅超预期，以及优质头部房企仍面临新一轮違(wei)约压力，房地产行业就还在出清的初(chu)级阶段，房地产行业供需两端仍会持续承(cheng)压，整体市场显著回暖难度较大，大概率仍是弱修复。

因此，2023年在低基数下，房地产销售和投资都可能在低位企稳并有小幅反弹，商品房销售或将增长2-5%，投资修复大概率略慢于销售，投资增速有望恢复至-5-0%。

整体来看，投资的三个主要领域除房地产投资有小幅反弹外，基建投资和制造业投资均会有不同程度的回落，2023年投资整体恐将很难保持今年的增长态势，预计全年在5-5.5%左右。

图2疫情冲击和出口回落共同压制投资

第三，全球经济增速大概率放缓，外需走弱将拖累中国出口

对2023年全球经济增长趨(qu)势，多家国际机构紛(fen)纷调低增长预期，认为在逆全球化思潮(chao)抬头、全球性问题加劇(ju)、局部冲突和动蕩(dang)频发、主要经济体货币政策全方位收紧等多重因素影(ying)響(xiang)下，2023年全球经济增长压力将在更大范圍(wei)内蔓(man)延(yan)，全球性的技术衰退将不可避(bi)免。国际货币基金組(zu)織(zhi)（IMF）预測(ce)2023年全球经济增长率是2.7%，世(shi)界银行则从此前预测的3%下调到了1.9%，经济合作与发展组织（OECD）预期将放缓至2.2%。世界貿(mao)易组织（WTO）发布(bu)报告称，世界经济受到包括美国收紧货币政策在内的多重冲击，全球贸易增速预计在2023年将大幅放缓至1%，遠(yuan)低于此前估计的3.4%。

如果全球经济增速和贸易增速出现回落，出口增速将比经济增速的回落更迅猛(meng)。同时，中国作为世界工廠(chang)，在歷(li)史(shi)上的每一轮全球经贸周期中，出口波动都大于全球贸易波动。就最近一次而言，过去两年全球经贸周期扩张，中国出口超预期景气。因此，在今年下半(ban)年开始的全球经贸收缩阶段，中国出口下行幅度也可能会超越市场预期。

随着全球经济陷(xian)入技术性衰退甚至是实质性衰退，中国“双循环”战略的驱动因素之一——外需将显著回落，这将对中国的出口带来较大冲击。事实上，过去三年中国经济的韧性很大程度上来自(zi)于出口的靚(liang)丽表现和超常规高增长，尤其是疫情之后中国向全球大量出口了防疫物资、耐(nai)用品、生产设备零部件、生产资料与出行消费品等商品。过去一年，海(hai)外疫情防控基本解除，防疫物资出口已不再增长，生产设备零部件与生产资料成为出口最重要的支撑。如果明年这些有利因素发生逆转，生产设备零部件与生产资料出口增速转负，这将极大拖累出口表现，也会使经济增长压力将会加大。

从今年我国主要贸易夥(huo)伴(ban)来看，中国对发达经济体的出口增速均已見(jian)頂(ding)下行，对美出口已出现連(lian)续负增长，对東(dong)盟(meng)的出口则呈现一定的韧性，外部需求的剧烈(lie)变化将成为明年中国经济的关鍵(jian)一环。随着全球经济衰退、海外生产放缓，非美经济体需求将受到极大抑制，明年我国对非美经济体的出口，特别是生产设备零部件与生产资料出口或将出现明显回落。

2023年以美元计的出口同比增速或将转负，预计为-5~-10%左右。进口则将受益于经济修复出现一定改善，以美元计进口预计小幅增长0-2%左右。净出口对经济增长的贡献将显著减弱，预计将拖累GDP增速1-2个百分点。这将与今年净出口拉(la)动GDP同比0.96个百分点形成鮮(xian)明对比。

图3出口已经出现大幅下滑(hua)

4．物价走势温和，整体通胀压力不大，工业品通缩隱(yin)忧仍存

一般(ban)物价水平是全社会总供求在价格上的体现。鉴于2023年GDP增速雖(sui)有加快但仍和潜在水平有相当的距离，消费和房地产的反弹大概率较为温和，全年整体通胀中枢不会有太大的提升，通胀压力不大。预计一季度CPI有冲高至2.5-3%左右的风险，但全年中枢仍会有所下移(yi)，CPI同比增幅预计在2-2.5%左右，大体与今年相当，整体走势温和，通胀压力不大，核心CPI很难超过2%的水平。PPI同比中枢或在-2~1%区间，比今年略有降低。

从影响CPI较大的豬(zhu)肉(rou)价格走势来看，今年全年猪肉价格的走势，前四个月逐步回落，5月份(fen)以后开始逐步走高，但环比增幅不大。这意味(wei)着基于基数效应，2023年的猪肉价格走势很可能是前高后低，全年同比保持温和、不会太高。

PPI走势与企业盈利状況(kuang)关联度较高，特别是和上市公司的ROE及利润增速走势高度相关。本轮PPI下行期自2021年11月至今，已从13.5%下降到-1.3%，同比增速回落幅度近15个百分点，持续了14个月左右，尚(shang)未结束。根(gen)据历史上的PPI周期情况和经验性规律(lv)，本轮PPI底部可能在2023年4月前后见到，之后PPI将进入上行期，并会大致持续到2024年的三季度前后。这意味着2023的PPI多数时间位于上行期，且与CPI走势相反，大概率前低后高，基本上对应着名(ming)義(yi)GDP的缓慢修复与企业盈利的逐步改善。

这对于资本市场便(bian)意味着，随着PPI下行空间有限、速度逐步趋缓甚至出现缓慢抬升，本轮上市公司盈利下行周期的主跌浪已经结束，最低点也将逐步出现，上市公司盈利增速也将逐步企稳，市场便有理由对于未来保持一定程度的乐观了，起码不会再对短期盈利惡(e)化做(zuo)进一步反应了。

图4整体通胀压力不大 工业品有通缩跡(ji)象(xiang)

二、宏观经济政策展望

整体而言，明年的宏观经济政策仍需积极作为，政策连续性和稳定性有望维持，相对宽松的取(qu)向对于稳增长、促就业依舊(jiu)很有必(bi)要，直至消费和房地产有显著回升时再考虑回归正常。同时，值得关注的政策变化是，未来支持扩大内需的政策可能将会从以扩大投资为主，逐步转向以扩大居民消费为主，这对于中国经济和中国资本市场发展的深(shen)远影响，将是决定性的。

考虑到今年低基数，以及大力提振市场信心、与“十四五”和2035年发展目标相衔接的需要，2023年的GDP增长目标预计将设在5%左右。这样的目标有助于有效防范化解重大风险、推动经济运行整体好转，既(ji)是稳增长、稳就业和稳物价的迫(po)切(qie)要求，也是实现中国式现代化长期目标的关键一环。为此，从宏观经济政策的组合来看，更为积极和扩张的政策取向是十分必要的。

1．财政扩张有必要、有空间，有望迎来新工具

基于疫情的影响仍然存在不确定性，需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力有增无减，未来财政政策的扩张仍很有必要，这不僅(jin)体现在对于基础设施投资和制造业投资的支持，更应体现在对于弱势群体和受疫情影响较大群体的支持，以便从根本上解决短期内居民消费需求增长乏力的局面。

2023年财政政策扩张的主体、方式、力度和節(jie)奏(zou)，均有望与过去有所区别。

从扩张主体来看，为嚴(yan)控地方政府隐性负债，新增專(zhuan)项债限额将有所克制，地方政府预算(suan)外加杠(gang)桿(gan)扩张也会有所收敛，同时地方财政收入紧张，且投资项目储备相对不足，中央(yang)政府将承擔(dan)更多的杠杆扩张任务。

从扩张方式来看，由于发行使用机动靈(ling)活、投资撬(qiao)动效应更大、资金使用效率更高等优点，新一轮政策性金融工具的使用仍将继续，同时还可起到暢(chang)通财政投放货币的传导机制。值得期待的新工具是，为更好地释放消费潜力，财政直接支持消费的结构性工具也有望创设。

从扩张节奏来看，鉴于一季度经济动能仍然较弱，财政支出继续前置的可能性较大。

2．货币宽松加码空间再次打开，总量和结构工具有望交替运用，以进一步疏(shu)通宽货币到宽信用的传导

展望2023年，外需大幅走弱、海外通胀下行、美国加息放缓是大概率事件，我国货币政策的獨(du)立性随之增强，货币政策宽松的窗口也将再次打开。特别是考虑到国内经济可能较长时间内运行于潜在增速以下，防疫政策调整和房地产供需两端政策松綁(bang)等彻底落地见效尚需时间，经济的恢复性增长仍将曲(qu)折艰难，货币政策进一步加码的必要性和空间都变得较为充分。其目的，不仅仅是维持宽松的流动性环境，也有利于疏通从宽货币到宽信用的传导途(tu)徑(jing)，并促进与财政政策、产业政策的协调配合。

总量工具方面，为减輕(qing)经济主体负担，促进包括企业信贷需求、居民消费和住房需求尽快回暖，遏(e)制经济特别是房地产市场快速下行的势头，每次幅度为0.25个百分点的降准1-2次、10bp 的MLF降息1-2次，进而带动1年期与5年期LPR继续非对称调降1-2次的可能性都是非常大的。

结构性工具方面，除支农支小再贷款和再贴现等长期性工具外，普惠(hui)小微贷款支持工具、抵(di)押(ya)补充贷款、碳减排支持工具、支持煤炭(tan)清潔(jie)高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠養(yang)老(lao)专项再贷款、交通物流专项再贷款等阶段性工具，仍然有望继续发力。此外，具有准财政属性的政策性银行信贷、对商业银行的窗口指导以及监管机构实施的反周期宏观审慎监管等工具和手段，也能很好的起到抵消房地产贷款紧缩和实施准财政货币投放的作用。

3．房地产需求端支持政策有望继续推出

2022年下半年以来包括“金融十六条”和“三支箭”等诸多政策更多是集中在供给端，对于面临流动性风险的房企有一定稳定作用，也能夠(gou)控制和稳定金融体系的风险，但要想房地产市场出现明显反弹、房地产投资尽快转正，还需在需求端做更多工作。核心是解除那些附(fu)加在住房上面的不合理、非必要的行政性限制措施，尊(zun)重和激发居民潜在需求的释放。

針(zhen)对当前需求不足、信心偏(pian)弱、结构分化等市场问题，预计未来将有更多支持政策出台，各地房地产调控政策优化落地的节奏有望进一步加快，优化调整力度将进一步加大，特别是紓(shu)困房企、保交付(fu)政策的推进将更快更有效。同时，政策维度有望向非一线城(cheng)市的限购、限贷、限售、限价、限离婚(hun)、限商住、两年社保、納(na)稅(shui)证明等方向宽松，并结合购房鼓(gu)勵(li)政策，会继续降低按(an)揭(jie)贷款利率，降低首套(tao)房和第二套住房的首付比例，降低交易税费等，并向熱(re)点一二线城市延伸(shen)、扩围。

4．平台经济的政策风险已逐步出清，支持性政策将会出台

经过幾(ji)年疾(ji)风暴(bao)雨(yu)式的整頓(dun)、清理和打击，对于互联网平台的整治和规范已经告一段落，对于“闖(chuang)紅(hong)灯”案例的处置相信很快将有一个明确的定论，今后平台经济将进入到一个在规范基础上加以正面引导和常态化监管的新阶段，主基调还是节制和警惕资本作用的过度发挥，力图限制资本的负面效应。

与此同时，随着稳增长、稳预期、稳就业的重要性凸(tu)显，一批(pi)符(fu)合国家战略方向、有助于促进实体经济发展的一批“绿灯”投资案例，有望在明年集中出台，特别是，类似(si)历史上“非公三十六条”和“民间投资三十六条”的系统性、规范性支持平台经济规范健康发展的具体政策措施将会出台。其目的，是通过设置好明确可操(cao)作的“红绿灯”，扭(niu)转市场悲观预期，稳定就业市场，增强民间资本和外资扩大投资的信心，重新发动引导未来经济增长的这一重要引擎(qing)，这在当前显然是非常有必要。

三、后疫情时代中国经济面临的六大挑战

三年疫情过后我们将迎来一个新的时代，宏观经济的基本邏(luo)輯(ji)和整体环境也在悄(qiao)然发生着变化，一些关键线索(suo)尚存在不确定性，有待于进一步明朗(lang)。市场主体仍难以避免强预期与弱现实的反复拉扯(che)，需要在二者之间找(zhao)到确定性和平衡(heng)点，重新找回再次出发的信心。

1．疫情后的“疤痕效应”恐将持续一段时间

由于防控政策的放开，疫情似乎(hu)要离我们远去，但已经持续了整整三年的疫情对于经济、社会、民生和民众预期的影响，恐怕(pa)还远远談(tan)不上结束。目前我们可能正处于“结束的开始”这一特殊(shu)的阶段，后疫情时代才(cai)刚刚来临。

首先从政策来看，目前似乎是一次性的“V”型或者“U”型反转，但后续政策调整还会不会翻(fan)燒(shao)餅(bing)也未可知(zhi)。我们更愿意以“W”型的走势看待防疫政策的变化。未来无论是疫情还是政策，都不会一馬(ma)平川(chuan)，不可避免地会面对大大小小的顛(dian)簸(bo)起伏，不排除在调整防疫政策过程中不断在松紧之间进行試(shi)探和回调。“走小步不停步”，既形象生动，也是逐步走向正常生活的理性选擇(ze)。疫情的变化和政策的波动仍将在一段时期内左右和影响着着中国经济和资本市场的运行。

即便未来政策能够保持稳定，后疫情时代的“疤痕效应”也会在很长的时间裏(li)，释放着它(ta)的威(wei)力，新冠(guan)也許(xu)没有后遺(yi)癥(zheng)，但疫情防控的后遗症则是确定无疑(yi)的——企业不敢投、居民不敢花、经济主体信心不足、预期孱(chan)弱。

后遗症之一：供给方面，疫情冲击对生产、物流、销售、勞(lao)动供给、劳动意愿、人力资本积累等的影响，是深远和廣(guang)泛(fan)的，一些限制性措施可能会长期存在，并形成沈(chen)没成本，将导致劳动生产率和资本回报率的进一步下降。特别是，由于中外疫情防控退出政策的不同步，以及主要经济体致力于制造业回流和潜在競(jing)爭(zheng)对手的市场争奪(duo)，均使中国的供应链韧性遭(zao)遇(yu)巨(ju)大挑战，供应链的脆(cui)弱性和可替代性有所上升。跨(kua)国企业产业链的重新布局和部分中低端产能继续向周边国家转移仍将持续。国内经济复苏不及预期以及外需快速走弱，均可能再次打击已飽(bao)受折磨(mo)、现金流枯(ku)竭(jie)的中小企业，其中一些会倒(dao)闭在强劲复苏的前夜(ye)，进而拖累经济增长、税收和就业。

后遗症之二：需求方面，疫情冲击使消费者的行为受限，并形成一定的肌(ji)肉記(ji)憶(yi)，不仅抑制了即期消费，也影响了远期的消费意愿，对不确定性的厭(yan)恶导致风险偏好降低、预防性储蓄倾向明显上升。之前被(bei)压抑的需求虽然会有反弹，但可能很难恢复到疫情前的水平，原(yuan)因在于收入受限、储蓄下降、预期趋弱、金融支持不够等，还有明年一季度可能到来的病毒感(gan)染(ran)高峰。人们期盼(pan)许久的消费的报复性反弹可能并没有那麽(me)强、那么久，市场需要对此保持冷(leng)靜(jing)、降低预期。

后遗症之三：预期方面，疫情冲击持续削弱中国居民和私人部门对未来的信心，后续随着感染率的提高和民众恐慌(huang)情绪的波动，都会使一段时间内的风险偏好出现下降，这也会给业已脆弱的资产负债表造成更大的伤害(hai)。

资本回报率下降叠加预防性储蓄上升，意味着充分就业和潜在产出水平会大幅下降，进而造成中性利率和名义利率下降幅度不对等，真实利率可能被持续扭曲，经济将始終(zhong)达不到潜在产出水平，陷入持续的负产出缺(que)口，劳动力充分就业无法实现。这些疤痕有些需要比较长的时间修复，有些则可能成为永(yong)久的伤痛。

三年疫情还暴露(lu)了各级政府特别是基层治理体系和治理能力的短板(ban)，罔(wang)顧(gu)法治、漠(mo)视自由、忽视民生、侵(qin)害权利等等不一而足，这也对中长期经济增长和社会发展造成了“机制性损伤”。放开限制容易，重启修复艰难；人流恢复容易，人心重聚困难。

2．房地产能否真正走出泥潭实现“软着陆”？

房地产市场在2022年出现深度调整，面临着前所未有的巨大困难，完美演繹(yi)了“硬着陆”。前11个月房地产销售、投资累计同比增速分别由年初的-19.3%和3.7%一路下滑至-26.6%和-9.8%，短期仍未有明确的见底迹象，持续收缩超预期。虽然有“金融十六条”的出台，但明年房地产能否真正走出泥潭实现“软着陆”，避免系统性风险的继续蔓延，仍然是明年中国经济继疫情的“疤痕效应”之后的最大懸(xuan)念。

房地产市场的困顿和低迷将集中反映(ying)在三个方面：销售、房价和投资。在疫情的“疤痕效应”和居民收入预期不理想的条件下，2023年销售收缩的幅度可能还会超预期，头部房地产企业的信用风险并没有得到真正彻底的化解，供需两端的收缩和萎靡将显著市场整体反弹的力度和时间。面对房地产市场的持续不景气，部分城市，特别是庫(ku)存较高的三四五六线城市房价的恐将面临剧烈下行的风险。在前11个月土(tu)地购置面积同比增长只(zhi)有-53.8%的背景下，前期拿(na)地的持续低迷也将导致2023年房地产投资的收缩超预期。因此，房地产投资在2023年继续负增长可能是明年最大的“灰(hui)犀(xi)牛(niu)”，这会进一步拖累固定资产投资反弹和GDP增速向上的空间。

图5房地产销售和投资持续超预期收缩

作为全社会最重要的“信贷发动机”，房地产“硬着陆”所暴露的风险并不仅仅是行业危机，更是巨大的系统性问题，它关系到全社会的信贷稳定和宏观经济稳定。如果任由这种情况继续，将会带来一系列(lie)更加严重的问题，如房地产企业贷款和居民住房抵押贷款大幅下降，由此导致的全面信贷紧缩和社会购买力下降，地方政府与土地相关收入的大规模下降，金融系统壞(huai)賬(zhang)的增加和盈利能力的下降，并会进一步蔓延至其他(ta)实体经济领域，如制造业、民间投资以及消费，等等，都会带来很大的负面影响。

3．资产负债表是继续衰退还是温和修复？

中国经济发展面临的深层次风险和矛(mao)盾(dun)，表面上看，是消费疲软、失(shi)业加剧、预期悲观、地方债务、房地产泡(pao)沫(mo)破(po)滅(mie)等问题；但实质上，是各个经济主体特别是私人部门（尤以非金融民營(ying)企业为代表）对债务的依賴(lai)愈(yu)发严重，面临着不同程度的资产负债表衰退，或者说资产负债表的修复问题，这是一种由于风险偏好下降所导致的非典(dian)型的资产负债表衰退，如何化解是未来很长一段时间我们需要面对的难题。

今年以来三大部门资产负债状况的核心是：政府部门加杠杆，私人部门信用持续偏弱。上半年是地方政府以专项债的形式加杠杆，下半年中央政府以政策性金融工具和政策性银行信贷的形式加杠杆。2023年仍然需要密切关注三大部门的资产负债状况。

私人部门中，企业的信贷需求与货币条件的宽松出现明显錯(cuo)配，银行间市场淤(yu)积的流动性很难传导至实体，资产荒(huang)、资金“堰(yan)塞(sai)湖(hu)”问题始终存在，企业没有动力加杠杆。民间资本投资意愿较弱，贷款利率创历史新低，企业资产负债表衰退风险加大。2022年以来，民间固定资产投资增速逐月走低，累计同比增速由1-2月的11.4%大幅降至1-11月的仅1.1%，而全社会固定资产投资累计同比增速仅由1-2月的12.2%降至1-11月的5.3%，民间制造业投资增速的下滑幅度（前9个月累计同比达16.5%）也大于整体制造业投资增速。

图6民间投资增速的下滑超过整体投资增速的下滑

居民部门的资产负债表衰退则表现为预期悲观，心态謹(jin)慎，预防性储蓄上升，非必要支出下降，在存款大幅增加的同时，新增贷款特别是指征(zheng)房地产贷款的新增中长期贷款减少(shao)，去杠杆和修复资产负债表的意愿十分强烈。除经营性贷款外，消费贷款和住房贷款的增速都是近十余(yu)年以来的最低值。

图7居民部门新增贷款不断减少

2023年，为推动经济运行整体好转，政府部门投资意愿仍然较为强烈，杠杆率大概率还会稳中有升，以大力提振市场信心。因此，资产负债表是继续衰退还是温和修复主要取决于私人部门。

过去几年的大趋势是企业部门持续的去杠杆，未来观察(cha)资产负债表是衰退还是修复，需要看企业部门从2022年初开始的这一轮杠杆率能否持续抬升，这反映企业是否具有真实的主动加杠杆需求。同时，随着2023年企业营收和利润状况的持续改善，需观察企业尤其是民营企业是否愿意增加投资，包括制造业投资和房地产投资，而不是优先償(chang)还债务或者降低新的举债规模。

居民部门可以关注中长期贷款的变动情况。2022年，受制于收入和房价的不确定性，居民不敢买，导致房企不敢投、银行不敢贷，“三不敢”联动起来，相互验证彼(bi)此强化，形成了收缩效应和恶性循环。2023年能否擺(bai)脱这一状况，住房贷款的平稳有序(xu)回升并形成“三愿意”是关键。而这背后，取决于房地产市场和居民收入何时能有显著的改善，以及这种改善的强度和时间。显然，尽快实现房地产市场的“软着陆”，并推动资本市场从困境中反转，有助于扭转之前的悲观预期，可以为这种改善提供基础。

总之，在疫情后续发展、经济内生动力不足和外部环境冲击等背景下，资产价格仍然存在波动下行的可能，经济主体的预期改善和信心提振尚需更多经济信号和政策支持，尽管有政府部门的资产负债表扩张的对冲，但私人部门仍可能将面临一定的资产负债表衰退风险，企业和家庭融资和投资、消费需求的收缩尤其值得警惕。

4．政策确定性占(zhan)优还是不确定性为常态？

过去几年，宏观经济政策预期不稳定和不一致性的情况时有发生，2023年这样的情形还不能完全排除。因为政府天然的有冲动去采(cai)用各种名目的直接管制工具，直接干预微观经济主体的经济活动，特别是在内外部环境急(ji)剧变化、三重压力有增无减的情形下。其中几个敏(min)感领域包括：

第一，对一些重大理论和实踐(jian)问题研(yan)究(jiu)不够、溝(gou)通不够。对一些带有长期目标导向的重大政策的闡(chan)述(shu)和沟通不够清晰(xi)，对詳(xiang)尽的目标和路径缺乏深入研究，难以形成统一共识，出现认知誤(wu)区，抑制社会发展活力。

第二，货币政策财政化、财政政策货币化、宏观政策微观化、产业政策行政化、新经济政策运动化，致使政策无效、无用。

第三，逆周期政策效力不及预期，政策处于事与愿违期。

第四，政策对于消费的重视和支持始终不够，内生性不强、可持续性不强。

第五，产业政策与竞争政策的关系处理得不够好，有效市场与有为政府的结合不够好。行业监管和规制走极端和一刀(dao)切，对市场规律尊重不够，以“运动式”思维治理经济运行，从而导致动作变形，社会资本信心不足、预期减弱、投资萎缩。特别是，一些产业政策的出台事先沟通缺乏，事中執(zhi)行走样，政策的包容性明显不够，对市场形成冲击，造成预期不稳定和不一致，成为典型的政策合成謬(miu)误，使政府的政策陷入“事与愿违”的陷阱(jing)之中，并出现具有收缩性效应的“非意图后果”。

当然，市场最终需要逐步摆脱对于刺(ci)激性政策的过度依赖，需要激发和尋(xun)找经济增长的内生动力。

5．全球经济是浅衰退还是大滞胀？

展望2023年，美国等发达经济体的紧缩政策对全球的负面外溢(yi)冲击正不断扩大，叠加乌克蘭(lan)危机仍未结束等负面因素，多家国际机构连续示(shi)警全球经济将陷入衰退。IMF预判(pan)，2023年全球将出现大范围的增长放缓，占全球经济三分之一左右的国家将在今年或明年发生经济萎缩。美国、中国和欧元区这三个最大的经济体将继续处于增长停滞状态。

图8IMF对全球经济的预测

就美国的情况来看，在连续两个季度出现下滑后，第三季度GDP初值实现正增长，劳动力市场依然强劲，失业率仍处历史低位，当前核心矛盾依然是高通胀，且具有高粘(zhan)性。此外，美国经济部分产业已经出现衰退信号，尤其是房地产市场，消费的韧性和可持续性，以及贸易逆差(cha)缩窄(zhai)趋势，也有待进一步观察，企业投资预计也将继续放缓，但目前工业、服务业相关指标还未落入警示区间，叠加就业市场指标表现良(liang)好，显示当前经济衰退风险偏低，美国经济最早(zao)或于明年上半年出现实质性的衰退。

从12月美联储的会議(yi)聲(sheng)明和鮑(bao)威爾(er)的发言以及美国通胀数据的回落看，美国后续将放慢加息节奏，但不代表暫(zan)停加息，货币紧缩远未结束，加息的“战线”被拉长了，这对风险资产来说构成了更多的不确定性，资产价格或将面临更大波动。目前市场主流预期是明年2月大概率加50bp，3月加25bp，之后有小概率再加25bp，在2023年二季度达到4.75%左右甚至更高一些的水平，实际利率随着通胀下行而快速上升，经济增长内生动能将明显受损，大概率步入实质性衰退，随后进入降息周期，并最早在2024年才开始降息。

因此，对美国经济来说，通胀偏高、美元偏强、美债利率走高、美股偏弱的格局，短时间内很难打破。预计美国此次衰退程度较为温和，可称之为“浅衰退”，时间持续一年左右，原因在于就业市场的韧性及私人部门较为健康的资产负债表。而对于全球经济，陷入衰退的程度和持续时间，目前尚有很大的不确定性。欧洲的问题因为有俄乌冲突导致的能源供应危机，可能更为复雜(za)，在衰退来临时通胀可能还在高位震(zhen)荡。

总之，美国的“浅衰退”和欧洲的滞胀，将共同推动全球经济朝衰退的大方向演进，并带来一系列负面影响，如外需下降、贸易收缩、投资低迷、信用收缩、失业增加及经济下行等。对中国而言，可能会削弱供应链的韧性和安全性，对实体经济形成新的外部冲击：一是全球总需求的疲弱叠加全球供应链的恢复，包括房价、油价、服务等在内的物价水平将继续回落，国内因素和输入性因素共同加剧国内通缩；二是经济衰退叠加国际地緣(yuan)政治冲突持续发酵(jiao)，美欧经济体加快降低对中国供应链的依赖；三是全球金融市场波动性加剧，人民币持续貶(bian)值的风险加大。

6．外部科技领域脱钩断链风险不容忽视

中美贸易摩(mo)擦(ca)和疫情之后，全球经济运行的逻辑和背景都发生了一次巨大的相变，过去基于和平、发展与合作的主题，基于全球产业链和市场需求终端主导的逻辑，已经发生深刻(ke)变化。全球经济增长的逻辑和我们一样，在悄悄地从效率主导转向安全主导，国家间的关系似乎已经不再以合作和经济发展为主题，而是更加强调意识形态、价值观、历史问题、文(wen)明圈(quan)，更加寻求底层的安全感和归属感。

全球化正快速向半球化、区域化退行，以价值观为紐(niu)带和手段的“排他性多边主义”体系正在形成，激进的全球化全面退潮，紧密的区域化有所抬头，有限的全球化将成为现实，中美或许将被迫有限“脱钩”，从輿(yu)论式脱钩到技术脱钩、制度性脱钩。

2022年以来，拜(bai)登(deng)政府先后通过了《芯(xin)片(pian)与科学法案》、《通货膨(peng)胀削减法案》和对《出口管理条例》的修訂(ding)，通过补贴、减税等刺激性政策，扶(fu)持本国半导体与大容量电池(chi)产业的发展，同时禁(jin)止(zhi)接受政府资助的公司10年内到中国建厂，推动电动汽车供应链去中国化，将芯片武(wu)器(qi)化、政治化，对中国芯片行业开始进行全面封(feng)鎖(suo)，意在打击中国在人工智能、数据分析(xi)和雲(yun)计算这三个领域蓬(peng)勃(bo)发展的势头。

因此，对未来中美科技领域的合作要降低预期，不要寄(ji)希望于脱不了钩，会选择性脱钩、有限脱钩、结构性脱钩。脱不了是建立在两个基本逻辑的基础上的：比较优势和资本逐利的逻辑。但新的逻辑是：安全+价值观的逻辑。硬科技、高科技和直接投资肯(ken)定是被迫全面或部分脱钩，金融有可能是主动脱钩，教(jiao)育(yu)人文是有限脱钩，中低端贸易基本不会脱钩。短期呈现软脱钩、慢脱钩，中长期有硬脱钩、快脱钩可能。

四、从二十大报告及中央经济工作会议看未来经济发展的新机遇

二十大报告及中央经济工作会议为中国经济中长期发展和明年经济工作指明了方向。从投资维度看，可重点关注八条主线。

1．疫情防控优化下的消费复苏主线：扩大内需

2023年与2022年最大的两个宏观逻辑变化是，外需大概率将成为最大拖累项，而内需特别是消费在疫情防控政策调整后反弹和复苏的确定性越来越强，中国经济结构将从原来的“基础设施+房地产+外向型经济”这三駕(jia)马车拉动，转向“科技+消费”双轮驱动，在外部冲击之下，扩大内需、特别是扩大消费成为推动经济运行整体好转的主要选择。随着线下消费的逐渐恢复及低基数原因，明年消费增速有望加快，成为对扩大内需起到较为稳健的基础作用。

未来消费领域的机遇主要体现在：绿色消费场景的豐(feng)富(fu)和绿色消费方式的拓(tuo)展，廢(fei)旧商品循环利用；跨境电商的快速发展，免税业务；消费下沉与鄉(xiang)村升级类消费，高质量的农产品，农村电商，乡村旅(lv)遊(you)；新興(xing)场景应用的消费品零售企业，共享(xiang)经济；随着生育政策持续调整、生育支持政策体系的建立和完善所产生的嬰(ying)幼(you)兒(er)养育教育、照(zhao)護(hu)醫(yi)療(liao)、文化娛(yu)乐等商品和服务市场；长壽(shou)时代下医疗医藥(yao)、医疗器械(xie)、养老护理、保健食品、体育旅游、金融理财、商业养老保险等商品和服务市场，以及小家电、服务机器人、寵(chong)物食品、智能制造、工控自动化、工业软件产业。

2．稳增长、稳就业主线：基建、平台经济

除了消费之外，2023年房地产对GDP的负贡献应該(gai)会有所下降，制造业投资受房地产和出口影响，也会略有下降，稳增长还是要通过基建投资，但基建投资不可能保持今年10%左右的增速，会回落到个位数。因此，基建领域投资机会应当是结构性的。

二十大报告直接提及了五大工程和两大项目，分别是：实施产业基础再造工程和重大技术裝(zhuang)备攻(gong)关工程，创新实施文化惠民工程，加快实施重要生态系统保护和修复重大工程，实施生物多样性保护重大工程，实施国防科技和武器装备重大工程；加快实施一批具有战略性全局性前瞻(zhan)性的国家重大科技项目，实施重大文化产业项目带动战略。

新基建的投资力度将逐渐加大，如为数字经济发展和民生改善提供有力支撑的信息基础设施、重大科技基础设施、绿色能源基础设施、综合立体交通网络、重大水利工程等领域投资。

作为民营经济重要组成部分的互联网平台，是未来稳增长、稳就业的主要力量，有望在监管和规范发展方面迎来新的篇(pian)章(zhang)。二十大报告提出，要促进民营经济发展壯(zhuang)大。中央经济工作会议再次强调，要切实落实“两个毫(hao)不动搖(yao)”，作为多层次资本市场的创业板、科创板和中小企业板中的民营企业，无疑再次得到了最高层的大力背書(shu)，这些都对我们的投资具有重要的指导意义。

3．稳物价主线：重要民生商品保供稳价和煤电油气运保障供应

稳物价在当前虽然还不是主要矛盾，但也要未雨綢(chou)繆(mou)，提前謀(mou)劃(hua)。继央行提示“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”之后，中央政治局会议把(ba)“稳物价”与稳增长、稳就业并列，作为2023年的三大任务，凸显了明年稳定物价工作的重要性。

物价稳定在某(mou)种意义上属于经济安全的范疇(chou)，既事关供应的稳定，也与价格高低相关联。中央政治局会议明确要求，“要统筹做好重要民生商品保供稳价和煤电油气运保障供应，关心困难群众生产生活。”这里面与投资相关的品种已经非常清楚(chu)了，包括重要民生商品保供稳价，如猪牛羊(yang)、雞(ji)鴨(ya)魚(yu)，蔬(shu)菜(cai)水果等，煤电油气运保障供应，则涉(she)及能源、电力及运输。

4．统筹发展和安全语境下的安全主线：粮食、能源资源、重要产业链供应链、维稳、信息、国防安全

强调安全，更多的是从政治的角度而非经济角度，它符合我国的战略利益和长远利益，是必須(xu)堅(jian)守(shou)的底线。

在全球通胀变局下，保障粮食安全是维护经济大盤(pan)稳定的关键环节之一。除粮食保供稳价工作外，投放储备物资、扩大进口来源、畅通人員(yuan)流动和粮食运输渠道、发展高质量的现代农业与农产品深加工业等均与粮食安全有关。经济工作会议已做出部署，明年要实施新一轮千(qian)亿斤(jin)粮食产能提升行动。

二十大报告将能源安全摆在重要位置，强调能源革(ge)命(ming)需秉(bing)持“先立后破”的原则、有序推进，在此背景下传统化石(shi)能源的清洁高效利用受到重视，能源基础设施建设以数字化与电网、储能、补能设施建设的融合推进为主基调。而构建风、光、核、水、煤、油、气等多轮驱动的能源供应体系是确保能源安全的最终方向，因此新能源将提速发展而非放缓。

随着全球产业链供应链愈发脆弱以及国际间产业链竞争愈发激烈，预计我国将通过培(pei)育产业集聚、投资核心技术、完善区域供应链、增强供应链透(tou)明度等方式，进一步“提升产业链供应链韧性和安全水平”，促进产业链供应链稳定畅通。通过开展关键产业链补链强链专项行动，培育产业链“链主”企业，提升产业链供应链现代化水平。

安全主线带来的产业机遇还包括：半导体、信创、安防、国防军工、航空航天、高端装备、通信及人工智能、专精(jing)特新等。

5．防风险主线：加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度

目前我国系统性风险主要体现在房地产领域。虽然房地产业难以恢复到过去的黃(huang)金年代，但是房地产业依然是重要的产业部门，依然有持续健康发展的巨大空间。要确保房地产不能成为经济增长、就业和民生的拖累，就必须要尽快化解风险，使其尽快“软着陆”，避免其风险外溢。二十大报告从民生的角度为未来我国房地产行业以及住房制度改革与完善指明了方向。

多主体供给，包含(han)土地和住房供给主体的改变。土地供应将由單(dan)一的政府转变成政府、集体经济组织等主体；住房供给由开发商为主，转变为政府、开发商、租賃(lin)中介(jie)公司、长租公司等。供给形式也从单一的商品房转变为商品房、租赁房、共有产权房、集体用地租赁房等多品类。

多渠道保障，要求政府承担更多的住房責(ze)任，运用金融、土地、投资、货币化补贴、税收等多种手段，滿(man)足多层次的住房需求。要满足群众基本住房需求，充分考虑不同群体的住房条件、支付能力，研究建立住房保障体系，加快完善以公租房、保障性租赁住房、共有产权住房为主体的住房保障体系。

“租购并举”，核心在租。房地产市场发展不平衡，重销售轻租赁，已造成租赁市场先天不足。在新的住房制度中，租赁比购买更重要，先租后买也将成为鼓励的消费方式。住房租赁市场会有更规范的引导，改善租赁市场发展滞后的局面。未来租赁市场将继续受益于政策红利释放，万亿藍(lan)海可期。可能的政策红利将来自于供给端、财政、金融及法律等方面。

6．实体经济主线：制造强国

二十大报告提出，“建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化”。报告还特别强调了实体经济特别是制造业的几个突出领域，如“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。推动制造业高质量发展，其重点是，加快实施一批重大战略性、前瞻性科技项目，加快发展高技术制造业和装备制造业。

报告还强调，“支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材(cai)料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”。未来我国有望陆续出台政策，支撑专业化程度高的核心技术研发与商业化，加快推动部分关键技术的国产替代，加速专精特新企业的数字化转型进程。

7．高质量发展主线：科技创新与产业升级

报告将科技创新的地位提到一个全新的高度，指出：“科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力”，“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量，提升国家创新体系整体效能，形成具有全球竞争力的开放创新生态”，“集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打贏(ying)关键核心技术攻坚战”。

这一系列重要表述背后的政策含义是：未来中国的科技研发投入将迎来进一步的上升，政府也将在增强自主创新能力、实现高水平科技自立自强方面扮(ban)演更加重要的角色、承担更加重要的功(gong)能。未来五年，中国的研发强度将从2020的2.4%有显著的上升。无论是财政还是金融领域，对科技创新的支持力度可能都将进一步加大，支持手段包括但不限于：财政直接支持，政策性金融的支持，央行可能会创设与科技创新有关的结构性货币政策工具，商业银行及其他金融机构的直接和间接金融工具的支持。

8．绿色低碳主线：美丽中国

报告指出：要推进美丽中国建设，坚持山(shan)水林(lin)田(tian)湖草(cao)沙(sha)一体化保护和系统治理，统筹产业结构调整、汙(wu)染治理、生态保护、应对气候(hou)变化，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，推进生态优先、节约集约、绿色低碳发展。

从中不难看出，推进美丽中国建设的两大重点是：第一，做减法，通过加快发展方式绿色转型，实施全面节约战略来减少污染排放，在生产领域发展绿色低碳产业，在消费领域倡(chang)导绿色消费。第二，做加法，加快实施重要生态系统保护和修复重大工程，实施生物多样性保护重大工程，推行草原森(sen)林河(he)流湖泊(bo)濕(shi)地休(xiu)养生息，积极改善生态环境；加快推动绿色制造转型，带动绿色产品设计、绿色供应链、绿色产业园等。

报告指出：积极稳妥(tuo)推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源稟(bing)賦(fu)，坚持先立后破，有计划分步驟(zhou)实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加快规划建设新型能源体系，积极參(can)与应对气候变化全球治理。

积极稳妥推进碳达峰碳中和工作，意味着立足于我国以煤炭为主的能源结构，发展新能源的同时也须提高旧能源的清洁高效使用，先立后破。在俄乌冲突和全球大宗(zong)商品价格居高不下的背景下，认清和立足以煤为主的基本国情，在能源安全之上有序推进绿色转型、有效实施保供稳价。

同时，报告的新提法是，“加快规划建设新型能源体系”，不同于以往“加快构建现代能源体系”，这意味着新型能源体系还处于“规划建设”阶段，而在这个体系完全建立之前，煤炭在能源供应体系中仍将发挥基础性作用，不过煤炭的利用将会更清洁、更高效。未来将会出台更細(xi)化的顶层设计，统筹能源建设、保障能源安全。

报告再提能耗(hao)“双控”逐步转向碳排放“双控”，在降碳导向下，以冷热电联产为代表的清洁高效利用的工藝(yi)技术，以及物联网等支撑提升用能管理效率的技术、CCUS（碳捕(bu)集、利用和封存）等负碳技术将是传统化石能源实现转型的关键。

同时，双碳目标将极大的激励能源消费端转向使用清洁能源，特别是在建築(zhu)、工业、交通等关键用能领域，氫(qing)能、电气化等支持终端用能向新能源转型的技术迎来机遇。伴随新能源加速滲(shen)透，鋰(li)、鈷(gu)等绿色金属需求快速增长，可以提高这类金属能量转换、能量密度和循环效率的技术将成为新亮(liang)点，如电池循环。

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