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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>興(xing)證(zheng)策(ce)略(lve)：海(hai)外(wai)“幺(yao)蛾(e)子(zi)”望(wang)逐(zhu)步(bu)緩(huan)和(he)，國(guo)內(nei)過(guo)度(du)悲(bei)觀(guan)預(yu)期(qi)將(jiang)逐步被(bei)修(xiu)正(zheng)，A股(gu)積(ji)極(ji)做(zuo)多(duo)，關(guan)註(zhu)beta擴(kuo)散(san)的(de)六(liu)大(da)低(di)位(wei)方(fang)向(xiang)

积极做多：方向比(bi)節(jie)奏(zou)重(zhong)要(yao)

壹(yi)、海外的“幺蛾子”有(you)望逐步缓和

本(ben)周(zhou)市(shi)場(chang)再(zai)次(ci)受(shou)到(dao)了(le)外部(bu)風(feng)險(xian)的沖(chong)擊(ji)：

1）美(mei)債(zhai)利(li)率(lv)大幅(fu)上(shang)行(xing)、破(po)年(nian)内新(xin)高(gao)，拖(tuo)累(lei)全(quan)球(qiu)风险偏(pian)好(hao)。隨(sui)著(zhu)(zhe)7月(yue)5日(ri)美聯(lian)儲(chu)公(gong)布(bu)6月會(hui)議(yi)紀(ji)要，並(bing)顯(xian)示(shi)所(suo)有官(guan)員(yuan)同(tong)意(yi)年内仍(reng)要繼(ji)續(xu)加(jia)息(xi)，以(yi)及(ji)7月6日公布的6月“小(xiao)非(fei)農(nong)”數(shu)據(ju)遠(yuan)超(chao)预期，美债利率快(kuai)速(su)上冲，10年期利率突(tu)破4%并創(chuang)出(chu)年内新高。美债利率快速上行再次冲击全球风险偏好，主(zhu)要市场均(jun)出現(xian)了明(ming)显的回(hui)調(tiao)，港(gang)股、中(zhong)概(gai)股更(geng)遭(zao)遇(yu)重挫(cuo)。

2）匯(hui)率继续承(cheng)壓(ya)，外資(zi)再次流(liu)出。本周美元(yuan)兌(dui)人(ren)民(min)幣(bi)汇率继续高位運(yun)行，外资也(ye)連(lian)续4個(ge)交(jiao)易(yi)日出现凈(jing)流出，對(dui)行情(qing)形(xing)成(cheng)進(jin)一步的拖累。

但(dan)往(wang)後(hou)看(kan)，我(wo)們(men)認(ren)為(wei)海外的“幺蛾子”有望逐步缓和：

首(shou)先(xian)，随着6月非农低於(yu)预期，來(lai)自(zi)美债利率上行、汇率貶(bian)值(zhi)、外资流出的压力(li)有望缓解(jie)。當(dang)地(di)時(shi)間(jian)7月7日，美国勞(lao)工(gong)統(tong)計(ji)局(ju)公布最(zui)新非农数据，6月季(ji)调后非农就(jiu)業(ye)人数增(zeng)加20.9萬(wan)人，为2020年12月以来最小增幅，低于预期的22.5万人，一舉(ju)逆(ni)轉(zhuan)7月6日“小非农”帶(dai)来的強(qiang)就业预期。数据發(fa)布后，2年期美债利率随即(ji)回落(luo)、美元指(zhi)数显著回调。由(you)此(ci)，来自美债利率上行、汇率贬值、外资流出的压力有望缓解。

其(qi)次，耶(ye)倫(lun)訪(fang)華(hua)并强调美方不(bu)尋(xun)求(qiu)“脫(tuo)鉤(gou)斷(duan)鏈(lian)”，若(ruo)階(jie)段(duan)性(xing)地緣(yuan)政(zheng)治(zhi)的出现缓和预期，則(ze)有望推(tui)升(sheng)市场风险偏好修復(fu)。

二(er)、国内过度悲观的预期将逐步被修正

1、經(jing)濟(ji)體(ti)感(gan)最差(cha)的时刻(ke)将逐步过去(qu)，市场对于经济增長(chang)的悲观预期也会被修正。年初(chu)以来，对于经济预期的反(fan)复，很(hen)大程(cheng)度上導(dao)致(zhi)了市场情緒(xu)的波(bo)動(dong)。尤(you)其是(shi)二季度，预期和庫(ku)存(cun)的波动放(fang)大了需(xu)求不足(zu)的擔(dan)憂(you)，這(zhe)種(zhong)悲观预期也导致市场风险偏好持(chi)续收(shou)縮(suo)。從(cong)股债反映(ying)的增长预期来看，6月中旬(xun)时，其隱(yin)含(han)的悲观程度一度接(jie)近(jin)2022年10月底(di)的水(shui)平(ping)。

但从近期各(ge)項(xiang)数据看，国内基(ji)本面(mian)已(yi)呈(cheng)现初步築(zhu)底的跡(ji)象(xiang)。 6月PMI数据整(zheng)体好于预期，生(sheng)產(chan)指数和新訂(ding)單(dan)指数回升指向供(gong)需均有所改(gai)善(shan)。并且(qie)，从高頻(pin)数据来看，国内经济复蘇(su)动能(neng)也有望延(yan)续：投(tou)资端(duan)，制(zhi)造(zao)业生产继续改善，基建(jian)投资邊(bian)際(ji)走(zou)强。消(xiao)費(fei)端，暑(shu)期因(yin)素(su)作(zuo)用(yong)下(xia)，文(wen)旅(lv)消费继续保(bao)持有力动能。往后看，市场对于经济的悲观预期将逐步修正，由此带动整体的市场情绪修复。

2、各项政策寬(kuan)松(song)措(cuo)施(shi)已在(zai)逐步落地。后续至(zhi)少(shao)到月底重要会议前(qian)，市场一直(zhi)可(ke)以有政策上的期待(dai)。6月16日国常(chang)会明確(que)指出“針(zhen)对经济形勢(shi)的變(bian)化(hua)，必(bi)須(xu)采(cai)取(qu)更加有力的措施，增强发展(zhan)动能，優(you)化经济結(jie)構(gou)，推动经济持续回升向好”，并要求研(yan)究(jiu)出臺(tai)推动经济持续回升向好的一批(pi)政策措施。6月30日央(yang)行二季度貨(huo)币政策例(li)会也重提(ti)“加大逆周期调节力度”，并要求“克(ke)服(fu)困(kun)難(nan)、乘(cheng)势而(er)上”“切(qie)實(shi)支(zhi)持扩大内需”。

3、当前市场本身(shen)已處(chu)在一个隐含风险溢(yi)價(jia)較(jiao)高、多数行业擁(yong)擠(ji)度较低的位置(zhi)，具(ju)備(bei)修复的空(kong)间：

股權(quan)风险溢价是我们衡(heng)量(liang)市场性价比的一个有效(xiao)指標(biao)。去年4月底和10月底兩(liang)次到達(da)三(san)年滾(gun)动平均+2倍(bei)标準(zhun)差的歷(li)史(shi)极高水平，幫(bang)助(zhu)我们判(pan)断市场当时已处在底部位置。 而当前，在经历5月以来的调整后，我们看到当前上证綜(zong)指股权风险溢价已逼(bi)近三年滚动平均+1倍标准差的相(xiang)对较高水平，指向权益(yi)资产已具备较高性价比。

从拥挤度来看，大多数行业仍处于历史中等(deng)乃(nai)至偏低水平。 拥挤度是我们獨(du)家(jia)构建、用于輔(fu)助短(duan)期擇(ze)时的重要指标。而当前除(chu)少数成长賽(sai)道(dao)外，其余(yu)大多数板(ban)塊(kuai)、細(xi)分(fen)方向拥挤度仍处于历史中等乃至偏低水平。

因此，盡(jin)管(guan)本周市场再次遭遇波动，但随着经济的悲观预期逐步修正，同时政策宽松呵(he)護(hu)落地，疊(die)加外部因素的冲击也逐步缓和，在当前这个已经反映了过多悲观预期的时刻，建议积极、樂(le)观應(ying)对，方向比节奏更重。

未(wei)来一个阶段，市场有望进入(ru)一个貝(bei)塔(ta)式(shi)的修复，行业板块扩散、賺(zhuan)錢(qian)效应提升。因此，除了“数字(zi)经济”和“中特(te)估(gu)”两大主線(xian)外，阶段性像(xiang)軍(jun)工新能源(yuan)这些(xie)科(ke)技(ji)制造、中報(bao)績(ji)优的消费股，以及一些順(shun)周期板块，都(dou)有低位修复機(ji)会。

三、关注beta扩散的六大低位方向

基于我们对市场当前的判断，Beta行情之(zhi)下，后续可以重點(dian)关注中报景(jing)氣(qi)向好或(huo)者(zhe)下半(ban)年基本面存在改善预期、前期漲(zhang)幅居(ju)后、拥挤度在低位的板块。结合(he)以上幾(ji)个維(wei)度，我们篩(shai)選(xuan)得(de)到军工、半导体、创新藥(yao)、食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)、交运和煤(mei)炭(tan)六大方向，后续有望低位修复。

1、军工：五(wu)年規(gui)劃(hua)中期调整落地在即，中上遊(you)需求三季度有望持续恢(hui)复；另(ling)外军工板块央企(qi)并購(gou)重組(zu)动作加快，有望进一步带动提質(zhi)增效；而3月以来军工板块调整较多，当前性价比突出。

五年规划中期调整落地在即。參(can)考(kao)“十(shi)三五”期间中央军委(wei)于2018年9月30日正式印(yin)发了《军隊(dui)建設(she)发展“十三五”规划任(ren)務(wu)中期调整方案(an)》，2023年为“十四(si)五”中间年，裝(zhuang)备領(ling)域(yu)“十四五”规划中期调整有望逐步落地，年初以来延后的部分中上游需求三季度有望持续恢复。另外地缘事(shi)件(jian)后，不少国家都在加大武(wu)器(qi)采购力度，军貿(mao)出口(kou)迎(ying)来新的机遇。

军工央企并购重组动作。6月14日国资委召(zhao)開(kai)中央企业提高上市公司(si)质量暨(ji)并购重组工作專(zhuan)題(ti)会，强调“以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核(he)心(xin)競(jing)爭(zheng)力、增强核心功(gong)能”，部分军工企业也参與(yu)了会议。今(jin)年以来，军工板块央企并购重组动作加快，有望进一步带动提质增效。

今年3月以来军工板块调整较多，当前性价比突出。未来三年不少军工标的絕(jue)对增速仍维持较高水平，而今年3月以来，军工板块调整较多，股价位置处于中下部，叠加三季度中上游需求回補(bu)落地，军工板块有望低位修复。

2、半导体：行业已处于历史底部，科技创新周期、国产化周期与库存周期三期共(gong)振(zhen)下，我们傾(qing)向于认为其有望成为下半年行情的领军者。

科技创新周期：全球新一輪(lun)科技创新周期已经啟(qi)动，以人工智(zhi)能和XR为代(dai)表(biao)的新动能有望成为半导体需求端新的两大核心增长級(ji)。去年年底以来全球人工智能技術(shu)和AR/VR技术发展迅(xun)猛(meng)，从 OpenAI发布的ChatGPT 到微(wei)軟(ruan)推出的Copilot，从英(ying)偉(wei)达研发的Omniverse到蘋(ping)果(guo)近期发布的Vision Pro，相关产业趨(qu)势加速演(yan)繹(yi)有望催(cui)生对于半导体的需求放量。

国产替(ti)代周期：半导体产业制裁(cai)步步升级，国产替代上升到国家戰(zhan)略高度，增量空间廣(guang)闊(kuo)。从卡(ka)芯(xin)片(pian)、卡制造到卡设备一路(lu)向上，海外对中国半导体上中下游各个環(huan)节形成全方位封(feng)鎖(suo)之势。外部制裁愈(yu)演愈烈(lie)之下，自主可控(kong)緊(jin)迫(po)性和必要性凸(tu)显，国产替代势在必行。与此同时，二十大强调科技与安(an)全，提出“以新安全格(ge)局保障(zhang)新发展格局”，国产替代上升到国家战略高度，半导体产业自主可控、供应链抗(kang)风险能力提升已上升到国家战略高度，国产化是其长期发展路徑(jing)，后续政策力度有望继续加大，国产替代趋势明确，当前半导体眾(zhong)多环节国产化率仍低，国产替代带来的增量空间广阔。

半导体作为成长板块中的“周期股”，当前已处于新一轮周期底部，未来景气度有望复苏。从2022年2月起(qi)，全球半导体月度銷(xiao)售(shou)額(e)同比增速已持续下滑(hua)13个月，3月同比增速达-21.3%，为08年以来的最低水平。半导体行业景气度已处于历史底部區(qu)间，随着AI算(suan)力、消费電(dian)子、6G通(tong)信(xin)等需求逐步回暖(nuan)及半导体企业主动去库存，预期下半年半导体行业有望重回增长，开启新一轮上行周期。

3、创新药：談(tan)判常態(tai)化，政策影(ying)響(xiang)已边际減(jian)弱(ruo)，当前国产创新药大部分剛(gang)刚进入兑现期，销售仍处于爬(pa)坡(po)阶段，未来仍将保持高景气度，而板块当前拥挤度已经跌(die)破負(fu)一倍标准差，具有较高的配(pei)置性价比。

创新药谈判常态化，政策影响已边际减弱。醫(yi)保控费下创新药降(jiang)价雖(sui)然(ran)对创新药的销售预期造成了一定(ding)程度的影响，但创新药谈判的降价幅度整体较为缓和，且多数产品也实现了以价換(huan)量，加速了臨(lin)床(chuang)推广，并提升了患(huan)者的可及性。同时医保“騰(teng)籠(long)换鳥(niao)”，也在支付(fu)端鼓(gu)勵(li)了药品的创新研发。当前，国产创新药大部分刚刚进入兑现期，销售仍处于爬坡阶段，未来创新药仍将保持高景气度，收入端有望持续高速增长。

创新药板块当前拥挤度已经跌破负一倍标准差。从我们独家构建的拥挤度体系(xi)来看，当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在过熱(re)倾向，股价也通常会面临短期拥挤度消化的压力；当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复；而当前创新药板块的拥挤度已经跌破负一倍标准差，处于历史上较低的位置。

4、食品饮料：宏(hong)观经济企穩(wen)复苏，食品饮料需求边际改善，后续“扩内需、促(cu)消费”政策有望陸(lu)续落地，叠加下半年进入傳(chuan)统消费旺(wang)季，行业景气有望持续向好；此外，当前板块估值处于近三年的绝对低位，具备充(chong)分的修复空间。

疫(yi)情擾(rao)动缓解，基本面溫(wen)和复苏。宏观经济今年企稳复苏，疫情不再是影响基本面的核心变量，消费场景放开，酒(jiu)類(lei)动销进入改善通道，大众品需求复苏，同时成本缓和有助于利潤(run)率修复。虽然消费力恢复不可能一蹴(cu)而就，但中期维度持续边际向上。

后续政策或有超预期催化。前期市场对于经济复苏偏謹(jin)慎(shen)、对于政策预期较低。6月16日国常会明确指出“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好”，并要求研究出台推动经济持续回升向好的一批政策措施。后续政策加碼(ma)或有望对板块形成超预期催化。

板块估值性价比凸显，向上修复空间较大。截(jie)至2023年7月3日，食品饮料行业PE估值为29.47倍，近三年分位数位于2.60%的绝对低位。当前股价充分反映偏悲观的情绪，后续安全边际较高，板块估值具备充分的修复空间。

5、交通运輸(shu)：出行链各项数据恢复良(liang)好，供需格局改善、量价齊(qi)升的背(bei)景下，业绩确定性较强，景气度将持续提升；物(wu)流也整体呈现复苏趋势，基本面企稳，板块估值也具备修复空间。

出行链供需格局改善，板块量价齐升。航(hang)空方面，当前板块短中长邏(luo)輯(ji)兼(jian)备，五一期间已初步驗(yan)证因私(si)需求；而暑运期间为因公因私需求的叠加，后续假(jia)期有望量价齐升；同时国际航线的恢复也将不断攤(tan)薄(bo)国内运力，供需格局有望持续优化。机场方面，板块修复趋势确定性较高，国际航班(ban)量已恢复至疫情前的40%左(zuo)右(you)，年底有望恢复至80%，同时压制客(ke)单价的缺(que)货問(wen)题有望逐漸(jian)解除；当前股价绝对位置较低、估值较低、配置较低。鐵(tie)路方面，高铁路網(wang)布局的完(wan)善、航空票(piao)价的上涨，将助力高铁客运市占(zhan)率的进一步提升。

经济温和复苏，物流板块或已来到左側(ce)布局时点。制造物流方面，部分主要化學(xue)品煉(lian)廠(chang)开工率整体呈现复苏态势，化学品供需錯(cuo)配将催生运输需求。消费物流方面，当前悲观预期已在估值体现充分，后续消费持续复苏将带动快遞(di)行业基本面企稳回升，新一轮竞争后行业格局也会更加清(qing)晰(xi)。

6、煤炭：随着经济政策的持续推进，叠加用煤旺季的到来，板块需求端有望持续改善，而供給(gei)端去库延续、进口煤增速放缓，煤价有望企稳反彈(dan)，同时板块具备高分紅(hong)特性和估值修复空间，配置价值凸显。

需求端，经济复苏背景下，动力煤、炼焦(jiao)煤需求均有支撐(cheng)。动力煤方面，季节性需求增长将助力煤炭库存去化，支撑煤价企稳回升。年初至今，主要的中游用煤产业对煤炭的需求同比明显好于去年，待基数效应的影响逐渐消退(tui)，复苏预期的回歸(gui)将会提振并修复当前偏弱的基本面。焦煤方面，年内经济稳增长影响权重预期占主导地位，下游鋼(gang)铁产量预计同比持平，预计焦煤需求维持相对稳定。

供给端，国内增产有限(xian)，进口增速预计放缓。国内方面，2021年四季度至今，我国煤炭季度产量均维持在11.4億(yi)噸(dun)附(fu)近，增产空间已非常有限。进口方面，近期国内煤价降幅扩大，进口煤价格优势减弱，预计后期煤炭累计进口量仍同比增长，但环比增速将放缓。

高分红+低估值，煤炭板块配置价值凸显。“中特估”致力于促进央国企估值重构，煤炭行业有望受益，估值或将得到修复。同时，板块经历回调后，高分红高股息带来了较强的安全边际，配置价值凸显。

四、“数字经济”：逢(feng)调整布局，战略性聚(ju)焦

5月中旬以来，一方面我们看到海外AI板块持续上涨，判断其将对A股形成映射(she)。另一方面，从拥挤度視(shi)角(jiao)，5月中旬“数字经济”板块拥挤度一度回落历史低位。因此我们反复强调“数字经济”已到布局时点。

5月中旬至今，“数字经济”的布局已卓(zhuo)有成效。并且，当前“数字经济”各细分方向拥挤度尚(shang)未觸(chu)及过热水平，意味(wei)着本轮“数字经济”行情并未结束(shu)。

但另一方面，当前“数字经济”轮动强度已降至低位、涨跌分化强度则已自高位开始(shi)回落，意味着行情已正在步入轮动扩散、涨跌分化收斂(lian)阶段，重在把(ba)握(wo)“数字经济”低位行业的轮动扩散机会。

结合数字经济“景气度-拥挤度”比较框(kuang)架(jia)，在景气水平较高、交易拥挤度尚未过热的细分方向中，可重点关注游戲(xi)、数字媒(mei)体、出版(ban)、国资雲(yun)、智能电网、半导体设备、IDC（算力租(zu)賃(lin)）等。

五、“中特估”：轮动强度高位波动，又(you)到了可以关注的时候(hou)

“中特估”轮动强度是我们通过对“中特估”核心标的计算近5日涨跌幅排(pai)名(ming)变动绝对值进行加總(zong)所构建的、用于衡量“中特估”内部轮动速度的指标，也是一个非常有效的判断中特估投资机会的信號(hao)。

我们发现，当轮动强度开始从底部上行，板块则往往会经历一段主线发散、快速轮动的过程；而随着轮动强度收敛、主线形成，“中特估”指数往往迎来一波上涨：

今年4月初，我们观察(cha)到“中特估”轮动强度从高位快速回落，因此判断市场将逐步聚焦“中特估”方向。

而5月以来，随着“中特估”轮动强度从低位逐步回升，板块也由此陷(xian)入调整、震(zhen)蕩(dang)。

而当前，我们观察到，在经历5月以来的内部分化、调整后，近期“中特估”轮动强度高位波动，后续板块有望逐渐进入轮动收敛、寻找(zhao)主线的过程。

因此往后看，叠加经济悲观预期修复和政策呵护预期，中特估或又到了可以关注的时候。

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

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