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sirenzhuanshuzhangshangyingyuan，yingyuandapiankexiankan，zuidongnidezhuijushenqi；【quanxingongneng，shuangkuaikuanghai】fangzhijianghuxiaomifuxiazaiDIYjuanmaoshizi！suoyouyonghudoujingguozhenrenrenzheng，zaizhelijiaopengyouhuigengfangxin。羅(luo)誌(zhi)恒(heng)：黃(huang)金(jin)的(de)定(ding)價(jia)邏(luo)輯(ji)與(yu)常(chang)見(jian)誤(wu)區(qu)

罗志恒系(xi)粵(yue)開(kai)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

摘(zhai)要(yao)

宏(hong)觀(guan)研(yan)究(jiu)的价值(zhi)不(bu)僅(jin)仅是(shi)研判(pan)宏观经济形(xing)勢(shi)与財(cai)政(zheng)貨(huo)幣(bi)政策(ce)走(zou)向(xiang)，為(wei)自(zi)上(shang)而(er)下(xia)的投(tou)資(zi)提(ti)供(gong)壹(yi)個(ge)经济政策背(bei)景(jing)的分(fen)析(xi)維(wei)度(du)。宏观研究對(dui)於(yu)大(da)類(lei)资產(chan)配(pei)置(zhi)有(you)著(zhu)(zhe)更(geng)直(zhi)观的指(zhi)導(dao)意(yi)義(yi)：经济周(zhou)期(qi)波(bo)動(dong)对應(ying)着大类资产輪(lun)动，例(li)如(ru)美(mei)林(lin)投资時(shi)鐘(zhong)；经济增(zeng)速(su)和(he)通(tong)脹(zhang)等(deng)宏观變(bian)量(liang)也(ye)直接(jie)作(zuo)用(yong)于利(li)率(lv)、匯(hui)率、大宗(zong)商(shang)品(pin)等资产的定价當(dang)中。我(wo)們(men)嘗(chang)試(shi)站(zhan)在(zai)宏观的視(shi)角(jiao)，为不同(tong)的大类资产搭(da)建(jian)自洽(qia)的分析框(kuang)架(jia)，進(jin)而落(luo)地(di)到(dao)资产配置建議(yi)上。本(ben)文(wen)是大类资产分析手(shou)冊(ce)系列(lie)的第(di)一篇(pian)，研究对象(xiang)是黄金。

一、黄金的屬(shu)性(xing)与功(gong)能(neng)

黄金是一種(zhong)特(te)殊(shu)的大类资产，同时具(ju)備(bei)类似(si)于大宗商品的商品属性、类似于美元(yuan)的货币属性、以(yi)及(ji)类似于債(zhai)券的金融(rong)属性。而作为投资品，黄金又(you)同时具备抵(di)禦(yu)通胀、規(gui)避(bi)風(feng)險(xian)、资产配置的功能。

全(quan)球(qiu)黄金市(shi)場(chang)交(jiao)易(yi)量大、流(liu)动性強(qiang)，據(ju)世(shi)界(jie)黄金協(xie)會(hui)數(shu)据，2021年(nian)黄金日(ri)均(jun)交易量達(da)1309億(yi)美元，市场深(shen)度接近(jin)于美国国债。黄金能帶(dai)來(lai)長(chang)期的正(zheng)向回(hui)報(bao)，2001-2022年期間(jian)，黄金以9.2%的復(fu)合(he)年化(hua)收(shou)益(yi)率，跑(pao)贏(ying)了(le)美债、美股(gu)和原(yuan)油(you)。黄金与其(qi)他(ta)资产的相(xiang)關(guan)性較(jiao)弱(ruo)，根(gen)据馬(ma)科(ke)维茨(ci)的均值-方(fang)差(cha)模(mo)型(xing)，在投资組(zu)合中納(na)入(ru)黄金，能夠(gou)有效(xiao)分散(san)风险，提高(gao)整(zheng)體(ti)的收益风险比(bi)。

二(er)、黄金的供需(xu)分析与定价逻辑

黄金作为大宗商品的一員(yuan)，供需狀(zhuang)況(kuang)自然(ran)是分析黄金价格(ge)的基(ji)礎(chu)，世界黄金协会每(mei)个季(ji)度都(dou)会公(gong)布(bu)黄金的供需平(ping)衡(heng)表(biao)。但(dan)是黄金又与一般(ban)的大宗商品不同，有着相对獨(du)特的定价逻辑。

1、黄金的供給(gei)包(bao)括(kuo)礦(kuang)产金、再(zai)生(sheng)金、生产商凈(jing)套(tao)保(bao)，2010-2022年平均占(zhan)比分別(bie)为72.4%、27.8%和-0.2%。 黄金的需求(qiu)包括金飾(shi)制(zhi)造(zao)、科技(ji)用金、私(si)人(ren)投资、央(yang)行(xing)購(gou)金，2010-2022年平均占比分别为50.2%、8.0%、29.8%和12.0%。值得(de)关註(zhu)的是，2008年国際(ji)金融危(wei)機(ji)以来，全球央行开始(shi)持(chi)續(xu)增持黄金；2022年央行购金规模更是高达1135.7噸(dun)，創(chuang)近年来新(xin)高。

2、黄金的金融属性强于商品属性，黄金价格由(you)投资需求主(zhu)导。黄金的投资需求来自于私人投资和央行购金，其波动率都要顯(xian)著高于金饰制造和科技用金，四(si)者(zhe)的变異(yi)系数分别为25.3%、45.4%、14.6%和12.8%。一个典(dian)型例证是，作为全球规模最(zui)大的黄金ETF，SPDR黄金ETF的黄金持有量与黄金价格走势高度相关。

3、實(shi)际利率是黄金的核(he)心(xin)定价因(yin)子(zi)，是投资黄金的机会成(cheng)本。一方面(mian)，黄金是实物(wu)资产，具有抗(kang)通胀的功能，金价会隨(sui)着通胀上升(sheng)而上漲(zhang)，因此(ci)通胀是黄金的回报；另(ling)一方面，黄金是零(ling)息(xi)资产，不会像(xiang)股票(piao)、债券等证券一樣(yang)带来股息、利息等回报，因此名(ming)义利率是黄金的隱(yin)含(han)成本。名义利率減(jian)去(qu)通胀便(bian)是实际利率，实际利率上升，黄金价格下跌(die)；实际利率下降(jiang)，黄金价格上涨。 黄金的本質(zhi)是一个超(chao)国家主權(quan)信(xin)用的、無(wu)息的通胀保值债券。

4、实际利率等于名义利率减通胀，這(zhe)个通胀是通胀預(yu)期（10年期美债的盈(ying)虧(kui)平衡通胀率），而非(fei)实际通胀（美国CPI同比）。從(cong)资产定价的角度来說(shuo)，市场交易的是预期，因此通胀预期更为合適(shi)。而且(qie)根据2003-2022年的月(yue)度数据計(ji)算(suan)，黄金价格与10年期TIPS利率、10年期美债利率减美国CPI同比、10年期美债利率的相关系数分别为-0.88、-0.61和-0.82，即(ji)10年期TIPS利率与黄金价格的負(fu)相关性最强。

三(san)、黄金分析的三个常见误区

市场在分析黄金价格走势时，有三个十(shi)分常见的逻辑：通胀上升会推(tui)高金价，美元指数下跌也会推高金价，风险事件(jian)爆(bao)發(fa)還(hai)会推高金价。似乎(hu)黄金价格与通胀、美元、风险之(zhi)间存(cun)在非常明(ming)確(que)的映(ying)射(she)关系。然而，如果(guo)仔(zai)細(xi)复盤(pan)黄金的歷(li)史(shi)行情(qing)，便会发現(xian)上述(shu)逻辑时对时錯(cuo)，似是而非。

（一）通胀上升，金价一定涨嗎(ma)？

黄金具有抗通胀的功能，因此有人会很(hen)容(rong)易得出(chu)这样的推论：通胀升則(ze)黄金涨，通胀降则黄金跌。然而，若(ruo)只(zhi)是單(dan)純(chun)地依(yi)据通胀走势来进行黄金投资，有可(ke)能会蒙(meng)受(shou)損(sun)失(shi)。例如，2021年1月至(zhi)2022年6月，美国CPI同比从1.4%一路(lu)攀(pan)升至9.1%，但黄金价格卻(que)並(bing)未(wei)随之上升，而是橫(heng)盘震(zhen)蕩(dang)。尤(you)其是2022年5-6月，CPI同比仍(reng)在沖(chong)頂(ding)，黄金价格却快(kuai)速回落。

黄金的核心定价因子是实际利率，因此不仅要看(kan)通胀，还要看名义利率。即使(shi)通胀快速上行，但如果名义利率上行更快，导致(zhi)实际利率上升，黄金价格也会下跌。2021年1月至2022年6月，黄金价格之所(suo)以在通胀上行周期中横盘震荡，便是因为名义利率也跟(gen)随通胀同步(bu)上行，实际利率基本保持平穩(wen)。而当2022年5-6月CPI同比冲顶时，实际利率快速上升，导致黄金价格大幅(fu)回落。

（二）美元貶(bian)值，金价一定涨吗？

市场通常認(ren)为黄金价格与美元指数负相关，美元指数上行则金价跌，美元指数下行则金价涨。但事实上，1971-2022年二者为弱负相关（相关系数-0.38），2007-2022年更是出现弱正相关（相关系数0.33）。黄金价格与美元指数同涨同跌的情形也不少(shao)见。

从根源(yuan)上来说，美元指数并不是黄金价格变化的原因，二者相关性或(huo)正或负，其实是第三方因素(su)共(gong)同作用的結(jie)果。黄金价格和美元指数都与美国和歐(ou)元区的实际利率有关。只不過(guo)，对于美国实际利率，黄金价格是负相关，美元指数是正相关；而对于欧元区实际利率，黄金价格和美元指数都是负相关。因此，如果美元实际利率的变化占主导，则黄金价格和美元指数负相关；如果欧元区实际利率的变化占主导，则黄金价格和美元指数正相关。例如，2010年2-6月，黄金价格和美元指数同步上行，原因便在于，雖(sui)然美国实际利率上升会壓(ya)低(di)黄金价格并推高美元指数，但欧元区实际利率下降幅度更大，共同推高了黄金价格和美元指数，後(hou)者的力(li)量超过了前(qian)者。

（三）风险爆发，金价一定涨吗？

所謂(wei)“亂(luan)世黄金”，黄金具有避险功能，全球经济政治(zhi)局(ju)势一有什(shen)麽(me)风吹(chui)草(cao)动，便会有资金流入金市以对冲风险，还会有资金謀(mou)求投机獲(huo)利，从而推高金价。但是黄金避险功能的发揮(hui)是有門(men)檻(kan)和局限(xian)的，并不是所有风险事件的爆发都会导致金价上涨。

首先(xian)，国际金价会反(fan)映俄(e)烏(wu)冲突(tu)，却不会反映非洲(zhou)小(xiao)国內(nei)戰(zhan)。但是，对于这个非洲小国的民(min)眾(zhong)来说，黄金仍有避险功能，可以在一定程(cheng)度上保障(zhang)自身(shen)财富(fu)。 其次(ci)，当爆发流动性危机时，黄金也无能为力，此时“现金为王(wang)”。例如2020年3月初(chu)，新冠(guan)疫(yi)情引(yin)发美国金融市场动荡，并演(yan)化为流动性危机，股债雙(shuang)殺(sha)，黄金价格也随之下跌，3月9-19日累(lei)计下跌12.4%。 最后，通常来说，风险事件爆发后，黄金价格更多(duo)是“脈(mai)冲式(shi)”上涨，不久(jiu)后便会回落。黄金价格能否(fou)有更长久的表现，关鍵(jian)还是要看风险事件是否会持续加(jia)劇(ju)并产生持续影(ying)響(xiang)。2022年2月24日俄乌冲突爆发，3月9日黄金价格便开始回落，3月15日时已(yi)回吐(tu)了冲突爆发后的大部(bu)分涨幅。在此之后，对于黄金价格走势而言(yan)，俄乌冲突事件本身，如軍(jun)事进展(zhan)、双方溝(gou)通等，重(zhong)要性逐(zhu)漸(jian)淡(dan)化；市场更关心的是俄乌冲突对全球经济的外(wai)溢(yi)影响，例如欧洲因能源短(duan)缺(que)而遭(zao)遇(yu)高通胀，不得不收緊(jin)货币政策等。

风险提示(shi)：地緣(yuan)政治冲突超预期、全球金融风险超预期、美聯(lian)儲(chu)货币政策超预期

正文

一、黄金的属性与功能

黄金是一种特殊的大类资产，同时具备类似于大宗商品的商品属性、类似于美元的货币属性、以及类似于债券的金融属性。而作为投资品，黄金又同时具备抵御通胀、规避风险、资产配置的重要功能。

（一）三大属性：商品属性、货币属性、金融属性

其一，黄金具有商品属性。与其他大宗商品一样，黄金具备一定的实用功能。例如，得益于产量稀(xi)少和迷(mi)人的金色(se)光(guang)澤(ze)，黄金被(bei)制成精(jing)美的珠(zhu)寶(bao)首饰，以彰(zhang)显所有者的财富和地位(wei)；由于耐(nai)腐(fu)蝕(shi)、导電(dian)性强，黄金成为电子元器(qi)件的理想(xiang)鍍(du)層(ceng)，日本就(jiu)曾(zeng)从廢(fei)棄(qi)的电子产品中回收金属以制作東(dong)京(jing)奧(ao)運(yun)会的獎(jiang)牌(pai)，平均每30部智(zhi)能手机中能够提取(qu)出約(yue)1克(ke)黄金。此外，黄金在航(hang)空(kong)航天(tian)、醫(yi)療(liao)等領(ling)域(yu)也有着廣(guang)泛(fan)应用。

其二，黄金具有货币属性。“金本位制”曾是一种非常流行的货币制度安(an)排(pai)，盡(jin)管(guan)早(zao)已成为历史，但仍在世界範(fan)圍(wei)内擁(yong)有众多拥躉(dun)，黄金成为他们对抗本国货币超发贬值、保衛(wei)自身财富的武(wu)器。需要指出的是，在公众层面，黄金的货币属性更多是人们的一种樸(pu)素信念(nian)，并不能直接作为支(zhi)付(fu)工(gong)具，1976年IMF成员国达成《牙(ya)買(mai)加协议》，同意取消(xiao)黄金官(guan)价、推行黄金非货币化；但在央行层面，黄金仍保留(liu)了一絲(si)昔(xi)日榮(rong)光，是央行的储备资产之一，2022年底(di)，黄金占全球央行储备资产的比重为13.8%。

其三，黄金具有金融属性。除(chu)了珠宝首饰、手机电路的镀金膜(mo)等实际用途(tu)以外，黄金也和股票、债券等一样，是广受认可的投资品种，并有现货、期货、期权、紙(zhi)黄金、ETF等众多投资方式。全球黄金市场交易量大、流动性强，据世界黄金协会数据，2021年黄金日均交易量达1309亿美元，市场深度甚(shen)至接近于美国国债。

（二）三大投资功能：抗通胀、避险、资产配置

其一，黄金能够抵御通胀。商品属性賦(fu)予(yu)了黄金抗通胀的功能，即使货币大规模超发，身为实物资产的黄金，其价格也能“水(shui)涨船(chuan)高”，从而避免(mian)购买力的大幅贬损。也正是因为黄金产量受限以及能抗通胀，黄金的货币属性才(cai)仍有广泛的群(qun)众基础。

其二，黄金能够规避风险。黄金的避险功能主要来自于其“超脫(tuo)”的特质。黄金既(ji)不依附(fu)于任(ren)何(he)一国政权，又在世界范围内被普(pu)遍(bian)认可。因此，当一国爆发战爭(zheng)、主权债務(wu)、货币、汇率等危机时，黄金是該(gai)国居(ju)民保卫自身财富的“保险櫃(gui)”。此外，黄金在生产生活(huo)中的作用相对有限，这使得其与经济景氣(qi)度的联系不像原油、股票等资产那(na)么紧密(mi)，从而成为投资者在经济与金融市场剧烈(lie)波动时的“避风港(gang)”。

其三，黄金有助(zhu)于资产配置。首先，黄金能带来长期的正向回报，2001-2022年期间，黄金甚至以9.2%的复合年化收益率，跑赢了美债、美股和原油。其次，黄金与其他资产的相关性较弱，根据马科维茨的均值-方差模型，在投资组合中纳入黄金，能够有效分散风险，提高整体的收益风险比。

二、黄金的供需分析与定价逻辑

黄金作为大宗商品的一员，供需状况自然是分析黄金价格的基础，世界黄金协会每个季度都会公布黄金的供需平衡表。但是黄金又与一般的大宗商品不同，金融属性强于商品属性，因此有着相对独特的定价逻辑。

（一）投资需求主导黄金价格

黄金的供给包括矿产金、再生金、生产商净套保，2010-2022年平均占比分别为72.4%、27.8%和-0.2%。矿产金是从金矿中开采(cai)提煉(lian)的黄金，是黄金的主要供给方式。再生金是將(jiang)以前的黄金制品回收后重新熔(rong)炼或提纯后所形成的黄金，大部分来自于珠宝首饰，少部分来自于工業(ye)产品、金條(tiao)和金币。生产商净套保是指矿业公司(si)通过期货等衍(yan)生品进行套期保值，可理解(jie)为提前交易未来生产的黄金，由于近年来金价總(zong)体處(chu)于上升趨(qu)势当中，生产商降低了套保规模，因此净套保出现负值。

黄金的需求包括金饰制造、科技用金、私人投资、央行购金，2010-2022年平均占比分别为50.2%、8.0%、29.8%和12.0%。金饰制造和科技用金体现了黄金的商品属性，私人投资和央行购金则体现了黄金的金融属性和货币属性。值得关注的是，2008年国际金融危机以来，全球央行开始持续增持黄金，因为美联储和欧央行开啟(qi)量化寬(kuan)松(song)，美元和欧元作为外汇储备的吸(xi)引力大幅下降。2022年央行购金规模更是高达1135.7吨，创近年来新高，主因俄乌冲突爆发后，欧美对俄罗斯(si)实施(shi)嚴(yan)厲(li)的金融制裁(cai)，使得其他国家开始擔(dan)憂(you)自身储备资产的安全性。

黄金供给对金价的影响相对较小。其一，黄金的新增供给较为稳定，矿产金产量波动较小且产地分散，不易像原油那样形成壟(long)斷(duan)集(ji)團(tuan)和供给冲擊(ji)。其二，黄金不像原油那样会被完(wan)全消耗(hao)，仍会以某(mou)种形式存在于世界上。国际黄金协会数据显示，截(jie)至2022年底，人类已开采了大约20.9萬(wan)吨黄金，其中私人投资持有4.65万吨，是2022年黄金全部供应量4754.5吨的近10倍(bei)，这部分黄金都属于潛(qian)在的供给力量。

黄金的金融属性强于商品属性，黄金价格由投资需求主导。黄金的投资需求来自于私人投资和央行购金，其波动率都要显著高于金饰制造和科技用金，四者的变异系数分别为25.3%、45.4%、14.6%和12.8%。一个典型例证是，作为全球规模最大的黄金ETF，SPDR黄金ETF的黄金持有量与黄金价格走势高度相关。

（二）实际利率是黄金的核心定价因子

黄金的金融属性强于商品属性，且金价变动由投资需求主导，因此更适合从金融资产的视角来看待(dai)黄金的定价問(wen)題(ti)。

黄金通常被认为是一种零息资产。存款(kuan)、债券、股票等金融资产会有利息、股息等回报，而黄金作为实物资产，往(wang)往只是安靜(jing)地储存在金庫(ku)之中，并不会孳(zi)息。严格来说，黄金也能通过租(zu)借(jie)业务获得利息收益，在约定的期限内，借出方在期初将自有实物借给借入方使用，到期时借入方向借出方歸(gui)还足(zu)額(e)的实物，并支付相应利息。但是一方面，黄金租借后会产生交易对手风险，且租借利率通常较低；另一方面，租借业务一般发生在金融机構(gou)之间的实物拆(chai)借、銀(yin)行和涉(she)金企(qi)业之间的实物租賃(lin)等，普通投资者无法(fa)參(can)与。因此对于絕(jue)大部分黄金投资而言，黄金确实是一种零息资产。

实际利率是投资黄金的机会成本。一方面，黄金是实物资产，具有抗通胀的功能，金价会随着通胀上升而上涨，因此通胀是黄金的回报；另一方面，黄金是零息资产，不会像股票、债券等证券一样带来股息、利息等回报，因此名义利率是黄金的隐含成本。名义利率减去通胀便是实际利率，是黄金的机会成本。实际利率上升，黄金价格下跌；实际利率下降，黄金价格上涨。

黄金的本质是一个超国家主权信用的、无息的通胀保值债券。超国家主权信用是因为黄金不存在任何信用风险，具有避险功能；无息是指黄金不产生现金流回报；通胀保值是因为黄金具有抗通胀功能。这种债券的核心定价因子便是实际利率，其价格与实际利率呈(cheng)负相关关系。

实际利率是黄金的核心定价因子，有兩(liang)點(dian)需要注意：

首先，这裏(li)的实际利率是指全球实际利率，因为黄金是国际性的投资品。但实际应用中，市场通常用美国10年期通胀保值国债（TIPS）的收益率来替(ti)代(dai)，美国是世界第一大经济体、拥有规模最大的金融市场、且黄金由美元计价。

其次，实际利率等于名义利率减通胀，这个通胀是通胀预期（10年期美债的盈亏平衡通胀率），而非实际通胀（美国CPI同比）。从资产定价的角度来说，市场交易的是预期，因此通胀预期更为合适。而且根据2003-2022年的月度数据计算，黄金价格与10年期TIPS利率、10年期美债利率减美国CPI同比、10年期美债利率的相关系数分别为-0.88、-0.61和-0.82，即10年期TIPS利率与黄金价格的负相关性最强。

因此，掌(zhang)握(wo)了实际利率走势，便能对黄金价格进行基本的分析和判断。而实际利率主要取決(jue)于美国经济基本面、美联储的政策立(li)场、市场对经济和政策的预期等，将在后续报告(gao)中再作詳(xiang)细分析。

三、黄金分析的三个常见误区

市场在分析黄金价格走势时，有三个十分常见的逻辑：通胀上升会推高金价，美元指数下跌也会推高金价，风险事件爆发还会推高金价。似乎黄金价格与通胀、美元、风险之间存在非常明确的映射关系。

然而，如果仔细复盘黄金的历史行情，便会发现上述逻辑时对时错，似是而非。当推论与事实发生出入，可能是逻辑本身就不正确，也可能是遺(yi)漏(lou)了重要的影响因素和逻辑鏈(lian)条，需要深入分析并予以修(xiu)正。

（一）通胀上升，金价一定涨吗？

黄金具有抗通胀的功能，因此有人会很容易得出这样的推论：通胀升则黄金涨，通胀降则黄金跌。典型案(an)例是1970年代美国“大通胀”时期，严重的通货膨(peng)胀使得民众手中纸币的购买力大幅下降，而黄金却通过金价的快速上涨守(shou)卫了自身的购买力。1970-1980年，美国CPI累计上涨129%，黄金价格则上涨了近16倍。

然而，若只是单纯地依据通胀走势来进行黄金投资，有可能会蒙受损失。例如，当欧美国家再次面臨(lin)四十年一遇的大通胀，结果似乎有所不同。2021年1月至2022年6月，美国CPI同比从1.4%一路攀升至9.1%，但黄金价格却并未随之上升，而是横盘震荡。尤其是2022年5-6月，CPI同比仍在冲顶，黄金价格却快速回落。

即使是长期持有、意在保值，黄金投资也可能无法完全如願(yuan)。1980年1月，此时美国CPI同比高达13.9%，且还处在上升趋势当中，假(jia)設(she)出于保值增值的目(mu)的，一位投资者以650美元/盎(ang)司的平均成本购入黄金，并计劃(hua)退(tui)休(xiu)后再賣(mai)出变现。但是，金价随后便快速下跌且持续低迷，直到2006年5月才勉(mian)强回本，26年多的时间，一无所得。而在此期间，美国CPI累计上涨了160%，標(biao)普500指数更是上涨了近11倍。若将时间繼(ji)续拉(la)长，截至2022年底，在40多年的投资期中，黄金仍未能跑赢通胀，而美股的投资回报率却高达34倍。

黄金的核心定价因子是实际利率，因此不仅要看通胀，还要看名义利率。即使通胀快速上行，但如果名义利率上行更快，导致实际利率上升，黄金价格也会下跌。2021年1月至2022年6月，黄金价格之所以在通胀上行周期中横盘震荡，便是因为名义利率也跟随通胀同步上行，实际利率基本保持平稳。而当2022年5-6月CPI同比冲顶时，实际利率快速上升，导致黄金价格大幅回落。

至于黄金的长期投资价值，像前文中将初始投资时点選(xuan)在1980年的金价高点，当然是比较極(ji)端(duan)的案例，但仍应引起(qi)重视。如果经济进入类似于1990年代美国“大稳健(jian)”时期那样低通胀、高增长的階(jie)段(duan)，作为无息资产的黄金将明显不如能够享(xiang)受时代发展紅(hong)利的股市。1990-1999年，美国CPI累计上涨32%，实际GDP增长37%，而在资产价格表现方面，黄金下跌31%，股市上涨320%。

（二）美元贬值，金价一定涨吗？

市场通常认为黄金价格与美元指数负相关，美元指数上行则金价跌，美元指数下行则金价涨。一方面，美元是国际金价的计价单位，假设黄金本身的价值保持不变，当美元升值时，黄金相对美元的价值下降，金价便会下跌；另一方面，黄金和美元都是重要的国际储备资产，在世界货币的職(zhi)能上存在競(jing)争关系，美元升值往往意味(wei)着美元吸引力增强，相应地，黄金吸引力减弱，金价随之下跌。而美元指数是衡量美元汇率整体强弱的常用指标，因此市场自然地将之与黄金价格相联系。

但事实上，黄金价格与美元指数的负相关性并沒(mei)有预想的那么强。1971-2022年二者为弱负相关（相关系数-0.38），2007-2022年更是出现弱正相关（相关系数0.33）。黄金价格与美元指数同涨同跌的情形并不少见。例如，当爆发重大风险时，黄金和美元作为避险资产，其价格会在市场避险情緒(xu)的推动下同步走高。2022年2月25日至3月8日，俄乌冲突事件刺(ci)激(ji)下，黄金价格和美元指数分别上涨了8.2%和2.7%。

市场对于黄金价格与美元指数关系的误解，很大程度上来自于对概(gai)念的理解偏(pian)差。黄金价格是黄金价值与美元价值之比，市场将美元指数作为了衡量美元价值的指标。但实际上，美元指数是美元价值与其他货币价值之比，美元指数上升，不一定是美元价值上升，也可能是其他货币价值下降了。从下面的公式可知(zhi)，若黄金本身的价值保持不变，美元指数上行确实会对黄金价格构成下跌压力，但最終(zhong)结果如何，还要看其他货币价值的变化。若其他货币价值的降幅大于美元指数的涨幅，黄金价格还是趋于上涨，与美元指数同向变动。

从根源上来说，美元指数并不是黄金价格变化的原因，二者相关性或正或负，其实是第三方因素共同作用的结果。这便要从黄金价格和美元指数定价逻辑的异同談(tan)起。为方便理解，下面只考(kao)慮(lv)美国和欧元区两个经济体，以及美元和欧元两种货币。欧元区是仅次于美国和中国的全球第三大经济体，欧元也是美元指数中占比最大的外汇币种。黄金价格由全球实际利率决定，二者负相关，全球实际利率等于美国实际利率与欧元区实际利率的加权平均，因此黄金价格与美国实际利率和欧元区实际利率均负相关。美元指数此时簡(jian)化为美元兌(dui)欧元汇率，与美国和欧元区实际利率之差正相关，因此美元指数与美国实际利率正相关，与欧元区实际利率负相关。

归纳一下，黄金价格和美元指数都与美国和欧元区的实际利率有关。只不过，对于美国实际利率，黄金价格是负相关，美元指数是正相关；而对于欧元区实际利率，黄金价格和美元指数都是负相关。因此，如果美元实际利率的变化占主导，则黄金价格和美元指数负相关；如果欧元区实际利率的变化占主导，则黄金价格和美元指数正相关。美国和欧元区的实际利率又取决于各(ge)自的经济基本面、政策面、市场情绪等因素。

一般情况下，美国作为世界第一大强国，美元实际利率的变化会主导黄金价格和美元指数，因此常常见到二者反向变动；而一旦(dan)欧元区基本面和政策面发生重大变化，使得欧元区实际利率占据主导，则黄金价格和美元指数会发生同向变动。例如，2010年2-6月，黄金价格和美元指数同步上行，原因便在于，虽然美国实际利率上升会压低黄金价格并推高美元指数，但欧元区实际利率下降幅度更大，共同推高了黄金价格和美元指数，后者的力量超过了前者。

（三）风险爆发，金价一定涨吗？

所谓“乱世黄金”，黄金具有避险功能，全球经济政治局势一有什么风吹草动，便会有资金流入金市以对冲风险，还会有资金谋求投机获利，从而推高金价。但是黄金避险功能的发挥是有门槛和局限的，并不是所有风险事件的爆发都会导致金价上涨。

首先，风险事件有大小之分。同样是地缘政治紛(fen)争，俄乌冲突会严重冲击全球经济和资本市场，而非洲某个小国的内战，却難(nan)以吸引国际社(she)会的关注。国际金价会反映俄乌冲突，却不会反映非洲小国内战。但是，对于这个非洲小国的民众来说，黄金仍有避险功能，可以在一定程度上保障自身财富。

其次，风险事件也分类型。像战争、主权债务危机、汇率危机等，黄金能够充(chong)分发挥作用，但当爆发流动性危机时，黄金也无能为力。流动性危机时只认“现金为王”，黄金终究只是比较特殊的大类资产，而非真(zhen)的货币。例如2020年3月初，新冠疫情引发美国金融市场动荡，并演化为流动性危机，股债双杀，黄金价格也随之下跌，3月9-19日累计下跌12.4%。

最后，风险事件的影响分短期和长期。通常来说，风险事件爆发后，黄金价格更多是“脉冲式”上涨，不久后便会回落。市场的避险情绪是短暫(zan)的，当突发消息被充分消化后，情绪自然也就恢(hui)复平静。黄金价格能否有更长久的表现，关键还是要看风险事件是否会持续加剧并产生持续影响。即使是俄乌冲突这样的大事件，黄金价格的上涨期也极为短暂。2022年2月24日俄乌冲突爆发，3月9日黄金价格便开始回落，3月15日时已回吐了冲突爆发后的大部分涨幅。在此之后，对于黄金价格走势而言，俄乌冲突事件本身，如军事进展、双方沟通等，重要性逐渐淡化；市场更关心的是俄乌冲突对全球经济的外溢影响，例如欧洲因能源短缺而遭遇高通胀，不得不收紧货币政策等。

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