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quanxinmoshizhenzhengtuangou，rangnigouwugengshengqiangengkaixin，yiqipintuangoumaiyouzhishangpin;zhuanweinishejidewangxianzhaopiantuyahuahuaruanjian，zhijiandiantuqiannvhuatuban，weiheibaiseainuodiyayuanhuafuyushengmingliwohemoshentanlianaixiazaijianzhayuzhiliaorangxiaomabaochizuijiazhuangtai。ruanjiancaiyongchuantonghuadehuafengsheji，duozhongchuantongzhutiziyouxuanze。趙(zhao)偉(wei)：美(mei)國(guo)通(tong)脹(zhang)的(de)長(chang)期(qi)中(zhong)樞(shu)是(shi)多(duo)少(shao)？

作(zuo)者(zhe)：赵伟 、陳(chen)達(da)飛(fei)、李(li)欣(xin)越(yue)（赵伟系(xi)国金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

主(zhu)要結(jie)论

熱(re)点思(si)考(kao)：美国通胀的长期中枢是多少？決(jue)定(ding)因(yin)素(su)是什(shen)麽(me)？

截(jie)止(zhi)到(dao)2022年(nian)底(di)，在(zai)西(xi)方(fang)主要经济體(ti)中，除(chu)日(ri)本(ben)外(wai)，美国、歐(ou)元(yuan)區(qu)和(he)英(ying)国的通胀率(lv)的高(gao)点均(jun)已(yi)经出(chu)現(xian)。市(shi)場(chang)對(dui)2023年通胀大(da)緩(huan)和有(you)高度(du)共(gong)識(shi)，但(dan)对通胀的长期中枢水(shui)平(ping)是多少尚(shang)未(wei)形(xing)成(cheng)定论。我(wo)們(men)認(ren)同(tong)2023年美国整(zheng)体或(huo)核(he)心(xin)通胀趨(qu)於(yu)下(xia)行(xing)，但要提(ti)醒(xing)的是，等(deng)到非(fei)核心商(shang)品(pin)和住(zhu)房(fang)的高基(ji)數(shu)效(xiao)應(ying)消(xiao)失(shi)後(hou)，工(gong)資(zi)主導(dao)的非住房核心服(fu)務(wu)價(jia)格(ge)决定了(le)通胀壓(ya)力(li)仍(reng)將(jiang)存(cun)在。

美国经驗(yan)顯(xian)示(shi)，通胀的中期趋勢(shi)取(qu)决于工资，工资又(you)取决于失業(ye)缺(que)口(kou)。2010年是美国“人(ren)口紅(hong)利(li)”的頂(ding)点，其(qi)后，戰(zhan)后“嬰(ying)兒(er)潮(chao)”時(shi)代(dai)出生(sheng)7,600萬(wan)人就(jiu)陸(lu)續(xu)地(di)進(jin)入(ru)老(lao)齡(ling)化(hua)階(jie)段(duan)，這(zhe)壹(yi)個(ge)過(guo)程(cheng)将持(chi)续到2029年。美国至(zhi)今(jin)仍有近(jin)500万勞(lao)動(dong)力缺口，工资漲(zhang)幅(fu)較(jiao)難(nan)以(yi)回(hui)到疫(yi)情(qing)前(qian)的平均水平（3-4%）。假(jia)設(she)就业成本指(zhi)数（ECI）涨幅穩(wen)定在4%，隱(yin)含(han)的整体CPI通胀約(yue)為(wei)3.6%。

基本面(mian)跟(gen)蹤(zong)：

美国11月(yue)整体PCE通胀連(lian)续第(di)5个月下跌(die)，並(bing)創(chuang)單(dan)月最(zui)大跌幅,核心PCE创年內(nei)新(xin)低(di)。美国11月整体PCE同比(bi)增(zeng)速(su)5.5%，为连续第5个月回落(luo)，核心PCE同比为2022年2月达到峰(feng)值(zhi)（5.42%）以來(lai)的最低值。将PCE的129个分(fen)項(xiang)分解(jie)为涨价大于等于3%、5%和10%三(san)檔(dang)，10月以来，三档同步(bu)进入下行通道(dao)。

BEA上(shang)修(xiu)三季(ji)度美国實(shi)際(ji)GDP環(huan)比增速至3.2%，其中，消費(fei)貢(gong)獻(xian)1.54个百(bai)分点，凈(jing)出口贡献2.86个百分点。12月美国红皮(pi)書(shu)零(ling)售(shou)数據(ju)及(ji)密(mi)歇(xie)根(gen)消费者信(xin)心有所(suo)反(fan)彈(dan)。受(shou)美聯(lian)儲(chu)加(jia)息(xi)影(ying)響(xiang)，美国11月房地產(chan)景(jing)氣(qi)持续下行，新屋(wu)開(kai)工、成屋及新房銷(xiao)售延(yan)续回落。

大類(lei)资产高頻(pin)跟踪（2022/12/19-2022/12/23）：

全(quan)球(qiu)主要股(gu)票(piao)指数和行业指数多数溫(wen)和上涨。發(fa)达国家中，標(biao)普(pu)500指数上涨1.1%，英国富(fu)时100指数上涨0.9%，道瓊(qiong)斯(si)指数微(wei)涨0.2%，納(na)斯达克(ke)指数大幅回撤(che)-6.5%，日经225指数跌-1.8%。港(gang)股大涨，恒(heng)生科(ke)技(ji)、恒生中国企(qi)业指数和恒生指数分別(bie)上涨11.49%、10.81%和6.66%。

发达国家10年期国債(zhai)收(shou)益(yi)率悉(xi)数上行，新興(xing)市场多数下行。美国+27bp至3.75%，德(de)国+19bp至2.39%，英国+22bp至3.67%，法(fa)国、意(yi)大利和日本分别增加26bp、20.9bp和15.1bp。越南(nan)、土(tu)耳(er)其、巴(ba)西和南非分别下行8.7bp、37.0bp、51.5bp和4.5bp；

美元指数走(zou)弱(ruo)，主要国家貨(huo)幣(bi)兌(dui)美元均升(sheng)值。英鎊(bang)兑美元貶(bian)值0.74%，日元、欧元兑美元分别升值2.93%和0.26%。雷(lei)亞(ya)爾(er)、韓(han)元、印(yin)尼(ni)盧(lu)比和菲(fei)律(lv)賓(bin)比索(suo)兑美元分别升值3.66%、2.85%、2.13%和1.57%；僅(jin)土耳其裏(li)拉(la)兑美元贬值0.31%。美元兑人民(min)币贬值2.02%。

大宗(zong)商品价格涨跌互(hu)现，原(yuan)油(you)价格大幅上涨。貴(gui)金屬(shu)和原油价格上涨，農(nong)产品价格多数下跌，黑(hei)色(se)和有色金属价格走势分化。其中，上涨幅度最大的是WTI原油、布(bu)倫(lun)特(te)原油，分别上涨7.09%、6.17%；下跌幅度最大的是豆(dou)粕(po)、焦(jiao)煤(mei)和LME鋅(xin)，分别下跌12.54%、5.17%和4.31%。

風(feng)險(xian)提示：全球疫情反復(fu)超(chao)預(yu)期；地緣(yuan)政(zheng)治(zhi)“黑天(tian)鵝(e)”。

报告正(zheng)文(wen)

一、热点思考：美国通胀的长期中枢是多少？决定因素是什么？

截止到2022年底，在西方主要经济体中，除日本外，美国、欧元区和英国的通胀率的高点均已经出现。美国CPI同比的高点出现在6月，欧元区和英国为10月。日本大概(gai)率會(hui)在12月达到高位(wei)，明(ming)年上半(ban)年进入下行通道。这是全球供(gong)应鏈(lian)持续修复、原油等大宗商品价格持续下行、重(zhong)开后“被(bei)压抑(yi)的需(xu)求(qiu)”动能(neng)放(fang)缓，以及全球央(yang)行持续收緊(jin)货币政策(ce)的结果(guo)。市场对2023年通胀大缓和有高度共识，但对通胀的长期中枢水平是多少尚未形成定论。

美国的经验显示，通胀的中期趋势取决于工资水平，而(er)工资又取决于“失业缺口”，即(ji)劳动力市场的“松(song)弛(chi)”程度。該(gai)問(wen)題(ti)的本質(zhi)是“菲利普斯曲(qu)線(xian)”有沒(mei)有消失？上世(shi)紀(ji)90年代以来，在全球範(fan)圍(wei)内，傳(chuan)統(tong)菲利普斯曲线的平坦(tan)化并無(wu)爭(zheng)議(yi)，即物(wu)价对劳动力市场的“松弛”程度不(bu)再(zai)敏(min)感(gan)。但也(ye)有证据发现，如(ru)果在中周(zhou)期内考察(cha)通胀和劳动力市场的關(guan)系，或者只(zhi)選(xuan)取通胀中的周期敏感性(xing)的部(bu)分，菲利普斯曲线并未消失。美国趋势性通胀指标（CPI中值、截尾(wei)平均通胀等）與(yu)失业缺口的正相(xiang)关性依(yi)然(ran)成立(li)。

工资与通胀的关系并未消失。私(si)人非农生产和非管(guan)理人員(yuan)平均时薪(xin)与CPI和PCE通胀的5年移(yi)动平均值之(zhi)間(jian)也保(bao)持这显著(zhu)的正相关性（上世纪90年代中期-2006年期间除外）。綜(zong)合(he)反映(ying)劳动力成本的就业成本指数（ECI）与核心CPI和核心PCE的同比變(bian)化也显著正相关。如果仅考察ECI与服务业通胀的关系，这種(zhong)正相关性会更(geng)显著。这是因为，服务业是典(dian)型(xing)的劳动力密集(ji)型行业，劳动力报酬(chou)占(zhan)比较高。工资向(xiang)終(zhong)端(duan)消费价格传导的效率更高。新冠(guan)疫情沖(chong)擊(ji)的“前沿(yan)行业”均为服务业，它(ta)们同时也是劳动缺口最大和工资涨幅最高的行业。

美国至今仍有近500万劳动力缺口，较3月的峰值下降(jiang)了100万。每(mei)个失业者对应的空(kong)缺崗(gang)位数仍高达1.6-1.7，低于峰值（2），但高于疫情之前的水平（1.2）。 并且(qie)，劳动缺口具(ju)有长期性。一方面，受疫情影响，美国提前退(tui)休(xiu)人数增加了近200万，导致(zhi)劳动參(can)与率比疫情前低0.8个百分点。受特朗(lang)普政府(fu)移民政策的影响，2017年来累(lei)計(ji)減(jian)少的移民人数约300万。

2010年是美国“人口红利”（生产者/消费者比例(li)）的顶点。從(cong)2011年开始(shi)，战后“婴儿潮”时代（1946年至1964）出生7,600万人就已经陆陆续续地进入老龄化阶段，这一个过程将持续到2029年（持续18年）。曾(zeng)经，中国的“人口红利”就是全球的“人口红利”，但中国人口时代红利漸(jian)行渐遠(yuan)。并且，劳动供給(gei)问题已不再是美国或中国的问题，而是全球性问题。因为2015年是全球“人口红利”的峰值。美国劳动力短(duan)缺是个中期约束(shu)，劳动工资涨幅短期内难以回到疫情前的平均水平（3-4%）。

根据菲利普斯曲线的关系，工资和通胀之间存在一定的轉(zhuan)換(huan)关系，但不同指标之间存在一定差(cha)異(yi)。工资和整体CPI通胀的转换系数为0.79-0.97，与核心PCE通胀的转换系数为0.73-0.87。6月为美国工资增长的高峰期，各(ge)工资指标对应的CPI和核心PCE通胀率如下表(biao)所示。雖(sui)然工资增速已经放缓，但较难回到疫情前的低位。假设就业成本指数（ECI）的涨幅稳定在4%（2019年底为2.6%），隐含的整体CPI通胀约为3.6%，隐含的核心PCE通胀约为3.3%。

重申(shen)：2023年美国整体或核心通胀趋于下行，但要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基数效应消失后，工资主导的非住房核心服务价格决定了通胀压力仍将存在。所以，在一致预期之外，应警(jing)惕(ti)通胀的二(er)次(ci)反弹风险。这是美联储一直(zhi)警惕“价格-工资”螺(luo)旋(xuan)的原因。

二、基本面跟踪

（一）美国11月PCE连续6个月下降，创单月最大跌幅

截止到2022年底，美国11月PCE通胀延续回落態(tai)势，结構(gou)上所反映出来的“持续性”压力也有明显缓解，仅服务项中的住房相关支(zhi)出价格還(hai)在创新高。11月整体PCE同比增速5.5%，为连续第5个月回落，符(fu)合市场预期，较10月回落0.5个百分点，为单月最大跌幅；11月核心PCE同比增长4.7%，符合预期，为2022年2月达到峰值（5.42%）以来的最低值。

结构上，耐(nai)用(yong)品、非耐用品及服务大类价格增速同比均回落。其中耐用品同比增速为2.7%，前值4.0%；非耐用品同比增8.1%，前值为9.15%，服务类价格同比增长5.3%，前值5.47%。16个二級(ji)分项中，同比增速下降的有12个。但權(quan)重较高的住房及水電(dian)气支出价格繼(ji)续上涨，11月同比增7.89%，对通胀的贡献达1.38个百分点，占服务通胀的26%，占整体通胀的25%。

虽然通胀压力依然廣(guang)泛(fan)，但邊(bian)际放缓的趋势已经形成。将核心PCE通胀中的119个分项分解为涨价大于等于3%、5%和10%三档，可(ke)以考察通胀压力的分布和结构。2022年7月以来，3%和5%的兩(liang)个細(xi)分项持续下行，但10%分项曾在8-9月出现反复，中斷(duan)了核心PCE通胀下行的趋势，但4季度以来，该分项再次进入下行通道。極(ji)端涨价科目(mu)数量(liang)的下降对于通胀持续性而言(yan)是一个利好(hao)。

總(zong)而言之，虽然美国通胀压力仍然较高，但下行的趋势也较为明確(que)。而对于美联储政策立场的转变而言，斜(xie)率更为重要。在12月的经济预測(ce)摘(zhai)要中，美联储进一步擡(tai)升了整体PCE和核心PCE通胀的曲线，但不改(gai)变“前高后低”的期限(xian)结构。美联储预测的2023年整体PCE通胀和核心PCE通胀分别为3.1%和3.5%。由(you)于核心PCE通胀下行斜率较小(xiao)，2023年下半年甚(shen)至会高于整体PCE通胀。但对于美联储政策立场而言，更关鍵(jian)的是对未来通胀的预期，而非當(dang)前时点的通胀水平。

（二）美国3季度GDP环比增速（折(zhe)年率）上修至3.2%

BEA上修美国3季度GDP环比增速至3.2%。结构上，消费和出口的拉动作用较大。实际个人消费支出终值环比折年升2.3%，为去(qu)年第四(si)季度以来的新高，拉动GDP环比增速1.54个百分点。商品和服务净出口三季度环比折年增速达到14.6%，较二季度的13.8%进一步提高，拉动GDP环比提高2.86个百分点。此(ci)外，政府消费支出和投(tou)资总額(e)拉动0.65个百分点。私人投资增速回落较大，三季度环比-9.6%，拖(tuo)累GDP增速1.8个点。

（三）美国11月新屋开工和成屋销售数据延续回落态势

美国新屋开工延续回落。美国11月新屋开工（折年数）142.7万套(tao)，前值143.4万套。环比下跌0.5%，跌幅较上月（-2.12%）有所收窄(zhai)，但同比增速跌幅擴(kuo)大至-16.35%。先(xian)行指标營(ying)建(jian)許(xu)可11月值为135.1万套，环比跌11%。分地区看(kan)，除美国西部沿海(hai)地区外，東(dong)北(bei)、中西部、南部地区开工均不同程度下滑(hua) 其中美国南部新屋开工降幅最大，由10月的6.6万套回落至6.1万套。

美国成屋销售加速回落。美国11月成屋销售折年总数409万套，预期值420万套，相比上个月的443万套继续回落34万套。同比和环比降幅均扩大，11月成屋销售折年环比下跌7.7%，预期值-5.2%，前值-5.9%，环比增速已连续第十(shi)个月为負(fu)；同比增速为-35.4%，已低于 2020年疫情初(chu)期以及2008年金融(rong)危(wei)機(ji) 时期的最低水平。

成屋售价继续下降，成屋庫(ku)存同比增速扩大。美国11月成屋售价的中位数回落至37.07万美元，前值为37.8万美元，相比2022年6月高点（41万美元）已经回落10.4%。分地区看，美国四大区域(yu)成屋售价中位数共同回落，同比增速回落1至4个百分点，西部沿海地区同比增速最低，为2.0%，南部地区增速最高，为4.4%。絕(jue)对价格上，美国西部沿海地区成屋房价中位数最高，11月为57万美元；中西部地区成屋售价中位数最低，为27万美元。库存方面，成屋库存增速继续上升，11月为2.7%，前值-0.81%，反映成屋去库情況(kuang)继续惡(e)化。

（四）美国12月红皮书零售和密歇根大学消费者信心指数均有所回升

美国红皮书零售数据反弹。12月20日，美国公(gong)布上周红皮书零售数据，当周同比 7.6%，前值5.9%。为连续第二周反弹回升，但从全年来看，红皮书零售增速数据仍在下滑，今年最高增速为年初的18.8%，截至12月17日，已回落超10个点。

美国消费者信心有所回升，但仍處(chu)于较低水平。12月24日公布的密歇根大学12月份(fen)消费者信心指数终值从11月份的56.8上升至59.7，回升了5.1%，略(lve)高于月中59.1的初值。消费者预期指数回升至59.9，前值为55.6，消费者现狀(zhuang)指数回升至59.4，前值58.8。三项消费者調(tiao)查(zha)指数均有反弹，但从绝对水平上看，仍处于近5年来的低位。

三、大类资产高频跟踪（2022/12/19-2022/12/23）

（一） 权益市场追(zhui)踪：全球资本市场多数上涨

发达国家股指多数上涨，新兴市场股指普遍(bian)上涨。标普500、英国富时100、澳(ao)大利亚普通股指数、法国CAC40、道琼斯工业指数分别上涨1.1%、0.9%、0.8%、0.4%和0.2%，德国DAX、日经225和纳斯达克指数分别下跌0.1%、1.8%和6.5%。伊(yi)斯坦布尔证交(jiao)所全国30指数、巴西IBOVESPA指数、泰(tai)国SET指数、南非富时综指分别上涨11.78%、2.70%、1.29%和0.30%，韩国综合指数、俄(e)羅(luo)斯RTS分别下跌0.14%和2.94%。

美国及欧元区各行业多数上涨。从美国标普500的行业涨幅来看，本周美股行业多数上涨。其中能源(yuan)、公共事业、金融、必(bi)需消费、醫(yi)療(liao)、工业領(ling)涨，分别上涨4.38%、1.42%、1.40%、1.00%、0.81%和0.76%。从欧元区行业板(ban)塊(kuai)来看，本周欧元区行业多数上涨。其中非必需消费、医疗保健(jian)、必需消费、公用事业和科技领涨，分别上涨2.94%、1.18%、0.83%、0.54%和0.36%；工业持平。

香(xiang)港市场全线上涨，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数分别上涨11.49%、10.81%和6.66%。 行业方面，恒生行业多数上涨，非必需性消费、资訊(xun)科技业、必需性消费、医疗保健业、原材(cai)料(liao)业、工业和地产建築(zhu)业领涨，分别上涨19.30%、11.51%、10.33%、7.23%、4.53%、3.91%和0.23%。

（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率悉数上行

发达国家10年期国债收益率全线上行。其中，美国10Y国债收益率上行27bp至3.75%，德国10Y国债收益率上行19bp至2.39%，英国10Y国债收益率上行21.48bp至3.67%，法国、意大利和日本10Y国债收益率分别上行26bp、20.9bp和15.1bp。

新兴市场10年期国债收益率多数下行。越南、土耳其、巴西和南非10Y国债收益率分别下行8.70bp、37.00bp、51.50bp和4.50bp；仅印度上行3.70bp。土耳其10Y国债收益率下行37.00bp至10.11%，巴西10Y国债收益率下行51.50bp至12.95%。

（三）外匯(hui)市场追踪：美元指数走弱，美元兑人民币贬值

美元指数走弱，主要国家货币兑美元均有升值。英镑兑美元贬值0.74%，日元、欧元兑美元分别升值2.93%和0.26%。雷亚尔、韩元、印尼卢比和菲律宾比索兑美元分别升值3.66%、2.85%、2.13%和1.57%；仅土耳其里拉兑美元贬值0.31%。

美元兑人民币贬值2.02%。欧元、英镑兑人民币分别贬值0.93%、0.55%，日元兑人民币升值1.87%。美元兑在岸(an)人民币汇率较上周环比下行1760bp至6.9880，美元兑離(li)岸人民币汇率下行1679bp至7.0256。

（四）大宗商品市场追踪：原油价格大幅上涨

大宗商品价格涨跌互现，原油价格大幅上涨。本周，贵金属和原油价格上涨，农产品价格多数下跌，黑色和有色金属价格走势分化。其中，上涨幅度最大的是WTI原油、布伦特原油，分别上涨7.09%、6.17%；下跌幅度最大的是豆粕、焦煤和LME锌，分别下跌12.54%、5.17%和4.31%。

原油价格上涨，黑色金属涨跌互现。WTI原油价格上涨7.09%至79.56美元/桶(tong)、布伦特原油价格上涨6.17%至83.92美元/桶。焦煤价格下跌5.17%至1879元/噸(dun)，动力煤价格持平于1023元/吨；鐵(tie)礦(kuang)石(shi)、瀝(li)青(qing)价格分别上涨0.30%、1.30%至827元/吨、3658元/吨，螺紋(wen)鋼(gang)价格下跌1.65%至4000元/吨。

銅(tong)鋁(lv)价格分化，贵金属价格普涨。LME铜上涨0.60%至8325美元/吨，LME铝价格下跌1.04%至2371美元/吨。通胀预期从前值的2.13%上升至2.20%。COMEX黃(huang)金上涨0.22%至1804.20美元/盎(ang)司(si)，COMEX銀(yin)上涨2.54%至23.92美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的1.35%上行至1.55%。

四、风险提示：

1、全球疫情反复超预期。变异毒(du)株(zhu)等导致全球疫情仍存在反复的可能，或加大全球经济、供应链变化的不确定性。

2、地缘政治“黑天鹅”。逆(ni)全球化思潮、地缘政治冲突(tu)等，可能对全球和地区貿(mao)易(yi)产生影响。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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