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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>李(li)迅(xun)雷(lei)：期(qi)待(dai)全(quan)面(mian)普(pu)漲(zhang)的(de)大(da)牛(niu)市(shi)不(bu)現(xian)實(shi)，政(zheng)策(ce)工(gong)具(ju)還(hai)有(you)很(hen)多(duo)可(ke)用(yong)

來(lai)源(yuan)：聰(cong)明(ming)的投(tou)資(zi)者(zhe)

李迅雷系(xi)中(zhong)泰(tai)證(zheng)券(quan)股(gu)份(fen)有限(xian)公(gong)司(si)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)副(fu)理(li)事(shi)長(chang)

1、以(yi)犧(xi)牲(sheng)经济增(zeng)长為(wei)代(dai)價(jia)的加(jia)息(xi)已(yi)经進(jin)入(ru)到(dao)末(mo)尾(wei)階(jie)段(duan)，我(wo)們(men)不能(neng)說(shuo)2月(yue)份加息之(zhi)後(hou)，美(mei)聯(lian)儲(chu)加息就(jiu)終(zhong)止(zhi)了(le)，但(dan)即(ji)便(bian)还會(hui)有，我個(ge)人(ren)判(pan)斷(duan)最(zui)多还有兩(liang)次(ci)。

2、中国的长期壓(ya)力(li)来自(zi)於(yu)內(nei)需(xu)，短(duan)期压力是(shi)出(chu)口(kou)，出口雖(sui)然(ran)對(dui)经济增长的貢(gong)獻(xian)不大，但是对于就業(ye)的支(zhi)持(chi)还是非(fei)常(chang)大的。

3、不能夠(gou)想(xiang)當(dang)然地(di)認(ren)为，只(zhi)要(yao)经济結(jie)構(gou)調(tiao)整(zheng)完(wan)畢(bi)，產(chan)业政策到位(wei)之后，还可以維(wei)持壹(yi)个高(gao)增长。

未(wei)来中国经济增长的水(shui)平(ping)基(ji)本(ben)上(shang)可以以10年(nian)期国債(zhai)的收(shou)益(yi)率(lv)来衡(heng)量(liang)，因(yin)为10年期国债的收益率代表(biao)了长期的投资回(hui)報(bao)率。

4、過(guo)去(qu)依(yi)賴(lai)于房(fang)地产增长的模(mo)式(shi)已经很難(nan)持續(xu)下(xia)去了，所(suo)以我们还是要把(ba)过去投资拉(la)動(dong)经济增长的模式慢(man)慢轉(zhuan)向(xiang)消(xiao)費(fei)拉动。

5、穩(wen)增长肯(ken)定(ding)是能够实现的，因为去年的基數(shu)比(bi)較(jiao)低(di)，在(zai)目(mu)前(qian)的環(huan)境(jing)下，全年GDP的增速(su)應(ying)該(gai)能超(chao)过5%。

6、從(cong)消费的品(pin)種(zhong)来看(kan)，我们要清(qing)醒(xing)认識(shi)到现在缺(que)乏(fa)熱(re)門(men)品种，比如(ru)说由(you)于房地产周(zhou)期性(xing)的下行(xing)，居(ju)民(min)的購(gou)房意(yi)願(yuan)下降(jiang)，房地产的住(zhu)房銷(xiao)售(shou)面積(ji)、销售金(jin)額(e)今(jin)年預(yu)計(ji)还会下降。跟(gen)樓(lou)市相(xiang)關(guan)的像(xiang)彩(cai)電(dian)、空(kong)调、电梯(ti)、廚(chu)衛(wei)用品等(deng)等需求(qiu)会明顯(xian)下降。

7、車(che)跟手(shou)機(ji)不一樣(yang)，換(huan)一部(bu)手机的成(cheng)本相对比较低，但汽(qi)车作(zuo)为耐(nai)用消费品、可選(xuan)消费品，它(ta)可能会達(da)到一定的飽(bao)和(he)度(du)。所以我的判断是，2023年汽车恐(kong)怕(pa)不是很樂(le)觀(guan)。

8、今年低估(gu)值(zhi)的品种可能会有更(geng)多的机会，尤(you)其(qi)对于一些(xie)大藍(lan)籌(chou)、央(yang)企(qi)，這(zhe)些企业的改(gai)革(ge)，应该会走(zou)在市場(chang)的前面。

9、如果(guo)想从註(zhu)冊(ce)制(zhi)試(shi)點(dian)到全面注册制改革，那(na)就意味(wei)著(zhu)(zhe)統(tong)一大市场，意味着各(ge)个环節(jie)各个板(ban)塊(kuai)的打(da)通(tong)。

目前来講(jiang)，虽然A股的估值水平處(chu)在一个比较低的位置(zhi)，但港(gang)股的估值水平更低，在这方(fang)面会不会帶(dai)来新(xin)的机会？短期可能沒(mei)有机会，长期差(cha)距(ju)縮(suo)小(xiao)是必(bi)然的。

10、2023年的债券市场可能是一个中性水平，波(bo)动会比较大，结构性机会可能还会有，但不太(tai)会有大的机会。

11、期待一个全面普涨的大牛市，还是不现实，毕竟(jing)经济的基本面还有諸(zhu)多的問(wen)題(ti)，存(cun)在各方面的不確(que)定性。所以如果A股市场有机会，更多还是體(ti)现在结构性方面。

以上，是中泰证券首席经济学家李迅雷，今天(tian)（2月9日(ri)）在銀(yin)華(hua)基金资产管(guan)理论坛上，給(gei)出的最新研(yan)判。

李迅雷全面剖(pou)析(xi)了当下中国经济内外(wai)面臨(lin)的处境，认为外部环境依然嚴(yan)峻(jun)，外需会面临比较大的压力。

因为疫(yi)情(qing)放(fang)開(kai)后效(xiao)果超预期，很多人期待今年的消费，但李迅雷认为，消费肯定是个亮(liang)点，但期望(wang)它有一个非常高的增速，恐怕不太现实，地产对经济的拖(tuo)累(lei)依然存在。

值得(de)注意的是，对于很多人看好(hao)的电动车相关，李迅雷則(ze)认为，居民对汽车的需求是有限的，作为耐用消费品、可选消费品，汽车可能会达到一定的饱和度。所以2023年汽车恐怕不是很乐观。

展(zhan)望年内资本市场，他(ta)總(zong)结说：“2023年是一个充(chong)滿(man)風(feng)險(xian)和机会的年份，全球(qiu)经济的下行，外需的下降，对我们经济带来不利(li)的影(ying)響(xiang)。

同(tong)時(shi)，国内经济转型(xing)，以及(ji)政策的进一步(bu)寬(kuan)松(song)，带动了资本市场预期的提(ti)升(sheng)，估值水平有望得到一定的提高。但是期待一个全面普涨的大牛市，还是不现实。”

“今年低估值的品种可能会有更多的机会，尤其对于一些大蓝筹、央企，这些企业的改革，应该会走在市场的前面。”

演(yan)讲主(zhu)要分(fen)三(san)部分内容(rong)。

包(bao)括(kuo)全球经济为何(he)疲(pi)弱(ruo)，2023年美歐(ou)面临衰(shuai)退(tui)和滯(zhi)脹(zhang)；中国经济长期压力是内需，短期压力是外需；以及2023年经济政策的走向與(yu)资产配(pei)置。

聪明投资者整理了本次演讲精(jing)彩内容，分享(xiang)给大家。

目前外部环境依然严峻

2023年现在已经过去一个多月了，时間(jian)过得非常快(kuai)，经济恢(hui)復(fu)也(ye)是超预期的，主要原(yuan)因在于，疫情放开之后，疫情改善(shan)超预期，大街(jie)小巷(xiang)车水馬(ma)龍(long)，各个餐(can)飲(yin)酒(jiu)店(dian)也非常火(huo)爆(bao)。

这个局(ju)面能不能持续下去，不能只看眼(yan)下，还要展望全年的经济走勢(shi)。尤其是国内外的经济走势对于我们资本市场会带来什(shen)麽(me)样的影响。

我们所面临的外部环境依然还是比较严峻。

全球经济在2023年可能会面临下行，不排(pai)除(chu)欧洲(zhou)出现经济衰退，美国目前的数據(ju)依然还是比较強(qiang)勁(jin)，通胀居高不下，就业創(chuang)了歷(li)史(shi)新高。

但是我们也不能那么乐观，中期中国可能会面临外需減(jian)少(shao)的压力，这就要求我们在政策上进一步支持中国经济实现稳增长、稳就业、稳物(wu)价的三大目標(biao)。

对于全球经济，我们不能只看疫情带来的影响沖(chong)擊(ji)，认为疫情一旦(dan)好了，全球经济还可以繼(ji)续保(bao)持比较高的增长。

不妨(fang)来回顧(gu)一下，疫情爆發(fa)之前的2019年，全球经济的疲態(tai)已经显现了，中国也不例(li)外。

中国2019年面临经济下行压力，提出对企业部门降稅(shui)减费，我们的出口在2019年也出现了一个回落(luo)。

总体来看，即便没有疫情，全球经济也面临着下行压力，这种下行压力主要还是来自于我们的经济结构慢慢出现了问题，我们的勞(lao)动生(sheng)产率增速持续下行。

虽然我们现在讲元(yuan)宇(yu)宙(zhou)、人工智(zhi)能，描(miao)繪(hui)出一副蓬(peng)勃(bo)发展、欣(xin)欣向榮(rong)的景(jing)象(xiang)，但是回顾历史，我们现在处于劳动生产率增速不断下行的阶段，技(ji)術(shu)进步在不断放緩(huan)，有比较才(cai)能有结论。

由于全球科(ke)技进步放缓，全球经济也缺乏增长热点。虽然现在有些技术領(ling)域(yu)有所突(tu)破(po)，但对于全球大的经济体，它的支持力度还是遠(yuan)远不够的。

如果分區(qu)域，全球经济的增长好比是一场4×100的激(ji)勵(li)賽(sai)，需要有一个领跑(pao)者。

二(er)戰(zhan)结束(shu)之后，美国是个领跑者，它引(yin)领全球经济增长將(jiang)近(jin)30年；

70年代以后，日本慢慢崛(jue)起(qi)，到了80年代日本如日中天，已经对美国构成一定的压力，由于日本的崛起带动了亞(ya)洲四(si)小龙迅猛(meng)发展，所以那时全球经济的热点已经转移(yi)到東(dong)亚这些新興(xing)经济体。

但是好景不长，在1985年美国跟欧洲对日本实施(shi)了廣(guang)场協(xie)議(yi)之后，逼(bi)迫(po)日元大幅(fu)升值，从此(ci)日本的经济泡(pao)沫(mo)破滅(mie)，房地产泡沫破灭，日本出现了一个失(shi)去的十(shi)年。

正(zheng)是因为这个失去的十年，给中国带来了非常大的发展契(qi)机，全球的产业第(di)三次转移转到了中国，中国由此慢慢成为世(shi)界(jie)工廠(chang)。

中国这个第三棒(bang)基本上是从90年代初(chu)开始(shi)慢慢发力。

去年我專(zhuan)门做(zuo)过统计，中国的经济体量从1992年的占(zhan)比只有2%提升到2022年的18.5%，所以这是一个巨(ju)大的推(tui)动力。

但隨(sui)着疫情的蔓(man)延(yan)持续，中国的结构性问题也呈(cheng)现出来了，尤其是中国过去20年的支柱(zhu)产业——房地产，发生了周期性的回落，而(er)这种周期性的回落可能是长期的。

所以中国在全球经济的贡献也面临缩减，未来我们需要有新的动力，但是现在新的动力还没有出现。

目前，这些曾(zeng)经引领全球经济增长的国家都(dou)面临着一些结构性的问题，都面临着转型的压力，同时新的力量还没有崛起。

我们有第一次科技革命(ming)、第二次科技革命，但到现在为止，革命性的技术发明、技术创造(zao)还是没有形(xing)成。

再(zai)加上我们现在的结构性问题，已经给我们的经济带来了摩(mo)擦(ca)，给我们的全球经济一体化(hua)带来了阻(zu)力，对我们降低成本、提高经济效率也形成了一定的阻力。

我们看三大方面：

一个是人与自然的关系发生緊(jin)張(zhang)了、发生摩擦了。

疫情的爆发和蔓延本身(shen)就是人与自然关系冲突的表现。

二战到现在为止，全球人類(lei)增长了两倍(bei)以上，从25億(yi)到现在的80亿，人的地盤(pan)在擴(kuo)大，自然界的地盘在缩小，其他物种的地盘在缩小，这就是冲突，是病(bing)毒(du)蔓延的一个主要因素(su)。

人类只能够选擇(ze)跟病毒共(gong)处，而不能去征(zheng)服(fu)病毒，我们到目前为止只征服了两种病毒，一个是牛瘟(wen)，一个是天花(hua)。

但是对人类和其他生物构成影响的病毒有30多萬(wan)种，絕(jue)大部分是不可能征服的，我们只能慢慢適(shi)应它，提高我们的免(mian)疫力，这个过程(cheng)当中带来了经济增长的放缓、社(she)会活(huo)动的减少、国与国之间的摩擦。

所以第二大摩擦就是国与国之间摩擦。

全球经济发展过程中，结构就是个此消彼(bi)长、優(you)勝(sheng)劣(lie)汰(tai)的过程。

30年前美国GDP占全球份额是26%，欧盟(meng)占33.4%，中国只有2%。现在欧盟的占比已经低于中国了，中国是18.5%，欧盟是17.8%。

这个过程当中，冲突就产生了，而且(qie)中国跟美国之间的差距在缩小。

就像当年美国打压日本一样，现在反(fan)过頭(tou)来又(you)压制中国，更何況(kuang)中美之间在意识形态、軍(jun)事实力上，跟当年的日本还是有很大的差別(bie)，它对中国的競(jing)爭(zheng)、打压，比当年打压日本的手段会更多。

这又进一步降低了全球经济的增速，因为全球经济发展靠(kao)全球化，美国做的这套(tao)东西(xi)就是去中国化，对于全球经济都是不利的。

过去的格(ge)局非常好，美国靠消费来拉动，中国靠投资来拉动。中国给美国提供(gong)廉(lian)价的商(shang)品，降低了美国居民的生活成本，提高了美国居民的生活質(zhi)量。

同时，俄(e)羅(luo)斯(si)给西方国家，尤其是欧盟提供廉价的能源，美国又通过对科技的引领，给全球提供劳动生产率的增长。

本身这个循(xun)环是很好的，现在循环被(bei)打破，经济增速也会进一步回落。

第三个方面就是人与人之间关系的紧张。

长期的经济发展，在和平的环境下，人均(jun)预期壽(shou)命大幅提升，人口膨(peng)胀，由于收入的差距，人与人之间的冲突越(yue)来越尖(jian)銳(rui)化。

我们拉动经济增长的主要动力来自于消费，消费的主力是中低收入阶層(ceng)，如果中低收入阶层收入增长缓慢，貧(pin)富(fu)差距不断扩大，经济结构就会出现扭(niu)曲(qu)，社会矛(mao)盾(dun)就会加劇(ju)。

一方面是内卷(juan)，一方面是躺(tang)平，经济增速自然就会放缓。

我们现在所面临的时代，必然是有诸多问题集(ji)中在一起，过去解(jie)決(jue)这些问题方式主要是战争。现在战争的代价比50年前、100年前大了非常多，所以不能有战争，不能有核(he)战争，因为对人类、地球意味着毀(hui)灭的风险。

这种情况下，很多东西通过经济的摩擦、局部的地緣(yuan)政治(zhi)冲突体现出来，導(dao)致(zhi)了全球经济增速的进一步放缓。

所以全球经济的长周期现在正处在一个下行周期当中，虽然个别年份会发生變(bian)化，但是总体趨(qu)势是难以改变的。

中国也面临着类似(si)的问题，但是中国由于有制度的优势，所以我们在应对解决这些问题的时候(hou)更具有优势。

包括二十大提出的共同富裕(yu)、高质量增长的目标，能够从根(gen)本上去改变现在的结构，使(shi)得结构进一步优化。

这是我对于全球经济长期趋势的分析。

美联储加息已进入末尾阶段，降息估计要等明年

短期来讲，作为投资者，我们非常关心(xin)的问题是，这一輪(lun)通胀周期什么时候结束？美联储什么时候停(ting)止加息？

大的趋势来讲，通胀肯定会回落，如此高的利率水平，肯定会对消费产生一定的拖累，同时也会使得资产价格进一步回落，包括房地产肯定会走弱。

以牺牲经济增长为代价的加息已经进入到末尾阶段，我们不能说2月份加息之后，美联储加息就终止了，但即便还会有，我个人判断最多还有两次。

因为经济基本面不支持高通胀，同样道(dao)理，非農(nong)就业人数的持续增加也不可持续。

我们现在看到的是一些滞后的数据。貨(huo)幣(bi)政策、財(cai)政政策的效应最终会体现出来的，但这个体现过程滞后，不能因为现在数据好，就认为美国经济还是很强劲、美联储还会继续加息。

任(ren)何一个政策都是一柄(bing)雙(shuang)刃(ren)劍(jian)，它有好的方面，同时也有副作用。

如果美联储持续加息，美国股市还会不会继续上行？利率的提升对于刺(ci)破泡沫的效果会非常明显。

同时，从美国的居民储蓄(xu)率来看，已经回落到2020年以前的水平了，美国财政部扩表撒(sa)錢(qian)的效应最终会完全消除，这对美国消费也会带来負(fu)面影响。

资本市场有不同的预期，鮑(bao)威(wei)爾(er)讲話(hua)之后，不管讲什么，最终还是由政策所引导。

美联储的货币政策跟中国人民银行的货币政策有一个显著的差異(yi)。

央行的货币政策走在市场的曲線(xian)前面，去年全球面临高通胀压力，我们还持续降息，说明我们看得更远，棋(qi)下得更早(zao)，美联储还是滞后的。

这一轮美联储即便是停止加息，也不会马上就降息，如果要降息，估计要等到明年，所以这对资本市场依然构成了一定压力。

美国的货币政策在一定程度上也会对全球资金的流(liu)向带来显著影响，对于美元指(zhi)数、央行政策也会带来一定影响。

这是我对于外部环境的基本評(ping)估，长期趋势並(bing)不乐观，全球经济会进入高震(zhen)蕩(dang)、低增长的阶段。

中国长期压力来自于内需，短期压力是出口

随着全球经济的下行，中国的外需会面临比较大的压力。

在过去疫情三年中，中国的出口是超预期的，得益于各个西方国家的宽松政策来刺激经济、刺激消费。随着这个过程过去，我们的外需会显著下降。

从长周期来讲，全球经济也会回落，我们过去非常难得的外部环境时间窗(chuang)口正在消失，由于中国劳动力成本的上升，全球产业的转移也会持续下去，从中国向印(yin)度、印尼(ni)、越南(nan)，包括墨(mo)西哥(ge)转移。

但这个过程对中国既(ji)是一个压力挑(tiao)战，同时也是一个迫使中国经济转型的机遇(yu)。

如果没有这个压力，我们转型的步伐(fa)可能会放缓一点，凡(fan)事都是有利有弊(bi)。

中国的长期压力来自于内需，短期压力是出口，出口虽然对经济增长的贡献不大，但是对于就业的支持还是非常大的。

各国比较来看，中国居民的消费率还是非常低的，無(wu)论跟发展中国家比或(huo)者跟发达国家比，整个消费率水平还是明显偏(pian)低，反过来讲，我们投资率的水平就比较高。

这也就是中国经济增长的模式，中国经济之所以能保持比较快速的增长，跟我们的经济增长模式相关，投资拉动高储蓄，对经济的拉动作用是更加明显的。

这种模式也不是一劳永(yong)逸(yi)的，任何一种经济增长模式都有它的有效周期。我们的有效周期正在结束，房地产的长周期现在已经从上行期变成下行周期了。

我们现在确实面临经济压力，过去我们的内需主要是靠投资，所以有了投资的拉动、强劲的出口，即便国内消费弱一些，居民部门的最终消费对GDP的贡献明显低于发展中国家和发达国家，也没显现出我们的问题。

这个问题的暴(bao)露(lu)在于，当我们的投资增速开始回落时，当房地产作为一个支柱产业，增速出现严重(zhong)负增长时，要通过基建(jian)去彌(mi)補(bu)，但基建投资对GDP的贡献占比还是不高。

基建投资的回报率下降，必然会导致企业部门和政府(fu)部门债務(wu)率上升，因为投资越多，但是回报并没有相应增加，不能够覆(fu)蓋(gai)融(rong)资成本，债务水平自然就上升了。

这个问题它不是一个短期问题，不是最近才产生的，在20年前，我们的经济增长模式就决定了未来会出现这个问题。

中国人口加速老(lao)齡(ling)化，经济必須(xu)转型

对这个问题要看得更长远一些，尤其是要考(kao)慮(lv)到现在的人口因素，因为中国经济增长一方面是改革来推动，另(ling)外一方面是人口紅(hong)利。

为什么中国能够成为全球世界工厂？为什么中国制造业的增加值要占到全球30%，而我们人口占到17.5%，因为我们成为了全球的加工厂，我们替(ti)全世界人民提供消费品，这是我们过去高增长的优势。

但是随着人口老龄化，劳动力成本上升，会带来比较大的压力。

从现在来看，中国的老龄化的进程要比其他国家都要快。

中国从深(shen)度老龄化到超老龄化，大概(gai)需要9年，而德(de)国从深度老龄化到超老龄化，持续了36年，它的曲线比较平缓，日本相对德国来讲是陡(dou)峭(qiao)的，持续了12年。

2022年中国的总人口已经实现了负增长，今后可能是一个持续的负增长过程。

西方国家现在也面临人口老龄化的压力和经济衰退的压力，但他们毕竟是未老先(xian)富过，成为发达经济体了。

但我们是未富先老，这是我们所面临的更大的挑战，所以我们要清醒地认识到中国未来经济增长的模式。

不能想当然地认为，只要经济结构调整完毕，产业政策到位之后，还可以维持一个高增长。

未来中国经济增长的水平基本上可以以10年期国债的收益率来衡量，因为10年期国债的收益率代表了长期的投资回报率。

而长期投资回报率跟经济增长基本匹(pi)配，所以GDP潛(qian)在增长率我估计在4%左(zuo)右(you)，可能将来还会往(wang)下走，所以不要过度乐观，我们还是要面对现实。

GDP增速可以不高，但如果经济增长质量上去了，经济的发展还是不錯(cuo)的，我们的长期竞争力还是能够得到提升。

相比之下，欧盟、美国未来的经济增速还要更低，我们还是能够明显超过他们。

未来，中国经济的相对优势能够继续体现出来。

当然，经济必须得转型。

过去依赖于房地产增长的模式已经很难持续下去了，所以我们还是要把过去投资拉动经济增长的模式慢慢转向消费拉动。

消费拉动经济增长，需要提高居民收入水平，这又涉(she)及到一系列(lie)的改革，包括税制改改革，如何实现共同富裕目标，如何完善第三次分配，提高中层收入者的收入的水平，以及收入群(qun)体能够进一步增加等等。

外需走弱是一个比较确定的事件(jian)，全年GDP增速应该能超过5%

对于2023年，我的判断外需走弱是一个比较确定的事件。

全球经济在往上走，今年的出口增速可能在0附(fu)近。

这裏(li)有两个因素，一方面全球外需在下降，另外一方面，美国想去中国化，所以它的好多进出口产业鏈(lian)要重塑(su)，它会加大跟墨西哥的合(he)作，跟东盟和合作会进一步紧密(mi)，这对中国是一个比较大的挑战。

同时，任何一个环境下，政策都是双刃剑。

从历史来看，2008年的美国次貸(dai)危(wei)机，导致了中国2009年推出了4万亿的巨大投资活动，同时也拉动了繁(fan)荣的资本市场，中国也出现了一波小的牛市。

再往前一点，2014年中国的出口出现回落，但我们提出了“六(liu)稳”的目标，力推“大眾(zhong)创业、万众创新”，也带来了2015年的一轮牛市。

虽然出口跟资本市场表面来看毫(hao)不相关的，但每(mei)当出口出现零(ling)增长、负增长的时候，政策的力度会明显加大。

2023年我们可能又会面临出口的下行压力，政策的力度会更加积極(ji)，更加宽松，这对资本市场反而是有利的。

在去年年末的中央经济工作会议上，第二次提到了“三重压力”，需求收缩、供给冲击和预期转弱，这意味着这个问题的长期性和要解决这些问题的政策会不断持续。

2023年我们提出来三大目标，稳增长、稳就业、稳物价。

稳增长肯定是能够实现的，因为去年的基数比较低，在目前的环境下，全年GDP的增速应该能超过5%。

当然，如果不发生像去年3月份的黑(hei)天鵝(e)，经济平稳增长的目标是可以实现的。

同时，就业的压力比较大，因为出口对经济的影响并不大，我们用支出法(fa)来计算(suan)GDP，出口减去进口，对GDP贡献并不大，但是它对就业的贡献比较大。

如果今年出口出现明显下滑(hua)，就业压力会明显加大，需要有更多的国内政策来支持。

这无非就是在财政政策、货币政策上得到体现，在扩内需方面加大力度。

消费肯定有亮点，但期望有一个非常高的增速不太现实，地产对经济的拖累依然存在

对于消费，我们不要过于乐观，不能够看现象。

比如说春(chun)节期间中国各大旅(lv)遊(you)景点人满为患(huan)，但即使这样，还是没有恢复到2019年的水平，2019年经济已经面临下行压力。

当然，好的方面是疫情比预期要好很多，得陽(yang)率在短期内到了一个非常高的水平，这对于我们提高免疫力，开展正常的生产经營(ying)活动，以及基礎(chu)服务业的恢复都有利。

消费的好壞(huai)最终还是由居民收入水平来决定的，跟居民的资产负债表有很大的相关性。

目前，一方面居民的收入增速明显放缓，这跟三年疫情有关。

另外一方面，从居民部门的存量资产来看，负债端(duan)的压力比较大。

我们的杠(gang)桿(gan)率水平已经达到了发达国家的平均水平，明显超过了其他发展中国家，但还本付(fu)息的压力更大，居民收入里有相当一部分要用来还钱的，可用于消费的部分非常少。

所以，要讓(rang)消费起来，必须让居民部门有增量的收入。

这些增量收入一方面来自于经济增速的进一步提高，另外一方面来自于国家的补貼(tie)政策、税收政策，对居民部门，尤其是中低收入阶层给予(yu)比较大的支持。

从消费的品种来看，我们要清醒认识到现在缺乏热门品种。

比如说由于房地产周期性的下行，居民的购房意愿下降，房地产的住房销售面积、销售金额今年预计还会下降。

跟楼市相关的像彩电、空调、电梯、厨卫用品等等需求会明显下降。

另外，这两年的汽车销量明显回升，尤其在电动车方面，这跟国家补贴的政策有关的，但居民对汽车的需求是有限的。

车跟手机不一样，换一部手机的成本相对比较低，但汽车作为耐用消费品、可选消费品，它可能会达到一定的饱和度。

所以我的判断是，2023年汽车恐怕不是很乐观。

虽然从表象来看，电动车的增量非常高，但从整车来讲，需求会出现明显回落，手机也有类似的过去。

智能手机在还没达到一定普及率的时候，增长很快，现在手机已经是负增长了。

所以，在可选消费品里，它（汽车）的拉动性是有限的。

所以，我们的居民收入增长、居民资产负债表，以及主流消费品的结构，都面临着一定的压力。

2023年消费肯定是个亮点，但期望它有一个非常高的增速，恐怕不太现实。

比如说，今年的消费增速如果提高到5-7%，应该相当不错，不能期望它有两位数的增长。

另外，地产对经济的拖累依然存在，这是个长周期，不管采(cai)取(qu)什么样的政策，不管如何降低信(xin)贷利率水平。

因为上行周期结束之后，肯定是下行，而且下行时间还会超预期，这会对经济带来一定的拖累。

从具体数据来看，拖累效应比去年要明显减弱，因为去年的基数非常低，所以即便今年房地产的销量再回落，房地产投资增速再回落，幅度已经相当有限。

但我们应该要看到，要重視(shi)，当房地产回落之后，通过什么东西来弥补非常重要。

当年日本房地产泡沫破灭之后，就失去了10年、20年甚(shen)至(zhi)30年，我相信中国不会。

中国也不会出现房地产的断崖(ya)式的一个回落，不会硬(ying)着陸(lu)，因为我们的政策工具非常多，对于房地产的调控(kong)早就开始了。这是我们的优势。

2023年政策肯定是宽松的、积极的

第三个方面跟大家交(jiao)流一下政策层面。

2023年政策肯定是宽松的、积极的，政策跟经济增长是反比关系，经济下行压力越大，政策的支持力度就越大。

我们在去年四季(ji)度分别召(zhao)开了政治局会议和中央经济工作会议，以及二十大，所以四季度是一个政策出臺(tai)非常密集的阶段。

我们对政策需要有一个认识，也需要有一个解讀(du)。

第一，政策目标还是“三稳”，稳增长、稳就业、稳物价。

过去我们既讲“六稳”又讲“六保”，为什么现在只有“三稳”？这说明我们现在经济的诸多指标，要把它提上去有一定的难度。

所以我们认识到现在要抓(zhua)重点，不要面面俱(ju)到，想面面俱到也很难做到，这是我对于稳增长目标的基本认识。

第二，由于需求收缩，预期转弱，这些年来大家的信心不太足(zu)，这对经济有一定的负面影响。

就像资本市场一样，资本市场的繁荣与预期有很大的相关性，资本市场信心足了，估值水平就提高，资本市场信心不足，估值水平就要下移。

从去年包括前年来看，资本市场的主要压力并不是来自于企业的盈(ying)利水平下降，这幾(ji)年经济增长的质量还是显著提升的，只是大家的预期在往下走，估值水平就下移。

用专业的术語(yu)来讲，就是“风险偏好下降”，大家不愿意去承(cheng)擔(dan)更大的风险。

从实体经济到资本市场都有一个共性，就是预期转弱，风险偏好下降。

所以政策上要应对，让大家的风险偏好上升，让大家的预期提高。

通过什么手段提高预期？通过什么手段增加风险偏好？

一方面是鼓(gu)励民营经济，这是根本，因为在中国经济当中，民营经济的贡献是舉(ju)足輕(qing)重的。

在二十大號(hao)报告(gao)中对民营经济的发展用了四个字(zi)叫(jiao)“发展壯(zhuang)大”。

过去我们对民营经济的用詞(ci)是“支持”民营经济发展，现在到了更高級(ji)别，是要“发展壮大”民营经济，无论在二十大，还是在中央经济工作会议，都在反复强调。

这个信号就是要提升预期，政策在各方面的支持力度进一步加大。

另一方面是，激发全社会幹(gan)事创业的活力，“让干部敢(gan)为、地方敢闖(chuang)、企业敢干、群众敢首创”。

除了要发展壮大民营经济，对现有体制下的官(guan)員(yuan)、地方政府、企业、国有企业都要加大创业创新的力度，提高风险偏好，这就是现在政策上在应对。

经济结构方面，过去扩内需从来没有把恢复消费和扩大消费放到优先位置，这次是明确讲了，拉动内需有两个（抓手），一个是消费，一个是投资。

过去的提法是让消费在经济发展中发揮(hui)基础作用，让投资在经济发展中发挥关鍵(jian)作用。

但由于经济在2011年之后持续下行，要实现稳增长，就要让投资来发挥关键作用，这就可以解釋(shi)为什么过去一直(zhi)是靠投资来拉动（经济）。

因为经济下行，2021年难得一次经济能够实现6%以上的目标，所以两会期间，政府工作报告提出要实现6%以上的经济增速，但最后实现了8.2%的GDP增长。

说明2021年是经济稳增长压力最小的一年，恰(qia)好这一年，基建投资增速只有百(bai)分之一点几，可見(jian)在经济下行压力不大的时候，不需要让投资起关键性作用。

但2022年又不一样了，如果拉长时间来看，投资的逆(ni)周期对冲还是非常明显的，但这个对冲也有负效应，对冲的頻(pin)次越高，地方政府和国有企业的债务就越重。

所以2023年的具体政策是财政政策加力提效。也就是财政政策的力度进一步加大，稳健(jian)的货币政策要精準(zhun)有力。

精准是什么含(han)義(yi)？就是通过结构性的货币政策来实现一些小的目标。

我们的财政政策本身就可以精准，但僅(jin)仅精准还不够，还要进一步加大力度。我估计今年的财政赤(chi)字率，较一般(ban)预算的财政赤字率会超过3%或者是3.2%。

但更有意义的是研究(jiu)广义财政赤字率，因为广义财政赤字率是财政的“四本賬(zhang)”，再加上政策性银行发力。

这方面今年的力度会继续加大，基建投资增速比去年肯定要回落，而且会比较快。

因为仅仅靠拉动消费是“知(zhi)易(yi)行难”的。

消费是个慢变量，是长期形成的收入结构，不能够通过下猛藥(yao)的方式来促(cu)进消费，所以消费今年肯定会好，力度肯定会加大，但不是能够立(li)竿(gan)见影的。

这是我对于政策的初步解读。

关注接(jie)下来的两会，政策创新值得期待

除此之外，还有一些看点，我们的政策创新还是值得期待的。

这次中央经济工作会议专门讲到了，在重大理论和实踐(jian)问题的研究当中，用了一句(ju)话叫：“堅(jian)持稳中求进的工作总基调，坚持实事求是、尊(zun)重規(gui)律(lv)、系统观念(nian)、底(di)线思(si)维。”

这些话在过去都讲过，但是后面那句话至少10年没有讲过了，就是“把实践作为檢(jian)驗(yan)各項(xiang)政策和工作成效的标准。”

这对于像我这种年紀(ji)或者六、七(qi)十年代出生的人来讲，留(liu)下了非常深刻(ke)的印象。

当初在改革开放之初，提出了关于真(zhen)理标准的討(tao)论，最后定调的是实践是检验真理的唯(wei)一标准。

这就意味着我们在今年外需收缩的背(bei)景下，要通过创新，通过更大的嘗(chang)试来摸(mo)索(suo)出一條(tiao)转型经济下的新路(lu)子(zi)。

所以下个月召开的两会还是值得期待的。

我们不能认为政策到了中央经济工作会议就结束了，我们的利好在今年上半(ban)年还会在不断的出现。

财政方面，财政赤字率的水平还会进一步提高，基建投资依然还是一个重要的动力。当然基建投资也要提质加力，质量要提高，因为好的项目肯定是先投资的，越到后面，投资回报率是遞(di)减的，好的项目越来越少。

要善于发现，善于创新，在经济转型过程中做一些新基建的项目，以及跟高科技相关的基建。

在这个过程中，三大政策性银行在今年肯定还会起积极的作用。

另外一方面，不排除在财政方面，有一些特(te)殊(shu)财政工具进一步发力。

中国的社会债务结构中，中央政府的财债务水平是最低的，只有20%。美国联邦(bang)政府的杠杆率是130%，日本政府杠杆率水平是250%左右。

所以我的建议是，可以通过中央政府加杠杆的方式来支持经济发展，毕竟中国政府所擁(yong)有的资产是全球最多的，欧盟、美国、日本三大经济体的政府部门加起来的资产远远低于中国政府。

所以从理论上来讲，杠杆率的分母(mu)应该是资产，而不是GDP。西方国家把杠杆率的分母用GDP来表示(shi)，主要原因在于西方的政府没什么资产。

所以我们如果把分母都换成公司总资产，中国政府的杠杆率水平是非常低的，还有进一步提升的空间。

所以我们对未来中国经济还是要充满信心，因为政策工具箱(xiang)的工具还是很多，还是可以用起来。

货币政策来讲，稳健宽松的总基调不变，要从总量宽松向结构性支持切(qie)换。

所以今年来讲，降准降息可能还会有，当然幅度会比较小。

另一方面，随着美元指数走弱，人民币升值的空间还是存在的。如何通过新发展格局，以及国内双循环相互(hu)促进来提高人民币的国際(ji)化水平，对于我们的经济发展也是有利的。

对资本市场持相对乐观的态度

落实到资本市场，我认为持相对乐观的态度。

因为整个经济正在发生转型，过去中国经济主要靠制造业、房地产支持，靠出口来解决就业问题。

今后房地产的动力不足，对GDP的贡献就会下降，而房地产跟银行业紧密相关，银行三分之一的资产都是房地产，今后房地产资产在银行占比下降，全社会的信贷需求也会随之下降。

在这样的背景下，直接融资比重的提高会是一个必然趋势，因此会更加依赖于资本市场。

从目前中国居民的资产结构来看，房地产的资产配置占比在60%左右，显然过高了，美国不到30%。

如果从60%降到50%，这10个点的降幅，如果流向资本市场，足以推动资本市场的繁荣。这不是一蹴(cu)而就的，但这是一个长期的趋势。

最近的全面注册制方案(an)，已经在征求大家意见，比较一下美国和日本的案例，当房地产泡沫破灭以后，直接融资的比重显著提高，中国同样也面临这样的机遇。

我还是对资本市场持比较乐观的态度。因为大类资产配置，就应该增加对金融产品，尤其是權(quan)益类产品的配置比重。

国际国内双循环能够有效促进外资流入

目前A股的估值水平还是相对合理。

因为A股市场在过去的增长动力不是来自于估值，30年前，A股市场的估值是全球最貴(gui)的，不是之一，是全球最贵，目前应该是全球比较便宜(yi)的市场之一。

这里有一个现象，我稱(cheng)之为“东亚现象”，就是韓(han)国、香(xiang)港、台灣(wan)、新加坡(po)，包括中国大陆的估值水平，都处在全球主要资本的末尾水平，未来能不能得到提升？要改变预期，要提高我们的风险偏好。

最近監(jian)管部门也提出，要探(tan)索建立一个中国特色(se)的估值体系，这句话背后有它深刻的含义，就是要有改革，要提高大家的预期，要让整个上市公司能够高质量的发展。

高质量发展的标誌(zhi)就是股市估值水平的提升，这个应该是值得期待的。

另一方面，外资北(bei)上资金的流入量应该会超过3000亿，我个人预期可能会创历史新高。北上资金的历史新高也就4000多亿，但今年开年之后，外资就有不俗(su)的表现。

如果我们要大力推进新的发展格局，形成一个国际国内双循环相互促进的环境，国际化是非常重要的。

现在中国不少公司从美国退市，说明由于某(mou)些国家对我们不友(you)好，在这种背景下，我们更需要国内市场海(hai)納(na)百川(chuan)。

现在外资在A股中的流通市值占比大概只有4%左右，远远没有形成一个国际大循环的格局。

所以今后我们要推进人民币国际化，促进资本市场对外开放，使得外资能够进一步流入，这一方面也能推进市场的发展。

长期资金的流入也是值得期待的，包括险资等等。

目前保险资金作为一个长期资金，在权益市场的占比非常低，从监管部门的要求来讲，权益占比可以达到45%，但现在为止比例低于10%，所以未来在这方面增长的空间依然存在。

今年低估值的品种可能存在更多机会

最后一个方面，国企改革提升估值，也值得期待。

在整个经济增长的模式中，土(tu)地财政对财政的贡献大概在三分之一左右。

随着土地财政的消减，股权财政的时代开始慢慢来临。

什么叫股权财政？就是国有股权要发挥它对财政的贡献，通过国企改革、股权转让、并购重組(zu)、混(hun)合所有制改革等等，来推动资本市场繁荣，提高估值水平。

从过去这段时间来讲，出台了相应的政策，包括去年5月份，国资委(wei)就提高央企控股上市公司质量的工作方案，制定了到2024年年底的全面验收评价的具体工作内容，包括股权激励、ESG的考评等等，下一步还会继续推进。

我们整个国有企业的总资产是300万亿，按(an)照(zhao)总资产收益率，如果国有企业对财政的贡献能够提高一个百分点，那就是3万亿，能够跟土地财政的减少能够对冲掉(diao)。

所以未来很多政策都要跟经济格局、经济结构相适应。

过去对房地产投资过于依赖的时代肯定会慢慢过去，接下来，要更多依赖于国有企业做大、做强、做优，从而推动民营经济的发展。

通过双轮驅(qu)动的方式，来推动经济的结构转型以及结构进一步优化。

资本市场是一个实体经济诸多现象的体现，估值水平的提升还是值得期待的。

既然我们现在面临需求收缩，供给冲击以及预计转入压力，所以我们应该扩大需求，完善产业链和供应链，让我们的预期转强。

在这个背景之下，今年低估值的品种可能会有更多的机会，尤其对于一些大蓝筹、央企，这些企业的改革，应该会走在市场的前面。

此外，全面注册制的改革，意味着我们要进一步推进建立统一的大市场。

目前来讲，虽然A股的估值水平处在一个比较低的位置，但港股的估值水平更低。在这方面会不会带来新的机会？

短期可能机会不大，长期差距缩小是必然的。

今年美股的投资机会不多，债券市场可能是一个中性水平

对于全球资本，美股应该还没有见底，因为美股市场跟利率高度相关，中国 A股市场的主要驱动力是盈利。

拉动A股股价上涨的长期因素主要是企业的盈利水平，估值水平对A股是负贡献，不可能一直持续下去。

当估值水平到了一个相对低的位置之后，估值水平的擡(tai)升是有可能的，但美股市场主要跟利率掛(gua)鉤(gou)，利率低，它的回购就会上升，主要通过回购的方式提高盈利水平，提高估值。

现在利率在不断上行的背景下，美股应该还是处在一个调整当中。

所以今年美股的机会是应该不多的。

2022年债券市场，尤其国内债券市场的机会还是比较多的。

我认为2023年的债券市场可能是一个中性水平，波动会比较大，结构性机会可能还会有，但不太会有大的机会。

另一方面，像黃(huang)金等一些贵金屬(shu)应该是有机会的。

大宗(zong)商品总体机会不多，与新能源相关的品种可能会好

最后看一下大宗商品，大宗商品总体的机会不多，因为大宗商品的邏(luo)輯(ji)在于全球经济的下行，全球需求的下降。

去年我们担憂(you)欧盟会面临能源危机，但事实上没有发生。

今年全球经济总体下行，会对大宗商品的主要品种，像原油(you)、煤(mei)炭(tan)、鐵(tie)礦(kuang)石(shi)等等产生一定的影响，走得会相对弱一些。

当然个别品种，与新能源相关的品种可能会看好，因为全球经济在一个结构转型的过程中。

新产业替代傳(chuan)统产业，新能源替代传统能源，新能源汽车取代传统燃(ran)油车，包括一些科技的进步等等，对那些稀(xi)有金属可能还会带来比较大的需求。

总体来讲，2023年是一个充满风险和机会的年份，全球经济的下行，外需的下降，对我们经济带来不利的影响。

同时，国内经济转型，以及政策的进一步宽松，带动了资本市场预期的提升，估值水平有望得到一定的提高。

但是期待一个全面普涨的大牛市，还是不现实，毕竟经济的基本面还有诸多的问题，存在各方面的不确定性。

所以如果A股市场有机会，更多还是体现在结构性方面。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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