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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>招(zhao)商(shang)證(zheng)券(quan) | 總(zong)量(liang)的(de)視(shi)野(ye)：電(dian)話(hua)會(hui)議(yi)紀(ji)要(yao)（20210228）

【 宏(hong)觀(guan) 劉(liu)亞(ya)欣(xin)·美(mei)國(guo)1.9萬(wan)億(yi)財(cai)政(zheng)刺(ci)激(ji)在(zai)即(ji)，全(quan)球(qiu)資(zi)產(chan)定(ding)價(jia)之(zhi)錨(mao)將(jiang)何(he)去(qu)何從(cong)？】

三(san)方(fang)面(mian)因(yin)素(su)導(dao)致(zhi)美債(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)出(chu)現(xian)加(jia)速(su)上(shang)行(xing)：第(di)壹(yi)，美国疫(yi)情(qing)改(gai)善(shan)超(chao)預(yu)期(qi)，帶(dai)來(lai)對(dui)疫苗(miao)效(xiao)果(guo)的樂(le)观预期；第二(er)，商品(pin)价格(ge)上漲(zhang)引(yin)發(fa)的美国通(tong)脹(zhang)预期上升(sheng)，其(qi)中(zhong)油(you)价上涨影(ying)響(xiang)尤(you)其顯(xian)著(zhu)，且(qie)会引发滯(zhi)胀擔(dan)憂(you)；第三，美国1.9万亿财政刺激既(ji)改善經(jing)濟(ji)预期，也(ye)带来潛(qian)在的美债供(gong)給(gei)壓(ya)力(li)和(he)对寬(kuan)松(song)貨(huo)幣(bi)政策(ce)的需(xu)求(qiu)。

对美股(gu)而(er)言(yan)，美股和美债收益率同(tong)步(bu)上行是(shi)对美国名(ming)義(yi)经济增(zeng)速上升和風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)改善的反(fan)映(ying)。从美林(lin)投(tou)资時(shi)鐘(zhong)出发，美国當(dang)前(qian)或(huo)處(chu)於(yu)“過(guo)熱(re)”时段(duan)，則(ze)资产表(biao)现的排(pai)序(xu)是大(da)宗(zong)商品>股票(piao)>现金(jin)/债券。而从“过热”向(xiang)“滞涨”的切(qie)換(huan)、即股债雙(shuang)殺(sha)的主(zhu)要宏观變(bian)量在于美国经济增長(chang)形(xing)勢(shi)的惡(e)化(hua)和美聯(lian)儲(chu)货币政策。对美国国內(nei)资产价格切换而言，观察(cha)美联储货币政策仍(reng)然(ran)非(fei)常(chang)重(zhong)要，效果或好于观測(ce)利(li)率閾(yu)值(zhi)。

对中国资产而言，應(ying)观察“美债利率+美元(yuan)指(zhi)數(shu)”的組(zu)合(he)来判(pan)斷(duan)美元流(liu)動(dong)性(xing)和国際(ji)资本(ben)流动形势演(yan)变。如(ru)果美债利率的上行與(yu)美元指数显著走(zou)強(qiang)相(xiang)配(pei)合，则可(ke)能(neng)側(ce)面反映了(le)美国经济相对其他(ta)国家(jia)具(ju)有(you)相对優(you)势、並(bing)对资金流向有結(jie)構(gou)性影响，资金傾(qing)向于回(hui)流美国，从而施(shi)压新(xin)興(xing)股债市(shi)場(chang)的资本流动，并对包(bao)括(kuo)A股在内的新兴风险资产造(zao)成(cheng)一定的估(gu)值压力。当前仍是全球復(fu)蘇(su)+美联储宽松政策时段，预計(ji)国际资本流动環(huan)境(jing)仍然相对友(you)好。

【策略(lve) 張(zhang)夏(xia)·A股三月(yue)观點(dian)及(ji)配置(zhi)建(jian)议】

進(jin)入(ru)2021年(nian)3月，我(wo)們(men)预计市场将会繼(ji)續(xu)保(bao)持(chi)上行趨(qu)势，市场将会回歸(gui)景(jing)氣(qi)主線(xian)，盈(ying)利高(gao)增长估值相对合理(li)的板(ban)塊(kuai)将会更(geng)受(shou)投资者(zhe)青(qing)睞(lai),PEG≤1成為(wei)市场思(si)考(kao)主线。主要原(yuan)因是当前经济在加速改善，尤其是海(hai)外(wai)经济正(zheng)在加速从疫情中恢(hui)复，一季(ji)報(bao)增速有望(wang)非常高。另(ling)外一方面，由(you)于全球無(wu)风险利率加速上行，反映的是经济改善和通胀升溫(wen)，不(bu)过利率尚(shang)未(wei)上行至(zhi)緊(jin)縮(suo)的水(shui)平(ping)。如此(ci)一来，我们需要考慮(lv)用(yong)高盈利增速来对沖(chong)利率上行带来的估值压力。因此，低(di)估值板块，PEG≤1績(ji)优中小(xiao)成长股显得(de)更有性价比(bi)。

行業(ye)配置層(ceng)面，目(mu)前全球经济正在加速改善， 美国地(di)产加速进入上行周(zhou)期，中国地产进入竣(jun)工(gong)上行周期，全球地产後(hou)周期景气向上。而全球经济的加速复苏，使(shi)得全球消(xiao)費(fei)电子(zi)、機(ji)电产品需求加速改善，科(ke)技(ji)有望重新回归上行周期。此外，兩(liang)会将要召(zhao)開(kai)，新的五(wu)年发展(zhan)开啟(qi)，从此前公(gong)布(bu)的十(shi)四(si)五規(gui)劃(hua)綱(gang)要来看(kan)，“堅(jian)持創(chuang)新驅(qu)动发展，全面塑(su)造发展新优势”成为最(zui)重要目標(biao)，包括“强化国家戰(zhan)略科技力量”“提(ti)升企(qi)业技術(shu)创新能力”“提升产业鏈(lian)供应链现代(dai)化水平”“发展战略性新兴产业”。未来五年，将会是中国制(zhi)造业競(jing)爭(zheng)优势全面提升的五年。

【固(gu)收 尹(yin)睿(rui)哲(zhe)·如何看待(dai)通胀预期演化？】

油价剛(gang)刚重返(fan)疫情前水平，涨幅(fu)仍显落(luo)后，在油价補(bu)涨的过程(cheng)中，全球大宗可能完(wan)成一輪(lun)“解(jie)綁(bang)式(shi)”的上涨。预计PPI进入快(kuai)速上行階(jie)段，核(he)心(xin)CPI雖(sui)然仍在下(xia)行，但(dan)主要是服(fu)務(wu)价格拖(tuo)累(lei)，屬(shu)于疫情冲擊(ji)服务业的“后遺(yi)癥(zheng)”體(ti)现，对总需求变化的反应不及PPI敏(min)感(gan)。与基(ji)本面的强势相比，1月新增财政存(cun)款(kuan)達(da)到(dao)1.5万亿的巨(ju)量，遠(yuan)高于歷(li)史(shi)同期均(jun)值，可能带来2-3月财政投放(fang)规模(mo)的超预期，且在3月到期资金偏低的情況(kuang)下，似(si)乎(hu)也缺(que)乏(fa)相应的回籠(long)手(shou)段，资金面或受益于财政投放滋(zi)潤(run)而平穩(wen)偏松。总之，短(duan)期来看，通胀预期强化成为做(zuo)多(duo)长端(duan)的障(zhang)礙(ai)，短端相比之下安(an)全性略高。

【銀(yin)行 廖(liao)誌(zhi)明(ming)·平安银行：零(ling)售(shou)轉(zhuan)型(xing)，后来居(ju)上的破(po)局(ju)者】

1、战略清(qing)晰(xi)且强執(zhi)行，零售转型战略不动搖(yao)，做出科技零售银行特(te)色(se)。1）零售突(tu)破：初(chu)期通过汽(qi)車(che)貸(dai)、新一贷、信(xin)用卡(ka)等(deng)消费贷尖(jian)兵(bing)产品實(shi)现零售贷款高速增长，迅(xun)速做大零售贷款占(zhan)比；后期聚(ju)焦(jiao)财富(fu)管(guan)理业务。2）对公做精(jing)：初期压降(jiang)对公贷款，大力化解不良(liang)资产；19H1重启对公战略。3）科技引領(ling)：加大科技投入，壯(zhuang)大人(ren)才(cai)隊(dui)伍(wu)，打(da)造金融(rong)科技“護(hu)城(cheng)河(he)”，科技賦(fu)能业务。

2、财富管理带来高成长性，提升ROE。未来中国個(ge)人金融资产中存款占比将明显下降，我们预计未来15年中国资管规模将达50万亿美元，财富管理賽(sai)道(dao)空(kong)間(jian)足(zu)夠(gou)大，具備(bei)高成长性。财富管理貢(gong)獻(xian)手续费收入，基本不占用资本，银行不承(cheng)担信用风险，为高ROE业务。私(si)行业务是零售AUM突破的核心。20年财富管理业绩亮(liang)眼(yan)，未来三年私行业务有望高增长。1）20年私行AUM增速高达53%，进入“万亿俱(ju)乐部(bu)”，位(wei)列(lie)股份(fen)行第二；2）未来两年私行AUM目标达到2万亿，每(mei)年增速有望达40%以(yi)上，可謂(wei)是飛(fei)躍(yue)式发展。

3、基本面优秀(xiu)，资产質(zhi)量、負(fu)债成本、營(ying)收结构亮点突出。1）表内外不良基本出清，资产质量显著改善，不良担忧小；2）负债成本在不断下降，有望由负债劣(lie)势行变优势行；3）营收结构大幅改善，零售利润占比达六(liu)成。

风险因素：零售转型战略动摇；疫情失(shi)控(kong)引发零售信贷质量大幅恶化等风险

【非银 曾(zeng)廣(guang)榮(rong)·开門(men)紅(hong)新單(dan)超预期，把(ba)握(wo)资产负债同步改善带来的板块上行良机】

年初至今(jin)新单表现超出市场预期。平安披(pi)露(lu)的壽(shou)险及健(jian)康(kang)险个人业务1月新单保费348亿，同比增长31%，相較(jiao)于2020年全年-20%的下滑(hua)实现了很(hen)好的逆(ni)转，预计其他幾(ji)家险企（除(chu)国寿由于基数较高因素）新单趋势与平安一致，正增长幅度(du)较明显。我们認(ren)为保费的回暖(nuan)主要是市场信用风险擡(tai)升、中长期市场利率下行、资管新规的逐(zhu)步落地导致年金险吸(xi)引力提升以及新舊(jiu)重疾(ji)切换带来的銷(xiao)售刺激，后续這(zhe)几項(xiang)因素将持续存在，且经济复苏带来的保险需求修(xiu)复将有望带来新单销售的持续超预期。

对于资产端而言，十年期国债收益率正处在上行通道之中，从年初的3.1%左(zuo)右(you)上行到3.3%左右，且后续還(hai)有望持续觸(chu)及到3.5%，将显著促(cu)进保险公司(si)估值水平上移(yi)，同时从權(quan)益市场角(jiao)度考虑，当前自(zi)上而下看多順(shun)周期，保险当仁(ren)不讓(rang)。

投资建议：維(wei)持行业推(tui)薦(jian)評(ping)級(ji)。我们强調(tiao)当前保险板块迎(ying)来板块性投资机会，负债端景气向上且超预期进入显性驗(yan)证期，资产端利率上行持续兌(dui)现，资负两端同步改善推动股价上行。个股推荐：中国平安、中国太(tai)保、新華(hua)保险。

【房(fang)地产 趙(zhao)可·如何看房地产股票的持续性？】

两点重要看法(fa)：

1. 【市场风格的钟擺(bai)从一个極(ji)端开始(shi)回摆，重视去年收益最差(cha)板块房地产。】大家都(dou)在等待第一个買(mai)入者，这種(zhong)等待被(bei)上周“房地产供地集(ji)中度政策”激活(huo)，认为政策本身(shen)中性，所(suo)谓“人心思涨，风格切换下的反向资金踩(cai)踏(ta)”促成了上周大涨，但板块已(yi)被激活，认为目前配置房地产是进攻(gong)不是防(fang)禦(yu)。

2. 【当前市场關(guan)心的是房地产板块的持续性，我们有几点看法。】

a.首(shou)先(xian)，认为可持续，但alpha是核心，三一和白(bai)酒(jiu)行业的过去均是房地产未来3-5年尋(xun)找(zhao)alpha的借(jie)鑒(jian)。三一比房地产行业更早(zao)经历杠(gang)桿(gan)驱动到管理红利驱动，白酒更早经历总量不增长到个股好产品增长，未来就(jiu)搞(gao)alpha。

b.其次(ci)，当前難(nan)有針(zhen)对房地产的一刀(dao)切政策收紧，同时房地产行业吸收现金的能力依(yi)然很强，不利于博(bo)弈(yi)周期，賭(du)房价、地价增值的房企，反过来利于具备管理红利的房企，这是非常適(shi)合選(xuan)擇(ze)alpha的阶段。

c.如何选择alpha？重视现金流结构揭(jie)示(shi)的管理红利。选择稳健依靠(kao)销售回款驱动或现金流结构改善的标的（參(can)考招商证券房地产组现金流模型）。

投资建议：板块最强催(cui)化劑(ji)或在自己(ji)，认为市场会以一种流动性估值切换下的普(pu)涨为触发，但最終(zhong)成就板块机会的，是内部的alpha分(fen)化，只(zhi)有靠自己（管理红利）来终结自己（囤(tun)地模式）。推荐【万科A】、【保利地产】、【金地集團(tuan)】、【中南(nan)建設(she)】、【金科股份】、【华僑(qiao)城A】等，港(gang)股关註(zhu)【龍(long)湖(hu)集团】、【华润置地】、【中国海外发展】等，物(wu)业关注【碧(bi)桂(gui)園(yuan)服务】、【永(yong)升生(sheng)活服务】、【华润万象(xiang)生活】、【保利物业】。另外，持续看好房地产产业链两端。

【定量 崔(cui)浩(hao)瀚(han)·小盤(pan)股的嚴(yan)冬(dong)结束(shu)了嗎(ma)？】

我们认为当下时点应該(gai)更加关注成长与价值的投资理念(nian)之间的切换，而不应该过多討(tao)論(lun)大小盘风格的切换。中长期看，小盘股对大盘股的式微(wei)或将延(yan)续。

1、我们梳(shu)理和分析(xi)了A股市场发行審(shen)核制度和退(tui)市制度的变遷(qian)。认为退市机制的不完善是此前小盘股溢(yi)价的重要原因。A股市场的小盘股存在殼(ke)价值，造成了小盘股和低价股存在过高的溢价，但是隨(sui)著(zhe)注冊(ce)制在A股不断推进，退市公司不断增加，A股的生態(tai)早在2017年就在发生重要的变化。

2、小市值因子的收益走势和退市公司数量、借壳上市公司数量之间存在显著的相关性，这也許(xu)可以部分解釋(shi)在2009年至2016年小盘股溢价的现象和2017年以来的小盘股明显跑(pao)輸(shu)大盘股的现象。随着市场制度的不断完善，小盘股的市值和成交(jiao)量发生了进一步萎(wei)缩。

3、橫(heng)向比较A股和全球其他重要市场的市值集中度，A股的HHI指标依然是最低的，若(ruo)发行审核制度和退市制度进一步推进，小盘股和大盘股还有进一步分化的空间。同时，由于机构投资者在A股市场上不断崛(jue)起(qi)，海外投资者的逐漸(jian)加入，种种因素都造成了小盘股的式微。

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