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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>洪(hong)灝(hao)：2023年(nian)是(shi)轉(zhuan)折(zhe)的(de)壹(yi)年 是中(zhong)國(guo)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)回(hui)暖(nuan)的一年

洪灏為(wei)中国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、思(si)睿(rui)集(ji)團(tuan)首席经济学家

由(you)鳳(feng)凰(huang)網(wang)主(zhu)辦(ban)、凤凰网財(cai)经承(cheng)办的“2022 凤凰网财经峰(feng)會(hui)”召(zhao)開(kai)，本屆(jie)峰会以(yi)“中流(liu)奮(fen)楫(ji)”为主題(ti)，盛(sheng)邀(yao)政(zheng)商(shang)学界(jie)近(jin)40位(wei)頂(ding)級(ji)嘉(jia)賓(bin)，就(jiu)當(dang)前(qian)復(fu)雜(za)局(ju)面(mian)中，如(ru)何(he)激(ji)發(fa)经济活(huo)力(li)，如何促(cu)進(jin)民(min)營(ying)经济发展(zhan)进行(xing)深(shen)度(du)探(tan)討(tao)，为全(quan)球(qiu)及(ji)中国经济发展建(jian)言(yan)獻(xian)策(ce)、貢(gong)献力量(liang)。

思睿集团首席经济学家洪灏

思睿集团首席经济学家洪灏在(zai)“转折之(zhi)年：2023全球投(tou)资新(xin)風(feng)向(xiang)”環(huan)節(jie)中发表(biao)主旨(zhi)演(yan)講(jiang)，在談(tan)资產(chan)配(pei)置(zhi)模(mo)型(xing)的問(wen)题上(shang)，他(ta)強(qiang)調(tiao)，我(wo)們(men)有(you)一個(ge)股(gu)債(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)模型EYBY，通(tong)過(guo)衡(heng)量股和(he)债之間(jian)的相(xiang)對(dui)估(gu)值(zhi)的變(bian)化(hua)，預(yu)測(ce)在未(wei)來(lai)的6到(dao)12个月(yue)裏(li)，究(jiu)竟(jing)是買(mai)股票(piao)好(hao)，還(hai)是买债券(quan)好，或(huo)者(zhe)說(shuo)买別(bie)的現(xian)金(jin)類(lei)的产品(pin)好。深藍(lan)色(se)這(zhe)條(tiao)線(xian)，就是资产配置模型EYBY，深蓝色这条线越(yue)低(di)，股票就越有吸(xi)引(yin)力。同(tong)時(shi)也(ye)看(kan)到深蓝色这条线，基(ji)本上也是處(chu)於(yu)一个3到4年的周(zhou)期(qi)，那(na)麽(me)每(mei)3到4年，EYBY就变化一次(ci)，從(cong)底(di)部(bu)到顶部再(zai)回到底部。

洪灏PPT

在我们被(bei)更(geng)新的时候(hou)，看到EYBY，顯(xian)示(shi)了(le)股票在周期的底部，是非(fei)常(chang)是有吸引力的，这是在岸(an)市场的情(qing)況(kuang)。同时離(li)岸市场也看到类似(si)情况，就是EYBY的模型，它(ta)显示了股票是有吸引力的。所(suo)以無(wu)论是在岸市场还是离岸市场，都(dou)显示了中国相關(guan)资产类别，都是有吸引力的。包(bao)括(kuo)人(ren)民幣(bi)、大(da)宗(zong)商品、能(neng)源(yuan)、周期性(xing)板(ban)塊(kuai)，还有成(cheng)長(chang)性板块等(deng)等，都有很(hen)大吸引力。

右(you)邊(bian)點(dian)狀(zhuang)圖(tu)，其(qi)實(shi)向各(ge)位展示资产配置模型和实際(ji)市场走(zou)勢(shi)的相关性，相关性基本上達(da)到了90%。所以，以上數(shu)據(ju)，无论是中国的周期和全球经济周期的关系(xi)，央(yang)行貨(huo)币政策的托(tuo)底，房(fang)地(di)产政策的托底，以及估值的周期，都显示了中国资本市场在周期的这个位置是很有吸引力的，同时这个修(xiu)复已(yi)经在逐(zhu)步(bu)地展开。

所以2023年，是转折的一年，是周期修复的一年，是中国资本市场回暖的一年。所有中国资本市场的资产类别都應(ying)該(gai)有所表现。

以下(xia)为洪灏演讲全文(wen)：

洪灏：各位凤凰网财经的网友(you)大家好，我是思睿投资集团的洪灏，合(he)夥(huo)人首席经济学家。非常榮(rong)幸(xing)今(jin)天(tian)能夠(gou)有機(ji)会，在2022凤凰网财经雲(yun)峰会與(yu)大家分(fen)享(xiang)一下我最(zui)近的一些(xie)研(yan)究成果(guo)，和我对于2023年的展望(wang)。

接(jie)下来我分享幾(ji)个图，这些图数据，將(jiang)会佐(zuo)證(zheng)我的邏(luo)輯(ji)和我对2023年的結(jie)论。總(zong)的来说，我们認(ren)为2023年是中国经济的短(duan)周期，开始(shi)助(zhu)底复蘇(su)的一年。隨(sui)著(zhe)政策的托底，疫(yi)情的好转和管(guan)理上的逐步复苏，中国经济应该有所表现。那么以下我将分享几个图，去(qu)佐证我的觀(guan)点。

我们把(ba)2023年的展望濃(nong)縮(suo)为《易(yi)经》乾(qian)卦(gua)里的“九(jiu)四(si)爻(yao)”，四个字(zi)叫(jiao)或躍(yue)在淵(yuan)。大家都知(zhi)道(dao)，《易经》是我们中国的傳(chuan)統(tong)文化，对于周期是最早(zao)的也是最具(ju)權(quan)威(wei)的探讨之一。在《易经》里，卦象(xiang)的第(di)一卦，乾卦是至(zhi)陽(yang)之卦。乾卦里的前五(wu)个爻，从九一到九五爻，它是逐级拾(shi)级而(er)上的。九四爻，就是或跃在渊它离九五爻，飛(fei)龍(long)在天，只(zhi)差(cha)一个爻。这条龙是一个至阳之物(wu)，它準(zhun)備(bei)在深渊里蓄(xu)势待(dai)发，一跃而起(qi)，一飞沖(chong)天，大概(gai)就是这个意(yi)思。

我们把乾卦里頭(tou)的九四爻，或跃在渊用(yong)于描(miao)述(shu)我们对于2023年的看法(fa)，是有很强的理由接下来，我分享几个图。图一可(ke)以看到，我们向大家展示中国的出(chu)口(kou)周期，中国的经常賬(zhang)戶(hu)余(yu)額(e)，和恒(heng)指(zhi)相对表现的关系。可以看到，中国的出口周期，黃(huang)色这条线，用中国海(hai)关总署(shu)，公(gong)开发表的进出口的数据、量價(jia)、美(mei)元(yuan)等等，把它的噪(zao)音(yin)过濾(lv)掉(diao)，並(bing)进行三(san)年半(ban)的周期的调整(zheng)，就得(de)到黄色这条线。

黄色这条线可以看到，一共(gong)有三个峰值，第一个峰值出现在07、08年，就是我们股市六(liu)千(qian)点的峰值。第二(er)个峰值出现在2015年的6月份(fen)左(zuo)右，这个对应的是中国股市当时5000点的峰值。最後(hou)一个峰值对应的是，2021年2月一季(ji)度左右，出口周期的第三个峰值。

所以，其实在过去的兩(liang)三年里头，雖(sui)然(ran)我们中国的经济受(shou)到疫情幹(gan)擾(rao)，但(dan)是在我们强势出口的襯(chen)托下，经济作(zuo)为一个120萬(wan)億(yi)的经济实體(ti)，它增(zeng)长的動(dong)能还是非常强勁(jin)的，主要(yao)还是意味(wei)着我们的出口的周期，支(zhi)撐(cheng)了中国经济的運(yun)行。

同时，随着出口周期的上升(sheng)，中国通过出口自(zi)己(ji)的产能，去滿(man)足(zu)海外(wai)的需(xu)求(qiu)。海外的需求通过購(gou)买中国的出口的商品，付(fu)出美元，我们通过出口創(chuang)匯(hui)收回这些美元，通过央行按(an)照(zhao)一定(ding)的市场規(gui)律(lv)进行回收，并釋(shi)放(fang)人民币的流动性。

因(yin)此(ci)，在我们理论和逻辑上，都应该看到中国的出口周期，以及得到的出口创汇，形(xing)成人民币的宏(hong)观的流动性，应该是和股市的表现息(xi)息相关的。

看蓝色这条线，我们的上证指数相对的表现。这个图向大家说明(ming)了，在过去几年里头，中国强势的出口一直(zhi)在支持(chi)着我们中国经济的不(bu)斷(duan)地前行。第二就是我们通过出口獲(huo)得美元，得到的出口创汇，由央行按照人民币汇率的比(bi)例(li)，变成人民币的流动性，投放到我们宏观经济里头。这一股流动性，驅(qu)动着中国市场的起伏(fu)。

到了经济周期这个階(jie)段(duan)，可以看到中国的周期，全球的经济，都有一个三年半的短周期，或者说三到四年的一个短周期。而中国宏观的周期，是引領(ling)全球宏观经济周期的。所以我经常说的一句(ju)話(hua)，中国央行，它不僅(jin)仅控(kong)制(zhi)着中国经济周期性的起伏，它甚(shen)至控制和引導(dao)全球经济的复苏、繁(fan)荣，还有消(xiao)退(tui)。所以我们可以通过数实际的数据演繹(yi)，去证明中国经济在全球引导的地位。

看一下这个图。蓝色的虛(xu)线，是我们经过周期性调整和滤波(bo)之后，得到的中国出口的周期。黄色的线是我们全球经济的领先(xian)指標(biao)，这预示着未来的6到12个月全球经济的走势。可以清(qing)晰(xi)看到，当我们进行一个周期，就是1到3年的錯(cuo)位之后，或者说我们把中国出口的周期往(wang)前挪(nuo)1到3年之后。就会看到，中国经济出口的周期和全球经济的领先指标是息息相关的。

当我们进行一个周期性的错位之后，中国经济短周期和全球经济的领先指标，也就是说，预示着全球经济未来6到12个月的运行，是领先的关系。这个图充(chong)分说明了，我们中国的经济的周期引领全球经济周期。同时，在这个图的下端(duan)，我们做(zuo)了一个周期起伏的演绎，黄色的那条弧(hu)线，我们能够看到，每个短周期大概是3.5年，每两到三个3.5年的短周期，形成7到11年的中周期。

所以我们在运行到2022年的四季度，2023年初(chu)的时候，就会看到全球的经济是逐步地下行。但全球经济的领先指标，虽然也在快(kuai)速(su)地下行，但是它仍(reng)然沒(mei)有回到周期性的低点。或者说全球经济的參(can)与者，对于经济的前景(jing)还是过分樂(le)观。比如，全球的投资者，对于美聯(lian)儲(chu)的鷹(ying)派(pai)转鴿(ge)派的货币政策的过分预期，美国的经济数据，消費(fei)的数据开始转弱(ruo)，通脹(zhang)开始見(jian)顶等等。这些都是海外需求。在过去三年里，中国出口的强势托底了中国经济的运行。

同时，中国通过出口自己的产能，穩(wen)定全球供(gong)应鏈(lian)的运行。否(fou)則(ze)很可能海外很多(duo)商品的供应，都会遇(yu)到非常大的问题。尤(you)其在2020年的上半年，由于疫情的干扰，美国那边甚至一些普(pu)通的藥(yao)品，都很難(nan)得到供給(gei)，所以到了2020年的下半年，海外开始囤(tun)货。那么在这个渠(qu)道里，積(ji)累(lei)大量存(cun)化，这个现象就是这么来的。所以到了2023年初，2022年末(mo)，我们看到全球经济开始快速地下行。但是这个下行仍然没有完(wan)全反(fan)应，全球经济在未来3到6个月将面臨(lin)的一个挑(tiao)戰(zhan)。中国的经济周期领先于全球经济周期，在央行货币政策、房地产政策的引导下，已经开始逐步探底，很可能已经进入(ru)修复的阶段。

接下来看一下，我们獨(du)有的中国经济短周期的量化模型。在过去这么多年里，我们一直对于中国经济的运行，进行量化的研究，通过收集中国经济周期里不同部門(men)的数据，去交(jiao)叉(cha)驗(yan)证中国经济周期的运行，通过滤波，通过周期性的调整等一系列(lie)量化的手(shou)段，我们得到了图里黑(hei)色这条线，黑色这条线就是中国经济短周期的指标。

很显然，有几个特(te)征(zheng)。第一，中国经济短周期的指标，运行还有非常强的周期性。大概就是每3到4年一次，中国经济的短周期，从底部到顶部再回到底部，有一个周期性修复。第二，到了2022年末，2023年初，就是现在所处的时期。中国经济短周期的指标，已经回落(luo)到一个非常低的位置。中国经济的短周期正(zheng)在尋(xun)底。甚至我们认为这个现象已经在发生(sheng)，比如说现在看到政府(fu)对于房地产行業(ye)的三自建，对于外资的引入，以及对于消费的提(ti)振(zhen)等等。

这一系列的政策剛(gang)刚頒(ban)布(bu)，在未来的6到12个月里，它会逐步发生着效(xiao)应。随着这些政策发生效应，中国经济在这个底部开始回暖修复。每一个中国经济短周期，都是这么过来的，这也不例外。这也验证了开篇(pian)讲到的，《易经》乾卦里对于周期的认識(shi)，前五个爻是拾级而上，一步一步拾级而上。第三，大家看到我们这里有六个小(xiao)图，我们把中国经济的短周期，运行规律和中国宏观经济各个部门的主要的数据，做一个比較(jiao)。可以看到，在经济周期运行的时候，大量的宏观数据，跨(kua)部门的、有规律的，同时向一个方(fang)向运行，这是中国经济的短周期运行的时候出现的现象。

左上角(jiao)，是中国经济短周期，黑色的曲(qu)线跟(gen)螺(luo)紋(wen)鋼(gang)的现货起伏进行一个比较。这个相关性是跃然紙(zhi)上的。左中这个图，我们把中国经济的短周期黑色的线跟中国的M1，（就是狹(xia)義(yi)货币同比增长量）做一个比较。下图是中国工(gong)业产成品，庫(ku)存同比变化的情况和中国经济短周期做比较。右上图，中国经济短周期和恒值和回報(bao)率周期做比较。右中是和十(shi)年国债收益率蓝色这条线比较。下图是中国经济短周期和全体上市公司(si)盈(ying)利(li)同比变化做的比较。大家看一下，这是一目(mu)了然的。这六个图充分证明，跨部门宏观经济数据，在经济周期运行的时候，同时有规律的以既(ji)定的结構(gou)向同一个方向运行。也显示无论是螺纹钢现货、M1的货币供给的情况、工业产成品库存、恒指回报率的周期、十年国债收益率还是上市公司盈利同比变化的情况。都进入了同时跟着我们经济周期量化的指标，进入了周期性的底部。在这个底部，我们的经济开始修复，同时我们有政策托底、货币寬(kuan)松(song)以及消费政策等等。都会幫(bang)助经济在短周期的底部探底并逐步地回暖。

这四个图，进一步比较了中国经济短周期和主要宏观经济部门里数据的变化的情况。左上图是产能利用率，中间是通胀，下面是人民币汇率。这些进一步闡(chan)明了，这是我们中国经济周期运行的规律，每3到4年，我们中国经济经歷(li)一个短周期，而现在正处在这个短周期的底部。

经济周期运行情况下市场怎(zen)么樣(yang)去表现，黄色这条线是2012年到2014年，上证指数的情况，蓝色蠟(la)燭(zhu)图是11月份以来，中国股市的运行情况。可以看到 ，尤其到了11月份之后，上证指数的运行的情况跟13、14年时候的运行情况擬(ni)合程(cheng)度非常高(gao)。

回过头来看，13、14年的时候，中国的房地产市场，也是经历了比较大的挑战和修复，这导致(zhi)在2014年的时候，紅(hong)色的方框(kuang)框出来的部分。就是房地产开发资金的来源，深蓝色这条线。商品房銷(xiao)售(shou)同比等，这些数据，在2014年，其实它经历了一整年的下行。

也就是说，2013年对于房地产政策的收緊(jin)，到了2014年的时候，我们用了一整年去消化，这是2014年的情况。再看今年，其实我们看到房地产商品销售同比，其实都屬(shu)于历史(shi)性的底部，但是如果2014年，我们需要一年修复的话，其实今年的修复也是需要时间的。但不同的是，今年政策和托底的力度是非常大的，所以这就是为什(shen)么，我们现在看到的盤(pan)面，2022年10月、11月份看到盘面和2014年上半年的时候看到的盘面基本上是一致的。

在未来的几个月里，盡(jin)管我们将会看到一定的修复，但是修复需要时间。同时，疫情政策，进行了比较充分的调整，所以在未来的几个月里，盘面很可能会走的比较糾(jiu)结一点，但是纠结的过程也是大家信(xin)心(xin)回暖的过程，也是股市回报率周期回暖的过程，也是中国经济周期探底，然后築(zhu)底、修复的 一个过程。

在这样大的环境(jing)里，应该怎么样去布局我们投资的組(zu)合。可以看到蓝色这条线是中国的利潤(run)率周期，我们用宏观经济里的CPI減(jian)去PPI，得到蓝色这条生产者的线。可以看到，在有数据以来或者十几年以来，我们的利润率周期和周期性板块相对的表现都是息息相关的。当利润率周期开始修复的时候，领先周期性板块相对表现和我们成长板块的相对表现，大概4到6个月左右，当利润率周期开始回暖的时候，周期性板块和承載(zai)性板块相对表现开始修复。这就是为什么在2023年里，随着中国经济的觸(chu)底，可以看到周期性板块会有所表现。

成长板块，相对表现的也应该修复。比如说现在看到的互(hu)联网平(ping)臺(tai)公司，以及一些科(ke)技(ji)公司他们的修复，我相信已经展开了。在11月份里，中概股取(qu)得了有史以来最好的表现 ，恒生互联网指数，得到有史以来最好的漲(zhang)幅(fu)。恒指本身(shen)有了历史上最好的單(dan)月涨幅。所以我相信这个修复已经开始发生了，同时，成长相对表现交易和中信板块相对表现的交易，已经发生并将逐步展开。

最后我们看一下资产配置的模型。大家知道，我们有一个股债收益率模型EYBY，通过衡量股和债之间的相对估值的变化，预测在未来的6到12个月里，究竟是买股票好，还是买债券好，或者说买别的现金类的产品好。深蓝色这条线，就是资产配置模型EYBY，深蓝色这条线越低，股票就越有吸引力。同时也看到深蓝色这条线，基本上也是处于一个3到4年的周期，那么每3到4年，EYBY它就变化一次，从底部到顶部再回到底部。

在我们被更新的时候，看到EYBY，显示了股票在周期的底部，是非常是有吸引力的，这是在岸市场的情况。同时离岸市场也看到类似情况，就是EYBY的模型，它显示了股票是有吸引力的。所以无论是在岸市场还是离岸市场，都显示了中国相关资产类别，都是有吸引力的。包括人民币、大宗商品、能源、周期性板块，还有成长性板块等等，都有很大吸引力。

右边点状图，其实向各位展示资产配置模型和实际市场走势的相关性，相关性基本上达到了90%。所以，以上数据，无论是中国的周期和全球经济周期的关系，央行货币政策的托底，房地产政策的托底，以及估值的周期，都显示了中国资本市场，在周期的这个位置是很有吸引力的，同时这个修复已经在逐步地展开。

所以2023年，是转折的一年，是周期修复的一年，是中国资本市场回暖的一年。所有中国资本市场的资产类别都应该有所表现。

接下来我回答(da)一下朋(peng)友们的问题。第一个是人民币将迎(ying)来向上的拐(guai)点，妳(ni)认为这一輪(lun)人民币最高能够升值多少(shao)？

这个问题很有意思，刚才(cai)讲到 2020年 10月这一波，应该看到本轮人民币周期最弱的水(shui)平，大概就是在7.4附(fu)近。而且(qie)这一波上去，它的貶(bian)值速度是非常快的，我甚至认为，数据显示是历史上最快地贬值速度。所以在7.4左右，应该就是这轮周期最低的一个水平了。

往上修复这就取決(jue)于我们经济修复的速度，外资对我们中国信心的重(zhong)拾，以及美国的情况。因为在未来3到6个月里股市的走势还是有反复的。尤其我们的走势，很可能会被美国干扰，美国股市很明显是没有跌(die)完，因为它没有充分反应，他们面临的是美联储鹰派货币政策的立(li)场，以及将要面临美国经济的衰(shuai)退，所以美国没有充分反应出来。因此美国在未来几个月的下行，也会影(ying)響(xiang)到美元的走势。那人民币是美元的对手盘，我们也知道，在这个避(bi)險(xian)的时候，大家都会买美元，这时，它也会对人民币周期性的修复产生暫(zan)时壓(ya)抑(yi)的作用。

第二个问题就是美联储接下来还会加(jia)息几次？美股是否会繼(ji)續(xu)下跌？下跌的空(kong)间有多大？A股是一个什么样的策略(lve)？

我覺(jiao)得到了现在，我认为美联储的鹰派策略还没有完。即(ji)便(bian)是美联储停(ting)止(zhi)加息，它也不会馬(ma)上减息的，因为通胀的粘(zhan)性很高，这体现在勞(lao)动者，美国的劳动者收入的通胀，以及明年我们中国经济的修复，对于大宗产品原(yuan)材(cai)料(liao)能源需求的拉(la)动，这个时候也会讓(rang)美联储货币政策掣(che)肘(zhou)的。

所以，在现阶段，不是说美联储还要加息多少，而是说美联储加息之后，它可能就維(wei)持在一个相对高的位置，不会马上下来，这个跟市场预期不一样。由于市场预期鸽派的美联储，这个预期也让美股没有得到充分的回调。等这个时候我们就会看到，其实美国股市的风险是没有完全衰退的。那对于A股来说 ，周期性的修复已经开始，我们的目标价暂时定为3500点，那这样的话，由于你会看到底部和顶部的逐步擡(tai)高，在这样的市场里头，我们应该順(shun)势而为，逢(feng)低买入。

我是思睿投资集团的洪灏，我是合伙人，首席经济学家。今天就分享到这里，祝(zhu)各位凤凰网财经的网友，在新的一年里，投资大有斬(zhan)获，事业蒸(zheng)蒸日(ri)上，謝(xie)谢！返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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