某产品广告文案

weiquyujiaoyuxinxizhanshimenhuhebianminfuwuchuangkou；renminjiaoyuchubanshe、jiangsufenghuangjiaoyuchubanshe、beijingshifandaxuechubanshe、hebeijiaoyuchubanshe、quanguotongyongbanshuxisanguoticai，duisanguobeijingshijiedehaiyuanduhaishihengaode。ranfagongjupaishegengduozhaopian，mianfeitigonggezhongzuixindongtai。jiandanyouqudeyouxiwanfa，suishisuididoukeyilaishangyiba；熊(xiong)園(yuan)、劉(liu)安(an)林(lin)：企(qi)業(ye)盈(ying)利(li)續(xu)降(jiang)近(jin)兩(liang)成(cheng)，見(jian)底(di)了(le)嗎(ma)？

作(zuo)者(zhe)：熊园、刘安林(熊园系(xi)國(guo)盛(sheng)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi))

事件(jian)：1-5月(yue)規(gui)上(shang)工(gong)业企业盈利同(tong)比(bi)-18.8%，前(qian)值(zhi)-20.6%；其(qi)中，5月單(dan)月同比-12.6%。

核(he)心(xin)結(jie)论：1-5月工业企业盈利延(yan)续負(fu)增(zeng)、同比仍(reng)降近两成；邊(bian)際(ji)上看(kan)，5月单月同比-12.6%，略(lve)強(qiang)於(yu)預(yu)期(qi)、但(dan)仍偏(pian)弱(ruo)；指(zhi)向(xiang)當(dang)前经济仍是(shi)弱現(xian)實(shi)、企业盈利欠(qian)佳(jia)，本(ben)質(zhi)仍是內(nei)生(sheng)動(dong)力(li)不(bu)足(zu)、需(xu)求(qiu)不足、信(xin)心不足，繼(ji)续提(ti)示(shi)，“壹(yi)批(pi)政(zheng)策(ce)”正(zheng)在(zai)路(lu)上，5月以(yi)來(lai)我(wo)們(men)持(chi)续提示的(de)“對(dui)政策可(ke)以樂(le)觀(guan)點(dian)、組(zu)合(he)拳(quan)有(you)望(wang)陸(lu)续出(chu)臺(tai)”也(ye)正逐(zhu)步(bu)兌(dui)现。短(duan)期可關(guan)註(zhu)：北(bei)上廣(guang)深(shen)等(deng)核心一二(er)線(xian)可能(neng)的松(song)地(di)產(chan)（不過(guo)对地产的实际拉(la)动作用(yong)可能有限(xian)）；可能出台支(zhi)持民(min)企法(fa)律(lv)制(zhi)度(du)；專(zhuan)項(xiang)債(zhai)發(fa)行(xing)可能提速(su)；政策性(xing)金(jin)融(rong)工具(ju)可能加(jia)碼(ma)等。

1、整(zheng)體(ti)看，1-5月规上工业企业盈利延续负增、同比仍降近两成，指向当前经济仍是弱现实，企业盈利欠佳，與(yu)社(she)融、通(tong)脹(zhang)、企业開(kai)工等高(gao)頻(pin)數(shu)據(ju)信號(hao)一致(zhi)。边际上看，工业企业盈利降幅(fu)連(lian)续 3個(ge)月收(shou)窄(zhai)，其中 5月单月同比 -12.6%、略强于预期，主(zhu)因(yin)利潤(run)率(lv)改(gai)善(shan)、低(di)基(ji)数等。

2、往(wang)後(hou)看，继续提示：企业盈利年(nian)内應(ying)會(hui)延续下(xia)降、但降幅可能有所(suo)收窄；節(jie)奏(zou)上，下半(ban)年盈利可能好(hao)于上半年，中遊(you)設(she)備(bei)制造(zao)相(xiang)关行业盈利彈(dan)性可能更(geng)大(da)。

3、结構(gou)看，关注5大信号：

上下游：上游、下游消(xiao)費(fei)盈利占(zhan)比续降，中游设备制造、公(gong)用事业盈利占比回(hui)升(sheng)；

分(fen)行业：需求偏弱仍是盈利下行的主要(yao)拖(tuo)累(lei)，其中：中游设备相关行业景(jing)氣(qi)和(he)盈利仍有韌(ren)性，下游消费品(pin)制造相关行业明(ming)顯(xian)回落(luo)；

庫(ku)存(cun)端(duan)：当前仍在主动去(qu)库，按(an)照(zhao)经济节奏和領(ling)先(xian)指標(biao)推(tui)演(yan)，预計(ji)下半年可能轉(zhuan)為(wei)弱補(bu)库；

分所有制：私(si)企盈利仍偏弱，边际上国企、私企差(cha)距(ju)延续收窄 ；

杠(gang)桿(gan)率：截(jie) 至(zhi) 5月底，企业杠杆连续5个月回升，絕(jue)对值創(chuang)2014年底以来最(zui)高水(shui)平(ping)；私企杠杆延续擡(tai)升，仍需重(zhong)点关注私企经營(ying)壓(ya)力。

報(bao)告(gao)正文(wen)：

1、整体看，1-5月规上工业企业盈利延续负增、同比仍降近两成，指向当前经济仍是弱现实，企业盈利欠佳，与社融、通胀、企业开工等高频数据信号一致。边际上看，工业企业盈利降幅连续3个月收窄，其中5月单月同比-12.6%、略强于预期，主因利润率改善、低基数等。具体看，按照“利润= 营收* 利润率”的分析(xi)框(kuang)架(jia)：

营收方(fang)面(mian)，1-5 月规上工业企业营收累计同比0.1% ，相比前值回落0.4 个百(bai)分点；其中，5 月单月同比-8.7% 、相比前值降幅擴(kuo)大5.0 个百分点。進(jin)一步地，如(ru)果(guo)將(jiang)营收按量(liang)、價(jia)两方面拆(chai)解(jie)，1-5 月工业增加值持平3.6% ，PPI 累计同比-2.6% ，降幅再(zai)度扩大0.5 个百分点，指向价格(ge)仍是企业营收的主要拖累。

利润率方面，1-5 月营收利润率5.19% ，同比仍降1.21 个百分点，降幅有所收窄、但仍拖累企业盈利約(yue)15.4 个百分点，仍是企业盈利的主要拖累。边际上看，受(shou)季(ji)节性影(ying)響(xiang)（一般(ban)2-6 月利润率逐月上升，7-12 月持平），相比1-4 月，1-5 月营收利润率进一步回升0.24 个百分点，是1-5 月盈利降幅收窄、单月同比强于预期的主要支撐(cheng)。

2、往后看，继续提示：企业盈利年内应会延续下降、但降幅可能有所收窄；节奏上，下半年盈利可能好于上半年，中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。前期报告《企业盈利延续下滑(hua)两成，政策应会較(jiao)快(kuai)出台》、《求之(zhi)于勢(shi)—2023 年中期宏(hong)观经济与資(zi)产展(zhan)望》等中我们反(fan)復(fu)提示，短期企业营收利润率应会延续季节性反弹，但考(kao)慮(lv)到(dao)经济弱现实、PPI 仍在底部(bu)、去库等因素(su)，工业企业盈利要想(xiang)明显改善難(nan)度亦(yi)大，资产配(pei)置(zhi)的大環(huan)境(jing)還(hai)是“资金面寬(kuan)松+ 盈利欠佳”。节奏上看，结合PPI 可能在年中左(zuo)右(you)觸(chu)底回升、下半年工业企业逐步开始(shi)补库、低基数等，2023 下半年盈利应会好于上半年，尤(you)其是中游设备相关行业弹性可能更大。

3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

上下游看：上游、下游消费盈利占比续降，中游设备制造、公用事业盈利占比回升。1-5 月上游（采(cai)掘(jue)+ 原(yuan)材(cai)料(liao)）盈利占比回落1.1 个百分点至45.0% ，其中：采掘行业盈利占比大幅回落1.2 个百分点至22.2% ，主因近期国内煤(mei)价、油(you)价等明显回落；原材料行业盈利占比回升0.1 个百分点至22.8% ；绝对值看，当前上游盈利占比仍偏高，后续逐步回落仍是大趨(qu)势。中游设备制造盈利占比续升2.5 个百分点至30.1% ，符(fu)合我们“中游设备相关行业弹性可能更大”的判(pan)斷(duan)。下游消费品制造盈利延续回落1.5 个百分点至15.7% ，连续3 个月回落。公用事业盈利占比续升0.2 个百分点至9.3% ，连续4 个月回升、並(bing)创2020 年4 月以来高点，主因近期煤价大跌(die)，電(dian)廠(chang)盈利改善。

分行业看：需求偏弱仍是盈利下行的主要拖累，其中：中游设备相关行业景气和盈利仍有韧性，下游消费品制造相关行业明显回落。1 ）剔(ti)除(chu)价格因素的銷(xiao)售(shou)数量更能体现真(zhen)实需求的變(bian)化(hua)，5 月39 个細(xi)分行业中销售数量同比为正的行业为12 个，4 月为15 个，指向行业需求进一步弱化。2 ）行业景气度看，如果以剔除价格的销售数量来衡(heng)量，销售数量降幅较大的行业包(bao)括(kuo)：下游消费品制造相关行业的皮(pi)革(ge)制鞋(xie)、木(mu)材加工、家具制造、文体用品、印(yin)刷(shua)、茶(cha)酒(jiu)飲(yin)料、紡(fang)織(zhi)等；上游的非(fei)金屬(shu)采礦(kuang)、醫(yi)藥(yao)制造、非金属矿物(wu)制品等，降幅都(dou)接(jie)近20% 、甚(shen)至更低；销售数量回升的行业中，僅(jin)汽(qi)車(che)制造、機(ji)械(xie)设备修(xiu)理回升幅度超(chao)过20% ，电气机械、油气开采、燃(ran)料加工等其他(ta)行业回升幅度均(jun)在5%-10% 之間(jian)。3 ）盈利角(jiao)度看，5 月39 个细分行业中有12 个实现盈利正增長(chang)，基本集(ji)中在中游设备制造行业和公用事业，其中：漲(zhang)幅靠(kao)前的行业包括中游的机械设备修理、汽车制造、专用设备，公用事业当中的电力熱(re)力、燃气生产、水的生产制造等，5 月盈利涨幅均超过30% ；盈利跌幅靠前的行业包括原材料制造中的黑(hei)色(se)冶(ye)煉(lian)、燃料加工、有色冶炼、化纖(xian)，下游的造紙(zhi)、纺织、木材加工、文体用品等，降幅也都超过30% 。

库存端看：当前仍在主动去库，按照经济节奏和领先指标推演，预计下半年可能转为弱补库。1-5 月规上工业企业产成品库存同比增速较前值回落2.7 个百分点至3.2% ，剔除价格的实际库存同比增速较前值续降3.1 个百分点；疊(die)加营收仍偏弱，表(biao)明当前工业企业仍在主动去库。往后看，維(wei)持此(ci)前判断：考虑经济复蘇(su)节奏、以及(ji)PPI 、M1 等领先指标，预计2023 上半年仍将延续去库、下半年可能转为弱补库。

所有制看：私企盈利仍偏弱，边际上国企、私企差距延续收窄。1-5 月国企、私企盈利分別(bie)同比-17.7% 、-21.3% ，私企盈利降幅仍大于總(zong)体盈利降幅；边际上看，1-4 月国企、私企盈利同比分别为-17.9% 、-22.5% ，二者差距延续收窄。

杠杆率看：截至5月底，企业杠杆连续5个月回升，绝对值创2014年底以来最高水平；私企杠杆延续抬升，仍需重点关注私企经营压力。截至5 月底，工业企业资产负债率上升0.1 个百分点至57.4% ，创2014 年底以来最高水平。其中：其中：国企资产负债率持平前值57.4% ；私企资产负债率进一步回升0.3 个百分点至60.3% ，续创2015 年有数据以来最高，国企、私企杠杆之差回升0.3 个百分点至2.9 个百分点，续创歷(li)史(shi)最高水平。同樣(yang)，1-5 月私企应收賬(zhang)款(kuan)回收期进一步0.9 天(tian)至63.8 天，相比国企回款周(zhou)期和2022 年同期分别偏长12.7 天、11.9 天，指向私企回款难度仍大。结合私企盈利下降、杠杆率明显回升等，指向私企仍然(ran)面臨(lin)较强的经营压力。

風(feng)險(xian)提示:外(wai)部环境、政策力度等超预期变化。

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