【招商证券】总量的视野——联合电话会议纪要（1106）

会议纪要

【宏观-张静静】

中期选举前美联储重申通胀不会“错”

加息幅度符合预期，重申通胀目标让市场焦虑、但符合选民诉求。1）美联储宣布加息75BP，维持950亿美元/月计划，符合市场预期。2）但鲍威尔重申将令通胀重回2%，导致市场“焦虑”。本次议息会议仿佛同时释放了鸽派和鹰派两种声音。一方面，提到“在决定未来目标区间的加息速度时，委员会将考虑货币政策收紧的累积效应——货币政策对经济活动、通胀和金融发展的滞后影响”，似乎暗示12月有望减速加息。但鲍威尔又重申了将令通货膨胀率返回2％，这一说法又会让市场认为加息仍将持续至明年的某个时点。3）我们认为鲍威尔再度强调通胀目标或与选民诉求，以及经济尚未实质性转差等因素有关。截至10月中旬美国选民最关注的问题仍是通胀。6月以来的经验表明，鹰派联储提振拜登支持率、鸽派联储则打压总统支持率。11月8日中期选举将至，再次表达打压通胀的诉求一定不会“错”。

美联储何时转向？美国劳动力市场状况或有别于疫前，周期性指标已释放就业转弱信号。首先，房价增速快速回落令我们对于核心通胀即将见顶的预期更有信心。第二，美国劳动力市场状况或已有别于疫前。疫情以来25-54岁年龄段劳动参与率已经恢复至疫前水平，但55岁及以上劳动力参与率则较疫前高点低了1.7%。该因素或令职位空缺维持高位、美国劳动力市场始终存在一定供需紧张之感，但这一情况独立于周期性因素，进而并不能作为保持加息态势的主逻辑。第三，回归周期逻辑，金丝雀已释放就业转弱信号。不出意外的话10月失业率亦将高于9月。我们始终认为只要失业率连续3个月回升，也即：失业率进入回升趋势，美联储就将调整政策基调。12月议息会议美联储态度尤为关键，一来已过中期选举，二来失业率也可能接近连续回升目标。

对四类资产的看法：美债已具备配置价值、美股接近左侧拐点、美元或处于顶部区间、A股迎来配置窗口。1）基于财政成本、美国经济周期的位置、通胀形势接近缓和等因素，明年上半年10年期美债收益率降至3%下方的概率不低。2）美股相当有政治规律，今年美股熊市符合这一规律，明后年美股大概率年度级别收涨，我们认为明年美股上行动力主要源于货币政策的转向以及由此带来的估值提振。3）基于对美国经济周期、就业数据以及美联储货币政策的判断，美元指数已经处于顶部区间，未来半年高位回落为大概率。4）内因是核心，在经历了不确定性因素和疫情的考验后，A股亦已迎来极大的配置价值。

【策略-耿睿坦】

基于A股三季报的60个细分领域景气度评估

针对60个可高频跟踪的细分领域，采用中观景气度（利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理）、盈利能力、资金青睐度、估值等维度，对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各行业的加权平均得分。总体评分较高的行业依次为软件开发、工程机械、养殖业、航空装备、汽车零部件、医疗器械、电网设备、光伏设备、航运港口、军工电子、风电设备、乘用车、自动化设备、银行、专用设备等。（仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议）本文从财报表现和高频指标出发对于细分领域景气分化做出判断：

保持稳健：目前整体A股盈利仍处于磨底阶段，三季报显示部分细分领域业绩增长较为稳健，主要集中在银行（信贷投放叠加净息差回落边际收敛）、家电（毛利率增厚）、白酒（次高端增长提速）、能源金属（新能源景气度较高）、光伏设备（行业高景气）、电池、航空装备（订单交付提速）、电网设备、医疗服务、物流、航运港口等。

复苏回暖：利润从上游向中下游行业转移的趋势愈发明显，部分制造业毛利率已经出现增厚，代表性行业如汽车零部件、乘用车、专用设备、工程机械、通信设备等，高端制造业除了自身享有较高的行业景气度以外，未来成本压力仍有较大的下修空间，预计以中下游行业中的高端制造业、装备类行业将会迎来持续的利润修复；养殖、电力、食品加工、医疗器械等业绩也出现复苏迹象。

延续回落：以上游资源品为代表的周期性行业普遍进入盈利下行周期，价格回落带动公司营收和利润增长均出现明显放缓，部分细分领域利润已经转为负增长。

底部震荡：企业盈利延续低迷或进一步下探的行业大多与出行消费和地产消费有一定的关系。

综合行业景气度、企业盈利等综合考虑，预计以下领域景气度将会边际改善或具体较大的改善空间，并且进一步地带动企业盈利兑现，具体如下：软件开发，高频数据显示景气指数出现明显改善，党政信创需求带动软件行业景气度好转，预计未来金融IT、医疗IT等更多领域等也会带来较多的业务需求。医药，行业利润出现底部回暖的迹象，高频指标如医疗仪器设备及器械制造业的用电量同比也出现加速好转。近期贴息贷款政策提速执行并为医疗设备带来一定的增量资金，由于医疗设备领域更新改造贷款的投向之一，预计医疗器械采购额将会扩张。可重点关注医疗器械、医疗服务、生物制品等细分领域。地产及地产链消费，考虑到基数效应，今年四季度和明年地产销量和业绩反弹空间较大；地产链消费如家电、装修建材、家居等板块也具备业绩边际改善的可能性。中高端装备类（专用设备/自动化设备/通信设备），制造业投资继续改善、PMI新订单也环比改善，核心工业品如工业机器人、机床、基站等高端设备产量增长较好。电网设备，电网基本建设投资延续改善、新增220千伏以上变电设备容量继续高增、用电量等景气均处于改善中。四季度进入施工旺季之后特高压等基建项目将会逐渐落地，产业链相关公司可能会加速释放业绩。光学光电，行业利用率仍处于相对低位且行业供给端在经历了较长时间的出清之后，大尺寸面板价格开始止跌企稳。伴随着产能出清以及世界杯促销备货等，面板需求将会得到提振，景气度有望继续回升。

【固收-刘冬】

筑底指标隐现

疫情扰动下，债市交易窗口尚未关闭。疫情扰动下，本周公布的10月PMI超季节性回落至荣枯线下方。PMI回落主要受到疫情扰动，产需双双回落，且内需弱于外需。特别是非制造业受疫情影响更为显著，服务业PMI为历史同期表现最弱。本次PMI表现类似于7月，经济在上一个月大幅反弹后，修复动能减弱，环比出现超预期回落。从高频指标来看，电厂日耗下行，轮胎开工率大幅回落，整车货运物流量跌幅扩大，均显示短期经济仍在寻底过程中。疫情冲击叠加宽松窗口重启，我们此前提示的“弱化版7月行情”尚未结束。

“企稳”苗头似乎正在积累。不过，短期数据主要受疫情扰动，而疫情仅改变短期节奏但不扭曲周期方向，从偏中期的角度看，我们正处在一轮“主动去库存”周期的末尾阶段。主动去库存阶段即是“衰退后期”，又是“复苏前夜”，本轮主动去库存从2022年初开始启动，已经持续了不短的时间，随着时间的推移，“复苏”概率其实在上升。

从三季度末开始，一些指标在逐步发生趋势层面的变化：经济（PMI同比趋势筑底）、货币（资金利率走出低谷）和信贷（社融结构和信贷需求边际改善）；在明年会见到去库存进程告一个段落。短期来看，疫情仍是经济活动反复震荡的诱因之一，而中期视角，周期正在震荡过程中逐步筑底，积蓄新的动能。若无增量逻辑出现，利率在走完“弱化版7月行情”（或以宽松兑现为时间节点）后，或转向上行通道。

【银行-邵春雨】

银行业3Q22业绩综述——营收增速下降，优质城商行领跑

1、营收增速下降，盈利增速微升

3Q22营收增速下降，盈利增速微升。统计39家A股上市行，3Q22上市行营收增速均值为2.8%，较1H22的4.9%下降2.1个百分点，主要由于息差收窄、非息收入下降。3Q22归母净利润增速均值为8.0%，较1H22上升0.5个百分点。从盈利增速来看，表现较好的为优质城商行，主要由于所在区域经济韧性较强，信贷需求相对旺盛，在经济下行环境下抗风险能力较强，也和部分银行有转股诉求有关。

2、息差降幅收窄，预计明年息差承压

3Q22息差下降。上市行披露3Q22息差的有25家，其余银行我们使用期初期末法计算平均生息资产，测算净息差。测算得到 3Q22上市行息差均值为2.00%，较1H22下降4BP。

预计明年息差压力较大。2022年银行息差小幅承压，明年受LPR重定价影响，息差将明显承压，同业负债占比较高的银行受到影响或相对较小。

3、 Q3中小行新增贷款乏力，大行同比多增

22Q3上市行资产规模增速均值为11.1%，较22Q2提升 1.1个百分点，主要依赖大行拉动。22Q3六大行新增贷款规模达2.5万亿元，同比多增8223亿元；股份行中招行、平安、民生、兴业、浙商和华夏同比少增，中信、光大、浦发同比多增；多数城商行信贷增长乏力，部分银行表现不错，如苏州、江苏、南京等；农商行普遍同比少增，信贷增长相对乏力。

4、信用成本同比下降，不良率下降

上市行不良率均值稳定。截至22年9月末，A股上市银行不良贷款余额1.87万亿元，较22Q2上升173亿元，不良额增长放缓。22年9月末上市银行不良率均值为1.31%，同比下降7BP，较22Q2下降2BP。22Q3仅3家上市行不良率较22Q2上升。

3Q22上市银行信用成本同比下降。3Q22上市银行信用成本均值为0.79%，同比下降14BP。3Q22大行、股份行、城商行、农商行信用成本均值分别为0.65%/1.09%/1.04%/0.85%，较3Q22变动-11、-22、-13、-18BP。

2022年9月末拨备覆盖率提升。2022年9月末上市行平均拨备覆盖率为318.8%，较22Q2上升了4.28个百分点，平均拨贷比为3.48%，与22Q2持平。上市行平均拨备覆盖率较高，拨备较充足，风险抵御能力较强。

投资建议：关注估值切换行情，重视前期估值大跌的龙头

近一个半月，由于地产等因素，银行板块大幅回调，当前A股银行板块PB、PE估值及机构持仓比例均处于历史低位，性价比凸显。我们认为，市场已经基本企稳，建议关注年底估值切换行情。当前，我们主推业绩靓丽的优质银行-江苏、宁波、南京、杭州等。

【非银-朱丽芳】

保险三季报总结和四季度策略

三季报概括：产寿险负债端表现分化，资产端受股市下跌继续承压。1）前三季度各公司的净利润增速分别为中国财险（+29.8%）＞平安（-6.3%）＞太保（-10.6%）＞国寿（-35.8%）＞新华（-56.6%），中国财险由于承保端盈利大幅改善实现正增长，其余公司由于股市波动影响投资收益表现，进而对净利润产生拖累。2）前三季度寿险负债端延续低迷态势，新单保费和NBV均未见显著改善，从Q3单季度表现来看，太保的NBV增速率先转正（+2.5%），主要得益于公司转型更加彻底。各公司的代理人数继续下滑但降幅趋缓、核心代理人的占比、产能均有所改善，后续渠道转型成效有望逐步显现。3）财险景气度持续向好，车险及非车险业务均实现量增质优，各公司保费规模均实现两位数增长，财险业务盈利能力持续改善，车险及非车险业务品质改善有望延续至全年，进而推动全年COR继续好于预期，财险龙头有望表现更佳。

四季度投资策略：负债端开门红行情值得期待，板块有望迎来估值修复行情。当前各公司已陆续启动2023年开门红工作，但由于各公司的战略规划和内部目标不同，开门红的表现将有所分化，我们认为在当前内外部环境均利好储蓄险销售的背景下，开门红态度更为积极、产品策略更契合客户需求的公司有望取得更好的表现。同时随着经济持续复苏、房地产行业政策持续发力、市场情绪和信心的修复，资产端环境有望迎来边际改善，进而推动保险板块

估值企稳回升；保险股在资负两端边际改善下有望迎来一波反弹行情，建议积极关注。

当前寿险行业转型持续深化、成效逐步显现，后续代理人及新单均有望边际向好，行业曙光在即；财险行业“量质齐升”逻辑持续验证，全年车险及非车险业务均有望保持较好发展，业绩将继续改善。短期我们仍更看好三季报业绩超预期、车险及非车险业务同比均显著改善的中国财险，同时建议关注转型更加彻底、NBV增速率先转正、估值和基数双低的中国太保，开门红更早更积极、负债端好于同业、资产端弹性更大的中国人寿，队伍转型领先、服务优专业强、资产端预计有所改善的中国平安。

【量化-梁雨辰】

大类资产及A股趋势跟踪观察

1、市场择时观点

1）对于中长期投资者，当前A股整体估值处于历史19%分位数，已充分定价较低的盈利增速水平，权益资产未来三年的复合预期收益中位数提升到年化15%附近，当前A股将再次步入可超配状态，但投资者需降低短期市场的预期收益，同时值得注意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异。

2）对于灵活投资者，今年以来市场下跌接近24%而择时模型下跌11%有效降低了回撤，在年初有效提示市场风险之后，当前模型评分择时模型对当前市场持中性评分，建议短期投资者标配权益资产，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。

3）风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配；短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格中超配大盘。成长价值板块中超配成长。

2. 大类资产指标跟踪

1）纯债资产端，10月的全市场纯债基金久期（利率敏感性）有所上升、到期收益率（YTM）下降。其中，计入杠杆后的市场久期中位数从2.45提升0.06至2.51，标准差分歧从1.36升高至1.47；市场YTM中位数读数自9月末的短暂上升后，复又从3.08下降0.26至2.82，目前纯债基金到期收益率水平已处于2017年来的最低点附近。从数据结果看，机构整体利率观点偏多，且利率债配置价值优于信用债。

2）可转债层面，全市场转债价格中位数为118元，同9月持平，微升1元，目前处于2021、2020年以来的46分位和55分位，价格水平适中；估值视角，当前平价80以下、80到120、以及120以上转债的转股溢价率读数分别为76%、31%和11%，其中，债性、平衡风格转债估值分别上行5.1%，2.4%、股性转债估值压降1.6%，3种风格的转债估值各自位于去年以来的历史91、84和73分位。近期，市场避险情绪的驱动抬高了债性转债的溢价水平，而在市场价格偏中性，股性转债估值有所压降的环境下，可适当关注一些低溢价转债的短期交易机会。

【基金评价-包羽洁】

哪些基金在重仓信创产业？

近期，美国对我国半导体产业链等先进技术的制裁仍在加码，相关产业的自主可控逻辑进一步加强。二十大报告中强调了“科技自立自强”、“建设现代化产业系统”，有望支持和推动我国信创产业迅速发展。从板块表现来看，信创产业近年整体表现优秀。以万得信创产业概念指数为例，该指数近三年收益率达到了69.9%，大幅跑赢沪深300、中证500、中证1000等宽基指数，同时也跑赢了中证全指计算机指数。从估值的角度来看，信创产业整体估值处于近三年较低水平。

根据Wind产业主题股票库、同花顺产业主题股票和相关主题指数的成分股，我们构建了信创产业股票池，池内包含了200多只股票，大多分布在计算机（占比超60%）、电子、通信等行业，并据此筛选重仓了信创产业的基金。

近两年稳定重仓信创产业的主动权益基金：共8只，分别由5位基金经理进行管理：蔡嵩松（诺安基金）、黄兴亮（万家基金）、谷超（农银汇理基金）、王贵重（嘉实基金）、艾定飞（华商基金）。

近期重仓信创产业的主动管理权益基金：共31只。其中，蔡嵩松所管理的诺安创新驱动和刘金辉所管理的中欧电子信息产业在今年10月的收益率均超过了20%，在信创板块上行行情中表现优秀，超额收益明显。

近期大幅加仓了信创产业的基金：潘永昌和周建胜所管理的诺德新生活和郑巍山所管理的银河智联主题的三季度信创产业重仓股加仓比例均超过了30%。而邱杰（前海开源工业革命4.0）、徐达（大摩现代服务业）等也在三季度纷纷加仓信创产业，重仓股中信创产业的占比增加了20%以上。华商基金的吴昊和泰达宏利基金的吴华，均有多只基金在三季度大幅加仓了信创板块。上投摩根基金的周战海、银华基金的李晓星等基金经理所管理的产品在2022年中即大幅加仓信创产业，提前进行布局。

重仓信创产业的被动型产品：共有8只指数型基金在2022年中投资信创产业股票的比例超过了80%。这些基金均为科技通信行业基金，分属于计算机、软件、大数据等细分行业主题。

通过计算基金三季度末重仓股中的信创产业相关股票在10月跑赢信创产业指数的数量比例，在一定程度上反映了该基金在信创产业中的选股能力。可以发现，蔡嵩松所管理的诺安创新驱动在三季度末重仓了8只信创产业相关股票，这8只股票在10月均跑赢了信创产业指数。

? 风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期

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