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高善文為(wei)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，安(an)信(xin)證(zheng)券(quan)首席经济学家

核(he)心觀(guan)點(dian)：

1、對(dui)於(yu)大(da)多(duo)數(shu)市场來(lai)講(jiang)现在的指(zhi)数都(dou)比(bi)2020年(nian)初(chu)的情(qing)況(kuang)的話(hua)，要高得(de)多。發(fa)達(da)国家的经济这麽(me)強(qiang)，股(gu)票(piao)这么强，利(li)率这么高，也(ye)帶(dai)動(dong)了(le)发展(zhan)，发达国家的匯(hui)率相(xiang)对比較(jiao)强，特(te)別(bie)是美(mei)元(yuan)異(yi)常的强。新(xin)興(xing)市场的国家的汇率，都多少(shao)出(chu)现或(huo)者(zhe)存(cun)在壹(yi)定(ding)的問(wen)題(ti)，存在一定的壓(ya)力(li)。

2、2022年我(wo)們(men)所(suo)经歷(li)的是疫(yi)情和(he)房(fang)地(di)產(chan)的交(jiao)互(hu)作(zuo)用(yong)，在现在一定程(cheng)度(du)上(shang)仍(reng)然(ran)存在。现在疫情過(guo)去(qu)了，我们经历的是疫情的後(hou)遺(yi)癥(zheng)，勞(lao)动力供(gong)應(ying)擴(kuo)張(zhang)，大家不(bu)敢(gan)花(hua)錢(qian)，对经济活(huo)动有(you)影(ying)響(xiang)，積(ji)压需(xu)求(qiu)釋(shi)放(fang)完(wan)以(yi)后有打(da)擊(ji)，之(zhi)后我们還(hai)在繼(ji)續(xu)经历著(zhu)(zhe)房地产市场的調(tiao)整(zheng)。

而(er)这個(ge)经济活动的走(zou)弱(ruo)，对房地产市场形(xing)成(cheng)了額(e)外(wai)的压力。房地产市场的额外压力的扩散(san)、更(geng)多的企(qi)業(ye)的退(tui)市、房價(jia)的压力，反(fan)过頭(tou)来又(you)進(jin)一步(bu)加(jia)劇(ju)了经济活动的压力。在一定意(yi)義(yi)上来讲，就(jiu)是去年的对经济和市场的兩(liang)个打击力量(liang)在今(jin)年继续存在，只(zhi)是它(ta)的作用方(fang)式(shi)有一些(xie)差(cha)异。

而这个作用过程毫(hao)無(wu)疑(yi)问的是，最近(jin)这两个月(yue)去主導(dao)市场的一个主要的線(xian)索(suo)。

3、房地产市场的调整，在剛(gang)刚推(tui)出ICU以后，现在又有推到(dao)ICU的架(jia)勢(shi)。但(dan)是经济活动的恢(hui)復(fu)又不及(ji)預(yu)期(qi)，然后在房地产调整的背(bei)景(jing)下(xia)，地方在地方平(ping)臺(tai)又面(mian)臨(lin)很(hen)大的压力，中小金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)也會(hui)有压力。这些因(yin)素(su)如(ru)果(guo)交織(zhi)在一起(qi)，那(na)么会不会出现更大的難(nan)以预料(liao)的问题？

我想(xiang)这个是现在市场最主要的担心。那么市场未(wei)来的演(yan)化(hua)怎(zen)么樣(yang)？我们要拭(shi)目(mu)以待(dai)。我个人(ren)的看(kan)法(fa)是，出现这種(zhong)極(ji)端(duan)的事件(jian)的概率是非常小的。

4、现在的市场更大的程度上和经济反映(ying)的是对一个二次探底的担心。我認(ren)为，二次探底最終(zhong)我们能(neng)夠(gou)踩(cai)到的底部(bu)应該(gai)不会那么深(shen)，時(shi)間(jian)也不会那么長(chang)，出现极端事件的概率应该是非常小的。

6月7日(ri)，安信证券首席经济学家高善文在安信证券中期投(tou)資(zi)策(ce)略(lve)会上分(fen)享(xiang)了对全(quan)球(qiu)市场和中国经济市场的看法。

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对比2020年初市场和现在的市场

如果我们比较现在这个时点與(yu)2020年初那个时点，有些事件毫无疑问也在攪(jiao)动着，在改(gai)變(bian)着人们对于未来的看法。而这些事件的影响也體(ti)现在股价指数的差异之中。我可(ke)以隨(sui)口(kou)舉(ju)出三(san)个例(li)子(zi)来进行(xing)討(tao)论。

比如，今年以来，在美国市场上人工(gong)智(zhi)能技(ji)術(shu)引(yin)发的投资者的巨(ju)大的激(ji)动，对美国股票市场形成了非常有利的影响。

有一些观察(cha)认为，如果剔(ti)除(chu)掉(diao)人工智能正(zheng)面的影响，美国標(biao)普(pu)指数今年未来基(ji)本上是沒(mei)有上漲(zhang)的。從(cong)这个角(jiao)度来看问题，人工智能因素对美股市场顯(xian)然产生(sheng)了可观的影响。但这些影响毫无疑问与疫情没有太(tai)大的關(guan)系(xi)。

再(zai)比如2022年2月出现了嚴(yan)重(zhong)的地緣(yuan)政(zheng)治(zhi)沖(chong)突(tu)，俄(e)羅(luo)斯(si)和烏(wu)克(ke)蘭(lan)之间的戰(zhan)爭(zheng)到现在为止(zhi)也还没有結(jie)束(shu)的明(ming)確(que)的跡(ji)象(xiang)。

而且(qie)由(you)于俄乌战争的爆(bao)发，对结冷(leng)战结束以来甚(shen)至(zhi)是四(si)五(wu)年以来的国際(ji)秩(zhi)序(xu)产生的冲击，人们对地缘政治的冲突的担心的是世(shi)界(jie)上不局(ju)限(xian)于俄乌冲突，而在更大的範(fan)圍(wei)之内比较大幅(fu)度的调整。

在2022年全年，市场的调整幅度都非常深。房地产市场非常严重的调整，疫情导致(zhi)了房地产市场的三條(tiao)紅(hong)线，一系列(lie)的違(wei)約(yue)。盡(jin)管(guan)疫情加剧了这一点，但是到现在为止，房地产市场的调整也还不能說(shuo)已(yi)经完全结束。

它对于我们对未来看法的影响，毫无疑问也吸(xi)收(shou)在现在的股价之上中。由于这样的因素，如果我们比较现在的股价跟(gen)2020年初的股价，我们可以说这些股价的差异反映了人们对未来看法的差异，人们对未来的看法产生了变化。毫无疑问的话在一定程度上与疫情有关系。

现在发达市场的指数比2020年初更强

但是除了疫情的影响上，我想来想去一个比较粗(cu)略的辦(ban)法，就是把(ba)各(ge)个国家的指数合(he)並(bing)在一起，来看一个合并的綜(zong)合指数。

如果我们把全球市场分为发达市场和新兴市场两个部分。

从经济的角度来看问题。过去三年疫情尽管对各个国家都产生了一些长遠(yuan)的影响，但是在不同(tong)的经济制(zhi)度下，不同的文化宗(zong)教(jiao)背景下，社(she)会影响不同。

今天(tian)在所有的国家的社会生活都開(kai)始(shi)恢复正常的时候(hou)，跟那个时候相比，发达市场的指数總(zong)体上涨了差不多23%。

我们进一步拆(chai)分来看一看，从一些主要国家指数来看，指数的上涨应该相當(dang)普遍(bian)。

尽管英(ying)国的指数看起来的话，跟2020年初基本上是一样的。但是2020年初英国的指数是在基本上是在它的历史(shi)的最高位(wei)置(zhi)附(fu)近。

对于大多数市场来讲现在的指数都比2020年初的情况的话，要高得多。

但是如果我们同时去观察这个发达国家的国債(zhai)收益(yi)率，就是固(gu)定固定收益市场的情况。我们看到大约从2022年初以后，发达市场的国债收益率经历了廣(guang)泛(fan)的、普遍的、寬(kuan)大的上升(sheng)。

对比发达国家，这3年新兴市场反而沿(yan)着相反作用过程

中国的数據(ju)在一定程度上与新兴市场国家所表(biao)现出来的广泛的数据，也許(xu)具(ju)有更大的一致性(xing)。在这些層(ceng)面上，也许的话我们更像(xiang)一个新兴市场国家，还不那么像一个发达国家。

展望(wang)中长期，疫情对我们的社会生活看起来还是有一些偏(pian)长期的影响。对于发达市场，这些影响看起来偏差性的影响甚至是正面的，它推动了超(chao)额儲(chu)蓄(xu)的快(kuai)速(su)下降(jiang)和劳动參(can)与率的上升。在这两种因素交互作用下，尽管有通(tong)脹(zhang)的煩(fan)惱(nao)，但是经济的表现非常强勁(jin)，市场相对疫情之前(qian)有非常大的上升。

但是对于新兴经济体而言(yan)，这个过程好(hao)像是在沿着一个相反作用过程。

在这些相反的作用过程下，尽管新兴经济体也有例外，但是普遍的情况相对的表现没有那么好，而且这种差异也体现在汇率上。

发达国家的经济这么强，股票这么强，利率这么高，也带动了发展，是发达国家的汇率相对比较强，特别是美元异常的强。然后新兴市场的国家的汇率的话，都多少出现或者存在一定的问题，存在一定的压力。

看中国情况，两个数据

接(jie)下来我们略微看一点点中国的情况，中国的情况，疫情完全恢复正常至少要最早(zao)二季(ji)度也许要到三四季度，因为一季度这个积压需求释放的影响。但是在这个背景下，我们来看看中国的情况。

首先(xian)看两个数据。一个数据是中国超额储蓄的情况。下面红色(se)线来自(zi)于戶(hu)调数据，藍(lan)色线是基于社会消(xiao)費(fei)品(pin)零(ling)售(shou)的估(gu)算(suan)。

这两个数据的趨(qu)势大致接近，但是幅度相差很大。

户调数据也许偏低(di)一些，基于受(shou)限品零售的数据也许偏高一些，真(zhen)實(shi)的数据也许在这两者之间。

在这个背景下来看，毫无疑问去年年底的超出储蓄率，从很多指标来看都是非常高的，僅(jin)仅低于疫情期间严重恐(kong)慌(huang)的时候。但今年一季度，尽管超额储蓄率经历了下降，但是这个下降我们要考(kao)慮(lv)到积压需求的影响。

在今年二季度，如果我们看到的超额储蓄率再次反彈(dan)，这个是完全有可能的。那么如果二季度超储蓄率就維(wei)持(chi)在一季度看到的水(shui)平上，甚至比它要更高一些。那么跟疫情相对比较正常的时期相比，跟2020年下半(ban)年相比，总体上这个超额储蓄率还是比较高的。

另(ling)外看个数据，看下劳动力市场的情况。

首先看这个数据——中国外出農(nong)民(min)工的人数，总体上来讲，外出农民工的人数与经济活动的起伏(fu)密(mi)切(qie)相关。

从2015年到疫情之前，外出农民工人数的趋势增(zeng)速是0.7%。然后经济好的时候就往(wang)上談(tan)一下，经济差的时候就跌(die)回(hui)来。但是那幾(ji)年平均(jun)水平剔除掉经济的起伏以后，它的平均水平是0.7%。

在疫情以后的话，在经济活动逐(zhu)步恢复正常的条件下，外出农民工的人数的话开始逐步恢复增长。到今年一季度，外出农民工人数累(lei)計(ji)增速相对2019年累计增速，已经回到和超过了以前的趋势水平。

2023年一季度相对2019年，它的年度平均的增速是0.76%，而之前的趋势水平是0.7%。

说明现在出来找(zhao)工作的农民工的累计的增速已经回到和超过了趋势水平。现在的经济增速低于潛(qian)在增速的条件下，外出农民工的人数的增速已经超过了趋势水平。这是我们想讲的第(di)一个结论。

第二个结论，我们再来看劳动工资。外出劳农民工人数跟劳动工资毫无疑问存在着一些雙(shuang)向(xiang)因果关系。而劳动工资增速相对来讲可以更準(zhun)确的调查(zha)。

在疫情之前，而劳动工资增速的情况，相对来讲可以更准确的调查。

疫情之前，2015年后增速平均在6%-7%之间，疫情期间经历了巨大的下跌和随后逐步的反弹。

到今年一季度，把过去几年的劳动工资收入(ru)做(zuo)一个累计的增速和几何(he)平均，这一增速明显低于疫情之前6%-7%的趋势水平，并且相对于过去两年还在明显下降。

这两个数据合并在一起告(gao)訴(su)我们什(shen)么呢(ne)？在疫情结束以后，中国的劳动参与率也在显著上升。这与其(qi)他(ta)新兴市场国家，甚至包(bao)括(kuo)日本的情况都是一致的。

2022年两類(lei)因素交互作用，影响中国经济和市场

由于劳动参与率的上升，劳动供应的上升，反过来，在一定程度上同样导致了青(qing)年失(shi)业率的上升。而失业率的上升也扩大了社会的担憂(you)和焦(jiao)虑。

疫情过去后，结果发现出去找工作，这么难找，而且收入比以前更低了。

那么这就产生了预期的落(luo)差，这对人们的消费行为、对很多的行为都产生了影响。

今年一季度有一个积压需求的释放，进入4月，人们的预期迅(xun)速轉(zhuan)弱。需求恢复明显没有大家预期得那么强，进一步刺(ci)激经济数据出现下降，也导致了市场比较大的下修(xiu)。

是因为人们对疫情过去以后的正常生活的预期跟现实相比，存在一定的落差，从而要存在预期上的修正。

2022年，一邊(bian)是突如其来意想不到的疫情又来了一个回馬(ma)槍(qiang)。另外一个，房地产的调控(kong)正在最吃(chi)緊(jin)的时候，腹(fu)背受敵(di)。两种因素交互作用，强化对经济活动和对市场，都形成了非常大的影响。

新兴市场普遍的情况是没有涨跌或者輕(qing)微的下跌。但是中国的下跌裏(li)边包含(han)了房地产市场的冲击。如果我们在技术上能够把房地产市场的冲击拿(na)掉，那么市场的表现就比新兴市场的平均表现的话要更好一些。

2022年我们所经历的是疫情和房地产的交互作用，在现在一定程度上仍然存在。现在疫情过去了，我们经历的是疫情的后遗症，劳动力供应扩张，大家不敢花钱，对经济活动有影响，积压需求释放完以后有打击，之后我们还在继续经历着房地产市场的调整。

而这个经济活动的走弱，对房地产市场形成了额外的压力。房地产市场的额外压力的扩散、更多的企业的退市、房价的压力，反过头来又进一步加剧了经济活动的压力。在一定意义上来讲，就是去年的对经济和市场的两个打击力量在今年继续存在，只是它的作用方式有一些差异。

从疫情变成了疫情的后遗症。而房地产本来是从ICU里边费了很大的劲，给推到了普通病(bing)房。本来設(she)想在普通病房里边休(xiu)養(yang)生息(xi)，结果现在又存在着再次推回ICU的可能性，情况又再次出现一些比较明显的惡(e)化。

在经济恢复层面上，在四月份(fen)以后出现的超预期的困(kun)难。而这个困难对正在恢复（回到普通病房）的房地产市场，又是一个雪(xue)上加霜(shuang)的打击。而这个打击对房地产市场的影响返(fan)回头来又迅速扩散到对整个经济活动的影响。

而这个作用过程毫无疑问的是，最近这两个月去主导市场的一个主要的线索。在这个背景下，我们快速去看一点数据。

在俄乌冲突爆发之前，房地产相对滬(hu)深300没怎么涨跌，但俄乌冲突爆发以后，当然俄乌冲突是一个很偶(ou)然的时点，房地产大幅跑(pao)輸(shu)沪深300，对于市场，对经济活动，毫无疑问形成了非常严重的拖(tuo)累。

另外一个，我们去看不同房地产企业的情况，它们都经历了下跌，民營(ying)企业指数下跌要更重，国有企业相对于下跌还略微小一些。

这是现在市场最主要的担心，二次探底概率很小

房地产市场的调整，在刚刚推出ICU以后，现在又有回到ICU的架势。但是经济活动的恢复又不及预期，然后在房地产调整的背景下，地方在地方平台又面临很大的压力，中小金融机构也会有压力。这些因素如果交织在一起，那么会不会出现更大的难以预料的问题？

我想这个是现在市场最主要的担心。

那么市场未来的演化怎么样？我们要拭目以待。我个人的看法是，出现这种极端的事件的概率是非常小的。

整个的金融体系的主要部分包括地方政府(fu)的絕(jue)大部分地方政府的这个地方平台而言，在最终的意义上来讲，我相信都会得到比较妥(tuo)善和平穩(wen)的解(jie)決(jue)。

不是因为经济上的原(yuan)因，而是因为政治上的原因。政府也有强有力的能力去防(fang)止这一点，或者在它即(ji)將(jiang)发生的时候的话，迅速去扭(niu)转局面。所以这一点上，我们要有很强的信心。

另外从内在机理上来讲，经过过去很多年房地产市场的调控，就像过去房地产市场的发展所演繹(yi)的那样。

房地产市场上这么大的下跌，对銀(yin)行表内资产的冲击是很有限的。它的冲击相对主要集(ji)中在影子银行体系，海(hai)外的中资美元债市场、信托(tuo)市场、理財(cai)市场等(deng)等。

而这些市场相对集中了有風(feng)險(xian)承(cheng)受能力的高收入群(qun)体。而且它在很大程度上不影响貨(huo)幣(bi)的派(pai)生和进一步創(chuang)造(zao)的能力。地方政府财政的困难，最终也不需要担心。

房地产在去年已经有经历了非常大的开工和投资的剧烈(lie)的下滑(hua)。即便(bian)今年再有一些下滑，它的影响主要也是相对局限在实体经济层面上。而且在现在在去年这么低的一个交易(yi)量的条件下，今年房地产相对去年交易量再次明显下滑的空(kong)间应该是很有限的。

现在的市场更大的程度上和经济反映的是对一个二次探底的担心。

既(ji)包括大家不敢花钱，也包括更多的人去找工作，预期转弱以后，二次探底的担心。而这个二次探底的担心，也投射(she)到了房地产市场，加剧了房地产市场的一个下降。

而且这样一个二次探底的过程也许会有一些失重感(gan)，也许会有很多的难以考虑到的一些因素在内。

但是我个人认为，二次探底最终我们能够踩到的底部应该不会那么深，时间也不会那么长，出现极端事件的概率应该是非常小的。返回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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